La formation des taux d'intérêt à long terme

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UNIVERSITE DE ROUEN FACULTE DE DROIT, DES SCIENCES ECONOMIQUES ET DE GESTION LA FORMATION DES TAUX LONGS EN FRANCE THESE POUR LE DOCTORAT EN SCIENCES ECONOMIQUES Présentée et soutenue publiquement par Saïd Hassane ABDULLAH BEN Le 24 juin 2003 ___________ JURY Directeur : M. P.-J. LEHMANN, Professeur à l’université de Rouen Suffragants : M. P. B. RUFFINI, Professeur à l’université du Havre, rapporteur me M M. TONNEL, Professeur à l’université de Rouen M. NEZEYS, Professeur à l’université Paris V, rapporteur M. J.-P. VESPERINI, Professeur à l’université de Rouen ___________ Sous la direction du professeur Paul - Jacques LEHMANN Résumé 1 L’objet de ce travail est de s’interroger sur les déterminants des taux longs des titres publics émis par le Trésor public français de 1974 à 1997. Nous avons organisé le travail en deux parties. La première partie a été consacrée à l’étude des facteurs conjoncturels et la seconde à l’analyse des déterminants structurels. Dans la première partie, nous avons cherché à expliquer l’influence des facteurs internes et l’impact des déterminants externes sur la formation des taux longs français.
Publié le : vendredi 2 mai 2014
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UNIVERSITE DE ROUEN FACULTE DE DROIT, DES SCIENCES ECONOMIQUES ET DE GESTION LA FORMATION DES TAUX LONGS EN FRANCE THESE POUR LE DOCTORAT EN SCIENCES ECONOMIQUES Présentée et soutenue publiquement par Saïd Hassane ABDULLAH BEN Le 24 juin 2003  ___________  JURY Directeur :M. P.-J. LEHMANN, Professeur à l’université de Rouen  Suffragants: M. P. B. RUFFINI,Professeur à l’université du Havre, rapporteur me  MM. TONNEL,Professeur à l’université de Rouen  M.NEZEYS, Professeur à l’université Paris V, rapporteur  M.J.-P. VESPERINI,Professeur à l’université de Rouen  ___________ Sous la direction du professeur Paul - Jacques LEHMANN Résumé
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 L’objetde ce travail est de s’interroger sur les déterminants des taux longs des titres publics émis par le Trésor public français de 1974 à 1997.  Nousavons organisé le travail en deux parties. La première partie a été consacrée à l’étude des facteurs conjoncturels et la seconde à l’analyse des déterminants structurels.  Dansla première partie, nous avons cherché à expliquer l’influence des facteurs internes et l’impact des déterminants externes sur la formation des taux longs français. Les recherches mises en œuvre nous ont permis d’établir sur le plan de la modélisation théorique et de la validation économétrique plusieurs déterminants des taux longs: les anticipations sur les taux d’intérêt à court terme et sur les taux d’inflation, la variabilité de la variable constituée par la sommation à chaque date de ces deux variables, la covariabilité entre le taux long et le taux d’inflation, la variation anticipée du taux de change franc/yen et l’influence des taux longs américains, japonais, allemands et britanniques.  Dansla deuxième partie, les modélisations théoriques ont cherché à expliquer l’influence, sur les taux longs, des déficits publics, de la dette publique, des investissements privés et de l’épargne globale. Les tests de validation empirique ont montré que les déficits publics français, américains et de l’ensemble de l’OCDE n’ont pas d’effet sur les taux d’intérêt réels français. Seuls, le taux d’investissement et la dette publique propres à l’économie américaine ou à l’ensemble de l’OCDE, ont un effet significatif sur les taux longs réels français.  Cesrésultats nous ont conduit à tirer deux conclusions très importantes. La première est relative à la formation des taux d’intérêt selon une logique d’équilibre général et la deuxième porte sur les implications, en matière de redressement économique, de l’influence des taux d’intérêt américains sur les taux d’intérêt français.  Lapremière conclusion nous a permis de noter que la formation des taux longs obéit à deux logiques. D’un côté, une logique de court terme guidée par les anticipations d’inflation et de la politique monétaire et, de l’autre, une logique de long terme guidée par l’évolution des facteurs réels. Les taux longs sont donc déterminés à partir d’une interaction sur différents marchés: marché monétaire, marché financier, marché des biens et services et marché du travail. Le taux d’intérêt long est un prix et comme tel, il est déterminé par l’ensemble des offres et des demandes.  Ladeuxième conclusion nous a conduit à noter que les taux longs américains influencent les taux longs français de façon permanente. À court terme, ce sont les décisions prises par la Réserve Fédérale en matière de taux d’intérêt qui orientent, d’un côté, les décisions de la Banque de France dans la fixation des taux d’intérêt courts et, de l’autre, les anticipations des investisseurs dans l’évolution des taux d’intérêt longs. À long terme, c’est l’évolution de l’activité économique aux Etats-Unis qui influe sur les taux longs réels français. Comme ceux-ci constituent le déterminant de l’activité économique, on en déduit que sur la longue période, l’activité économique aux Etats-Unis influence l’activité économique en France.
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INTRODUCTION GENERALE
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 L’Eglisecatholique avait interdit pendant longtemps le taux d’intérêt parce qu’elle le considéraitcomme le prix du temps, mais comme celui-ci appartient à Dieu, les hommes n’avaient pas le droit de le monnayer. Il faudra, alors, attendre jusqu’en 1891 lors du pontificat de Léon XIII pour que le taux d’intérêt soit rehabilité par l’Eglise catholique. La loi islamique, le Charia, interdit, encore aujourd’hui, le taux d’intérêt. Cependant, différents courants de la pensée économique justifient la nécessité du taux d’intérêt.  Lesnéoclassiques donnent deux arguments pour justifier le taux d’intérêt. Ils considèrent que les agents économiques ont une préférence pour le présent et qu’ils préfèrent consommer maintenant que d’attendre un futur incertain. Si un agent économique accepte de reporter sa consommation pour une période ultérieure en cédant ses liquidités à un autre agent, il est normal que celui-ci lui paie des intérêts.
Le taux d’intérêt est donc le prix de l’abstinence. Par ailleurs, ils pensent, aussi, qu’il
est normal que les entreprises versent un intérêt aux agents qui ont accepté de leur prêter les fonds nécessaires à la réalisation de leurs investissements dans la mesure où ceux-ci permettent de produire davantage et de dégager un revenu additionnel.  Leskeynésiens, quant à eux, justifient le taux d’intérêt par la préférence pour la liquidité. Les agents économiques peuvent conserver leur épargne soit sous une forme parfaitement liquide soit sous une forme moins liquide (titres). Les keynésiens trouvent qu’il est raisonnable que les agents qui détiennent leur épargne sous une 1 forme moins liquide soient rémunérés. En 1958, J. Tobinapporte un argument supplémentaire pour renforcer la justification keynésienne de l’intérêt en montrant que la détention d’actifs à court terme et à long terme expose à un certain nombre de risques ;d’où la nécessité de rémunérer la personne qui aura consenti de supporter ces risques.
1 J. Tobin (1958), « Liquidity Preference as Behavior Towards Risks », Review of Economic Studies, 24, pp. 65-86
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 Lathéorie économique a ainsi réussi à imposer le taux d’intérêt. Celui-ci est devenu, surtout, à partir des années quatre-vingts, l’une des variables macroéconomiques les plus importantes dans les pays industrialisés. Il intéresse l’ensemble des agents économiques, en particulier l’État qui est toujours en quête de fonds pour le paiement des salaires des fonctionnaires et le financement des infrastructures publiques.  Laprincipale ressource de l’État est constituée par les impôts. S’ils sont insuffisants par rapport aux dépenses prévues alors le Trésor public emprunte soit auprès de la Banque centrale soit auprès des marchés financiers . Le financement de 2 l’État par la Banque centrale est essentiellementmonétaire. Il peut donc engendrer de l’inflation dont les conséquences sont, particulièrement, destructrices pour le bien-être de la Nation. L’inflation, si elle est forte, peut inciter les agents économiques à placer leurs capitaux à l’étranger. La pénurie de fonds, qui en résulte, peut conduire à une baisse de l’activité économique et à une hausse du chômage.  LeTrésor public français a, par conséquent, été conduit à engager à partir de 1985 une série de réformes visant à créer les conditions du développement d’un marché de titres de la dette publique. Celle-ci se compose de trois catégories de titres appelés les valeurs du Trésor. Il s’agit des obligations assimilables du Trésor (OAT), les bons du Trésor à taux fixe et à intérêt annuel (BTAN) et les bons du Trésor à taux fixe et à intérêt précompté (BTF).  LesOAT sont le support de l’endettement à long terme de l’État. La maturité de ces titres est comprise entre sept et trente ans. Ils sont émis par adjudication le premier jeudi de chaque mois. L’État adjuge à cette occasion une ligne à taux fixe d’une échéance de dix ans. Les BTAN représentent l’endettement à moyen terme de l’État. Leur maturité à l’émission est de deux ou cinq ans. Ils sont émis par adjudication le troisième jeudi de chaque mois. L’État émet à cette occasion au moins 2  LeTrésor public peut emprunter, simultanément, auprès de la Banque centrale et auprès des marchés financiers.
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une ligne de BTAN d’une échéance de deux ou cinq ans. Les BTF sont l’instrument de gestion à court terme de la trésorerie de l’État. Ils servent à couvrir les fluctuations infra-annuelles de la trésorerie qui découlent pour l’essentiel du décalage entre le rythme d’encaissement des recettes et celui de paiement des dépenses. La maturité des BTF à l’émission est de moins d’un an. Ils sont émis par adjudication chaque lundi.  Enjuin 1985, ont eu lieu, en France, les premières émissions d’OAT. Il s’agit de l’OAT 10% mai 2000 et de l’OAT à taux révisable septembre 2000. À partir de cette date, la progression des émissions obligataires a été très importante si bien que la place de Paris est devenue de nos jours l’une des plus importantes dans le monde. R.
Ferrandier et V. Koen notent, justement, que : « Le marché obligataire domestique se
place parmi les dix premiers marchés mondiaux, et est le second en Europe derrière
le marché allemand, constituant de ce fait un atout capital de la place financière de
Paris » . H. Hannoun note, quant à lui, que : « Le marché français des titres d’Etat est 3 certainement l’un des premiers atouts dont la place de Paris dispose ». Plus loin, il 4 ajoute que ce marché « fait partie des marchés obligataires les plus sophistiqués et efficaces » .L’auteur avance trois facteurs qui ont permis au marché des titres d’Etat 5 français de se hisser au rang des meilleurs marchés dans le monde. Le premier facteur concerne «la politique d’émission du Trésor, qui offre aujourd’hui trois caractéristiques déterminantes: la simplicité des produits émis, la liquidité (assurée grâce au large recours à la politique de l’assimilation, à la régularité des émissions, à l’existence d’un groupe d’opérateurs spécialisés dans les transactions sur valeurs du Trésor) et la transparence qui repose sur des procédures organisées et ouvertes à tous les investisseurs » . Le deuxième facteur qui a favorisé le développement du marché 6 obligataire français repose sur «la qualité de signature de l’Etat français» .Le 7
3 e R. Ferrandier et V. Koen, Marchés de capitaux et techniques financières, Economica, 4édition 1997, pp. 188-189 4 H. Hannoun, « Les marchés financiers face à l’Union Monétaire », Revue d’économie financière, n° 38, 1996, p. 98 5 Idem, p. 98 6 Ibid, p. 98 7 Ibid, p. 98
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troisième facteur tient au «développement d’un marché à terme et optionnel (le Matif) qui se place dans les tout premiers rangs mondiaux » . 8  Parallèlement,il s’est produit un développement du marché euro-obligataire français. R. Ferrandier et V. Koen avancent trois raisons pour expliquer ce phénomène. La première tient au fait que: « Lefranc est devenu, en raison de sa stabilité et de la crédibilité de la politique monétaire française, une devise internationale et une monnaie d’émission recherchée » . La deuxième raison tient au 9 caractère « plus souple et moins coûteux »du marché euro-obligataire. La troisième 10 raison résulte du comportement de l’État français dont les besoins considérables en capitaux « en1993 et 1994 ont pu évincer des émetteurs résidents du marché domestique et les a amenés à se porter sur le marché euro-obligataire» . Une 11 émission importante de titres obligataires entraîne, si la mobilité des capitaux est imparfaite, une hausse des taux longs. La hausse du coût de financement provoque alors une baisse de la demande de crédit de la part des agents privés. On dit que les besoins de financement de l’État ont évincé les investissements privés. Il peut en résulter alors une baisse de l’activité économique et une hausse du taux de chômage. Cependant, la formation des taux longs ne dépend pas, seulement, des fluctuations des finances publiques. Plusieurs autres facteurs peuvent participer à la formation des taux longs.  L’objetde ce travail est, justement, de s’interroger sur les déterminants des taux longs des titres publics émis par le Trésor français de 1974 à 1997.  Nousavons choisi ce sujet pour trois raisons essentielles. D’abord, c’est parce que les obligations sont porteuses d’information, en ce sens que leur prix est déterminé par la somme actualisée des flux de revenus attendus. Ensuite, les obligations sont 8 Ibid, p. 98 9 R. Ferrandier et V. Koen, Marchés de capitaux et techniques financières, op. cit, p. 190 10 Idem, p. 190 11 Ibid, p. 190
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source de financement privilégiée pour l’État et les grandes entreprises privées en
raison du caractère non inflationniste et du coût relativement moins élevé de ce type
de financement par rapport au financement monétaire par la Banque centrale. Enfin, la théorie financière confère à la courbe des taux un pouvoir prédictif. Une courbe des taux croissante serait le signe précurseur d’une expansion future de l’activité économique alors que son inversion constituerait le prélude à une baisse future de l’activité. Cela s’explique de la manière suivante : lorsque les taux d’intérêt réels sont en dessous de leur valeur d’équilibre, la demande de crédit et les dépenses d’investissement augmentent. L’accélération de l’activité qui s’ensuit nécessite des besoins de financement toujours plus élevés. L’augmentation des émissions obligataires se traduit alors par une hausse des taux à long terme. Comme ces enchaînements sont largement anticipés par les marchés, on en déduit que lorsque la courbe des taux est croissante, alors il faut s’attendre à une amélioration du taux de croissance économique. La hausse des taux longs réels se traduit, ensuite, par une baisse des projets d’investissement et donc une baisse du taux de croissance de l’activité économique. La baisse de la demande de crédit entraîne alors une baisse des taux longs réels. Là encore, ces mouvements sont largement anticipés par les marchés si bien qu’une inversion de la courbe des taux, peut s’interpréter comme le signe d’une baisse future de l’activité économique. L’interprétation de l’aplatissement de la courbe des taux dépend de l’état initial de cette courbe. Si on considère que la situation normale est celle d’une courbe croissante, alors l’aplatissement de la courbe des taux est le signe d’une baisse future de l’activité. Cependant, si au départ la courbe avait une structure inversée, son aplatissement s’interpréterait, plutôt, comme le signe d’une amélioration future de l’activité.  Nousavons choisi cette période parce qu’elle regroupe deux grandes sous-périodes durant lesquelles les taux longs ont été fortement influencés par le contexte économique international.  Lapremière sous-période commence au quatrième trimestre 1974 et se termine au premier trimestre 1979. En commençant nos travaux statistiques en 1974, nous avons
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voulu intégrer, dans la formation des taux longs, les effets de l’instabilité monétaire croissante provoquée par la mise en flottement du dollar le 15 août 1971 et l’accélération du taux d’inflation à la suite de la crise pétrolière d’octobre 1973. Cette sous-période a été marquée par une instabilité des taux de change et des taux 12 d’inflation, et par conséquent des taux d’intérêt. Ces phénomènes ont été largement pris en compte par les investisseurs qui ont alors demandé des primes de risque 13 élevées. La conséquence fut une hausse des taux longs nominauxqui ont alors fluctué en moyenne autour de 9% durant les années soixante-dix alors qu’ils ont été très faibles durant les années soixante (autour de 5% en moyenne).  Laseconde sous-période commence avec la mise en œuvre du Système Monétaire Européen (SME) le 13 mars 1979 et se termine une année avant l’avènement de la monnaie unique, le premier janvier 1999. Contrairement à la sous-période précédente, celle-ci est marquée par un effort de reconstruction et de réduction des risques. L’ancrage du franc au deutsche mark au sein du SME a permis à la France de limiter les fluctuations du franc et de mener avec succès une politique monétaire de lutte contre l’inflation. La baisse des fluctuations des taux de change, des taux d’inflation et donc des taux d’intérêt a fini par redonner confiance aux investisseurs à partir du milieu des années quatre-vingts. Les taux longs ont poursuivi, pendant la première partie des années quatre-vingts, la hausse engagée dans les années soixante-dix atteignant un niveau record de plus de 16% en 1981 et de plus de 15% en 1982. Les réformes de la politique monétaire française n’ont commencé à exercer leurs effets qu’à partir de 1985. Onobserva, en effet, une tendance à la baisse des taux longs qui passèrent d’un niveau de 11,48% au quatrième trimestre 1984 à un niveau de 7,77% au troisième trimestre 1986. Ils ont subi ensuite une légère hausse. Au dernier trimestre 1989, les taux longs français se situaient à un niveau de 9,03%.  Ceschiffres montrent que les taux longs sont restés maintenus à des niveaux anormalement élevés bien qu’ils ont subi une certaine baisse. Le maintien des taux 12 Les relations entre les taux d’intérêt, les taux de change et les taux d’inflationseront examinées au cours du deuxième chapitre. 13  Leschiffres qui seront donnés dans cette introduction sont dans le tableau 2 de l’annexe statistique.
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longs à des niveaux élevés résultait, semble-t-il, de facteurs structurels. À l’époque, les États poursuivaient, parallèlement à la lutte contre l’inflation, un objectif de croissance car le second choc pétrolier avait réussi à installer la récession dans un certain nombre de pays industrialisés. La relance de l’activité économique s’était alors traduite par la montée des déficits publics et l’accumulation de l’endettement des États.  Lesannées quatre-vingts furent marquées, aussi, par un ensemble de réformes qui se sont traduites par l’internationalisation et la libéralisation des marchés de capitaux. Ces réformes ont eu, notamment, pour conséquence une réduction des considérations domestiques au profit d’une dimension internationale dans la détermination des taux longs. La formation des taux longs commence, donc, à partir de cette décennie à dépendre de moins en moins de déterminants internes au profit de l’évolution des facteurs internationaux.  En1990, les taux longs ont poursuivi en France la hausse déjà engagée en 1989 avant de subir une baisse continue jusqu’à la période récente où ils retrouvent leur niveau des années soixante. Les taux longs passèrent, en effet, successivement d’un niveau de 10,19% au quatrième trimestre 1990 à un niveau de 7,17% au quatrième trimestre 1995. Au quatrième trimestre 1997, les taux longs nominaux se situaient à un niveau de 5,52%. Ce maintien à la baisse a été rendu possible grâce à la forte crédibilité de la politique monétaire française, au maintien de la France au sein du SME, à la baisse des déficits publics et à la création de l’Union Economique et Monétaire (UEM). L’entrée de la France dans la zone euro a renforcé cette tendance. En moyenne annuelle, les taux longs se situaient respectivement en 1997, 1998 et 1999 à un niveau de 5,7%, 4,8% et 4,1% conformément aux Statistiques des Perspectives Économiques de l’OCDE de juin 1999.  Laformation des taux longs est un phénomène complexe qui dépend de la politique monétaire, du passé inflationniste, des primes de risque, du niveau des
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déficits publics, de l’endettement des États, du montant de l’épargne mondiale …
Cependant, le poids de chaque facteur évolue en fonction du contexte économique.
Pour mieux saisir le rôle de chaque déterminant, nous avons jugé utile de repartir ces facteurs en deux catégories. D’un côté, les facteurs conjoncturels qui exercent leur influence à court terme et de l’autre côté, les déterminants structurels qui influencent les taux longs sur le long terme. La question à laquelle nous chercherons à apporter une réponse est celle de savoir si la formation des taux longs est un phénomène delong terme ou si ellerelève surtout du court terme ?  Pourapporter une réponse claire, nous conduirons nos travaux en deux parties. La première partie sera consacrée à l’étude des facteurs conjoncturels. La seconde partie, quant à elle, sera consacrée à l’étude des facteurs structurels.  Nousexaminerons dans la première partie l’influence des facteurs internes avant d’observer l’impact des déterminants externes.  Lechapitre 1 seradonc consacré à la détermination des facteurs internes par une étude du rôle de la politique monétaire, des anticipations inflationnistes et de la volatilité des primes de risque dans la formation des taux longs nominaux. Nous
chercherons à prolonger le modèle de l’habitat préféré généralisé de F.Modigliani et
R. Shilleren proposant un nouveau modèle de la structure par terme des taux 14
d’intérêt. Ces deux auteurs ont développé un modèle de formation des taux longs en
émettant l’idée selon laquelle ceux-ci sont la somme des taux d’inflation anticipés et
des taux courts réels anticipés. Ce modèle se présente donc comme une synthèse de
deux approches: la première concerne la théorie des taux d’intérêt d’I. Fisherqui 15
stipule que le taux long nominal est la somme d’un taux réel constantet d’une
14 F. Modigliani et R. Shiller, « Inflation, Rational Expectations and the Term Structure of InterestRates », Economica, février 1973, pp.12-43 15 I. Fisher, La théorie de l’intérêt, 1933, Marcel Giard Paris, trad. de : The Rate of Interest, New York, Macmillan, 1907
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