Capitalisme actionnarial - Texte d'une audioconférence enregistrée ...

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Capitalisme actionnarial - Texte d'une audioconférence enregistrée ...

Publié le : jeudi 21 juillet 2011
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Texte d’une audioconférence enregistrée le 19 janvier 2007 à l’usage des candidats au Capes. Il est écrit en style parlé, mais son contenu traite d’un sujet de synthèse qui pourrait bien prochainement être posé dans les examens et concours…
Sommaire
Le capitalisme actionnarial, entre efficience et dérive Introduction I) Du capitalisme managérial au capitalisme actionnarial A) Une évolution systémique 1) Les deux modèles 2) Le déclin du modèle rhénan 3) L’extension du modèle anglo-saxon B) Le modèle anglo-saxon de gouvernance d’entreprise se généralise 1) Le gouvernement d’entreprise 2) Le contrôle des dirigeants 3) La transparence des informations II) Le capitalisme actionnarial subit la dictature des marchés A) La création de valeur au profit de l’actionnaire constitue l’objectif principal des dirigeants 1) Les objectifs des investisseurs institutionnels 2) Les moyens 3) La norme  B ) Comment stimuler les manageurs   ? La théorie des droits de propriété et des relations d’agence fournit des réponses 1) Les droits de propriété 2) La théorie de l’agence 3) Le contrôle et l’incitation des dirigeants III) Les implications macroéconomiques du capitalisme actionnarial A) Il conduit à redéfinir les structures organisationnelles et spatiales de la production 1) Le recentrage 2) L’externalisation 3) Un facteur parmi d’autres B) Il accroît les risques financiers et peut provoquer le ralentissement de la croissance 1) La volatilité et le sous-investissement 2) Le court-termisme 3) Le capitalisme actionnarial n’est pas coupable de tous les maux Conclusion
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Le capitalisme actionnarial, entre efficience et dérive
Introduction
L’entreprise est un carrefour d’intérêts individuels et collectifs qui peuvent peu à peu diverger. Dès 1932, A. A. Berle et G. C. Means ( 1 ) relèvent que, au sein des grandes firmes, les détenteurs du capital (qui est dispersé entre une multitude de petits porteurs) abandonnent largement la direction de « leur » affaire à des cadres dirigeants salariés. Ceux-ci risquent de poursuivre des buts différents des leurs. Durant les années soixante, John Kenneth Galbraith ( 2 ) analyse cette évolution. Il insiste sur le fait que les membres de la « technostructure » agissent presque librement sans avoir à rendre compte à des actionnaires qu’il présente comme des partenaires passifs ( 3 ). En 1959, le canadien William J. Baumol ( 4 ) postule que les cadres dirigeants cherchent à maximiser leurs revenus (salaires, primes, avantages en nature) et leur pouvoir, deux gratifications liées au poids de l’entreprise plus qu’à son taux de profit. Pour lui, l’objectif principal de croissance des parts de marché supplanterait celui de la maximisation des résultats d’exploitation. Plus récemment, en 1977, A. Chandler ( 5 ) parle de la « main visible des managers ». Pour généraliser, R. M. Cyert et J. G. March ( 6 ) insistent dès 1963 sur la multiplicité des groupes en présence. Au-delà de l’opposition actionnaires-dirigeants, ils montrent les divergences entre les services qui se donnent des buts spécifiques (commerce, finance, production matérielle, recherche et développement…). Au prix de négociations quotidiennes, les conflits d’intérêt se résolvent en équilibres provisoires. En fait, l’objectif de l’entreprise agrège ceux d’une multitude de catégories. L’organisation ménage des occasions et des méthodes de transaction et de décision, des « routines », que les membres intègrent peu à peu par apprentissage et qui doivent être compatibles avec la gouvernance de la firme. La gouvernance est l’ensemble des procédures de direction, de contrôle et d’incitation d’une institution humaine, en l’occurrence l’entreprise. Dans l’histoire du capitalisme, se sont superposés trois modèles de gouvernance. Avec le capitalisme familial du XIX ème  siècle, les firmes restent sous le contrôle du fondateur et de ses descendants qui s’adjoignent bien entendu des cadres très proches et très fidèles. Apparaît ensuite le capitalisme managérial décrit par J. K. Galbraith. Les manageurs gèrent la firme conformément à leur propre ambition et finalement aux intérêts des différentes parties-prenantes de l’affaire : salariés, fournisseurs, clients, actionnaires bien sûr. Le capitalisme actionnarial, enfin, rend le pouvoir aux propriétaires de l’affaire. Il s’impose depuis les années quatre-vingt. Nous le présenterons en répondant à trois questions : - comment peut-on le caractériser à travers les causes de son apparition et son modèle de gouvernance ? - dans quelle mesure obéit-il la dictature des marchés ? - quelles en sont les conséquences macroéconomiques ?
I) Du capitalisme managérial au capitalisme actionnarial
A) Une évolution systémique 1 A. A. Berle et G. C. Means, The modern corporation and private property , New York, 1932. 2 John Kenneth Galbraith, Le nouvel état industriel , Boston, 1967, Gallimard, Paris, 1974. 3 L’autonomie des cadres dirigeants provient soit de la dispersion du capital entre des actionnaires trop nombreux pour peser sur la  marche de l’entreprise (Royaume-Uni, Etats-Unis), soit de la protection assurée par un « noyau dur » de quelques gros porteurs qui garantissent les managers  qu’ils ont mis en place contre les prédateurs extérieurs et les offres publiques d’achat inamicales (France, Allemagne, Japon). 4 William J. Baumol, Business behavior, value and growth , New York, 1959. 5 A. D. Chandler, La main visible des managers , 1977, Economica, Paris, 1988. 6 R. M. Cyert et J. G. March, A behavioral theory of the firm , 1963.
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1) Les deux modèles
Pour cerner l’évolution, il convient d’opposer deux modèles : le capitalisme anglo-saxon (Etats-Unis, Royaume-Uni, Pays-Bas…) et le capitalisme rhénan (l’expression, de Michel Albert -7 -, désigne la France, l’Allemagne, le Japon). Ces modèles se caractérisent par : - le régime financier (endettement pour le capitalisme rhénan ou de marchés pour le capitalisme anglo-saxon) - le rôle de l’Etat (important dans le modèle rhénan ou réduit pour le modèle anglo-saxon) - des modes différents de gouvernance des entreprises.
Caractères Modèle anglo-saxon (Royaume-Uni, Modèle rhénan (France, Allemagne, Etats-Unis) Japon) Fonction de l’entreprise Richesse actionnariale Intérêt social Dynamisme des marchés d’actions Intense Faible Partenaires et actionnaires importants Public, zinzins Banques, Etat, entreprises Répartition de l’actionnariat Dispersée Concentrée Participation des actionnaires Passive Active Contrôle des dirigeants Externe Interne Source : Batsch Laurent, Le Capitalisme financier , La Découverte, 2002.
Dans le modèle rhénan, l’entreprise a une fonction sociale globale : - elle mutualise les risques économiques pris par les actionnaires, les salariés, les fournisseurs, les clients, les collectivités locales… - elle arbitre entre le long terme (investissement, innovation et développement) et le court terme (gestion conjoncturelle, répartition du revenu entre les facteurs travail et capital) - le conseil d’administration est élu par quelques gros actionnaires « historiques » sans véritable débat, ni contrôle. Michel Aglietta et A. Rebérioux ( 8 ) parlent d’approche « partenariale ». Ils désignent ainsi une entreprise appelée à « s’autonomiser » de ses propriétaires afin de conjuguer les préoccupations de tous les agents concernés. Cette conception est encore soutenue par le Rapport Viénot du C.N.P.F. daté de 1995 ! Ce modèle s’accompagne du régime financier d’intermédiation de bilan. Bien contrôlées, les banques obéissent toutes aux mêmes normes et mutualisent les risques, moyennant quoi les épargnants peuvent se contenter d’un rendement modeste, puisque quasiment sans risque. Les faibles taux d’intérêt réels contribuent à stimuler l’investissement et donc la croissance et l’emploi.
2) Le déclin du modèle rhénan
Plusieurs raisons expliquent le déclin du modèle Rhénan partout dans le monde à partir des années quatre-vingt : - le coût de l’intermédiation, estimé à 3 ou 4 points de taux d’intérêt est supporté par les entreprises qui investissent en s’endettant ; les libéraux pensent que le marché assume mieux le risque puisque chaque intervenant individuel espère un pari gagnant à chaque opération ; il accepte donc une rémunération inférieure à ce que voudrait la moyenne des couples rendement / risque ; - on observe des crises bancaires dans les économies en transition, en Chine et au Japon car les entreprises y sont financées au-delà du raisonnable ; les épargnants sont floués ; - les crises bancaires frappent aussi les pays capitalistes, en particulier à cause des risques excessifs pris par les établissements dans certaines entreprises (crise des junk bonds aux Etats-Unis) ; - la globalisation financière uniformise les normes et les pratiques ; les agents à besoin de financement, Etats ou entreprises, doivent s’y soumettre sous la menace des sanctions du marché. Finalement, le passage de la finance intermédiée à la finance de marché s’analyse comme la transition de la mutualisation vers l’individualisation, et donc vers la recherche exclusive du profit. En France, cette mutation se combine à l’accroissement du taux d’autofinancement des entreprises qui résulte aussi bien de l’amélioration du taux de marge que du ralentissement des investissements. La part des fonds propres dans le financement des entreprises progresse de 53 % en 1975 à 83 % en 1998 (109 % en 1994, lorsque l’investissement se trouvait particulièrement déprimé).
7 Michel Albert, Capitalisme contre capitalisme , Le Seuil, 1993. 8 Michel Aglietta et A. Rebérioux, Dérives du capitalisme financier , Albin Michel, 2004.
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Les sources du financement des entreprises non financières (France, en % du total) 1975 1980 1990 1998 Autofinancement (épargne brute des entreprises et transferts en capital) 46,4 48,2 46,6 56,9 Emission d’actions nouvelles 6,8 13,5 16,1 26,4 Endettement sur les marchés financiers (billets de trésorerie, obligations) 6,3 4,4 7,2 8,7 Endettement auprès des établissements de crédit 38,3 31,0 28,2 7,2 Endettement auprès des associés 2,2 2,9 1,9 0,8 Construit et calculé à partir de sources I.N.S.E.E. 3) L’extension du modèle anglo-saxon Dès lors, le capitalisme managérial laisse peu à peu place au capitalisme actionnarial (ou « patrimonial » selon 9 la qualificatif de Michel Aglietta et A. Rebérioux - -). Le capitalisme actionnarial est un nouveau mode de croissance mettant au centre du système l’accumulation de richesses financières par les entreprises et son corollaire, la création de valeur actionnariale. Il s’épanouit dans le contexte d’un régime de financement de marchés. Pour s’assurer qu’il fonctionne à leur profit, les actionnaires imposent un nouveau mode de gouvernance des sociétés. Ce régime renforce d’autant plus le pouvoir des actionnaires que le capital se trouve de moins en moins dispersé entre de multiples petits porteurs. Il se concentre entre les mains des « investisseurs institutionnels » : - fonds de pension des systèmes de retraite par capitalisation (Etats-Unis, Royaume-Uni, Pays-bas surtout) fonds mutuels d’investissement, tels les O.P.C.V.M. français -- compagnies d’assurance. Selon Jean Peyrelevade, ces « zinzins » représentaient 3 % des actions cotées aux Etats-Unis en 1950, contre 40 % en 2000 ( 10 ). Entre autres du fait des régimes de retraite par capitalisation, les fonds de pension anglo-saxons contrôlent la moitié de la capitalisation boursière de Paris. Les Américains, individuellement ou par leurs fonds, détiennent près de la moitié des actifs financiers mondiaux ( 11 ). Michel Aglietta et A. Rebérioux ( 12 ) indiquent que la capitalisation boursière des investisseurs collectifs représente 1,95 fois le P.N.B. aux Etats-Unis en 2000, contre 1,27 en 1992 (respectivement 1,33 et 0,62 en France). Il n’est donc pas surprenant que les normes du capitalisme anglo-saxon s’exportent avec autant de facilité. Par exemple,  Calpers, le plus important fonds de pension américain, se permet de publier la liste des sociétés qui ne se plient pas suffisamment à ces règles afin d’accroître sur elles la pression du marché. Jean Peyrelevade énonce une relation un peu caricaturale mais intéressante. Selon cet auteur, les fonds de pension exercent une dictature au bénéfice des vieux des pays anglo-saxons et au détriment des actifs du reste du monde !
9 Michel Aglietta et A. Rebérioux, Dérives du capitalisme financier , Albin Michel, 2004.  10  Selon Laurent Batsch ( Le Capitalisme fianancier , La Découverte, 2002), les ménages détenaient 91 % des actions aux Etats-Unis en 1950, contre moins de la moitié aujourd’hui. 11  300 millions d’actionnaires contrôlent l’économie mondiale, dont 90 % vivent dans la Triade. Ils dépendent directement ou indirectement de quelques milliers de gestionnaires de fonds collectifs. 12 Michel Aglietta et A. Rebérioux, Dérives du capitalisme financier , Albin Michel, 2004. 4
B) Le modèle anglo-saxon de gouvernance d’entreprise se généralise
1) Le gouvernement d’entreprise
Aux Etats-Unis, le mythe de l’actionnaire méritant se développe dès les années cinquante. A cette époque, le président de la Bourse de N.Y. Keith Funston élabore le schéma du gouvernement d’entreprise. Sur le modèle de la démocratie politique, il assimile les actionnaires aux électeurs (une action, une voix), le conseil d’administration au parlement, les manageurs au gouvernement, la sanction du marché à celle d’une cour de justice. Il légitime ainsi la société anonyme comme l’illustration économique de la démocratie. Durant les années quatre-vingt, dans les pays développés, on assiste à une accélération des O.P.A. On s’aperçoit alors qu’une amélioration de la rentabilité est souvent possible. Parallèlement, se multiplient les « scandales » autour du comportement de certains dirigeants (Crédit lyonnais, Vivendi-Universal, Club Méditerranée, France-Télécom…). Tout ceci conduit à conforter à la manière des anglo-saxons le pouvoir des actionnaires, sur la firme et sur ses choix stratégiques. Alain Minc affirme : « Les manageurs sentent désormais sur leurs épaules le souffle des actionnaires (…). Tout cela est salutaire. Le système avait besoin d’un électrochoc » ( 13 ).
2) Le contrôle des dirigeants
Les actionnaires jugent et sanctionnent ( 14 ) les dirigeants à l’aune des dividendes et du cours de leurs titres. Désireux de réduire l’asymétrie d’information bénéficiant a priori aux gestionnaires, ils exigent la transparence de la « gouvernance ». Pour cela, ils veulent séparer les fonctions de gestion et celles du contrôle des manageurs, assurées par leur propre représentant. Les premières sont assurées par un chief executive officer , ou directeur général, et les seconde par le non executive chairman , ou président du conseil d’administration. Dans la plupart des grands pays, cette distinction s’est généralisée depuis le début des années quatre-vingt-dix. En France, il existe depuis de nombreuses années la structure duale conseil de surveillance/directoire ; la séparation des fonctions de président et de directeur général est possible depuis la loi sur les nouvelles régulations économiques (N.R.E.) de 2001.
3) La transparence des informations
Les exigences de transparence plaident pour une plus grande « ouverture » des comités de travail des conseils d’administration, notamment celui qui traite en toute discrétion des rémunérations des dirigeants ; on souhaite y intégrer des personnes extérieures à l’équipe des manageurs de l’entreprise. Afin d’éviter les relations occultes entre les groupes, on limite le cumul des postes d’administrateur sur la même tête (en France, la loi N.R.E., de 2001 le plafonne à 5). Les actionnaires attendent des données complètes et honnêtes sur la marche de l’entreprise et que leurs droits soient parfaitement respectés ; en particulier, les porteurs minoritaires sont attachés au principe d’une voix par action. Toutes les mesures destinées à dissuader l’arrivée d’un nouvel actionnaire de poids sont dénoncées ; citons par exemple la limitation du pourcentage de voix attribué à un même actionnaire, l’existence de titres à droit de vote plural ou sans droit de vote…. Dans cette optique, les O.P.A. ou O.P.E. hostiles ne sont que de saines sanctions contre une mauvaise gestion. Enfin, la nécessaire comparaison internationale des données fait recommander aux tenants de la corporate governance  l’adoption de normes comptables universelles (par exemple celles, d’inspiration anglo-saxonne, de l’ International accounting standard board , récemment adoptées par l’Union européenne -15 -).
13 Alain Minc, Plaidoyer pour le nouveau capitalisme patrimonial , Problèmes économiques, La Documentation française, 14-21 mars 2001. 14 Si un ou quelques actionnaires dispose(nt) de la majorité en assemblée générale, ils peuvent limoger les dirigeants « coupables » de leur infliger une rentabilité jugée insuffisante. Les petits porteurs, quant à eux, « votent avec les pieds », c’est-à-dire vendent leurs titres, ce qui en fait baisser le cours. 15 Michel Capron, Les Normes comptables internationales, instrument du capital financier , La Découverte, 2005. 5
II) Le capitalisme actionnarial subit la dictature des marchés
A) La création de valeur au profit de l’actionnaire constitue l’objectif principal des dirigeants
1) Les objectifs des investisseurs institutionnels
Selon leur nature, les investisseurs institutionnels ont pour objectif : - faire fructifier le patrimoine des épargnants lorsqu’il s’agit de fonds mutuels ; - assurer aux travailleurs la meilleure retraite possible dans le cas des fonds de pension ; - préserver leur capacité d’indemnisation en ce qui concerne les compagnies d’assurance. Pour cela, ils gèrent leur portefeuille de titres et influencent les dirigeants des sociétés avec un seul critère d’évaluation, la rentabilité. La principale mission des manageurs consiste donc à « créer de la valeur » au profit des actionnaires ( shareholder value ). Pour cela, il faut augmenter celle de l’entreprise. Ce sera le cas si elle produit une rentabilité supérieure à la moyenne des sociétés de son secteur d’activité. A défaut, elle en perd ( 16 )
2) Les moyens
Les dirigeants de société disposent de trois moyens pour créer de la valeur.
* Ils peuvent d’abord augmenter le numérateur de leur rentabilité en améliorant leur productivité, leur image, leur position concurrentielle, en réduisant leurs coûts. Dans cette optique, les opérations de concentration, de délocalisation et d’externalisation procurent des économies d’échelle, des gains en qualité et un allègement des coûts de transaction.
* Si, grâce à une bonne stratégie, la rentabilité économique de l’affaire est supérieure au taux réel d’intérêt prêteur, on sait comment accroître la rentabilité financière des fonds propres. Il consiste à faire jouer l’effet de levier en pratiquant l’endettement. Mais on connaît les dangers de cette méthode. Au cas où la rentabilité économique s’abaisse en dessous du loyer de l’argent en termes réels, l’effet de levier se transforme en effet de massue. Pour y échapper, on diversifie les couples rendement / risque au sein d’une même firme. Par exemple, en 2000, Vivendi avait été découpée en un compartiment « environnement » à faible risque économique (contrats à long terme) et fort endettement, et un compartiment communication beaucoup plus risqué mais fonctionnant surtout avec ses fonds propres. A la limite, on en arrive au modèle de gouvernance recommandé par la théorie de l’agence de Michaël Jensen, le leverage buy out (L.B.O.). Une société holding se crée et aussitôt s’endette fortement dans l’unique but de racheter une entreprise existante. L’emprunt sera remboursé sur quelques années grâce aux dividendes de la proie et, au terme de l’opération, les propriétaires de la holding  pourront revendre les actions de leur proie en ayant bénéficié au maximum de l’effet de levier. * Le troisième moyen d’accroître la rentabilité financière consiste à en diminuer le dénominateur, c’est-à-dire la valeur du capital investi. Il s’agit d’abord d’externaliser les activités non stratégiques et parfois de renoncer à la propriété d’un bien tout en en conservant l’usage. Laurent Batsch ( 17 ) mentionne les exemples de France-Télcom qui a cédé 400 sites immobiliers en 2001 et du groupe textile Chargeurs qui a abandonné à une structure indépendante le soin de « porter » son stock de laine. La sous-traitance poursuit, entre autres, cet objectif. L’auteur cite Serge Tchuruk, P.D.G. d’Alcatel qui déclarait en 2001 : « Nous souhaitons être très bientôt une entreprise sans usine ». On peut encore réduire au minimum la trésorerie et les stocks, ce qui revient à découvrir quelques avantages supplémentaires aux méthodes du toyotisme… La contrepartie de cette « stratégie du dénominateur » réside dans la diminution de la capitalisation boursière (valeur totale des actions en circulation). Pour cela, l’entreprise acquiert ses propres titres, au besoin en lançant une
16 Le taux de rentabilité moyen joue ici le même rôle que le coefficient d’actualisation dans les calculs de V.A.N.. 17 Laurent Batsch, Le Capitalisme financier , La Découverte, 2002. 6
« offre publique de rachat ». Ces opérations de « relution » accroissent le dividende servi à chaque porteur, et donc le cours de l’action.
3) La norme
Une norme s’est imposée d’elle-même sur les marchés : pour les plus grandes sociétés, le rendement global des fonds propres ( return on equity -R.O.E.-) doit se monter à environ 15 % ( 18  19 ). C’est par exemple l’objectif affiché de Michelin ou Axa… Une politique de distribution massive des bénéfices, sous forme de dividendes, satisfait bien entendu directement les actionnaires, et leur promet en outre une progression du cours du titre. En plus des 4 ou 5 % de dividendes, il faut donc envisager une augmentation annuelle de 10 % de la valeur financière des entreprises, ce qui paraît difficilement compatible avec un taux de croissance des richesses produites de seulement 3 à 5 %. Dans l’immédiat, des plus-values très élevées sont possibles car, compte tenu de la structure par âges de la population américaine, il existe un excédent des cotisations de retraite par rapport aux versements de pensions, donc une forte demande tendancielle de titres boursiers. Mais cette configuration est évidemment provisoire…
B) Comment stimuler les manageurs ? La théorie des droits de propriété et des relations d’agence fournit des réponses
1) Les droits de propriété
La nouvelle approche libérale de la firme repose sur l’analyse théorique des droits de propriété des actifs économiques, développée notamment par A. A. Alchian en 1969 ( 20 ). On en recense trois principaux : - la possibilité d’utiliser librement ces actifs ; c’est le droit de « contrôle résiduel » ; - la faculté de céder les actifs ; - la liberté de s’approprier les revenus qu’ils génèrent ( 21 ) ; il s’agit du droit de créancier résiduel. En 1988, A. A. Alchian et S. Woodward ( 22 ) s’intéressent aux relations entre cadres dirigeants et actionnaires des grandes sociétés. Puisque les droits de propriété sont cessibles et séparables, ils se trouvent éclatés entre les actionnaires (droit de créancier résiduel) et les manageurs (droit de contrôle résiduel). Selon ces auteurs, les objectifs des manageurs ne peuvent diverger de ceux des actionnaires puisque leur ambition de réussir une carrière les contraint à épouser les objectifs de l’entreprise, donc ceux de ses propriétaires.
2) La théorie de l’agence
La théorie de l’agence pose que, dans un univers d’information imparfaite et d’intérêts contradictoires, toutes les relations entre les acteurs peuvent être assimilées à des contrats aux termes desquels un individu désigné « le principal » charge une autre personne, « l’agent », d’exécuter en son nom une mission qui implique une délégation de pouvoir. En 1976, M. C. Jensen et W. H. Meckling ( 23 ) analysent les « coûts d’agence » : - le principal supporte toutes les dépenses destinées à contrôler et motiver celui qu’il a « engagé » ; - l’agent, quant à lui, doit assumer des « coûts d’obligation » liés à ses fonctions, par exemple des frais de représentation ou des primes d’assurance. Pour ces auteurs, l’entreprise n’est qu’un « nœud de contrat » ( nexus of contracts ) qui minimise les coûts d’agence. En 1983, associé cette fois à E. F. Fama, M. C. Jensen ( 24 ) énumère les deux fonctions qu’un système contractuel doit remplir : 18 Voir Jean-Paul Betbèze, Les Dix commandements de la finance , Odile Jacob, 2003. 19 Autre critère d’évaluation, le « goodwill », la « survaleur » : (cours de l’action / actif net par action) – taux d’intérêt à long terme. 20 A. A. Alchian, Corporate management and property rights , dans Economic policy and the regulation of corporate securities , 1969. 21 La théorie des droits de propriété suggère par ailleurs l’internalisation des externalités (« théorème de Coase »). 22 A. A. Alchian et S. Woodward, The firm is dead ; long live the firm , Journal of economic literature, mars 1988. 23 M. C. Jensen et W. H. Meckling, Theory of the firm : managerial behavior, agency cost and ownership structure , Journal of financial economics, 1976. 24 E. F. Fama et M. C. Jensen, Separation of ownership and control , Journal of law and economics, 1983. 7
- l’assomption des risques, que supporte le créancier résiduel ;  - la gestion et le contrôle, c’est-à-dire la validation des choix et la surveillance. Dans une grande unité de production, le travail de gestion est divisé entre des cadres spécialisés. Comme l’assomption des risques revient à des actionnaires nombreux et changeants, la responsabilité du contrôle doit être déléguée à un agent particulier, par exemple le président du conseil d’administration ou du directoire. Ainsi, se trouve légitimée la gouvernance d’entreprise à l’anglo-saxonne avec séparation entre directeur général et président.
3) Le contrôle et l’incitation des dirigeants
Selon Laurent Batsch ( 25 ), les gérants des fonds ont finalement pour mission d’assumer la relation d’agence entre les actionnaires et les dirigeants. Compte tenu de l’imperfection de l’information, la théorie justifie comme un coût d’agence l’existence des rémunérations parfois exorbitantes des dirigeants de grandes sociétés. On espère ainsi les convaincre qu’un limogeage leur serait préjudiciable ; pour l’éviter, ils n’ont qu’à créer de la valeur actionnariale. Jean Peyrelevade ( 26 ) cite une étude américaine : - aux Etats-Unis, en 2004, le taux annuel de rotation des directeurs généraux des sociétés, se monte à 14 %, dont 1/3 pour cause de résultats insuffisants ; en Europe, il se monte à 17 % dont la moitié pour inefficacité ; - aux Etats-Unis, le mandat d’un C.E.O. dure en moyenne 9 ans en 1995 contre 6,5 ans en 2004 (5 ans en Europe). En plus de leur salaire, les dirigeants reçoivent des options d’achat sur les actions de la société ( stock-options ) ; s’ils gèrent bien l’affaire, ils pourront plus tard acheter des titres au prix d’aujourd’hui pour les revendre avec plus-value ! En France, la rémunération moyenne annuelle des présidents des sociétés du Cac 40, stock-options comprises, dépasse les 6 millions d’euros, soit 500 fois le Smic !
III) Les implications macroéconomiques du capitalisme actionnarial
A) Il conduit à redéfinir les structures organisationnelles et spatiales de la production
1) Le recentrage
La concentration conglomérale, qui prévalait jusqu’aux années soixante, a révélé ses limites. Elle apparaît statistiquement peu efficace en termes de rentabilité car la complexité et les dimensions des structures rendent difficiles les mécanismes d’incitation et de contrôle. En reprenant les termes de Ronald H. Coase ( 27 ) et de Oliver E. Williamson ( 28 ), on dira que les coûts de gestion internes au groupe dépassent les coûts de transaction des opérations sur le marché, malgré l’asymétrie d’information qui affecte celui-ci. La structure conglomérale sert avant tout le prestige des dirigeants qui, ainsi, parviennent facilement à des résultats globaux présentables et échappent par conséquent au contrôle des actionnaires. De plus, les manageurs font trop confiance à leurs compétences ; ils comptent sur l’efficacité de la forme multidivisionnelle décrite par A. Chandler ( 29 ), mais les comportements, les méthodes, les repères des hommes restent souvent ceux de leur « métier » d’origine, d’où une gestion inefficiente et trop « comptable » de la firme.
Depuis les années soixante-dix, les groupes tendent à se recentrer sur ce qu’ils savent le mieux faire, leur « cœur de métier ». Il s’agissait au départ d’accroître la compétitivité dans un contexte de mondialisation, faire mieux en se spécialisant, faire moins cher en réalisant des économies d’échelle. A partir des années quatre-vingt-dix, on cherche surtout à redéfinir les missions de la firme et la structure organisationnelle adéquate. Le but est ici de minimiser les coûts internes de transaction. D’ailleurs, il apparaît qu’il n’est plus indispensable de réduire les risques 25 Laurent Batsch, Le Capitalisme financier , La Découverte, 2002. 26 Jean Peyrelevade, Le Capitalisme total , Seuil, 2005. 27 Ronald H. Coase, La nature de la firme , 1937, Revue française d’économie, 1987. 28 Oliver E. Williamson, The economic institutions of capitalism , 1985. 29 A. D. Chandler, La main visible des managers , 1977, Economica, Paris, 1988.
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en diversifiant le portefeuille d’activités de l’entreprise ; en effet, les gestionnaires de fonds s’en chargent en diversifiant leur portefeuille d’actions. La concentration horizontale, qui rassemble des activités faisant appel à des compétences similaires, remplace donc la concentration conglomérale. Elle s’accompagne souvent de la réduction des effectifs.
2) L’externalisation
Cette mutation a pour corollaire l’externalisation de tout ce qui n’appartient pas au cœur de métier. Soit ces productions sont vendues à d’autres groupes, soit on fera appel à des sous-traitants. Le ratio valeur ajoutée / chiffre d’affaires diminue durant les années quatre-vingt-dix dans les grandes entreprises. Les avantages de l’externalisation sont bien connus : - économies d’échelle - accumulation de savoir-faire liés à la spécialisation - pression à la baisse des coûts exercée sur les sous-traitants - accroissement de la flexibilité de la production pour le donneur d’ordre car les sous-traitants amortissent les fluctuations - délocalisation des fabrications exigeantes en main-d’œuvre vers des pays à bas coût du travail. Les actionnaires se réjouissent de ces évolutions qui augmentent les marges et diminuent le dénominateur de la rentabilité.
3) Un facteur parmi d’autres
Cependant, Olivier Bouba-Olga ( 30 ) affirme que la financiarisation des firmes n’explique pas tout. D’une part, la restructuration des activités n’obéit par forcément qu’au nouveau « rapport financier » du système économique. Il est aussi lié aux autres dimensions de celui-ci, rapport salarial ou rapport concurrentiel (les firmes doivent s’adapter sans cesse à la versatilité du marché des biens). D’autre part, il ne voit pas de relation univoque entre financiarisation des entreprises et multiplication des délocalisations. Celles-ci répondent avant tout à des impératifs industriels dans un contexte mondialisé : -recherche de nouveaux débouchés - rationalisation du processus de production - contraintes de flexibilité et d’adaptation aux différents marchés étrangers . A ses yeux, la poursuite de la rentabilité ne conduit pas inéluctablement à la délocalisation. Celle-ci se décide après comparaison des coûts du travail, des coûts de transaction et des différentiels de productivité et de capacité à innover.
B) Il accroît les risques financiers et peut provoquer le ralentissement de la croissance
1) La volatilité et le sous-investissement
En intermédiation de bilan, la liquidité de l’épargne était assurée globalement par les établissements bancaires. Ils employaient avec suffisamment de prudence les dépôts pour être toujours en mesure de faire face aux retraits. En finance directe, les détenteurs d’un titre doivent pouvoir le revendre à tout moment et, par conséquent, ce sont les marchés qui garantissent la liquidité pour chacun des titres pris isolément. Lorsque l’offre ou la demande s’accroît brutalement pour l’un d’eux, l’ajustement se fait nécessairement par le prix, d’où une grande volatilité des cours. Celle-ci est aggravée par les anticipations autoréalisatrices des opérateurs financiers, conjuguées à leur comportement moutonnier dénoncé par André Orléan ( 31 ). Ces excès produisent des ajustements suradaptatifs des cours, soit à la hausse (bulles), soit à la baisse (éclatement des bulles). La financiarisation de l’économie accroît la volatilité des cours et donc, toutes choses égales par ailleurs, le rendement exigé par les épargnants, et finalement les taux d’intérêt. Les entreprises en subissent les conséquences. D’abord, si elles détiennent soit des participations, soit des placements en actions, le montant de leur actif subit cette volatilité, ce qui peut affecter leur liquidité, voire leur
30 Olivier Bouba-Olga, Les Nouvelles géographies du capitalisme. Comprendre et maîtriser les délocalisations , Seuil, 2006. 31 André Orléan, Le Pouvoir de la finance , Odile Jacob, Paris, 1999. 9
solvabilité. Seconde conséquence, leurs propres titres se dévalorisent, ce qui entraîne l’augmentation de leur ratio d’endettement et des difficultés supplémentaires pour emprunter. De leur côté, les ménages pâtissent périodiquement d’une dépréciation de leur patrimoine financier. Pour le reconstituer au niveau jugé souhaitable compte tenu des incertitudes, ils accroissent leur propension à épargner et, par conséquent, diminuent leur propension à consommer, ce qui contribue à déprimer la demande effective, l’investissement, la croissance et l’emploi. Comme l’a montré Michel Aglietta ( 32 ), en intermédiation de marché, le cycle financier, par ses effets de richesse sur les ménages et les entreprises, déclenche, aggrave et prolonge le cycle de l’économie réelle. Par ailleurs, l’accroissement des taux de rentabilité recherchés, et sa contrepartie sous forme d’externalisation et de réduction des coûts du travail, biaisent le partage de la valeur ajoutée au détriment des salariés, particulièrement ceux qui se trouvent les plus en amont dans le processus de production. L’approfondissement des inégalités de revenus qui en résulte déprime la consommation. En résumé, la montée des incertitudes, l’augmentation des taux d’intérêt, l’accroissement du poids de la dette, le ralentissement de la consommation constituent autant de causes d’une insuffisance de l’investissement.
2) Le court-termisme
En outre, certains auteurs dénoncent le « court-termisme » des dirigeants jugés uniquement sur les résultats immédiats qui, d’ailleurs, dépendent de bien d’autres facteurs. Ces comportements conduisent à privilégier la rentabilité à court terme au détriment des objectifs plus lointains (investissements, innovations, dimensions de la firme). Les stratégies du dénominateur relèvent d’un véritable malthusianisme industriel et économique. C’est la négation de la fonction d’entrepreneur. Les actionnaires veulent à la fois contrôler et refuser pour eux-mêmes l’assomption des risques ! Michel Aglietta ( 33 ) souligne en particulier les effets néfastes sur la croissance endogène.  Celle-ci repose notamment sur la recherche et développement, et les technologies de pointe. La rentabilité en est par nature incertaine et lointaine. L’aversion pour le risque conduit les détenteurs de capitaux à se détourner de ces investissements porteurs d’avenir ou à exiger une rémunération excessive, ce qui décourage une partie des activités productrices d’externalités positives pour l’ensemble de l’économie. Pour Patrick Artus et M.-P. Virard ( 34 ), la capitalisme menace de s’autodétruire à cause de cette approche court-termiste et financière de la création de richesses.
3) Le capitalisme actionnarial n’est pas coupable de tous les maux
Pour atténuer ces craintes, Laurent Batsch ( 35 ) distingue les deux objectifs poursuivis par les investisseurs institutionnels : - minimiser les risques et préserver la liquidité de leurs placements en diversifiant leur portefeuille - maximiser leur rentabilité en veillant à la bonne gestion des entreprises dont ils détiennent des actions. Ces deux objectifs sont dans une certaine mesure incompatibles car les fonds collectifs n’ont pas la surface financière suffisante. Il s’agit plus modestement pour eux d’accompagner à un horizon donné des entreprises présentant une bonne rentabilité. Les O.P.C.V.M. renouvellent environ 100 % de leur portefeuille chaque année. Mais les assureurs et fonds de pension travaillent avec une perspective beaucoup plus longue. Leur taux de rotation se monte à environ 20 %. Ils conservent en moyenne les mêmes actions durant plusieurs années. D’ailleurs, leur influence sur la gestion reste limitée par leur poids à l’assemblée générale (entre 1 et 3 % des grands groupes). Allant plus loin, J. P. Hawley et A. T. Williams ( 36 ) affirment même que les fonds collectifs moralisent les affaires et ne peuvent pas jouer contre la concurrence et la croissance. En effet, ils détiennent les actions de nombreuses entreprises et ne pourraient donc favoriser le comportement opportuniste de l’une au détriment des autres. Selon ces auteurs, ils réconcilieraient ainsi les intérêts particuliers et collectifs.
Conclusion
32 Michel Aglietta, Macroéconomie financère , la Découverte, 1995.  33 Michel Aglietta, Macroéconomie financière , La Découverte, 1995. 34 Patrick Artus et M.-P. Virard, Le capitalisme est en train de s’autodétruire , La Découverte, 2005. 5 3 Laurent Batsch, Le Capitalisme financier , La Découverte, 2002. 36 J. P. Hawley et A. T. Williams, The Rise of fiduciary capitalism , University of Pennsylvania press, 2000
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Pour cerner le capitalisme actionnarial, il convient d’adopter une démarche systémique afin d’en apercevoir tous les tenants et aboutissants en termes de gouvernance d’entreprise, de marchés financiers volatils, de priorité aux résultats immédiats, d’application de règles impitoyables de rentabilité, de mondialisation et de délocalisations, de concentration et de recentrage, de risque de sous-investissement productif, de répartition du revenu. Est-ce la fin du système rhénan ? Olivier Bouba-Olga ( 37 ) répond par la négative. A ses yeux, il s’agit plutôt d’une coexistence des différents types de capitalisme apparus à travers le temps. Selon la Banque de France, les entreprises non financières détiennent encore une plus grande part de la capitalisation boursière française que les investisseurs institutionnels (quatre fois plus en Allemagne) et les entreprises familiales produisent une rentabilité supérieure à celle des autres firmes. Ces indicateurs montrent la permanence du modèle managérial. On peut ajouter que la plupart des organismes de placement collectifs sont contrôlés par les banques. D’ailleurs, les deux régimes de financement ne sont pas indépendants. Si la croissance s’accélérait, et l’inflation avec elle, on assisterait peut-être à un infléchissement du régime de financement vers l’intermédiation bancaire (rappelons que le levier financier est un puissant facteur de valeur de l’action) ? Laurent Batsch ( 38 ) préfère parler d’une convergence, au profit du système anglo-saxon bien sûr, mais celui-ci se modifie également sous l’effet du développement des fonds collectifs (au détriment de l’actionnariat individuel). Une rupture radicale avec ce que Jean Peyrelevade appelle le « capitalisme dissocié » est probablement inenvisageable dans un contexte d’ouverture et de mondialisation. L’ancien président du Crédit lyonnais souhaite une régulation politique conduite à l’échelle mondiale. Il s’agirait de contrôler les gestionnaires de fonds, d’inciter au réinvestissement des profits, de stabiliser les actionnariats (par exemple par le contrôle des O.P.A.), de restaurer la fonction sociale de l’entreprise en « libérant » les manageurs (suppression des stock-options, intéressement sur les résultats économiques et non financiers). Le capitalisme actionnarial apparaît comme un renforcement du pouvoir et des privilèges du capital. Pour faire contre-poids, on peut imaginer de faciliter l’accession des travailleurs à la propriété des actions de leur entreprise, par le biais fiscal par exemple. Cette idée apparaît risquée à Dominique Plihon ( 39 ). En cas de difficultés, les salariés perdraient à la fois leur emploi et leur patrimoine. Cependant, il faut souligner que les fonds collectifs représentent principalement les intérêts des ménages de salariés, que ce soit leurs futures retraites, leurs parts d’O.P.C.V.M. ou leur épargne salariale. A partir de là, ne peut-on imaginer un nouveau pancapitalisme, non pas imposé par la loi cette fois, mais généré par le marché ? Dominique Plihon ( 40 ) en doute. Il fait remarquer que les gestionnaires de fonds obéissent à une logique purement financière, sans rapport avec l’ambition de restaurer la dimension sociale de l’entreprise. Il recommande donc de renforcer l’influence du travail dans les instances dirigeantes des sociétés. Par exemple, il serait possible d’attribuer un véritable pouvoir aux représentants des salariés qui siègent au conseil d’administration ou de surveillance ( 41 ).
37 Olivier Bouba-Olga, Les Nouvelles géographies du capitalisme. Comprendre et maîtriser les délocalisations , Seuil, 2006. 38 Laurent Batsch, Le Capitalisme financier , La Découverte, 2002. 39 Dominique Plihon, L’émergence du capitalisme actionnarial , Ecoflash, I.N.S.E.E., décembre 2000. 40 Dominique Plihon, Le Nouveau capitalisme , La Découverte, 2003. 41 Dominique Plihon, L’émergence du capitalisme actionnarial , Ecoflash, I.N.S.E.E., décembre 2000.
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