Evolution de la performance opérationnelle après introduction en ...

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Publié le : jeudi 21 juillet 2011
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Evolution de la performance opérationnelle après introduction en bourse : Contexte Français
MEZHOUD Mediha Doctorante à la Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de Tunis (FSEGT) Mezhoud.madi7a@gmail.com BZEOUICH Boudour Doctorante à la Faculté des Sciences Economiques et de Gestion de Sfax (FSEGS) bzboudour@gmail.com
Résumé Notre recherche, portée sur un échantillon de 48 entreprises Françaises introduites en bourse sur la période 2000-2005, étudie lévolution des performances pendant la période qui suit lopération de louverture du capital au public. Les résultats mettent en évidence un déclin significatif des performances à long terme après introduction en bourse. Cette évolution observée des performances, est attribuée à un effet timing. Mots clés : introductions en bourse, performance opérationnelle, sous - performance, timing Abstract The study investigates the change in performance of French public firms post to their Initial Public Offerings (IPOs). Tests are conducted on a sample of 48 French companies placed on the stock market over the period 2000-2005. A significant decline in long-term operating performance subsequent to the Initial Public Offering is found. This evolution observed of the performance, is coherent with a timing purpose. Key words: Initial Public Offering (IPO), operational performance, under-performance, timing JEL Classification : G32
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INTRODUCTION
Lintroduction en bourse est une décision stratégique importante et une étape très cruciale dans le cycle de vie de lentreprise. Dailleurs, les entreprises choisissent le bon moment desintroduire en bourse. Généralement, la cotation survient après une période de forte croissance des résultats afin de séduire le maximum dinvestisseurs. En effet, Khurshet et al (2006), suggèrent que certaines périodes dites; fenêtres dopportunité permettent aux entreprises dobtenir de meilleures performances.
En dépit de son importance durant ces dernières années, le sujet des introductions en bourse est un thème pour lequel nous manquons encore dexplications dans la littérature économique et financière mais qui mérite toutefois dêtre examinée. Afin de mieux comprendre limportance de louverture du capital au public, il est intéressant détudier lévolution des performances après cette ouverture.
En effet, limpact de la cotation en bourse sur les performances a fait lobjet de plusieurs études sur le marché américain (Jain et Kini (1994), Mikkelson et al (1997), Loughran (1993) et Kuntara (2007)). Ces travaux mettent en évidence un déclin des performances économiques des sociétés après introduction en bourse. Ce phénomène est également observé sur le marché asiatique (Cai et Wei (1997), Kim et al (2004)) ainsi que sur le marché européen (Sentis (2001)).
Cest pour cette raison que nous avons jugé nécessaire de répondre à cette problématique :
Par quoi sexplique la sous performance après introduction des sociétés françaises en bourse ?
Le présent article sera organisé en trois parties. La première partie présente le cadre théorique et les hypothèses de recherche. La deuxième partie traite des aspects méthodologiques. Lanalyse et la discussion de nos résultats font lobjet de la troisième partie.
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I. Base théorique et hypothèses de recherche
La sous-performance est observée quand la différence entre le rendement à long ou moyen terme des introductions en bourse est plus faible que celui dun rendement supposé normal. Ainsi, plusieurs travaux empiriques dans différents pays ont confirmé la sous-performance des introductions en bourse. Aggarwal et Rivoli (1990) observent une dégradation des performances boursières de 13,7% des introductions en bourse sur le NASDAQ, une année après la date de lintroduction pour la période 1977-1987. Loughran et al (1994), Ritter (1991) confirment ce résultat en utilisant une fenêtre dobservation de trois ans.
Dailleurs, les économistes financiers sont toujours à la recherche de réponses appropriées pour expliquer la sous-performance de nouvelles émissions, en particulier les offres dintroduction en bourse. Notre objectif est dexposer les explications théoriques au déclin des performances des entreprises introduites en bourse. En effet, lévolution observée des performances économiques est classiquement attribuée à un effet timing voire à une gestion du résultat avant lintroduction en bourse.
I.1 : Hypothèse du timing ou du choix dune fenêtre dopportunité pour lintroduction en bourse
Lhypothèse du timing ou du choix dune fenêtre dopportunité ( Windows of opportunity ), cest lhypothèse de planification de la période dintroduction en bourse. Cest le résultat de la forte asymétrie dinformation qui caractérise lenvironnement informationnel lors de lintroduction en bourse.
Cette hypothèse a été proposée comme explication de la dégradation des performances boursières à long terme des entreprises émettrices dactions. Du point de vue du dirigeant, Ritter (1991) et Loughran et Ritter (1995) proposent lhypothèse des «fenêtres dopportunités » qui prévoit quen cas de surévaluation significative des titres de la société, les dirigeants deviennent plus motivés par de nouvelles émissions afin de profiter davantage de la période, caractérisé par le faible coût de capital. Loughran et Ritter (1995) montrent que les dirigeants choisissent démettre des actions après une hausse des cours.
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Du point de vue des investisseurs, DeBondt et Thaler (1985) et Shiller (1990) pensent que les marchés financiers sont « euphoriques » 1 ce qui a un effet sur les prix du marché.
Lhypothèse du timing a été formalisée et testée par Rajan et Servaes (1997) dans le contexte de la cotation. Elle apporte un éclairage significatif à lexistence dun phénomène de regroupement des introductions en bourse (clustering ) dans le temps et par type dindustrie, tel que mis en évidence par Ibbotson dés 1975.
Dans la même lignée de pensée, Shultz et al (2001) proposent une explication complémentaire à lhypothèse de timing, indépendante dun comportement opportuniste, où les entreprises peuvent choisir de sintroduire pour profiter dun avantage de pionnier ( first mover ) consistant à prendre des parts de marché dans un secteur à forte économie déchelle. En effet, cette hypothèse a été vérifiée par ces auteurs sur un échantillon de 420 introductions en bourse dentreprises du secteur internet sur 1996-2000.
Serve (2004), étudie limpact de ladmission à la cote sur les performances économiques des entreprises pour un échantillon de 115 entreprises admises à la cote sur le Nouveau Marché Français durant la période 1996-2000. Elle a suivi la méthodologie développée par Barber et Lyon (1997) en appariant chaque firme de léchantillon avec une autre non cotée selon les critères de taille et de secteur. Les résultats mettent en évidence un déclin des performances économiques des sociétés, qui peut se situer entre -6.7% et -10.71% sur la période (n-1, n+1). n étant lannée de lintroduction. Lauteur trouve ainsi que plusieurs résultats semblent aller dans le sens de lhypothèse du timing . Le déclin très prononcé de la performance économique sur la période (n-1, n) est un premier indicateur. Cela signifie que lintroduction en bourse est planifiée à un moment où les performances économiques sont très élevées et où les opportunités dinvestissement semblent importantes.
Serve (2004) trouve une détérioration constante et significative du taux de marge économique ainsi quune baisse du taux de croissance desventes sur les trois années suivant lintroduction. Elle déduit que les firmes continuent à investir massivement alors même que leurs performances économiques se détériorent. La deuxième explication est que les dépenses                                                 1 Le concept en anglais « Fads » est défini par Camerer (1989) comme la surévaluation temporaire provoquée par lexcès doptimisme dune classe dinvestisseurs.
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dinvestissement entreprises lannée de lintroduction ne sont pas maintenues sur les années suivantes.
I.2:Hypothèse de la gestion des résultats de lannée qui précède loffre
Loughran et Ritter (1995) observent également que les entreprises qui réalisent des augmentations du capital offrent un rendement total de 72% pour lannée qui précède loffre. Ainsi, pour amener les investisseurs à adopter des comportements excessivement optimistes à légard des perspectives de lémetteur, il est intéressant de prévoir une présentation de la gestion des revenus agressive à partir de lobservation avancée par ces derniers auteurs.
Loughran et Ritter (1995) observent que la sous-performance est positivement corrélée à la taille des comptes de régularisation discrétionnaires. Teoh et al (1998) constatent que ces comptes mènent à la dégradation des revenus juste après loffre et permettent la prévision de la dégradation de la performance boursière du titre. Dune manière générale, le facteur fondamental de la sous-performance de loffre dintroduction en bourse se manifeste dans le comportement de linvestisseur envers cette offre.
Sur le marché Britannique, Khurshet, Paleari et Vismara (2006), trouvent une sous performance après lintroduction en bourse des sociétés britanniques respectivement sur les deux marchés 2 OL ( Official List ) et AIM ( Alternative Investment Market ), pour la période allant du janvier 1995 à décembre 1999. Ces auteurs affirment que la sous-performance est liée à lhypothèse de gestion des revenus avant lintroduction en bourse. Ainsi, les directeurs gèrent les comptes de leurs firmes afin damener les investisseurs à adopter des comportements excessivement optimistes à légard des perspectives de lémetteur. Par conséquent, il existe une sous-performance après lintroduction en bourse.
                                                2 Les firmes britanniques qui veulent sintroduire en bourse peuvent choisir dentrer sur OL ou AIM, qui sont des marchés de la bourse des valeurs de Londres. 5
Sur la base de ce que nous avons déjà mentionné, nous pouvons formuler les hypothèses suivantes : H 1 : La performance à long terme des sociétés françaises introduites en bourse se détériore pendant la période qui suit lintroduction.
H 2 : La sous performance après ouverture du capital au public est attribuée à un effet timing.
II- Méthodologie  II.1 : Echantillon et variables            II.1.1: Constitution de léchantillon
Léchantillon sur lequel porte notre analyse comprend 48 introductions en bourse réalisées sur le marché français, et ce durant la période allant de 2000 à 2005. Cet échantillon a été obtenu au départ du site de lAutorité de Marchés Financiers (AMF). Notons dés à présent que, dans certains cas, il peut sagir dun simple transfert de marché : Premier Marché vers le Second Marché ou Second Marché vers Eurolist. Nous avons délibérément retiré ces observations qui sont au nombre de 5 de notre échantillon dans la mesure où la logique de transfert ne correspond pas à celle de la première introduction. Les entreprises reprises au sein de notre échantillon proviennent de 21 secteurs dactivité différents. Les trois secteurs les plus représentés étant: Les services de télécommunication (neuf observations) La participation et promotion immobilière (sept observations) Les services informatiques (six observations) Une importante partie des introductions seffectue sur Eurolist dEuronext Paris. En effet, nous pouvons répartir nos observations comme suit :       
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                Tableau 1: procédure de sélection de léchantillon Marché Nombre dentreprises Eurolist 37 Second Marché 8 Premier Marché 1 Nouveau Marché 2 Total 48
II.1.2 : Définitions des variables
Dans le tableau suivant, nous essayons de recenser les différentes variables à incorporer dans notre étude empirique. Il sagit de celles relatives à la performance opérationnelle.
 Tableau 2: Définitions des variables retenues dans lanalyse Variables Définitions Return On Asset ROA Résultat dExploitation /Total Actif ROE Return On Equity Résultat Net/Capitaux Propres Ratio de rotation des actifs CAHT/TA Chiffre dAffaire Hors Taxe/ Total Actif taux de marge bénéficiaire RN/TA Résultat Net / Total Actif Taux dendettement ob DT/TA Dttes Totales /Totalg lActailfs e
Il est à noter que pour la détermination des variables de performance, nous avons eu recours, conformément à la littérature empirique et théorique, aux rapports annuels dactivités des entreprises considérées. Ces rapports sont déposés auprès de lAutorité de marchés financiers et sont consultés auprès du site de chaque entreprise. Les informations utilisées sont des données comptables et financières (regroupant principalement les bilans et les comptes de résultats) qui ont été extraites, pour la plupart, des prospectus dintroduction en bourse.
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II.2 : Méthode danalyse
Lobjectif que nous poursuivrons dans ce travail de recherche est létude de lévolution de la performance des entreprises après introduction en bourse. Pour mener à bien notre étude, nous discuterons la méthodologie suivante :
Pour évaluer la performance à long terme dune opération dintroduction en bourse, nous utilisons une méthodologie identique à celle de Mayur et al (2007). Les changements de performance des sociétés françaises après lintroduction en bourse sont mesurés par comparaison des performances après cotation avec celles réalisées avant lintroduction en bourse, en suivant les deux étapes suivantes : Dabord, les changements des variables de performance de la firme, pour les trois fenêtres de temps suivantes sont calculés : (i) un an avant lintroduction (Y-1) à lannée de lintroduction (Y+0), (ii) un an avant lintroduction (Y-1) à un an après lintroduction (Y+1) et (iii) un an avant lintroduction  (Y-1) à deux ans après lintroduction (Y+2). Il est à noter que les changements des variables de performance sont calculés séparément pour chaque société de notre échantillon.
En second lieu, les valeurs moyennes des changements de ces variables sont séparément calculées et rapportées pour chacune de trois fenêtres de temps considérées ci-dessus. Lobtention de ces valeurs se réalise par le test de différence en moyenne.
III- Résultats empiriques III.1 : Statistiques descriptives Létude de la performance des entreprises françaises introduites en bourse, consiste en une analyse des indicateurs de performance pour différentes années présentée dans le tableau ci-dessous. Au niveau des variables de performance et sur la base de lévolution des indicateurs retenus à savoir : le ROA, le RN/TA et le CAHT/TA, nous observons une baisse moyenne entre lexercice qui précède lentrée en bourse et celui de la deuxième année qui suit cette entrée. Cette chute est principalement causée par une augmentation moyenne du total des actifs mis en jeu. En effet, seules six entreprises (12.5%de léchantillon) ont connu une chute du total de leurs actifs, alors que 5 entreprises (10.42%) ont connu une chute de leur CA, 13
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