Dette, circulation et crise du franc de 1924-1926 : le tournant du ...

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Publié le : jeudi 21 juillet 2011
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Dette, circulation et crise du franc de 1924-1926 : le tournant du scandale des faux bilans de la Banque de France
Bertrand Blancheton (ATER, CHE-IFREDE, Université Montesquieu-Bordeaux IV) et Marc-Alexandre Sénégas (Maître de Conférences, Université Montesquieu-Bordeaux IV)
Résumé : Cette contribution propose un réexamen de la crise du franc de 1924-1926. Dans le prolongement des travaux d'Albert Aftalion, elle montre tout d’abord l’importance de la circulation fiduciaire dans l’enchaînement des déséquilibres monétaires et financiers du milieu des années vingt. Un modèle formel de la politique monétaire du Cartel des Gauches est ensuite proposé : il se focalise sur les modalités du financement de la dette publique française et offre par extension un cadre analytique de la crise de change. Celle-ci débute, selon nous, début avril 1925 à la suite de la révélation de la publication depuis plus d’un an de bilans falsifiés de la Banque de France. Ce scandale sanctionne l’échec de la politique monétaire française et ruine définitivement la crédibilité des autorités en la matière. Il ouvre la voie à la formation d’anticipations inflationnistes à caractère auto validant qui poussent les agents à fuir le franc français.
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Dette, circulation et crise du franc de 1924-1926 : le tournant du scandale des faux bilans de la Banque de France
Pour de très nombreux auteurs, la crise du franc français de 1924-1926 trouve son origine dans l’incertitude qui entourait les modalités de la politique budgétaire et, en particulier, la levée souvent évoquée, mais pourtant jamais votée, d’un impôt sur les valeurs mobilières françaises. Dans cette perspective, les vicissitudes de la politique monétaire passent au second plan de l’analyse. Elles constituent tout au plus un corollaire de ces difficultés budgétaires. Il est cependant probable que les engagements pris dans le domaine monétaire et le désarroi que laissent transparaître à de multiples reprises les autorités concernées aient eu une influence spécifique et tout aussi importante sur le comportement des agents économiques (notamment au travers du rejet des titres libellés en francs) que les discussions parlementaires sur le vote d’un hypothétique impôt sur le capital. Comme un symbole d’ailleurs la raison immédiate de la chute du cabinet Herriot le 10 avril 1925 est moins à chercher du côté du « Mur de l’argent » que de celui des « Deux cents familles » dont sont issus des Régents de la Banque de France qui refusent au Cartel des Gauches la possibilité que soient présentés plus longtemps des bilans falsifiés de la situation monétaire nationale.
Dès lors, une analyse du rôle joué par la politique monétaire dans cette course vers l’abîme paraît inévitable. Makinen et Woodward ([1989], [1990]) privilégient cette grille de lecture pour interpréter la nature du changement de régime qui s’opère avec le retour au pouvoir de Poincaré en juillet 1926. La réussite du « sauveur du franc » réside, selon ces auteurs, davantage dans la réorientation radicale de la politique monétaire que dans les ajustements
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fiscaux entrepris par le gouvernement d’union nationale qu’il dirigeait. C’est dans cette perspective qu’il nous paraît également instructif de relire les événements précédant ceux de l’été 1926. Les problèmes cambiaires de 1924-1926 sont en effet, selon nous, le reflet de l’incapacité des autorités monétaires à contrôler l’évolution de la circulation fiduciaire et de la défiance que suscite cette absence croissante de crédibilité dans la conscience collective. Ils signalent par conséquent une crise de la politique monétaire plus qu’un seul problème budgétaire.
Donner la primauté au facteur monétaire ne revient cependant pas à exclure l’explication budgétaire. En effet, comme rarement au XXèiem siècle, les deux sphères de la politique économique entretiennent des relations très étroites : la pression de la dette flottante contribue grandement à cet état de fait. L’accent mis sur une interprétation monétaire des déboires du franc nous conduit par contre à discriminer au sein de l’argumentaire avancé par certains auteurs. En particulier, il paraît hasardeux de tenir compte de l’évolution du déficit public pour expliquer la détérioration de la situation économique française. De même, la dynamique de la dette et son caractère insoutenable ne semblent pas devoir être retenus comme des facteurs immédiats de l’ébranlement latent puis manifeste de la confiance envers les titres nationaux. En conséquence et plus généralement, si l’usage du seigneuriage1ou celui de la taxe inflationniste ne peuvent être ignorés à moyen terme dans l’analyse (la valeur réelle de la dette chute de manière considérable depuis 1921), l’appel à de tels schémas explicatifs n’est pas totalement adéquat pour appréhender la dynamique si volatile de la défiance bien qu’il le soit pour mettre en perspective les problèmes fondamentaux que posait la gestion de la dette aux autorités françaises dans les années vingt. Il est pourtant tentant de s’en remettre au schéma classique selon lequel, d’une part, la hausse des prix trouverait son origine dans le recours de l’Etat à la monétisation de son déficit budgétaire et d’autre part l’envolée des cours de la livre et du dollar contre franc serait une conséquence logique de cette issue inflationniste. Cependant, comme l’a bien montré Aftalion [1927], pour appréhender le déroulement et l’ampleur des événements cambiaires sur la période, cette interprétation doit être dépassée pour une raison simple : le change est en avance sur les prix. Dans le contexte français, l’approche quantitative n’est pas le cadre d’analyse le
                                                  1Entendu ici comme mode de financement monétaire dudéficitbudgétaire
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mieux à même de rendre compte de la crise éminemment psychologique à laquelle était soumis le franc français. Empiriquement, la relation entre la circulation et le change souffre du problème de la double endogénéité de ces variables.
Dès lors, l’enjeu de l’analyse tient dans l’établissement d’une grille de lecture selon laquelle la politique monétaire agit à court terme sur le change par le canal des anticipations que formulent les agents sur son évolution future et donc sur le devenir de la gestion de la dette flottante. Cette influence se matérialise par des arbitrages entre titres nationaux et étrangers qui modifient instantanément la valeur courante du cours de change. Dans ces conditions, l’identité budgétaire à laquelle fait face le secteur public consolidé (Banque Centrale, banques commerciales et Trésor) peut être considérée comme l’équation fondamentale de la politique monétaire française. Dans un contexte où le déficit budgétaire est maîtrisé, elle peut en effet s’interpréter comme une contrainte portant sur le renouvellement (rollover) des titres de la dette publique : la défiance sur le franc trouve ici la source de sa nature potentiellement auto-réalisatrice en ce qu’elle agit, au travers de cette contrainte, sur l’évolution de la circulation et de la base monétaire. En mettant l’accent sur la dimension monétaire de cette crise de la dette publique française, nous privilégions le risque inflationniste auquel pouvait exposer la détention des titres qui la composaient2au détriment du risque de défaut ou de celui lié à son imposition éventuelle qui ont reçu une attention quasi exclusive dans les travaux3.
Notre démarche se déroule en trois temps. Une première section met en perspective l’histoire économique française des années 1924-1926 et revient sur les interprétations de la crise du franc. Ce retour montre les difficultés rencontrées pour clarifier les mécanismes de genèse et de propagation de la crise et révèle, de manière liée, un problème de datation. De même, elle met en exergue le rôle central de la circulation fiduciaire dans l’enchaînement des déséquilibres monétaires et financiers du milieu des années vingt. Une deuxième section propose un cadre d’analyse formel de la politique monétaire du Cartel qui se focalise sur les modalités du financement de la dette publique française. Dans le prolongement du modèle, la dernière section avance une nouvelle interprétation de la crise du franc : elle érige l’affaire du
                                                  2il s’agit en très grande partie des Bons deNous retenons ici les titres à très court terme de la dette publique : la Défense Nationale. 3Pour une revue des contributions sur le sujet et une analyse originale de ces problèmes, voir Prati [1991-b]].
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scandale des faux bilans en un tournant de la politique monétaire et y voit le véritable point de départ de la crise de change.
I- Les fondements de la chute du franc : un bref panorama sur la politique économique française du début des années 1920
A- L'impossible stabilité du franc : le poids des contraintes financières de la guerre et de la reconstruction
Les besoins financiers engendrés par l'effort de la guerre ont contraint l'Etat à recourir simultanément à une création monétairevia avances de la Banque de France et à un les endettement massif. La mise en place d'une solidarité financière interalliée a permis à la France d'obtenir les crédits en dollars et en livres nécessaires au paiement de ses importations. Elle a aussi eu pour effet de maintenir artificiellement le franc autour de sa parité d'avant-guerre. Fin 1918, dans l'optique de la théorie de la parité des pouvoirs d'achat, le franc est ainsi nettement surévalué. Lorsque, d'abord la Grande-Bretagne, ensuite les Etats-Unis mettent fin, en 1919, à leur soutien financier, le franc se déprécie. De fait, la force de rappel quantitative est à l’œuvre. Très vite cependant l'ajustement dérape. L'importance de la demande sur le marché des biens et services accroît le niveau général des prix et creuse le déficit courant. A ces deux causes mécaniques de la dépréciation du cours de change s'ajoute une dimension spéculative : l'importance du déficit budgétaire et de la dette ainsi que le retard des négociations sur les réparations allemandes incitent les opérateurs à se détourner du franc.
D'avril 1920 à avril 1922, la conjugaison de la crise mondiale de reconversion et de la mise en œuvre, par les autorités monétaires françaises, d'une politique monétaire (conventions François-Marsal d'avril et décembre 1920), permet une appréciation de la monnaie nationale. L'opinion publique est convaincue du retour à la parité or du franc sur ses bases d'avant-guerre. L'espoir des paiements allemands masque alors les dangers de la permanence du déficit budgétaire et du caractère quasi insoutenable de la dette publique.
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A partir du milieu de l'année 1922, le franc ne cesse à nouveau de se déprécier. La défaillance financière avérée de l’Allemagne et les immenses besoins de la reconstruction, amplifiés par certaines « largesses » de la politique d'indemnisation, entraînent la persistance du déficit budgétaire et l'accroissement de la valeur nominale de la dette. Les opérateurs étrangers doutent de la solidité du franc et le jouent à la baisse. Un cercle vicieux dépréciation du cours de change - hausse du niveau général des prix s'instaure. Fin 1923, une attaque de grande envergure est lancée contre le franc par des opérateurs allemands, autrichiens et néerlandais : la première crise du franc débute. Si en décembre 1923, la livre sterling cote moins de 70 francs, le 10 mars 1924 elle atteint 120 francs. Seule l'intervention des autorités monétaires françaises, directement sur le marché des changes (au moyen de crédits anglo-américains gagés sur l'encaisse or de la Banque de France), permet de retourner la situation. L'attaque a cependant révélé au pays la réalité de sa situation financière et l'urgence d'un assainissement. Les mesures fiscales votées en mars sous l'impulsion de Poincaré (notamment le double décime) vont dans le sens d'un rééquilibrage du budget et d'une stabilisation de l’évolution du change.
Les élections législatives du 11 mai 1924 portent au pouvoir le Cartel des Gauches, mais il faut attendre un mois et l'issue de l'affrontement entre la nouvelle majorité et le président Millerand (finalement contraint à la démission) pour que le gouvernement Herriot s'installe. Clémentel, nouveau ministre des finances, doit immédiatement effectuer un choix crucial d'orientation de la politique monétaire :
- soit il poursuit la politique de déflation4 depuis 1920 pour tenter de restaurer engagée l'ancienne parité du franc. Cette ligne monétaire est défendue par la Banque de France, elle prévoit l'exécution de la convention François-Marsal c'est-à-dire un remboursement total des avances, consenties par l'Institut d'Emission, au rythme de deux milliards de francs par an. Comme le montre le graphique1, fin 1921 le remboursement a bien eu lieu dans les conditions prévues par le texte. En revanche, fin 1922 et fin 1923, il n'a pu être respectivement que de 1 milliard et de 800 millions de francs. - soit au contraire, il rompt avec elle et suit les conseils de la direction du Mouvement général des fonds. Son directeur, Pierre de Moüy, remet, fin juin, une note dans laquelle il dénonce la contradiction entre le remboursement des avances et une politique d'endettement                                                   4 et inflation signifient à l’époque, respectivement diminution et augmentation de la circulation Déflation fiduciaire.
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qui, à court et moyen terme ne peut conduire qu'à l’inflation. Pierre de Moüy montre ensuite que la convention entretient dans l'opinion l'illusion dangereuse d'une possible réhabilitation du franc. Selon lui, «il serait imprudent de poursuivre dans les circonstances actuelles une politique de déflation conçue en un temps où l’on pouvait former sur l’évolution de la situation financière des espoirs que les événements ont malheureusement démentis»5. Elle masque la réalité de la situation financière et ne prépare pas les Français à l'acceptation de la dépréciation du franc. De surcroît, la politique de déflation du gouvernement laisse croire que toute augmentation de la circulation serait dramatique. Elle constitue donc un danger dans la mesure où une brutale prise de conscience, par le public, de l'inéluctabilité de la chute de la monnaie nationale pourrait le conduire à se détourner massivement des titres d'Etat et plus généralement de tous les avoirs libellés en francs. Dans l’esprit des dirigeants du Trésor, il faut avoir le courage politique d’entériner l'inflation et d’accepter la dépréciation du change qu'elle implique fatalement.
Nonobstant cette mise en garde et sans doute par crainte d'effrayer l'opinion, le gouvernement proclame, dès le début de l’été 1924, sa volonté de ne pas faire d'inflation, c'est-à-dire de maintenir le chiffre de la circulation fiduciaire sous le plafond des 41 milliards de francs. Clémentel estime alors «que le meilleur moyen de se battre est de défendre la première tranchée, d’y tenir jusqu’au bout et non pas de commencer l’action par un repli même stratégique» (cité par Hérriot [1952], p.205). Pour Jeanneney, ce choix est un «moment capital, où se joue toute la suite» de la gestion cartelliste ([1977], p. 34). En effet, à l’instar de son prédécesseur, le gouvernement Herriot érige la circulation fiduciaire en indicateur de sa propre crédibilité économique. Or, dans le même temps, il est contraint d’en faire la variable d’ajustement de sa politique financière. Refusant d’accroître la pression fiscale par crainte de provoquer une fuite des capitaux, le Cartel monétise la fraction non renouvelée de la dette publique provoquant ainsi inévitablement une progression du montant des billets. Très vite le plafond de la circulation menace d’être atteint !
                                                  5Puy de Dôme, Fonds Etienne Clémentel, 5J-62.Archives Départementales du
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Graphique1 Circulation fiduciaire et avances directes de la Banque de France à l'Etat entre 1914 et 1926
Circulation Avances Plafond circulation Plafond avances
Le chiffre de la circulation représente le montantannoncéde la circulation fiduciaire Source : D’après les bilans hebdomadaires de la Banque de France. Statistique générale de la France
Comme le montre le graphique ci-dessus, il existe en réalité deux types de plafond ; celui des avances directes de la Banque de France à l’Etat et celui de la circulation fiduciaire, les avances étant une composante de cette dernière. Si la convention François-Marsal a prévu l’abaissement du plafond des avances, elle ne précise rien quant à l’évolution de la circulation. Implicitement cependant, les remboursements sont l’instrument d’une déflation qui doit à terme réhabiliter le franc. Or, pour répondre aux besoins de l’activité économique, la Banque de France escompte des effets commerciaux et accorde des « avances sur titres ». L’accroissement de la circulation que l’on observe à partir de 1922 révèle que cette création monétaire fut supérieure aux remboursements et illustre la difficulté qu’il y a alors à mettre en œuvre une véritable politique de déflation. Le placement (par le Trésor) de titres de la dette publique chez des établissements de crédit qui se refinancent auprès de l’Institut d’Emission amplifie le phénomène. La création monétaire a été à cette époque si importante qu’à partir du 13 mars 1924, les chiffres présentés dans les bilans hebdomadaires de la Banque de France sont falsifiés. Entre mars et septembre la manipulations des comptes n’est qu’occasionnelle et vise à lisser les pics
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associés à l’accroissement des besoins de liquidités des agents au début de chaque mois. Mais à partir du 2 octobre, elle prend un tour plus systématique et vise maintenant à dissimuler un dépassement quasi permanent du plafond6.
43 42,5 42 41,5 41 40,5 40 39,5 39
Graphique2 Evolutions comparées des circulations fiduciaires annoncée et effective entre mars 1924 et avril 1925. 
circulation annoncée circulation effective plafond de la circulation
Source : Archives Economiques et Financières. Fonds Trésor, B 18675.
La crainte de l’inflation est telle que personne n’ose révéler cet état de fait. Au contraire le gouvernement rappelle son attachement à la lutte contre l’inflation, Herriot prétend en faire sa « religion ». Il faut attendre avril 1925 pour que, sous la pression des régents de la Banque de France, la vérité soit révélée au public et la situation régularisée. Les plafonds de la circulation et des avances augmentent alors simultanément de 4 milliards de francs. Aux yeux du public, il n’y a plus désormais de frein crédible à la création monétaire : la confiance est brisée. La dépréciation du franc s’accélère. Entre avril 1925 et juillet 1926, le franc perd près de 60% de sa valeur vis-à-vis de la livre sterling. Le graphique 3 ci-dessous illustre l’ampleur de la dépréciation réelle de la monnaie nationale.
                                                  6 Pour une mise en lumière des procédés et de l’ampleur de ces falsifications, voir Blancheton [1997] 9
1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1
Graphique3 Evolution du taux de change effectif réel du franc entre janvier 1922 et décembre 1929.
tcer
Base 1 en 1914. Une élévation de la valeur de ce taux signifie une dépréciation réelle du franc. Les données ci-dessus sont obtenues d’après les formules suivantes : n TCER (t) =åa(i) CBR (i,t) i=1 CBR(i) = Cours nominal * (Indice des prix en t dans le pays i / indice des prix français en t) avec TCER (t) = le cours de change effectif réel du franc pour le mois t, CBR (i,t) = le cours bilatéral réel du franc contre la devise i pour le mois t. a(i) = la part des exportations françaises absorbées par le pays i sur le total des exportations françaises vers les n pays en question. Les pays pris en compte sont les trois principaux partenaires commerciaux de la France (Belgique, Grande-Bretagne, Etats-Unis). Ces taux de change effectifs réels sont établis à l’aide des cours nominaux du franc belge, du dollar et de la livre sterling. Les pondérations (ades exportations françaises absorbées par le pays i sur lei = part total des exportations françaises vers les trois pays en question) sont obtenues d’après Villa [1993]. Les indices mensuels de prix de détail belge et britannique ainsi que l’indice des prix des produits finis américains sont extraits de l’ouvrageInternational abstract of economic statistics 1919-1930, l’indice français est celui de la Statistique Générale de France. Tous les indices de prix sont exprimés base 100 en 1914.
B- la difficile appréhension budgétaire de la « crise de change »
Les interprétations des événements monétaires et financiers de 1924-1926 se focalisent d’abord sur les fondements de la dynamique inflationniste et mettent en évidence ensuite le changement de régime qui se produit, en la matière, en juillet 1926. Deux causes principales 10
sont avancées quant au développement de l'inflation : le financement monétaire du déficit budgétaire et la monétisation, contrainte ou délibérée, de la dette publique.
Sargent [1983] et Dornbusch [1989] voient dans l'inflation la conséquence d'un recours aux avances de la Banque de France pour financer un déficit budgétaire important. Pour eux, le retour de Poincaré aux affaires constitue un changement de régime clair et crédible, dans la mesure où il modifie du tout au tout la donne budgétaire de l'époque. Cette explication a été critiquée, à juste titre, par Makinen et Woodward [1989]. En effet, le déficit budgétaire tendait à se réduire sur la période : en 1925 il n’était déjà plus que de 1,5 milliards et en 1926 la France connut même un excédent de 1,08 milliards.
Prati [1991-a] envisage, quant à lui, le changement de régime de juillet 1926 comme la fin d’un processus de rejet des titres de la dette publique. Sur toute la période, les agents, par crainte des mesures fiscales susceptibles d'être mises en place par le Cartel des Gauches, se détournèrent des bons de la Défense nationale (titres d'émission à court terme) et obligèrent le gouvernement Herriot à monétiser la dette auprès des banques commerciales.
Ces analyses n’offrent généralement qu’une explication implicite de la crise du franc en la présentant comme le prolongement logique de ces difficultés intérieures sur le plan externe. Lorsqu’ils l’abordent explicitement, les auteurs se réfèrent à des schémas traditionnels, en la matière la théorie quantitative de la monnaie pour rendre compte de la dépréciation de la valeur interne du franc et la théorie de la parité des pouvoirs d'achat pour appréhender sa dévalorisation sur le plan externe. Certes, le financement monétaire de la dette publique avait des répercussions mécaniques sur la circulation et, ce faisant, sur les valeurs interne et externe de la monnaie nationale. Mais c’est surtout son impact psychologique qu’il conviendrait de mettre en avant dans la mesure où la circulation est l’indicateur privilégié de la crédibilité monétaire et financière du Cartel et où la dynamique du change, de par son emballement manifeste, semble devancer nettement celle des prix et de la masse monétaire.
Les travaux d'Eichengreen [1982] et Sicsic [1993], beaucoup plus axés sur l'analyse des problèmes de change, montrent quant à eux, le rôle moteur de la spéculation dans la dépréciation du franc mais ne parviennent pas à mettre en évidence un déterminant clef de la
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