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Publié le : jeudi 21 juillet 2011
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FORUM DES INVESTISSEURS PRIVES  Hôtel Warwick, 12 juin 2002              INVESTIR MAINTENANT EN ACTIONS? Privilégier les fondamentaux ou la croissance?       Patrice Caillat Activgest SA  
Activgest SA 14, rue Etienne-Dumont 1204 Genève  
 
   
Tél : 022 319 74 74 Fax: 022 319 74 75 email : pc@activgest.com
   
INDEX  
        1. Investir, c'est d'abord planifier.  2. Investir maintenant en actionsquestion légitime? 3. D'où vient la bourse? Où va-t-elle?  4. Choisir les bonnes valeurs 5. Privilégier les fondamentaux  6. Privilégier la croissance  7. CAPRI 8. Conclusion  
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1. Pour investir en paix, d'abord planifier.  Investir en bourse, sous-entendu en actions, cela peut être dur pour les nerfs.  Pour prendre un exemple extrême de volatilité ravageuse, l'indice américain NASDAQ, fortement lesté de valeurs technologiques, est monté en fusée de 22% en 1997, de 40% en 1998 et de 85% en 1999. Il est ensuite retombé comme une enclume de 39% en 2000 et de 21% en 2001! A la fin de l'année dernière on était ainsi redescendu à 11% en dessous du niveau de fin 1998, trois ans plus tôt. Depuis le début de 2002, on perd encore 19% de plus, ce qui nous ramène cette fois au niveau de fin 1997!  Nous, gérants de fortune professionnels, sommes naturellement formés et aussi payés, pour assumer le stress qu'engendre la volatilité des marchés et la "déprime" que peut occasionner pour les clients une période prolongée de marasme boursier.  Dans le spectre des investisseurs que nous chaperonnons, certains ont su conserver une inébranlable sérénité en regard des baisses boursières récentes. Et ce ne sont pas forcément les plus jeunes! D'autres ont eu plus de mal pour gérer le déclin des marchés d'actions et vivre avec des pertes de valeur subies depuis les plus hauts de 1999-2000.  Ce qui est certain, c'est qu'une bonne planification financière personnelle permet d'amortir, voire de neutraliser, les effets psychologiques négatifs des variations de portefeuille de courte à moyenne durée. En effet, il ne suffit pas de répéter le vieil adage boursier "pas vendu, pas perdu". Encore ne faut-il pas être obligé de vendre des actions au plus mauvais moment pour faire face à des dépenses courantes ou à des investissements non reportables, tels par exemple les frais de d'éducation des enfants.    Pour gagner de l'argent en bourse tout en dormant bien la nuit, il faut une vision longue (plus de 5 ans). Cela requiert l'effort de déterminer la part des capitaux disponibles non nécessaires au soutien du train de vie ou au financement de besoins d'investissement échéant dans un délai trop court. Ce qui dépasse, et après exploitation judicieuse des possibilités de défiscalisation offertes par l'Etat, peut être investi en actions sans arrière-pensée préalable.
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 2. Investir maintenant en actionsquestion légitime?  Il y a des moments plus favorables que d'autres pour commencer à investir en actions. Malheureusement, on ne le sait que plus tard.  Est-il payant de "jouer" la bourse, c'est-à-dire de chercher à entrer ou sortir en fonction des bas et des hauts attendus. Toutes les statistiques disponibles, visant les professionnels de la bourse, indiquent qu'une telle politique est vouée à l'échec en comparaison avec une politique "acheter et garder" ne se souciant pas des cycles boursiers.  Une des explications les plus convaincantes de cette réalité réside dans le fait que les mouvements boursiers sont loin d'être linéaires. Sur toute la très longue période de 1926 à 1996 par exemple, l'indice S&P des 500 plus grandes sociétés américaines est monté à plus de $5'000 pour chaque dollar investi, soit un rendement annuel composé de l'ordre de 11% par année. Mais il faut savoir que l'essentiel des rendements sur ces 70 années a été acquis dans les 60 meilleurs mois seulement, c'est-à-dire un petit 7% des 862 mois de cette période!  Il est en pratique impossible d'anticiper, au sein de n'importe quelle période, quels seront les quelques bons mois, semaines, jours, dans lesquels il s'avérera payant de rester investis. Une étude réalisée par Cambridge Associates sur la performance du S&P 500 entre 1982 et 1990 le montre bien: le rendement annuel composé de l'indice a été de 18% par année sur cette période. Mais si on enlève les 10 meilleures journées, le rendement tombe à 12% par an. Il descend à 8% par an si on retranche les 20 meilleures journées et à un maigre 5% par an en éliminant les 30 meilleures journées.  Alors si nous posons la question "Pourquoi investir maintenant en actions?", ce n'est pas pour vous proposer de sortir dans un mois, dans un an. Ce type de choix, au niveau de l'investisseur privé, doit avoir un caractère permanent ou du moins à longue échéance.  Le "maintenant" signifie que, si vous êtes aujourd'hui présents dans le marché des actions, il convient de ne pas vous décourager et de rester investis. Et si vous ne l'êtes pas encore, vous avez tout intérêt à commencer à investir dès maintenant, même si ce n'est pas tout en une fois, mais de manière progressive.  A cela deux raisons: la première, c'est que vous bénéficiez aujourd'hui de cours d'entrée qui sont, pour la plupart des grands marchés, de 20% à 30% inférieurs à ce qu'ils étaient au début de l'année 2001; la seconde, c'est que de vouloir attendre la confirmation d'une remontée, vous risquez de rater le train, de finir par entrer en haut de la courbe et de subir d'emblée des moins-values inutiles.
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 3. D'où vient la bourse? Où va-t-elle?  Dans les bourses d'actions, tout est question de perspective.  La bourse suisse, par exemple, représentée par l'indice SMI, a perdu 21.1% en 2001, succédant à 6 années positives qui, ensemble, ont accumulé une croissance de plus de 200%, soit un triplement de valeur. Il n'est pas étonnant que le choc soit rude, après une période aussi faste.  Sur l'année 2002 jusqu'à ce jour, le SMI a perdu 2.3%, reflétant une phase de consolidation qui rassure les uns, mais agace tous ceux qui ont soif d'une reprise. Le moral des investisseurs n'est ainsi pas au beau fixe. Et pourtant, c'est historiquement dans ces moments de psychologie négative que l'on est susceptible de trouver des fenêtres favorables pour entrer en bourse.  Considérons l'évolution du SMI sur une plus longue durée. De 1950 à 2001, soit 52 ans, investir dans le SMI a rapporté en moyenne 9.5% par an. Durant cette période, nous navons connu que 15 années négatives, dont: 4 avec des pertes égales ou supérieures à 20%, 7 entre 10 et 20% et 3 inférieures à 10%. Il est arrivé à 2 reprises seulement (en 1964-65 et en 1973-74) qu'il y ait 2 années successives de perte. A la seule exception de la grande baisse de 1973-74 (-53%), où il fallut attendre 1979 pour retrouver le niveau de 1972, toutes les autres chutes ont été récupérées dans les 12 à 18 mois. Le risque zéro n'existe pas, mais en adoptant une perspective de capitalisation de son épargne sur la durée de sa vie active, on observe que durant toute la période de l'après-guerre, il a été payant de rester fidèle à la bourse par monts et par vaux.  Ainsi, sur la base des statistiques des 50 dernières années, on peut s'attendre à être généralement gagnant en bourse suisse sur des durées de plus de 5 ans.  Le même constat peut être dressé sur les autres marchés. Une observation de la performance du marché américain livre les mêmes conclusions. Le fameux graphique édité par la firme américaine Ibbotson Associates, montrant l'évolution de 1925 à 2001 des indices d'actions en comparaison avec les obligations du Trésor et l'inflation, illustre que les actions ont en moyenne rapporté 10.7% par année. De 1981 à 2001, elles ont rapporté même 15% par année*.  _____________ *) Il est à relever que ces taux de rendements sentendent en monnaie locale. Un investisseur basé en Suisse et achetant des titres américains subira leffet des différences de change, et vice-versa pour linvestisseur basé aux Etats-Unis achetant des actions suisses. A certaines époques, limpact des changes a été extrêmement important : en particulier, au début des années 70, lorsque les taux de change fixes ont été abolis, le dollar a perdu en quelques années environ les 2/3 de sa valeur par rapport au franc suisse ! Les marchés des changes sont mieux sous contrôle et plus stables aujourdhui, mais il faut rester vigilant à légard de ce risque. La prudence dicte que lon sur-pondère les placements dans sa propre monnaie de référence.  
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Bien entendu, les résultats du passé ne garantissent pas la performance boursière à venir. Ils ont néanmoins une valeur indicative de ce que l'avenir nous réserve.  Faut-il se demander si la bourse est bon marché aujourd'hui? Ou si, bien que chère, sa croissance va reprendre? On voit bien qu'avec une vision ponctuelle et instantanée, on est incapable de répondre. Il nous faut prendre la longue vue et constater que les marchés boursiers finissent toujours par valider la croissance économique, tantôt avec anticipation, tantôt avec retard.   4. Choisir les bonnes valeurs  Les indices, considérés dans la juste perspective, sont donc porteurs d'espoir. Et on observera, à partir des statistiques du passé, que des produits à base indicielle permettent de faire fructifier son capital d'une manière satisfaisante.  Dès lors, est-il raisonnablement possible de faire mieux que les marchés en pratiquant une gestion basée sur une sélection particulière d'actions? C'est une question qui fait depuis longtemps l'objet de débats acharnés, tant dans le monde académique que chez les professionnels de la bourse.  En tout cas, tout le monde s'accorde sur un point: battre les marchés sur une base régulière est très difficile. Acceptons pour le moment l'hypothèse que c'est possible. D'ailleurs, la grande majorité des investisseurs que nous avons rencontrés, professionnels ou amateurs, pensent en leur for intérieur qu'ils ont la chance d'y parvenir.  Si on doit réussir à faire mieux que les indices, l'alternative est la suivante: soit on parvient systématiquement à sélectionner les meilleurs titres faisant partie de l'indice choisi; soit on identifie des valeurs à haut potentiel qui ne font pas partie des indices. Ce seront le plus souvent des titres de sociétés à petite ou moyenne capitalisation, à liquidité boursière réduite et à faible couverture médiatique et analytique.  Comment donc choisir les bonnes valeurs? A ce stade de la réflexion, le plus sûr est de souscrire à une méthode. Et là, il y a deux écoles de pensée principales: la première repose sur l'appréciation des fondamentaux de la société et de la valeur du titre relative à son secteur économique et au marché. La seconde privilégie le potentiel de croissance de l'entreprise, mesurée particulièrement au niveau du bénéfice net par action.    
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5. Privilégier les fondamentaux (ou la valeur) de l'entreprise  Investir sur la base des fondamentaux  ou de la valeur consiste à sélectionner les actions essentiellement en fonction des actifs de la société, ainsi que de sa rentabilité actuelle.  Monsieur Valeur  va s'employer à mesurer la juste valeur de l'entreprise dont il envisage d'acheter les actions. Pour ce faire, il va utiliser principalement les outils de l'analyse dite fondamentale, examinant les bilans et les comptes d'exploitation et s'intéressant à diverses mesures de valorisation.  Les mesures utilisées pour synthétiser la valeur par action de l'entreprise comprennent notamment: - le multiple cours / bénéfice net par action (price / earnings) - le multiple cours / actif net par action (price / book value) - le multiple cours / cash flow par action - la valeur de revente de l'entreprise, ramenée au prix de l'action   Monsieur Valeur va chercher à identifier des titres pour lesquels il existe un écart intéressant entre (1) sa propre valorisation de l'entreprise et (2) celle que lui octroie le marché. La décote peut se rapporter au marché général ou au marché sectoriel correspondant au domaine d'activité de la société, ou même à la valorisation historique du titre lui-même. La notion de valeur est donc relative et non absolue.  Il va partir du principe que la décote du titre n'est pas justifiée et se poser en contrarien  par rapport à la moyenne de tous les autres investisseurs en se disant qu'il a, lui, compris quelque chose qui a momentanément échappé aux autres.  Monsieur Valeur  va ensuite imaginer pour quelles raisons et dans quels délais le marché devrait "revenir à ses esprits" et pousser le cours du titre pour combler l'écart et le ramener à sa juste valeur, connue pour l'instant de lui seul. Parmi les motifs qui pourraient faire remonter le cours de l'action, notre Monsieur Valeur peut penser par exemple que:  - suite à une conférence de presse où la société a fait état de développements favorables, les analystes financiers pourraient finalement s'intéresser au titre et le recommander à l'achat; - la société a une politique comptable trop conservatrice qui sous-évalue ses actifs et ses résultats; - l'entreprise a vendu une division non profitable, ce qui fait monter les bénéfices; - l'entreprise a de bonnes chances d'être vendue avec une prime sur le cours de bourse.  
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A l'issue de toute cette démarche, Monsieur Valeur va acheter l'action et attendre que l'écart de valeur se referme. Il doit s'armer de patience et, selon les cas, se montrer prêt à attendre longtemps.  Quels sont les risques et les avantages de cette approche?  D'abord, une action peut être "bon marché" pour une bonne raison: la société peut avoir connu des problèmes tels qu'une baisse de rentabilité, de la publicité négative, des actions en justice qui jettent des doutes sur les perspectives à long terme de l'entreprise.  Donc attention! Il y a une grande différence entre une affaire sous-valorisée et une affaire "pas chère". Dans ce dernier cas, il peut y avoir quelque chose de fondamentalement malsain dans le fonctionnement de l'entreprise. Le "pas cher" peut être le prélude à la faillite, soit plus de valeur du tout. Cette approche peut-être en revanche payante, par exemple, dans les situations où: - une entreprise revient à rentabilité après une période de pertes ou stagnation des résultats; - de mauvaises nouvelles ont été exagérément répercutées sur le prix de l'action; - bien qu'en excellente santé, la société est active dans un secteur d'activité qui est tombé globalement en défaveur; - la société est encore jeune et mal connue, notamment parce qu'elle ne bénéficie pas d'une couverture suffisante dans les médias ou chez les analystes financiers.  xemple E :  GROUPE ZANNIER est le leader européen dans la création et la distribution de vêtements pour enfants. Bien que détentrice de marques connues (Absorba, Kickers, Chipie, Catimini, Floriane), la société est elle-même méconnue du grand public. Même au sein de la communauté financière, les seuls analystes qui suivent le titre sont en France. Cotée en bourse de Paris, la valeur se traite à 82, soit un multiple de 10x les bénéfices réalisés en 2001. Le multiple moyen du marché français est de 24x. Les multiples cours / bénéfice des grands compétiteurs de GZ dans le domaine textile & habillement, tels que Benetton ou GAP, sont également plus du double. Il y a donc une décote manifeste, par rapport tant au marché qu'au secteur. La société est profitable (plus de 8% de marge nette) et affiche une solide croissance. Où est le problème? Un profil trop bas, une communication défaillante?  Monsieur Valeur  adore ce genre de titre, qui ne demande qu'à être découvert" et à exploser en bourse. "  
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6. Privilégier la croissance Monsieur Valeur part d'une analyse statique, se concentrant sur la valeur aujourd'hui. En revanche, investir sur la base de la croissance, c'est acheter les actions de sociétés qui grandissent beaucoup plus vite que la moyenne et, estime-t-on, continueront de le faire.  Pour Monsieur Croissance , la valeur par action des actifs de l'entreprise n'a pas une importance primordiale. Ce qui compte, c'est tout ce qui peut contribuer à soutenir et accélérer la croissance.  Il ne s'agit pas de se limiter à la progression historique des chiffres de revenus et résultats, mais d'inclure des éléments qui ne figurent pas nécessairement dans les comptes de la société, par exemple: - la valeur des marques et brevets - la qualité des produits et de la technologie - Les parts de marché et les avantages compétitifs - la force et la profondeur du management  Monsieur Croissance  va avant tout s'attacher à suivre et pronostiquer l'évolution des bénéfices par action d'une société visée, utilisant lui aussi les outils de lanalyse fondamentale. Que le multiple du cours par rapport au bénéfice soit élevé ou non n'est pas fondamental. Il est prêt à payer cher une action qui a le potentiel de devenir encore plus chère. Il est prêt à payer aujourd'hui une prime pour tenir compte de la croissance future de l'entreprise, telle que lui l'estime.  Cette croissance n'est bien entendu pas limitée aux ventes. Il existe bien des exemples de sociétés qui ont réalisé des croissances phénoménales au niveau de leur chiffre d'affaires, mais qui sont restées en perte ou en bénéfices stagnants. Une telle croissance finit par s'avérer inutile.  Est-il besoin de rappeler les "exubérances irrationnelles" dénoncées par Alan Greenspan, Président de la Federal Reserve Bank (la banque centrale américaine), à propos de la techno-mania des années 1998 à 2000. A l'époque, et ce n'est vraiment pas si lointain, nombre de professionnels, normalement intelligents a priori, vantaient les "paradigmes" de la nouvelle économie, où l'essentiel n'était plus de gagner de l'argent, mais de conquérir le plus vite possible des parts de marché dominantes. Les profits viendraient plus tard! La chute n'en a été que plus brutale.  Monsieur Croissance va donc regarder de près la progression passée et récente des bénéfices nets et, plus précisément, des bénéfices par action (BPA). Si l'entreprise finance sa croissance en procédant à des émissions nouvelles de ses actions, elle risque la "dilution" de son bénéfice, donc une croissance de son BPA inférieure à celle de son bénéfice net.
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 Comme la valeur, la croissance est une notion relative. Que vaut une croissance du BPA de 15% pour une société américaine? Ce n'est pas mal si on compare avec le marché général: en effet, les firmes comprises dans l'indice Standard & Poor's 500 ont une croissance moyenne historique des bénéfices par action de l'ordre de 13% par année. Mais il faut aussi mesurer la croissance de l'entreprise par rapport à son secteur.  Par exemple, en 2000, le prix du pétrole a connu une poussée en flèche et les bénéfices des sociétés pétrolières ont crû de 250%. On ne peut ainsi comparer les courbes de bénéfices d'une industrie fortement cyclique comme l'énergie avec celles d'un secteur traditionnel comme l'alimentation.  Il faut aussi se rappeler que les arbres ne montent pas jusqu'au ciel et que les sociétés de croissance d'aujourd'hui seront les affaires mûres ou à la traîne de demain! IBM a exercé pendant des décennies une domination écrasante sur l'industrie informatique, avec jusqu'à 80% du marché. De plus, c'était la société de croissance par excellence, affichant des BPA en hausse de plus de 15% par an pendant les années 60-70. L'avènement du PC (qu'elle a elle-même inventé) au début des années 80 a cassé sa prééminence et l'a obligée à se réinventer. IBM a survécu, mais c'est aujourd'hui une grande dame d'âge mûr, avec un multiple cours / bénéfice inférieur à 20x, environ la moitié de celui du S&P 500.  Monsieur Croissance va rechercher les critères suivants: - Au moins 3 années d'augmentations consécutives des BPA et, si possible, du rendement sur fonds propres (une mesure qui permet d'évaluer la rentabilité de la part des bénéfices non distribués aux actionnaires et maintenus dans l'entreprise); - Des croissances projetées de BPA d'au moins 10-15% par année sur les 3 à 5 ans à venir; - Les marges opérationnelles se rétrécissent ou sont-elles grandissantes? - L'entreprise génère-t-elle un cash flow (la mesure de l'argent qui rentre effectivement dans les caisses) solide et constant par rapport au chiffre d'affaires?  Il va aussi se poser des questions qualitatives, par exemple: - la société a-t-elle les moyens, notamment la capacité d'endettement au vu de la force actuelle de son bilan, de financer sa croissance? - Est-ce qu'elle opère dans un secteur bénéficiant d'une marée montante qui va soulever tous les bateaux ou occupe-t-elle une niche lucrative dans des eaux autrement stagnantes?
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 Est-elle au bénéfice de technologies, et de produits qui en sont -issus, qui lui donnent pour un temps certain un avantage compétitif déterminant? - Son management a-t-il l'expérience et le "know how" pour gérer une croissance rapide?  Son analyse fondamentale effectuée, Monsieur Croissance va acheter, non sans avoir affiné le timing de son investissement en ayant recours à lanalyse technique, qui permet dévaluer la force de la tendance du titre dans le marché.    Les affaires de croissance se cotent plus cher que la moyenne du marché et, typiquement, ne paient pas ou peu de dividendes. Elles préfèrent, "dans l'intérêt des actionnaires", réinvestir le total du bénéfice dans l'entreprise.  L'avantage de cette approche, c'est que si on a vu juste et que la société remplit les attentes au niveau de la croissance de son BPA, le marché va en principe valider cette performance et faire monter le titre, dans certains cas de manière explosive. Il va être propulsé par un double effet de levier: la montée des BPA et l'augmentation du multiple cours / BPA attribué par le marché. A une croissance des BPA de 15% par année pendant 5 ans devra correspondre un doublement de la valeur de l'action dans le marché sur la même période.  Mais malheur à la société qui ne respecte pas son "contrat de croissance" vis-à-vis de l'investisseur. Si elle annonce des résultats en dessous des attentes, la prime de croissance peut fondre comme neige au soleil et la chute sera violente. La déception peut se produire quand bien même les résultats sont en forte hausse: une croissance de 20% peut se révéler largement insuffisante si le marché attendait 25%. L'essentiel est de répondre aux anticipations que l'on génère. On ne doit pas trahir le rêve.  Tant que la croissance se poursuit, le risque, matérialisé par la volatilité du cours de bourse, est paradoxalement plus faible que pour les actions-valeur . Mais la courbe de croissance peut casser très vite. Cela reflète les environnements ultra-compétitifs et à changement rapide dans lesquels évoluent ces sociétés. Des champs de mines imprévus peuvent surgir et engloutir même les managements  les plus expérimentés. Certaines entreprises peuvent se rétablir, offrant des opportunités d'achat attrayantes (elles peuvent devenir des actions de valeur !). D'autres vont enrichir les statistiques de mortalité, toujours élevées en particulier chez les jeunes sociétés de croissance émergentes.     
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