Les marchés financiers sont devenus une sorte de grand jeu de mistigri

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Les marchés financiers sont devenus une sorte de grand jeu de mistigri

Publié le : jeudi 21 juillet 2011
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CERNA, Centre d’économie industrielle
Ecole Nationale Supérieure des Mines de Paris
60, bld St Michel - 75272 Paris cedex 06 Tél. : (33) 01 40 51 90 91 – 90 71 Fax : (33) 01 44 07 10 46 E-mail : giraud@cerna.ensmp.fr http ://www.cerna.ensmp.fr
Les marchés financiers sont devenus
une sorte de grand jeu de mistigri
Pierre Noël Giraud
Propos recueillis par Jean-Baptiste Jacquin pour « L’Expansion » 15 février 2001
Les marchés financiers sont devenus une sorte de grand jeu de mistigri
Les marchés financiers sont-ils aujourd'hui rationnels ?
Pierre Noël Giraud
Les marchés sont une institution où se rencontrent des êtres humains, or on considère en général
la rationalité comme un attribut de l'être humain. Donc à la question « Les investisseurs sur les
marchés sont-ils rationnels ? », la réponse est : « Oui, ils cherchent pour la plupart à l'être et,
statistiquement, ils le sont. » La finance moderne utilise des instruments scientifiques,
mathématiques, des analyses de données de plus en plus nombreuses et diversifiées. Cela
signifie-t-il que le résultat - c'est-à-dire les prix sur les marchés - est parfaitement
compréhensible et prévisible ? Evidemment pas. On peut obtenir des résultats très surprenants
avec des acteurs rationnels ou, du moins, qui cherchent à l'être. La raison est qu’un actif
financier quel qu'il soit - même un livret de caisse d’épargne - n'est jamais qu'une simple
promesse de revenus futurs.
Or, l'avenir est non seulement incertain, au sens mathématique du terme, donc probabilisable, mais il est également imprévisible car il va nécessairement se passer des choses que personne n'avait prévues. En conséquence, les marchés financiers ne font que donner un prix à la vision dominante de l'avenir. Quand un acteur sur un marché financier cherche à construire une vision de l'avenir, qui va lui permettre de décider d'acheter ou de vendre, il doit tenir compte de ce que les autres pensent. Donc sa vision de l’avenir tient compte de ce qu’il pense que les autres pensent.
Faut-il donc troquer les outils d'analyse fondamentale contre la boule de cristal ?
Cerna
Tout le monde ne peut pas se contenter de prévoir ce que les autres pensent. Sinon, on aurait un
jeu de miroirs à l'infini. De ce simple face-à-face, on ne peut sortir aucune évaluation moyenne
présentant une stabilité minimale.
Mais il existe un point de cristallisation : l'analyse dite fondamentale. Les professionnels qui
vendent l'analyse fondamentale fournissent une référence extérieure qui prétend être le point
solide, objectif autour duquel vont s'ancrer les visions des autres acteurs. Mais il est clair qu’ils
sont soumis, comme les autres, au caractère irréductiblement imprévisible de l'avenir. C’est
pourquoi j’estime que l’analyse fondamentale a une fonction d’anxiolytique. Elle permet à
chacun de raccrocher sa vision de l’avenir à des données objectives.
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Pierre Noël Giraud
Ces conditions de fonctionnement des marchés ne sont-elles pas un facteur d’inflation des risques ?
Le problème est ailleurs. A partir du moment où l’on a une pure monnaie de crédit, la finance moderne crée non seulement des droits incertains sur la richesse future, mais des droits en excès sur ce que sera cette richesse future. On peut être sûr que, à chaque instant, circulent des actifs financiers, autrement dit des droits sur la richesse future, qui ne seront pas honorés à leur valeur actuelle. C’est une sorte de mistigri, un peu comme la mauvaise carte au jeu, qui circule sans qu’on puisse ni connaître sa nature exacte ni savoir qui le détient. Est-ce moi, avec mes actions de la nouvelle économie malgré la chute des cours, ou bien vous, avec vos obligations du Trésor américain ?
La finance actuelle a une forte tendance à créer un gros mistigri parce que la hausse du prix des
actifs financiers est alimentée par la création monétaire, par le crédit, de façon non contrôlable.
En quoi cette situation est-elle nouvelle ?
Depuis trente ans, la finance s’est complètement transformée dans deux directions. On est passé
d’une finance totalement intermédiée, où les banques collectaient l'épargne et la reprétaient, à
une finance principalement de marché où les épargnants et les emprunteurs se rencontrent sur le
marché en échangeant des titres. Le second changement fondamental est la globalisation, la
circulation mondiale des capitaux, c'est-à-dire l'interconnexion de tous les marchés. Dans la
finance bancaire, l’élément essentiel de l’incertitude des promesses que sont les créances est le
taux d’inflation. Alors que, dans la finance de marché, l’élément d’incertitude est l’évolution
des cours du marché. Fondamentalement, la caractéristique intrinsèque de la finance est la
même : les actifs constituent une promesse à la valeur incertaine de revenus futurs. Mais les
modes de manifestation de l’incertitude ont beaucoup changé.
Les acteurs ont-ils intérêt à entretenir une certaine illusion collective plutôt que de promouvoir
une meilleure information, au risque de déclencher un krach sur la catégorie d’actif identifiée
comme mistigri ?
Cerna
Il est clair que le marché financier est le règne du chacun pour soi, et les acteurs n'ont aucun état
d’âme. Ils suivent strictement leur intérêt personnel. Les investisseurs ont intérêt à exploiter
immédiatement pour leur propre compte toute information qui leur paraît pertinente. Et si, par
hasard, une information est connue de certains, avant de l’être par les autres, il est en général
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Pierre Noël Giraud
possible d’en tirer un profit. Toute information est donc immédiatement exploitée. Le problème
est de savoir quelle interprétation lui donner. Cette interprétation est, en fin de compte, toujours
un pari. La situation est vraiment paradoxale : jamais il n’y a eu autant d'informations
financières disponibles, mais jamais la base objective sur laquelle appuyer l’évaluation des
cours n’a été aussi mince car le déploiement de ce qu’on appelle la nouvelle économie et
l’interconnexion de tous les marchés augmentent le niveau d'incertitude.
Donc les krachs sont des moments où une information nouvelle permet de corriger une erreur
collective d’évaluation ?
Pour moi, ce ne sont pas des erreurs, parce que si vous dites erreur, cela laisse supposer que
vous connaissez la vérité.
Mais ne parle-t-on pas de « corrections » sur les marchés ?
Il n'y a pas de corrections. Certains disent que le Nasdaq a subi « une sévère correction » au
printemps 2000 ; moi je dis simplement qu’il a subi une chute sévère. Qu’est-ce qui permet de
dire que le niveau après la chute est plus « correct » que celui d'avant ? Tout ce qu’on peut
affirmer, c’est qu'il y a eu une modification de l’évaluation moyenne des investisseurs sur
l’avenir de la Net-économie.
Volatilité, comportements moutonniers, difficultés d’interprétation de l’information, analyse
fondamentale illusoire... Tout cela n’empêche-t-il pas le marché de jouer son rôle : l’allocation
optimale de la ressource ?
Cerna
Je me méfie énormément de la notion d’optimum en économie. Cela laisserait penser qu’il
existe une situation qui surpasse toutes les autres selon un critère clair. Mais si vous cherchez
quel est ce critère, et que vous regardez dans le détail, vous avez souvent le plus grand mal à le
définir. Plus concrètement, la notion d’intérêt général en économie n’existe pas en général. Si
vous me demandez : « Est-ce que la finance ne pourrait fonctionner mieux ? », je vous renvoie
immédiatement la question : « Mieux pour qui ? ».
Prenons deux exemples concrets. Quelqu’un qui veut se protéger au maximum des risques peut
aujourd’hui le faire mieux qu’autrefois. Il suffit pour cela d’acheter des obligations d'Etat. Le
risque qui subsiste se limite à l’inflation. Or, la probabilité que des décisions unilatérales des
Etats provoquent de l’inflation est aujourd’hui plus faible qu’il y a trente ans. À l’inverse, il y a
trente ans, un joueur prêt à prendre d’énormes risques ne pouvait se tourner que vers le casino.
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Cerna
Pierre Noël Giraud
Aujourd’hui, il peut miser sur les marchés dérivés. L’espérance de gains sur ces marchés est a
priori nulle au coût de transaction près, alors qu’elle était négative au casino. Pour lui aussi, la
situation est donc meilleure.
Maintenant, parlons des projets productifs. Un industriel qui veut construire une usine à l’autre
bout du monde est mieux placé pour la financer qu’il y a trente ans. Il va pouvoir mettre en
compétition beaucoup plus d’épargnants, qui, réciproquement, vont pouvoir mettre en
compétition beaucoup plus de projets. Je ne dis pas que cela combine une allocation parfaite, car
je ne sais pas ce que cela veut dire. Mais, par rapport à des systèmes où l’épargne était piégée
dans un territoire et où la petite épargne était laminée par l’inflation, la situation s’est améliorée
pour les épargnants et pour les gens qui investissent. Cette victoire des épargnants n’en est pas
forcément une pour le salarié moyen. Mais cela est un autre problème.
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