Partie III : D écision de
financement et structure de
capital optimale
I) Les coûts et b énéfices de la dette
II) Indépendance de la structure financi ère
III) La pratique des soci étés
IV) Applications : d étermination de la structure
optimale
Existetil une structure de capital optimale ?
• Si oui, laquelle ? Quel doit être le taux d’endettement
optimal (r épartition fonds propres / dettes ) ? Quel est
l’arbitrage entre les avantages et les inconv énients de
l’endettement qui permet de d éterminer ce taux
optimal ? Comment atteindre ce taux optimal ?
• Si non, pourquoi ?
• Corollaires :
– Peuton cr éer de la valeur gr âce aux d écisions financi ères ?
– Peuton r éduire le co ût moyen pond éré du capital ?
I) Les co ûts et les bénéfices de la dette
• •Bénéfices : Coûts :
1. Gain fiscal 1. Coûts de faillite
(déductibilité) 2. Coûts d’agence
2. Permet de discipliner 3. Perte de flexibilit é
les dirigeants pour le financement
des projets futurs
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Les b énéfices de la dette :
1) Le gain fiscal
• Peut être appr éhendé de 2 mani ères :
• Le co ût net de la dette est égal à r (1 )D
• Avec r , le taux nominal et , le taux ISD
3. La valeur actuelle des économies fiscales li ées aux
payements d’int érêts. Elle mesure l’augmentation de la
valeur de la firme
• Exemple : Une dette perp étuelle d’un montant D payant un taux
d’intérêt annuel r D
• Gain total : .D
• => endettement à 100 % ?
• Limite : n églige les co ûts additionnels de la dette
• Exemple 2 : Quel est le gain fiscal d û à l’émission d’une
obligation priv ée, portant un coupon de 6%, d’ échéance 10 ans,
remboursable in fine et au pair et de valeur nominale 1 milliards
€. Le taux IS de cette soci ét é vaut 40% ? Þ
Þ
2) La discipline de la dette
• La dette constitue un m écanisme de discipline implicite
• En particulier, lorsque les flux de tr ésorerie d égagés par
l’exploitation de l’entreprise sont pl éthoriques
les dirigeants ont une tr ès large marge de manœuvre
quant à l’utilisation de ces fonds ( Free cash flows) qui
constituent un coussin de s écurité
Les dirigeants sont moins efficients dans la gestion et le
choix des projets (acquisitions on éreuses)
• L’émission de dette oblige les dirigeants à entreprendre
des projets couvrant au minimum le paiement des
intérêts et le remboursement du capital
• Hypothèse sousjacente : s éparation de pouvoirs entre
dirigeants et actionnaires (co ûts d’agence)
2) La discipline de la dette
• Limite du sch éma incitatif : lorsque l’entreprise est
lourdement endettée, la crainte de faillite induit les
dirigeants à renoncer également aux projets rentables.
• Conséquence : dirigeants pr éfèrent financer les
nouveaux projets par fonds propres plut ôt que par dette
• => pouvoir des dirigeants élevé entra îne un endettement
plus faible
Résultats empiriques :
• Palepu (1986) : firmes cibles moins endett ées
• Denis, Denis (1993) : substitution de fonds propres par
dettes (« leverage recapitalization ») entra îne une
augmentation de la performance pour un échantillon de
29 firmes.
Autre explication : changement d’ équipe dirigeante ?Þ
Þ
Les coûts de la dette
1) Les co ûts de faillite
• Les co ûts « esp érés » de la faillite d épendent de
deux variables :
1. Les co ûts de la faillite :
a) Coûts directs : l égaux et administratifs,…
b) Coûts indirects :
• perte de client èle parce que celleci estime que vous êtes en
difficulté financière (crainte d’une incapacit é à assurer le SAV)
• conditions de paiement plus strictes impos ées par les fournisseurs
augmentation du BFRE
• difficultés pour lever des fonds externes pour des projets rentables
rationnement de capital
Les coûts indirects dépendent du type de produits fabriqu és et vendus.
Ils augmentent lorsque:
• Les produits ont une dur ée de vie longue (entretien, SAV)
• Les s ou service de qualit é élevée
• Les produits dont la valeur d épend de fournisseurs ind épendants 1. La probabilit é de faillite : c àd la probabilit é que les
flux d égagés par l’entreprise ne suffisent pas à
couvrir le paiement des int érêts et le remboursement
du capital.
Elle d épend de :
b) Du poids du paiement des int érêts et des amortissements /
flux d’exploitation
c) Variance des flux d’exploitation
• La probabilit é de faillite augmente avec le taux
d’endettement
• Implications :
1. Les firmes aux flux d’exploitation incertains
empruntent moins
2. Adéquation des flux d’exploitation aux paiements de
la dette permet d’emprunter plus
3. Garantie publique augmente l’endettement
4. Divisibilité et liquidit é des actifs de la firmeÞ
2) Les co ûts d’agence
• Les co ûts d’agence apparaissent lorsqu’un principal engage un
agent pour effectuer certaines t âches en son nom.
• Quelle est l’utilisation faite par les actionnaires des fonds pr êtés par
les cr éanciers ?
Conflits actionnaires / cr éanciers
• Certains conflits peuvent conduire les actionnaires :
• Entreprendre des projets trop risqu és
• Distribuer des dividendes importants.
• Mettre en place un LBO ( Nabisco 1988)
• Les cr éanciers peuvent se prot éger (au moins partiellement) en
adjoignant des clauses sp écifiques dans le contrat d’ émission :
• Clause de remboursement au gr é du porteur ( = put )
• Contrôle de l’investissement et de la politique de dividendes
Þ
Þ
• Formes concr ètes des co ûts d’agence :
• Rendement exig é ex ante par les cr éanciers plus élevé
• La protection des int érêts des cr éanciers implique :
1. Des coûts directs de contr ôle et de suivi des clauses restrictives
2. Des coûts indirects par l’abandon de projets rentables
• Implications des co ûts d’agence pour la structure de
capital :
1. Coûts faibles lorsque les investissements sont observables et
contrôlables
possibilité de s’endetter plus
Coûts élevés si capital humain ou actifs intangibles
4. Coûts élevés pour les projets de long terme, R&D élevés, gains
anticipés éloignés (sociétés pharmaceutiques)