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„„„Ò„„„ ETUDE RECHERCHE ACTIONS 28/05/2010 Equipementiers automobiles France103.783.7 AcheterMichelin 63.7MICP.PA / ML@FP 43.7 23.7juin-07 déc-07 juil-08 janv-09 août-09 févr-10Michelin A fond la gomme ! Rel. E uroSt oxx50 Source : Natixis Securities Nous maintenons notre recommandation Acheter sur Michelin (objectif de cours Cours 27/05/2010 54,14 € relevé à 67 € vs 64 €) qui combine trois éléments clés : croissance (y compris au Objectif 67,00 € S2 10), pricing power et levier opérationnel. Au global, il nous semble que le titre Potentiel 23,8% subit aujourd’hui une décote injustifiée par rapport à ses multiples historiques alors même que les perspectives du manufacturier restent enviables (BPA 10e : +87%, Performance 1 m 12 m 01/01 Absolu 1,0% 28,3% 1,0% 11e : +32%e ; 12e : +30%e). Secteur -2,9%12,0%0,7% Alors que la hausse des matières constitue indéniablement la mauvaise surprise du EuroStoxx50 -7,7%5,6%-11,7%début d’année, celle-ci est, en partie, compensée par un rebond des volumes supérieur aux attentes. Michelin ressort comme l’un des principaux bénéficiaires Extrêmes 12 mois 60,30 € / 37,01 € CAC 40 3525,3 de cette reprise. Il est l’un des seuls acteurs de notre échantillon à s’attendre à EuroStoxx50 2619,4 une croissance supérieure à 10% cette année. Capitalisation boursière 8,0 Md€ Le segment Véhicules commerciaux a, de loin, le plus chuté en 2009 (-17%), mais, Flottant 74,7% dispose aujourd’hui, ...
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| Publié par | Racin |
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| Langue | Français |
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ETUDE RECHERCHE ACTIONS 28/05/2010 103.7 FranceEquipementiers automobiles 83.7Michelin Acheter 63.7 MICP.PA / ML FP 43.7 23.7 j ui n-07 déc -07 j ui l -08 j anv -09 août -09 f év r -10 Michelin ! mmeA fond Rel. Eur oSt oxx50la go Source : Natixis Securities Cours 27/05/2010 54,14 Nous maintenons notrerecommandation Acheter Michelin (objectif de cours sur Òrelevé à 67 € vs 64 €) qui combine trois éléments clés :croissance (y compris au Obecti 67,00 Potentiel 23,8%S2 10), pricing power et levier opérationnel. Au global, il nous semble que le titre subit aujourd’hui unedécote injustifiéepar rapport à ses multiples historiques alors Performance 1 m 12 m 01/01même que les perspectives du manufacturier restent enviables (BPA 10e : +87%, Absolu 1,0% 28,3% 1,0%11e : +32%e ; 12e : +30%e). Secteur -2,9% 12,0% 0,7% Alors que la hausse des matières constitue indéniablement la mauvaise surprise du EuroStoxx50 -7,7% 5,6% -11,7% début d’année, celle-ci est, en partie, compensé’e par unrebond des volumes Extrêmes 12 m / 37,01 ois 60,30ente att auxieurpuréss’. Michelin ressort commeres’néficiaipiua xébsep ircnl dun CAC 40 3525,3de cette reprise. Il estacteurs de notre échantillon à s attendre àl un des seuls EuroStoxx50 2619,4une croissance supérieure à 10%cette année. Capitalisation boursière 8,0 Md Le segmentVéhicules commerciauxa, de loin, le plus chuté en 2009 (-17%), mais, CFlaopttitaanl t Research 97,49,7% % dispose aujourd’hui, selon nous, du plus fort effet de levier. En effet, nous Volume Jour 45 Mdevrait retrouver dès 2012 les volumes et laconsidérons que la division Poids Lourd rentabilité historiques observés en 2007. ’ Analystes une nette progression des résultatsNos prévisions 2010/2012 font état d de Michael Foundoukidis(33 1) 58 55 04 92Michelin qui devrait lui permettre d’afficher à l’horizon 2012 uneMOP de 10% (vs michael.foundoukidis@sec.natixis.com2009, TMVA de 30%). Les principaux catalyseurs de ce rebond seront bien5,8% en Georges Dieng(33 1) 58 55 05 34évidemment lesvolumes, notamment dans le poids lourd, mais aussi les georges.dieng@sec.natixis.commesures mises en place pour améliorer la compétitivité. la forte hausse des matières premières a fait resurgir certainesA plus court terme, craintes. Cependant, Michelin restestructurellement mieux protégéque la majorité autres acteurs de l’industrie automobile qui n’ont pas unedes capacité de réaction similaire. La structure oligopolistique du marché pneumatique, combinée au leadership technologique de Michelin, lui offre unpricing power important. EAqcuciètsy BMlaorokmetbse rg NXSE ws.ww.cis om.necixat D’e plus, il convient de rappeler qu’historiquement,le cours de Bourse de Michelin n est que peu corrélé, sur longue durée, aux variations du caoutchouc naturel, Ce document est distribué aux Etats-Unis. Merci de lired’autant que les fondamentaux du marché de cette matière première ne suggèrent attentivement l'avertissement en fin de d ocument.pas une hausse durable par rapport aux cours actuels. RNpg BPAClôture au Chiffre Net P/CF Rdt PE VE/REX Var. BPA 31/12 d'affaires publié corrigé (M) (M) () (%) (x) (x) (x) (%) 200914 807 - 106 2,63 5,6 - - -2010e 9,1 4,3 2,417 029 626 4,91 86,6 11,0 2011e18 082 2,8 6,8 4,2 8,4 835 6,47 31,8 2012e 118 118 931 5,2 3,7 3,7 8,43 30,4 6,4 EQUITY MARKETS BANQUE DE FINANCEMENT et D'INVEST ISSEMENT NANCIERS/ ÉPARGNE / SERVICES FI SPÉCIALISÉS
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Sommaire
Résumé Conclusion 1. Une valorisation très attractive DCF : valorisation de 71 €, avec une MOP LT de 10% Multiples historiques : un objectif de cours de 64 € 2. Les volumes sont meilleurs qu attendu ’ Un T1 10 explosif Une croissance record des volumes en 2010 (+10,5%e) Pneus tourisme : rééquilibrage en vue au profit du remplacement Pneus de spécialité : le secteur minier devrait continuer de soutenir les résultats 3. Le redressement du poids lourd est sous-estimé 2009 : le bas de cycle Plusieurs signaux positifs aujourd’hui Les résultats en forte progression dès cette année 4. Matières : l incendie est désormais circonscrit ’ Le caoutchouc naturel sur des montagnes russes Peu de corrélation entre les matières et le cours de Bourse Un impact désormais connu et assis sur des hypothèses crédibles L’industrie pneumatique dispose, elle, de solutions 5. 2010/2012 : net rebond des résultats à l horizon ’ Avant tout une histoire de volumes L’attrition naturelle : une économie nette de 350 M€e entre 2008 et 2012 Forte croissance des BPA d’ici 2012 Eléments financiers
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Profil de la société Evénements récents Leader mondial du secteur, Michelin réalise 98% de Michelin a ublié un CA T1 10 en forte croissance ses ventes dans le neu, dont 46% en Euro e, 33% +12% et en li ne avec les attentes du consensus, en Am. du Nord et 21% dans les zones émergentes. tiré par les volumes (+15%) mais pénalisé par un Mal ré la dis arition rématurée d’Edouard Michelin im act rix/mix né atif -2,1% , essentiellement lié au en mai 2006, la straté ie histori ue de Michelin est fort rebond de la remière monte. Suite à cette maintenue sous la houlette de M. Rollier, désormais publication, Michelin a indiqué s’attendre à une associé à JD Senard et D. Miraton, gérants non croissance des volumes d’environ 10% en 2010, commandités de uis le 11 mai 2007. L’innovation en constatant des si nes d’amélioration dans la ma orité reste le fer de lance, ce qui vaut à Michelin d’être des segments et régions. Face à cela, nous avons leader sur les créneaux à fort contenu technologique. relevé nos estimations de croissance et intégré un Ce ositionnement, combiné à une forte résence sur im act matières lus né atif ue récédemment -les marchés du rem lacement et à un dis ositif 750 M€e , en li ne avec la nouvelle h othèse du industriel intégré, se traduit par un niveau de marge groupe (700 à 750 M€). o érationnelle élevé 8% à 10% en ériode de croissance ar ra ort au reste de l’industrie automobile. Chiffre d'affaires 2010 Résultat d'exploitation corrigé 2010 Pneus de Pneus de spécialité spécialité 19% 13% Pneus Pneus Poids Pneus Tourisme Poids Lourds 55% Lourds Pneus 14% 32%Tourisme 67% Opportunités / Forces Risques / Faiblesses • Michelin est la marque Premium la plus connue au • La sensibilité des résultats aux grandes variables monde grâce au contenu technologique de ses économiques mondiales : croissance du PIB produits, à sa culture d’innovation et à ses fortes américain et européen et de l’investissement, positions mondiales. parité €/$, taux d’intérêt, prix du baril. • Les marchés du pneu recèlent un potentiel de• Le risque d'une reprise beaucoup plus lente revalorisation : prédominance des marchés du qu'attendue en Europe et en Amérique du Nord remplacement (3/4 des volumes), concentration de• La menace long terme d’un retour de la pression à6 0f%or tde u vmalaerucrh é sur 3 le(aSdUerVs, , Psuercfcoèrsm daensc ep
r)o.d uLites sur les prix sur les segments milieu de gamme et ajoutée l’offensive de Bridgestone en Europe. pricing power des leaders est traditionnellement élevé. • La détermination du management à baisser les coûts et le plan de départs massifs en retraite crédibilisent la hausse de la performance opérationnelle. Répartition de l'actionnariat Agenda ctions Votes28/07/2010 A Capital Research 9,9% 7,8% 26/10/2010 Alliance Bernstein 9,5% 7,4% Morgan Stanley 4,2% 0,0% Personnel 1,7% 2,3% Flottant 74,7% 82,5%
Résultats S1 10 CA T3 10
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Résumé Conclusion
Alors que la hausse des matières constitue indéniablement la mauvaise surprise du début d’année pour les manufacturiers, celle-ci est, en partie, compensée par unrebond des volumes nettement supérieur aux attentes, et ce dans toutes les régions du monde, autant en pneus tourisme qu’en pne’us poids lourds.’,nd uafMciehilncseré psae dit tnat ,elabolg egéoglan le psur qieuarhp qu en termes de produits, ressort donc comme l un des principaux bénéficiaires de cette reprise(croissance des volumes de l’ordre de. Le manufacturier s’est même autorisé une guidance 10%), ce qui n’est pourtant pas dans ses habitudes et renforce notre confiance dans le redressement des volumes dès cette année (+10,5%e). Le segmentVéhicules commerciauxa beaucoup souffert de la baisse des ventes de poids lourds et, d’une manière plus générale, du ralentissement économique mondial qui a entraîné un fort effet de déstockage, tant chez les distributeurs que dans les flottes. Ce segment a, de loin, le plus chuté en 2009 (-17%), mais, compte tenu de la cyclicité du marché, il dispose aujourd’hui, selon nous, du plus fort effet de levierdivision Poids Lourd devrait retrouver dès. Aussi, nous considérons que la 2012 les volumes et la rentabilité historiques observés en 2007. La forte appréciation des matières premières, et notamment du caoutchouc naturel, a récemment fait ressortir certaines craintes sur Michelin. Notre indice Matières Premières suggère unehausse des coûts matières de 20% en 2010 que Michelin ne pourra pas entièrement compenser, compte tenu de la brutalité de l’envolée du caoutchouc naturel. Ainsi, nous attendons un impact matières négatif de 750 M€ cette année, dans la fourchette haute du nouveau scénario communiqué par Michelin lors de la publication de son CA trimestriel. Cet impact n’est évidemment pas neutre pour le groupe mais, alors que la croissance dans les émergents reste vigoureuse et que le rebond des pays matures approche, il nous semble que la sanction boursière infligée récemment aux pneumaticiens est exagérée. En effet,ces derniers eux autres acteurs de r’estent, à notre sens, structurellement miprotégés que la majorité des l industrie automobile devront subir dans les prochains mois une hausse généralisée des qui matières premières (notamment l’acier pour les constructeurs) et n’ont pasnuac ee ’’pacité d réactionsimilaire. Enfin, l’analyse historique du cours de Bourse de Michelin montrequ il n existe pas réellement de corrélation durable entre la performance boursière du titre et les variations du cours du caoutchouc naturel, suggérant donc que la récente sous-performance du titre devrait se corriger prochainement. Les risques sont, selon nous, aujourd’hui bien intégrés par le marché et ne devraient, donc, pas conduire à des révisions en baisse des estimations du consensus. Pourtant, Michelin se paye sur la base demultiples boursiers inférieurs de 20% à ses moyennes historiquesalors même que le groupe dispose d’importants atouts : son leadership mondial, sa taille et sa diversité produits et géographique, qui le placenten position très favorable. Nous justifions pleinement notre recommandationAcheter contre € (objectif de cours relevé à 67 64 € précédemment; potentiel de hausse de 24%) par3 éléments clés, que Michelin combine dans le secteur automobile en 2010 :une croissance soutenue (y compris au S2 10), un levier opérationnel significatif (croissance des volumes de 10%, résultat opérationnel en hausse de 38%) et un fort pricing power.
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1.
Une valorisation très attractive
Notre objectif de cours de 67 € correspond à la moyenne entre un DCF intégrant les nouveaux taux de marché et des multiples 2010/11e (VE/CA et VE/EBITDA) en ligne avec la moyenne historique de Michelin (actualisés de 10% annuellement).
DCF : valorisation de 71 €, avec une MOP LT de 10% Alors que nous considérions l’utilisation de la méthode des DCF comme difficile dans le secteur automobile en raison de la grande volatilité des cash-flows au travers des cycles, l’année 2009 nous a montré que les sociétés, Michelin en tête, étaient capables de s’adapter à un environnement historiquement difficile (volumes en baisse de 15%) et générer un FCF significatif alors même que cet élément a toujours été le point faible structurel de Michelin. Plusieurs leviers ont été utilisés pour arriver à une telle flexibilité, inconnue jusqu’alors, notamment la gestion très stricte du BFR et la baisse drastique des investissements (Capex réduits de 45%). Point faible historique de Michelin, le FCF est aujourd’hui revenu au centre des priorités du groupe et est inscrit dans la guidance 2010. Afin de parvenir à générer un FCF positif, le groupe va devoir poursuivre son processus de réduction des coûts fixes et d’optimisation des coûts variables tout en maîtrisant ses investissements qui avaient connu une forte inflation dans les années 2000. En effet, cette course à l’investissement était liée, d’une part, à l’émergence de nouveaux marchés (en Asie notamment) et, dans une certaine mesure, à la nécessaire modernisation des usines de l’Ouest pour les rendre compétitives face à la pression d’acteurs low cost. Il semble aujourd’hui que le groupe soit en mesure de limiter ses investissements dans une fourchette comprise entre 1,1 et 1,3 Md€ d’ici trois ans (vs 1,5 Md€ en 2007) malgré une poursuite des investissements dans les zones de croissance (principalement en Asie). En effet, les efforts liés à la modernisation des capacités de production en Europe ou en Amérique du Nord ont, pour la plupart, été réalisés au cours des dernières années et devraient diminuer. Toutefois, le niveau de Capex devrait rester proche de 6,5% en raison des investissements incompressibles que l’on estime à 4/5% du CA. Parallèlement, la gestion du BFR, jusqu’ici très perfectible, est devenu très stricte en 2009 et a apporté une contribution positive de près de 950 M€. Malgré le fait que Michelin sera pénalisé cette année par la forte remontée des matières (impact sur les stocks d’environ 250 M€), nous nous attendons à une poursuite des efforts (le BFR représentait 30% du CA en 2005 vs 27% l’an dernier) qui entraînera une diminution du poids du BFR au cours des trois prochaines années (24%e du CA en 2012). Outre l’accent mis sur la gestion des stocks, rappelons que le développement des capacités de production en Asie devrait également permettre de réduire ces derniers (baisse des pneus en transit). Concernant les créances clients, le groupe devrait bénéficier de la forte croissance hors Europe, cette dernière étant réputée comme une zone particulièrement difficile en termes de délais de paiement. L’accent mis sur la génération de cash-flow devrait permettre un assainissement rapide de la structure financière du groupe. En effet, le gearing, qui atteignait 90% en 2005 (dette nette de 4,1 Md€), est descendu à 55% en 2009, soit au milieu de la fourchette visée par le groupe sur le long terme (50/60%). Nos estimations suggèrent qu’il devrait tomber à moins de 30% en 2012 (dette nette de 1,8 Md€). Cependant, nous considérons que cette flexibilité nouvelle pourrait être mise à
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profit pour saisir des opportunités de croissance externe (notamment dans les émergents et plus particulièrement en Chine). Au global, la valorisation par l’actualisation des cash-flows prévisionnels pour la période 2010/2019, ressort à 71 € par action. Nous prenons l’hypothèse d’une MOP normative de 10% avant éléments non récurrents. Ce niveau nous semble relativement raisonnable au regard des comparaisons dans le secteur, mais aussi de l’ambition du groupe exprimée à travers son plan Horizon 2010 (10% de marge opérationnelle ou plus), certes abandonné en raison de la crise mais, dont les objectifs restent atteignables à moyen terme. Ce niveau de 10% pourrait, en effet, être atteint relativement rapidement en fonction de la conjoncture économique (2012 selon nos estimations), grâce au redressement du poids lourd, et, dans une moindre mesure, des pneus de spécialité. Compte tenu d’une situation de dette nette de 3,1 Md€ à fin 2009, le WACC ressort à 8,8%, inférieur au coût des capitaux propres (11%). Le WACC est déterminé en retenant un bêta Bloomberg de 1,20x, un taux sans risque de 2,7% et une prime de risque Natixis Securities de 7,05%. Enfin, nous utilisons un taux de croissance à l’infini de 2%, seuil usuel au sein du secteur automobile.
Tableau 1 : Hypothèses de calcul du taux d’actualisation En % Taux sans risque2,7 Prime de risque du marché7,1 Bêta1,2 Coût du capital11,0 Coût net de la dette3,2 Dettes nettes / (Cap. + dettes nettes)28 Taux d'actualisation8,8 Source : Estimations Natixis Securities
Tableau 2 : Tableau de DCF En M 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e CA 18 082 1817 029 20 279 20 482 19 931 20 689 510 20 072 21 67521 088 Variation (%) 3,0 2,0 2,015,0 6,2 4,7 4,0 3,0 1,0 -2,0 Résultat opérationnel1 185 1 539 1 1 248 2 228 2 110 2 895 459 2 164 2 309 2 806 Marge opérationnelle (en % du CA) 10,9 11,4 9,0 10,57,0 8,5 10,0 10,7 11,0 11,0 Rés. opérationnel après exceptionnel1s 606 1 964 2 109 2 259060 1 1 389 1 745 2 910 2 028 1 048 Marge opérationnelle (en % du CA)6,2 7,7 9,2 9,7 10,0 10,0 8,0 9,5 10,0 10,5 IS -678 -633 -482 -589-209 -360 -481 -573 -608 -614 Taux d'IS (%) 30,0 30,0 30,0 30,019,7 25,9 27,6 30,0 30,0 30,0 DAP950 850 850 1 115 1 083 1 104 1 127 1 183 137 1 160 1 En % du CA 5,5 5,55,6 4,7 4,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 Variation BFR 84 83 41 -82 120 118 -47 151-293 -142 En % du CA 0,4 0,6 0,8 0,6 0,2 -0,4-1,7 -0,8 -0,2 0,4 Investissements 280 -1 318 -1 200 -1 250 -1-1 175 -1 -1 344-1 371 398 -1 331 -1 305 En % du CA 6,5 6,56,9 6,6 6,6 6,5 6,5 6,5 6,5 6,5 Cash-flow 1 269 1 335 289 1 841 1 1 291333 538 816 450 1 348 Cash-flow actualisé 623 630 466 656306 454 633 921 875 765 Source : Estimations Natixis Securities
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Tableau 3 : Synthèse du DCF En M Valorisation Somme des cashs-flows actualisés15 673 Endettement net au 31/12/2009-3 051 Pensions-2 374 Intérêts minoritaires3 - Total 10 245 Valeur théorique par action ()71 Source : Estimations Natixis Securities
Multiples historiques : un objectif de cours de 64 € Nous utilisons ici les multiples historiques de Michelin (10 ans) appliqués à nos prévisions 2010/11e actualisées. Les valorisations observées font apparaître une décote de près de 20% sur le cours de Bourse que nous trouvons injustifiée compte tenu des perspectives de croissance et de progression de la rentabilité de Michelin d’ici 2012. En effet, la MOP moyenne attendue sur la période ressort à 8,5%, soit un niveau supérieur à la moyenne des années 2000/2009 de 7,6%. Tableau 4 : Valorisation par les multiples historiques (10 ans) En Multiple historiqu Valorisation par titre VE/CA 0,86 67 VE/EBITDA 6,3 61 Valeur théorique par action 64 Source : Estimations Natixis Securities
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2.
Les volumes sont meilleurs qu’attendu
Alors que la hausse des matières constitue indéniablement la mauvaise surprise du début d’année pour les manufacturiers, celle-ci est, en partie, compensée par un rebond des volumes nettement supérieur aux attentes, et ce dans toutes les régions du monde, autant en pneus tourisme qu’en pneus poids lourds. Michelin, du fait de sa présence globale, à la fois sur le plan géographique qu’en termes de produits, ressort donc comme l’un des principaux bénéficiaires de cette reprise. Le manufacturier s’est même autorisé une guidance (croissance des volumes de l’ordre de 10%), ce qui n’est pourtant pas dans ses habitudes et nous renforce dans notre confiance dans le redressement des volumes dès cette année.
Un T1 10 explosif Michelin a publié, le 29 avril dernier, ses ventes au titre du T1 10, qui font ressortir un rebond significatif des volumes (+15%), en ligne avec les données de marché publiées par le groupe à fin mars : −la casse en Europe et s’envole en première monte tourisme reste tirée par les primes à La Amérique du Nord. Cependant, il convient de souligner l’impact négatif de cette forte croissance sur le mix puisque la première monte progresse nettement plus que le remplacement (+49% vs +11% au niveau mondial). − Le remplacement tourisme progresse partout dans le monde (+12% en Europe, +8% en Amérique du Nord et +16% en Amérique du Sud. Au global, le rebond des pays matures est plus important que ce nous anticipions au début de l’année. Le Poids Lourd première monte retrouve le chemin de la croissance en Europe et en Amérique − du Nord alors que les pays émergents poursuivent leur progression à un rythme élevé. L’Europe constitue indéniablement l’un des bonnes surprises de ce début d’année (-1%), car on l’attendait en baisse plus franche (-5%e) avant le rebond attendu sur les prochains trimestres. − Le marché PL remplacement enregistre également des niveaux de croissance record dans plusieurs régions, ce qui était attendu compte tenu de l’important déstockage réalisé en 2009 et de l’attentisme des transporteurs. Une nouvelle fois, la performance de l’Europe (+37%) se révèle bien supérieure à nos attentes.
Tableau 5 : Marchés pneumatiques tourisme et poids lourd au T1 10 Pneus Tourisme Marché ( Pneus Poids Lourds Europe OE 30 Europe RT 12 Amérique du Nord OE 72 Amérique du Nord RT 8 Mercosur OE 27 Mercosur RT 16 Asie OE 60 Asie RT 14 Total OE 49 Total RT 11 Sources : Michelin, Pirelli
Marché (%) OE -1 RT 37 OE 14 RT 18 OE 57 RT 26 OE 24 RT 16 OE 19 RT 19
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Au global, Michelin a publié un CA en croissance de 12% à 3 941 M€, soutenu par le rebond des volumes, et notamment du poids lourd, et malgré un impact mix négatif d’environ 2% lié à la progression nettement supérieure de la première monte en tourisme par rapport au remplacement et au fait que les hausses de prix annoncées au T1 10 n’entreront en vigueur qu’à partir du T2 10.
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Graphique 1 : Croissance des volumes annuelle de Michelin depuis 1991 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%
Une croissance record des volumes en 2010 (+10,5%e) Face à la forte croissance du T1 10 et grâce à la visibilité accrue sur le restant de l’année, Michelin a indiqué, lors de la publication de son CA trimestriel, s’attendre à une hausse de ses volumes de l’ordre record de 10% cette année (10,5%e), au-delà des 9,5% observés en 1994. Précédemment, le pneumaticien n’avait pas indiqué de guidance mais suggérait une croissance de l’ordre de 5/6%, ce qui constituait déjà un niveau historiquement élevé pour Michelin mais est à mettre en parallèle de la chute, tout autant historique, survenue en 2009 (-15%).
Cette croissance des volumes est, comme on a pu l’observer au T1 10, tirée par le rebond des pays matures et par la poursuite de la croissance dans les pays émergents, au premier rang desquels la Chine et le Brésil. Rappelons également que, en raison de son exposition aux marchés remplacement (75% de son CA) et de sa diversification géographique (54% du CA hors Europe), Michelin reste aujourd’hui l’acteur de notre échantillon automobile le plus immunisé au contrecoup des primes à la casse et le plus à même de bénéficier de la reprise économique mondiale. En termes de segment, la tendance observée au T1 10 devrait s’accentuer. En effet, nous attendons une forte hausse du segment poids lourd, soutenu par la reprise économique mais aussi et surtout par des effets de base très favorables, alors que le segment tourisme (PLT) devrait souffrir de la fin des primes à la casse en Europe.
Sources : Michelin, Natixis Securities
ch MarelinMich2 10 nne n %e0E 7 3,6 T érAm eporuE R 71 EO23 RT 5 2,3 qieud uoNdrO E 1OE R7 15T ,5 4seR d etom u ednbaelTnp séhcram sed encsaisro C : 6auedl arpmrtaoi nes et foeumatiquciM ilehemuled sden vos reogiossInil 9 Mehci
6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3%
Graphique 2 : Distances parcourues aux Etats-Unis (en miles/mois) 3 300 3 100 2 900 2 700 2 500 2 300 2 100 1 900 1 700 1 500
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