Decisions financement et capital

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Publié le : jeudi 21 juillet 2011
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Partie III : D écision de  financement et structure de  capital optimale I) Les coûts et b énéfices de la dette II) Indépendance de la structure financi ère III) La pratique des soci étés IV) Applications : d étermination de la structure  optimale     Existe­t­il une structure de capital optimale ?   • Si oui, laquelle ? Quel doit  être le taux d’endettement  optimal (r épartition fonds propres / dettes ) ? Quel est  l’arbitrage entre les avantages et les inconv énients de  l’endettement qui permet de d éterminer ce taux  optimal ? Comment atteindre ce taux optimal ?  • Si non, pourquoi ?  • Corollaires :  – Peut­on cr éer de la valeur gr âce aux d écisions financi ères ?  – Peut­on r éduire le co ût moyen pond éré du capital ?      I) Les co ûts et les bénéfices de la dette • •Bénéfices :  Coûts :  1. Gain fiscal  1. Coûts de faillite (déductibilité)  2. Coûts d’agence 2. Permet de discipliner  3. Perte de flexibilit é  les dirigeants pour le financement  des projets futurs     t t t Les b énéfices de la dette :  1) Le gain fiscal   • Peut être appr éhendé de 2 mani ères :  • Le co ût net de la dette est  égal à r (1­ )D • Avec r , le taux nominal et  , le taux ISD 3. La valeur actuelle des  économies fiscales li ées aux  payements d’int érêts. Elle mesure l’augmentation de la  valeur de la firme • Exemple :  Une dette perp étuelle d’un montant D payant un taux  d’intérêt annuel r D • Gain total :   .D • => endettement à 100 % ? • Limite : n églige les co ûts additionnels de la dette • Exemple 2 :  Quel est le gain fiscal d û à l’émission d’une  obligation priv ée, portant un coupon de 6%, d’ échéance 10 ans,  remboursable in fine et au pair et de valeur nominale 1 milliards    €. Le taux IS de cette soci ét é vaut 40% ?  Þ Þ 2) La discipline de la dette   • La dette constitue un m écanisme de discipline implicite •  En particulier, lorsque les flux de tr ésorerie d égagés par  l’exploitation de l’entreprise sont pl éthoriques  les dirigeants ont une tr ès large marge de manœuvre  quant à l’utilisation de ces fonds ( Free cash flows)  qui  constituent un coussin de s écurité  Les dirigeants sont moins efficients dans la gestion et le  choix des projets (acquisitions on éreuses) • L’émission de dette oblige les dirigeants  à entreprendre  des projets couvrant au minimum le paiement des  intérêts et le remboursement du capital • Hypothèse sous­jacente : s éparation de pouvoirs entre  dirigeants et actionnaires (co ûts d’agence)     2) La discipline de la dette   • Limite du sch éma incitatif : lorsque l’entreprise est  lourdement endettée, la crainte de faillite induit les  dirigeants à renoncer  également aux projets rentables. • Conséquence : dirigeants pr éfèrent financer les  nouveaux projets par fonds propres plut ôt que par dette • => pouvoir des dirigeants  élevé entra îne un endettement  plus faible Résultats empiriques :  • Palepu (1986) :  firmes cibles moins endett ées  • Denis, Denis (1993) : substitution de fonds propres par  dettes (« leverage recapitalization ») entra îne une  augmentation de la performance pour un  échantillon de  29 firmes.     Autre explication : changement d’ équipe dirigeante ? Þ Þ Les coûts de la dette 1) Les co ûts de faillite   • Les co ûts « esp érés » de la faillite d épendent de  deux variables : 1. Les co ûts de la faillite : a) Coûts directs : l égaux et administratifs,… b) Coûts indirects : •  perte de client èle parce que celle­ci estime que vous  êtes en  difficulté financière (crainte d’une incapacit é à assurer le SAV) • conditions de paiement plus strictes impos ées par les fournisseurs  augmentation du BFRE • difficultés pour lever des fonds externes pour des projets rentables  rationnement de capital Les coûts indirects dépendent du type de produits fabriqu és et vendus.  Ils augmentent lorsque: • Les produits ont une dur ée de vie longue (entretien, SAV) • Les s ou service de qualit é élevée • Les produits dont la valeur d épend de fournisseurs ind épendants    1. La probabilit é de faillite : c àd la probabilit é que les  flux d égagés par l’entreprise ne suffisent pas  à  couvrir le paiement des int érêts et le remboursement  du capital. Elle d épend de :  b) Du poids du paiement des int érêts et des amortissements /  flux d’exploitation c) Variance des flux d’exploitation • La probabilit é de faillite augmente avec le taux  d’endettement • Implications :  1. Les firmes aux flux d’exploitation incertains  empruntent moins 2. Adéquation des flux d’exploitation aux paiements de  la dette permet d’emprunter plus 3. Garantie publique augmente l’endettement    4. Divisibilité et liquidit é des actifs de la firme Þ 2) Les co ûts d’agence  • Les co ûts d’agence apparaissent lorsqu’un principal engage un  agent pour effectuer certaines t âches en son nom.   • Quelle est l’utilisation faite par les actionnaires des fonds pr êtés par  les cr éanciers ?  Conflits actionnaires / cr éanciers • Certains conflits peuvent conduire les actionnaires :  • Entreprendre des projets trop risqu és • Distribuer des dividendes importants.  • Mettre en place un LBO ( Nabisco 1988) • Les cr éanciers peuvent se prot éger (au moins partiellement) en  adjoignant des clauses sp écifiques dans le contrat d’ émission : • Clause de remboursement au gr é du porteur ( = put ) • Contrôle de l’investissement et de la politique de dividendes     Þ Þ • Formes concr ètes des co ûts d’agence :  • Rendement exig é ex ante  par les cr éanciers plus élevé • La protection des int érêts des cr éanciers implique : 1. Des coûts directs de contr ôle  et de suivi des clauses restrictives 2. Des coûts indirects par l’abandon de projets rentables • Implications des co ûts d’agence pour la structure de  capital :  1. Coûts faibles lorsque les investissements sont observables et  contrôlables possibilité de s’endetter plus Coûts élevés si capital humain ou actifs intangibles 4. Coûts élevés pour les projets de long terme, R&D  élevés, gains  anticipés éloignés (sociétés pharmaceutiques)    
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