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Synthèse des entretiens – première partie : valorisation des titres et communication financière. Méthodes de valorisation Eléments pris en compte Raisons majeures de variation Crédibilité et importance des dans la valorisation des titres annonces et communiqués des firmes Gestionnaire de fonds 2 axes : la valorisation (long Les cash flows pour les secteurs Communications des entreprises « Ce que dit la société constitue terme, avec le DCF) et les ratios défensifs et les ratios pour les invalidant les hypothèses de la référence» (avec le momentum) activités plus cycliques base de la valorisation et mais qualité de l’information variations macroéconomiques variable selon l’équipe de direction Analyste financier 1 Méthode des dividendes Dividendes, mais prédominance Communications avec les Communications (secteur des actualisés, mais aussi de l’actif chez les analystes du free cash relations investisseurs des « essentielles », mais guidances télécommunications) net comptable, du goodwill, et flow entreprises suivies, opérations informatives quand pas trop prise en compte de ratios sur les marchés de certaines prudentes (valorisation sur chiffre sociétés du secteur, d’affaires ou sur EBITDA) communications officielles des firmes Analyste financier 2 Focalisation sur le momentum Outre le momentum, notamment Variation de ces éléments Communications quotidiennes (secteur de l’automobile) considération du cash flow : importantes avec les sociétés « Je ne ...
Publié le : samedi 24 septembre 2011
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37
Synthèse des entretiens – première partie : valorisation des titres et communication financière.
Méthodes de valorisation
Eléments pris en compte
Raisons majeures de variation
dans la valorisation des titres
Crédibilité et importance des
annonces et communiqués des
firmes
Gestionnaire de fonds
2 axes : la valorisation (long
terme, avec le DCF) et les ratios
(avec le momentum)
Les cash flows pour les secteurs
défensifs et les ratios pour les
activités plus cycliques
Communications des entreprises
invalidant les hypothèses de
base de la valorisation et
variations macroéconomiques
« Ce que dit la société constitue
la référence»
mais qualité de l’information
variable selon l’équipe de
direction
Analyste financier 1
(secteur des
télécommunications)
Méthode des dividendes
actualisés, mais aussi de l’actif
net comptable, du goodwill, et
prise en compte de ratios
(valorisation sur chiffre
d’affaires ou sur EBITDA)
Dividendes, mais prédominance
chez les analystes du free cash
flow
Communications avec les
relations investisseurs des
entreprises suivies, opérations
sur les marchés de certaines
sociétés du secteur,
communications officielles des
firmes
Communications
« essentielles », mais guidances
informatives quand pas trop
prudentes
Analyste financier 2
(secteur de l’automobile)
Focalisation sur le momentum
Outre le momentum, notamment
considération du cash flow :
« Je ne le regarde pas en instant
t, mais il est fondamental sur le
fond. »
Variation de ces éléments
Communications quotidiennes
importantes avec les sociétés
suivies
Analyste financier 3
(secteur de la construction)
Modèles d’actualisation de flux
futurs, mais aussi comparaisons
sectorielles
Cash flows, résultats
opérationnels, et des éléments
plus subjectifs tels « qualité du
management, historique du
management… »
Variations anticipées de cash
flows, mais aussi évolution de
l’environnement de l’entreprise,
modifiant le scénario élaboré
Source première d’information,
mais aspect critique sur les
communications des firmes
comme coeur du métier
d’analyste
Analyste financier 4
(secteur des
télécommunications)
Méthodes basées sur
l’actualisation des cash flows
futurs et multiples
Principalement les cash flows
Opérations de fusions-
acquisitions, annonces
d’agences de régulation…
modifiant l’estimation des
bénéfices et cash flows futurs,
d’où la valorisation des titres
Beaucoup de crédit accordé aux
communications des firmes, et
seul aspect critique éventuel :
possibilité de remise en cause
de certaines hypothèses (avec
biais d’optimisme ou de
pessimisme)
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Synthèse des entretiens – première partie bis : valorisation des titres et communication financière.
Importance accordée au cours de
bourse
Cours et valeur : reflet l’un de l’autre
ou déconnectés ?
Moyens d’influer sur le cours pour la
firme
Relations investisseurs 1
(secteur de l’audiovisuel et du
divertissement)
Objectif majeur : création de la valeur
pour les actionnaires.
« On travaille pour la création de valeur,
le développement des résultats
opérationnels, des résultats net, du cash
flow, et ceci doit se traduire dans le
cours. »
« Ce n’est pas si simple : le cours reflète
la perception du marché. »
Déconnection préalable car doute sur la
stratégie.
Communication sur l’utilisation du cash,
en terme d’investissements créateurs de
valeur (pour les investisseurs long terme)
ou de redistribution de cash aux
actionnaires (pour les investisseurs court
terme).
Durant la phase de déconnection
du cours, « on s’est posé la question du
share buyback ».
Relations investisseurs 2
(secteur des matériaux et accessoires
de construction)
Le cours de bourse n’est pas l’élément
premier dans l’objectif de la firme, mais
il est censé être « le reflet de la
performance de l’entreprise ».
« En tendance, il
[
le cours
]
doit
[
refléter
la valeur
]
. »
Déconnections résultant d’une prudence
des marchés, d’un temps d’acceptation et
de prise en compte d’éléments nouveaux
communiqués par la firme.
« Si on pense qu’on est mal compris,
c’est à nous de communiquer » :
communication sur la stratégie de
création de valeur, et respect des
engagements.
Relations investisseurs 3
(secteur de la construction lourde et de
la téléphonie mobile)
« La performance du titre est importante,
mais, fondamentalement, dans la gestion
du business au jour le jour, c’est la
satisfaction du client qui passe en
premier. » Recherche d’une « croissance
rentable, puis la génération de free cash
flow. »
« Je pense qu’il y a un déficit de lisibilité
du fait de notre caractère diversifié et du
fait que l’on soit suivi par des analystes
spécialisés
[
du secteur
]
: ceci ne leur
permet pas d’appréhender l’intégralité de
la valeur. »
Communiquer de manière accrue, mais
« on ne peut que communiquer sur des
éléments factuels et publiés ».
Relations investisseurs 4
(secteur de l’automobile)
« On ne pilote pas l’entreprise pour le
cours de bourse mais c’est important que
le cours de bourse reflète bien les efforts
qui sont entrepris au sein de la société. »
Problèmes préalables de par une
communication faible, et pénalisation du
cours « de façon assez logique », car « le
groupe n’a pas été en mesure de dégager
un free cash flow significativement
positif ».
Accentuer la communication, notamment
sur la stratégie et les perspectives
d’avenir, mais « il n’y a rien dans mes
objectifs sur le cours de bourse. »
Relations investisseurs 5
(secteur de l’outillage industriel)
« On fait tout pour que l’action monte,
mais on veut surtout créer de la valeur
pour nos actionnaires.
Le cours doit être
le résultat de ce qui est fait dans
l’entreprise, une sorte de baromètre, pour
voir si les choses sont bien ou mal
comprises. »
« La valeur de l’entreprise n’est pas
toujours reflétée. »
Déconnections du cours lors de
spéculations sur un éventuel rachat par
l’actionnaire de référence.
« C’est là que la communication
financière prend un sens : il y a une
réalité, une entreprise et son histoire… et
c’est à nous de faire que les choses
soient bien comprises. »
39
Synthèse des entretiens – deuxième partie : le dividende.
Fixation du dividende
ordinaire et exceptionnel par
les firmes
Raisons d’une variation du
dividende et impact sur la
valorisation
Contenu informatif du
dividende sur les attentes
futures ?
Divergence entre dividende
ordinaire et exceptionnel
comme véhicules
d’information
Gestionnaire de fonds
Fixation du dividende par la firme en
fonction du précédent, de leurs
perspectives et du payout des autres
sociétés du secteur
« Il
[
le manager
]
décide de distribuer
plus de dividendes que ce qu’il a
annoncé (…) car il a un surplus de cash
et il ne peut pas l’investir, et il veut
donner un signal au marché qu’il gère
bien ce cash et qu’il ne va pas faire
n’importe quoi avec. »
Dividende : mix des résultats passés et
futurs, « mais je pense qu’il y a plus
d’informations sur le futur que sur le
passé. » « Améliorer le dividende plus
que ce qui est attendu est une
information positive sur la perception de
l’avenir de la part du management. »
Dividende exceptionnel plutôt
qu’ordinaire si excédent de cash à
rendre aux actionnaires, en cas de
manque d’opportunités d’investissement
par exemple, sans avoir à « mettre la
barre trop haut pour le dividende. »
Peu d’informations sur l’avenir.
Analyste financier 1
Fort cash flow généré et absence
d’opportunités d’investissement,
entraînant le versement d’un dividende
de taille, ou gestion de bilan, avec
poursuite d’un ratio d’endettement, ou
recherche d’un niveau de payout donné,
relativement au secteur
Modification des taux par exemple avec
variation de l’endettement.
Variations de dividendes impactant plus
ou moins les recommandations des
analystes : cela dépend de l’objectif des
investisseurs et du secteur.
Une croissance du dividende témoigne,
de la part du management, d’une
« confiance dans l’avenir », lorsque
cette augmentation est de taille,
mais aspect fortement informatif quand
détermination à l’avance de plusieurs
dividendes futurs : « c’est un message
fort. »
Un dividende exceptionnel peut être
bien accueilli par de nombreux
investisseurs et analystes mais peut être
également « une
manifestation d’un
manque d’idée ou d’un manque
d’opportunités ».
Analyste financier 2
Politique de long terme avec tendance à
l’accroissement / maintien du dividende
« Ce n’est pas un élément central. ». Peu
de cas de divergences entre le dividende
anticipé et annoncé et impact sur les
positions des analystes seulement si les
écarts sont de taille.
Forte variation possible si l’entreprise a
« une forte confiance sur son avenir ».
Contenu informatif des dividendes
fonction de l’ampleur de
l’augmentation.
Les réductions de dividendes sont de
« très mauvais signes », mais davantage
« les conséquences du passé que des
anticipations sur l’avenir ».
Problème du dividende exceptionnel,
car interrogation des analystes sur
l’aspect oui ou non exceptionnel de la
hausse des résultats ayant justifié son
versement.
Analyste financier 3
Politique de croissance régulière du
dividende, ou de non réduction tout du
moins.
Dividende exceptionnel dans le cadre
d’une revalorisation importante du
portefeuille de la firme ou de la cession
d’une activité, le cash généré étant alors
rendu aux actionnaires.
Rarement des écarts entre le dividende
prévu et celui annoncé.
« Ce n’est pas réellement un critère
d’investissement », à moins d’une
variation de taille.
Poids du dividende dans les prises de
position et valorisations en l’absence de
croissance.
« Mix entre la politique passée et la
situation actuelle de l’entreprise. »
Hausse du dividende comme « signe de
confiance dans le business à l’avenir » :
« Si on n’avait pas anticipé une
amélioration des cash flows, cela peut
nous amener à être plus optimistes sur
leur évolution. »
Pas de contenu informatif sur l’avenir
du dividende exceptionnel, a priori.
Analyste financier 4
Politique long terme, incluant
l’estimation des besoins
d’autofinancement futurs.
Fort dividende en cas de cash important
généré et de manque d’opportunités
d’investissement, et faible dividende
pour des firmes en croissance, en besoin
perpétuel de cash.
Augmentations de dividendes pouvant
résulter de « la volonté de communiquer
un certain optimisme sur les projets de
l’entreprise, sur les exercices à venir ».
Pas de changement de recommandations
suite à une variation de dividende, à
moins d’une forte variation (et en
fonction de la communication faite
autour de l’annonce de celle-ci).
« Certaine inertie du dividende », mais
variations pouvant être « un moyen de
communiquer des changements dans les
perspectives qu’à la société sur son
business ».
Le dividende exceptionnel est « avant
tout un moyen de distribuer du cash
dont elle ne sait que faire », mais « les
firmes peuvent être tentées de l’utiliser
pour communiquer une information
positive ».
Dividende exceptionnel moins
informatif sur les perspectives
managériales, puisque ce changement
n’est pas forcément durable.
40
Synthèse des entretiens – deuxième partie bis : le dividende.
Fixation du dividende et justifications
de variations
Contenu informatif du dividende sur
les attentes futures ?
Divergence entre dividende ordinaire
et exceptionnel comme véhicules
d’information
Relations investisseurs 1
Détermination du dividende ordinaire en
fonction des dividendes passés, et des
résultats futurs attendus, avec un arbitrage
entre investissements et redistribution
Dividende pas seulement fonction des
résultats passés, mais aussi des cash flows
futurs, en fixant le dividende de sorte à
pouvoir mener la politique d’investissement
prévue
Versement d’un dividende exceptionnel pour
rendre du cash aux actionnaires, de par
l’absence de nouveaux projets suffisamment
rentables, et une « confiance dans la
génération future de cash ». Mais,
contrairement au rachat de titres, ce
versement ne s’effectue pas spécifiquement
dans un contexte de sous-évaluation des
titres.
Relations investisseurs 2
Politique d’accroissement régulier des
dividendes
« Il est la résultante d’un trend passé et
prévu. »
Hausse du dividende liée à l’attente d’un
accroissement des cash flows futurs.
[
Pas de dividende exceptionnel versé par
l’entreprise, et pas d’opinion particulière
]
Relations investisseurs 3
Politique de maintien du niveau de payout.
« L’objectif est : 1 – rémunérer les
actionnaires, 2 – restaurer la capacité. »
Mix du passé et des attentes futures, « la
génération de free cash flow permet de
régénérer rapidement les capacités
[
de
financement
]
»
Paiement d’un dividende exceptionnel début
2005, car dégagement d’un fort free cash
flow en 2004, de par la cession d’actifs « non
stratégiques » et
« il n’y avait pas de projet
industriel clair, nécessitant de mobiliser des
capitaux », donc argent rendu aux
actionnaires « sachant qu’on pouvait très vite,
en un peu plus d’un an, restaurer la capacité
d’investissement »
Relations investisseurs 4
Objectif de rattrapage du payout ratio moyen
du CAC40.
« Un objectif premier qui est d’augmenter la
création de valeur du groupe et de dégager un
cash flow libre significativement positif ; et
ceci doit permettre de financer notre politique
de versement de dividende »
Dividende vu davantage comme la résultante
des attentes futures que des résultats passés :
« Il est censé traduire la confiance qu’a le
management à pouvoir générer des résultats
dans les années qui viennent. »
[
Pas de dividende exceptionnel versé par
l’entreprise, et pas d’opinion particulière
]
Relations investisseurs 5
Justification du dividende de par le retour des
bénéfices, donc moyen de récompenser les
actionnaires après des années de non
versement de dividende
Dividende se justifiant par le retour des
bénéfices l’année précédente, leur
accroissement de pour l’année courante, et
l’attente de résultats positifs à l’avenir.
« C’est un signe que de nouveau l’entreprise
se porte bien » et « en prévision que cela va
continuer ».
« Si on pensait que, cette année, on avait un
bénéfice exceptionnel, je ne suis pas sûr que
nous aurions versé un dividende : on vise la
continuité. »
Pas de dividende exceptionnel envisagé, mais
retour du dividende ordinaire car supposition
que les bénéfices réalisés vont se maintenir à
l’avenir.
41
Synthèse des entretiens – troisième partie : le rachat d’actions.
Raisons justifiant un rachat de titres
Signal de sous-évaluation des actions ? Contenu
informatif sur les attentes futures ?
Gestionnaire de fonds
Par rapport au dividende, choix de ce mode de reversement de
l’argent aux actionnaires car estimation par le management
d’une sous-évaluation du titre, ou, dans une moindre mesure,
rachat pour éviter d’accroître le dividende
Signal de sous-évaluation des titres, celle-ci pouvant provenir
d’une « mauvaise crédibilité du management », d’un « effet
de mode » (avec peu d’achats de titres défensifs pendant la
bulle, dès lors sous-valorisés)
Analyste financier 1
Raisons majeures : optimisation du bilan, absence
d’opportunités de croissance externe (cas actuel de petites
firmes du secteur des télécoms), soutenir le cours de bourse et
améliorer le bénéfice par action dans un contexte de faible
croissance, éviter une forte dilution lors de l’émission de
stock options
Possibilité pour le management de communiquer par ce
moyen de la sous-évaluation du titre, mais pas souvent le cas
actuellement. « Le travail d’une société n’est pas,
normalement, de s’occuper de son cours de bourse, mais elle
peut en avoir l’arrière-pensée. »
Dans le secteur des télécoms en particulier, programmes de
rachat d’actions pas tellement informatifs car courants pour
les firmes du secteur.
Analyste financier 2
« Raisonnement par défaut » : rachat d’actions car pas
d’opportunités perçues de croissance externe, forte
concentration du secteur.
« Raisonnement par conviction » : rachat d’actions dans un
cadre de faiblesse de la rentabilité et du PER, sous-évaluation,
volonté d’accroître le niveau d’endettement.
Autre raison : augmentation du poids d’une famille dans le
capital.
Possibilité d’une sous-évaluation, mais sentiment d’une
utilisation non optimale du cash, en tout cas dans le secteur de
l’automobile.
Sous-évaluation pouvant provenir de : (i) une mauvaise
perception de la firme par le marché en référence à d’autres
sociétés étant elles de plus piètre qualité, d’où une
assimilation désavantageuse de la firme à celles-ci, (ii) une
image du management jugé comme « non à la hauteur », (iii)
« une incompréhension dans la lecture de certains chiffres,
des produits trop compliqués, des changements de périmètres
compliqués » (problèmes de communication).
Analyste financier 3
« Aucune bonne raison dans l’absolu. »
Raisons majeures : (i) politique court terme de par l’absence
d’opportunités d’investissement, ou la cession d’une activité,
donc cash rendu aux actionnaires, (ii) « pression du marché »,
« phénomène de mode », le marché accueillant ce type de
nouvelle plutôt favorablement, (iii) éviter l’effet dilutif des
stock options.
Révision de la valorisation principalement mécanique :
répartition des résultats, des cash flows entre un nombre
restreint de titres.
Recours par certaines entreprises au rachat quand sentiment
d’une sous-évaluation, mais « je préfère une entreprise qui
investit, prend des risques, car c’est cela l’objectif d’une
entreprise : créer de la richesse par création, plutôt qu’une
firme qui redonne du cash par manque d’idées. »
Accueil favorable par la bourse d’un rachat ponctuel, mais
recours régulier à ce genre de pratique vu comme « un
mauvais signe ».
Analyste financier 4
Volonté de rendre aux actionnaires du cash « dont l’entreprise
ne sait que faire », de par un manque de projets à VAN
positive, ou communication de la firme sur la sous-évaluation
de ses titres, pour faire augmenter le cours de l’action.
Moyen de communiquer sur la sous-évaluation des actions,
celle-ci provenant d’une sous-estimation des résultats, des
cash flows futurs : donc communication possible par rachat de
titres sur les cash flows futurs
42
Synthèse des entretiens – troisième partie bis : le rachat d’actions.
Raisons justifiant un rachat de titres
Signal de sous-évaluation des actions ? Contenu
informatif sur les attentes futures ?
Relations investisseurs 1
Sentiment par le management d’une sous-évaluation de la
firme par le marché, ou manque d’opportunités
d’investissements, ou investissements envisagés réalisés, d’où
distribution du cash restant
Sous-évaluation pouvant provenir d’une mauvaise
compréhension de la stratégie, du secteur lors de certaines
phases, d’évolution de l’environnement.
L’annonce d’un rachat d’actions peut faire monter le cours,
car « le marché perçoit à ce moment là qu’il y a une vraie
capacité de générer des cash flows dans la société : si on le
distribue, c’est qu’on a confiance dans la capacité de
régénérer des cash flows. » Mais, effets positifs long terme
non prouvés, donc le rachat d’actions « est à manier avec
beaucoup de prudence ».
Relations investisseurs 2
Annonce d’un programme de rachat de titres dans l’année, en
partie liée à la cession d’activités ayant généré du cash.
« On voulait donner un signe qu’on pouvait redonner de
l’argent aux actionnaires, mais que cela n’était pas un signe
qu’on ne ferait pas de croissance, car nous avons par ailleurs
une très grande croissance. »
« C’est un investissement. C’est un signe qu’on croît l’action
encore pas chère. »
Double vision potentielle du rachat d’actions : signe d’une
sous-évaluation (avec réalisation d’un investissement dans la
firme conjointement à d’autres), mais opération pouvant aussi
témoigner de l’absence d’opportunités d’investissement :
« c’est une ligne très fine ».
Relations investisseurs 3
Au cours des dix dernières années, rachat d’actions à hauteur
de 1,4 milliards d’euros.
Pas un moyen de récompenser les actionnaires, au même titre
que les dividendes, mais de « compenser la dilution éventuelle
des actionnaires existants liée à différentes opérations plus ou
moins exceptionnelles », tels l’exercice de stock options ou
l’émission d’obligations convertibles, notamment.
« On préfère le dividende au rachat d’actions, car le rachat
d’actions bénéficie à ceux qui vendent, alors que le dividende
est une formule plus égalitaire. »
Rachats d’actions effectués non liés à une sous-évaluation des
titres car « ce sont des opérations (spécifiques) qui dictaient le
timing ». Le but était de « compenser la dilution, mais pas de
saisir une opportunité de marché ».
Relations investisseurs 4
Rachat d’actions non envisagé par la firme
Malgré une sous-évaluation ressentie du cours préalablement,
le rachat d’actions n’est « pas du tout à l’ordre du jour », car
affectation actuelle du cash à des projets d’investissements
d’ampleur et au versement d’un dividende en hausse.
Relations investisseurs 5
Pas de rachat d’actions réalisé par le groupe, mais
justifications possibles : accroissement de la part du capital
détenue par l’actionnaire majoritaire, utilisation d’un cash
excédentaire
Pas de rachat prévu même si déconnections ponctuelles du
cours de bourse, car ces déconnections se font « dans le sens
inverse », à savoir des spéculations à la hausse
43
Synthèse des entretiens – quatrième partie : la dette.
Raisons majeures d’un recours à une dette
(d’ampleur)
Contraction d’une dette témoignant d’une croyance
dans les capacités de la firme à y faire face ?
Contenu informatif sur les attentes futures ?
Gestionnaire de fonds
Besoin de financement sans dilution pour les
actionnaires, a contrario de l’émission d’actions, pour
un grand projet d’investissement ou rachat d’une
société
Pas de croyance spécifique dans ce sens. Moins de
ressenti positif sur la dette que sur le dividende vis-à-
vis du futur de l’entreprise, car véhicule d’informations
sur l’avenir trop risqué par rapport au dividende,
notamment. Dette vue comme outil de gestion de bilan
et moyen pour réduire le coût du capital.
Analyste financier 1
Marge de manoeuvre pour des opérations de croissance
externe, optimisation du bilan, du coût de la dette et du
coût moyen pondéré du capital, financement d’un
dividende ou d’un programme de rachat d’actions
plutôt, modification de la position obligataire
(notamment pour rallonger la maturité de la dette)
Impact sur la position sur le titre uniquement en
fonction de l’utilisation annoncée de la dette par la
firme (soit la dette nette), mais pas juste de par la
contraction d’une dette.
Référence aux analystes obligataires quand variation de
la dette, donnant un indice de confiance.
Analyste financier 2
Projets stratégiques, principalement : rachat de
firmes…
Croyance du management dans ses capacités à
rembourser la dette, mais perception de l’accroissement
de la dette dépendante du secteur ; pour l’automobile,
une entreprise sur 2 en faillite aux Etats-Unis, donc
tendance à maîtriser l’endettement ; pour d’autres
secteurs, « plus sûrs, moins volatiles », meilleure
perception de la dette sans doute.
Analyste financier 3
Principalement pour des acquisitions, des projets
d’investissement : « volonté de développement »
Par principe, croyance du management dans la capacité
de la firme à rembourser la dette contractée.
Information sur l’avenir liée à l’utilisation de la dette, et
pas la contraction même de la dette.
Analyste financier 4
Financement de nouveaux projets d’investissements,
son endettement lui permettant de contracter encore de
la dette (levier d’endettement faible).
Faiblesse des taux d’intérêt sur la période rendant la
dette particulièrement attractive comme moyen de
financement, comparativement à l’émission d’actions.
De par le risque de défaut supplémentaire qu’elle fait
peser sur la firme, croyance du management dans les
capacités de l’entreprise à rembourser la dette. Cela
témoigne d’une « certaine confiance dans les projets ».
Mais, « je ne pense pas que la dette transmette une
information de meilleure qualité sur les nouveaux
projets, en terme de cash flows et de bénéfices, qu’une
augmentation de capital, par exemple », car dans ce cas,
pression conséquente sur les résultats.
44
Synthèse des entretiens – quatrième partie bis : la dette.
Recours régulier à la dette ? De quelle
sorte ? Pour quelles rasions
principalement ?
Raisons majeures d’un recours à une
dette (d’ampleur)
Contraction d’une dette témoignant
d’une croyance dans les capacités de la
firme à y faire face ? Contenu
informatif sur les attentes futures ?
Relations investisseurs 1
Niveau de dette fixé de sorte à obtenir « un bon
rating de la part des agences de notation », et ainsi
pouvoir bénéficier, sur les marchés financiers, de
« taux intéressants »
Actuellement, contrôle du niveau d’endettement,
mais, préalablement, dette de taille de par une
politique de développement et d’acquisitions
Fort endettement passé de par une politique de
développement « qui est allée beaucoup trop loin »
sur des « segments qui étaient surévalués,
notamment de par la bulle »
Relations investisseurs 2
Importance des notations, avec recherche d’un
« rating BBB », de par un ratio de cash flow sur
dette supérieur à 28% ; sorte de levier optimal
Dette employée pour des projets de développement
interne
« Exactement. »
Contraction de dette témoignant de cash flows
futurs attendus en hausse, en particulier de par la
politique menée de recherche d’un maintien du
ratio cash flow sur dette autour de 28%, les
investisseurs comprenant cette démarche et
l’optimalité de cette politique.
Relations investisseurs 3
Augmentation du niveau d’endettement en 2006
(64% des fonds propres, contre 42% en 2005), de
par l’entreprise « d’investissements stratégiques »
Recours réguliers au marché obligataire pour des
projets d’investissement ou pour « bénéficier
d’opportunités de marché »
« L’émission d’obligations, communiquer
beaucoup avec le marché obligataire, être noté par
Standard and Poor’s, et s’engager à conserver ce
rating (A-) est rassurant pour le marché. Etre noté
‘A- avec perspectives stables’ est une manière de
dire : les perspectives sont bonnes, les perspectives
de cash flows sont bonnes, on arrive à se refinancer
dans de bonnes conditions. Donc c’est un signal. »
Relations investisseurs 4
Recours régulier de la firme à la dette bancaire
comme obligataire.
Raisons actuelles : restructuration de la dette (pour
profiter d’opportunités de marché sur les taux et
allonger la maturité moyenne de la dette), mais pas
de volonté d’accroître le niveau d’endettement.
Croissance externe, acquisitions, principalement
« C’est une question très intéressante et
d’actualité », de par des réactions contradictoires
d’investisseurs et analystes suite au lancement
d’une récente émission obligataire : (1) « Cela va à
l’encontre de tout le message qui a été diffusé ces
derniers mois sur le plan de réduction de coût et la
confiance dans la génération de cash flows dans les
années qui viennent. Là c’était un message plutôt
mauvais. » (2) Réaction positive de la part des
analystes ayant soulevé la raison de l’opération, à
savoir la restructuration de la dette (réduction du
coût de la dette et accroissement de la maturité).
« C’est
[
l’émission d’obligations, l’endettement
]
quelque chose de plutôt positif, mais il faut bien
l’expliquer. »
Relations investisseurs 5
Recours régulier : un endettement important à
certaines périodes de par « des problèmes
structurels au sein de l’entreprise », « des plans de
refinancement successifs en 2003-2004 par l’état et
les banques ». Politique de désendettement
actuellement, avec dette nette quasi nulle.
Financement par les clients de l’entreprise, donc
pour la firme il n’y a « pas de raisons véritables
d’être endettée ». Seules raisons possibles : des
acquisitions, des projets d’ampleur créateurs de
valeur
Préalablement, dettes contractées dans le cadre de
restructuration, donc augmentations de
l’endettement mal accueillies par le marché.
Endettement non justifié pour le groupe, donc
aspect plutôt négatif pour les analystes.
45
Synthèse des entretiens – cinquième partie : Classement des « signaux ».
En cas d’une perception des décisions comme signaux potentiels, est-il possible de les classer (selon leur probabilité à être considérés
comme véhicules d’information) ?
Gestionnaire de fonds
« Sur les 3, le dividende est celui qui pourrait le plus véhiculer de l’information sur les cash flows futurs, même si c’est à voir au cas par cas. Le rachat
d’actions se rapporte plus à la perception de la valorisation d’une firme. La dette est vraiment une question de gestion de structure de financement. »
Mais, le rachat d’actions témoignant d’une sous-évaluation, comme forte propension des investisseurs à valoriser les firmes en fonction de leurs cash flows,
peut-être qu’il pourrait signaler ces cash flows. Là encore, c’est au cas par cas. Mais le dividende serait plus probant.
Analyste financier 1
Classement : la variation du dividende ordinaire (« message sur la confiance à 2-5 ans et la visibilité des cash flows », « critère très important sur la
visibilité »), le dividende exceptionnel, le programme de rachat d’actions, la dette (nette).
Analyste financier 2
« Si une entreprise annonce de façon surprenante un programme de rachat d’actions ou un super dividende, on peut se demander si on n’a pas sous-estimé
certaines choses. » Mais, effet de surprise souvent dans l’autre sens.
Croyance en une certaine efficience des marchés : « Cela finit par se corriger, c’est une question de temps », mais, pour le management, possibilité
d’améliorer sa communication si difficulté de compréhension des métiers, par exemple. « Cela finit par s’ajuster sur le long terme. »
Analyste financier 3
Meilleur signal sur l’avenir provenant de la variation de dividende ordinaire, mais « c’est plus un message de confiance ou méfiance, qu’une mesure réelle ou
approximative de ce que sera l’évolution des cash flows futurs ».
De par son aspect régulier, le dividende ordinaire est plus informatif sur le futur de la firme qu’un versement ponctuel, tels le rachat d’actions ou le dividende
exceptionnel.
Analyste financier 4
Dividende et rachat pouvant être des signaux, mais plus de retenue sur la dette.
Classement : (1) dividende ordinaire, en fonction de l’ampleur de sa variation, (2) dividende exceptionnel et rachat d’actions, (3) dette (« en bonne
dernière »).
Relations investisseurs 1
Confrontation entre « l’effet immédiat, mécanique » et « l’analyse sur le temps » du versement de cash aux actionnaires : effet peut-être positif à court terme
sur le cours de bourse, mais cette utilisation du cash peut témoigner d’un manque d’opportunités d’investissement, d’acquisitions. « Un côté favorable : ils
[
les managers
]
ont confiance dans la génération de cash future, et la firme en a beaucoup aujourd’hui, c’est pourquoi ils en redistribuent. Mais attention aux
signaux négatifs : ils en redistribuent car ils n’ont pas d’opportunités d’investissement ou d’acquisitions. »
Relations investisseurs 2
« Ce sont des messages de confiance qu’on veut envoyer à tous nos actionnaires. »
Dividende, rachat d’actions et dette vus comme des signaux potentiels.
« Le niveau de la dette donne une bonne idée sur ce qu’on prévoit de faire ; c’est davantage opérationnel. »
« Le dividende est un message fort de confiance », avec maintien du payout ratio, et ,de par des attentes favorables sur les cash flows futurs, annonce d’une
hausse de dividende en tendance.
« Le rachat est un autre message fort, tant que les investisseurs sont aussi convaincus que nous avons un programme de croissance, que ce n’est pas une façon
de dire que nous n’avons plus d’idées… C’est un bon message : l’action n’est pas trop chère, donc on la rachète. »
Relations investisseurs 3
Le dividende est un « message fort » sur la politique du groupe de rémunération des actionnaires, mais payout stable, peu de variations inattendues, générant
donc des réactions spécifiques du marché sur les perspectives de l’entreprise, en terme de résultats ou cash flows.
Le rachat d’actions est entrepris par le groupe seulement de manière assez restrictive : moyen d’éviter la dilution.
La dette (émission d’obligations) soumet le groupe à la notation d’agences de rating, ainsi la conservation de la notation témoigne des bonnes perspectives de
l’entreprise, notamment en terme de cash flows.
Relations investisseurs 4
Récapitulatif :
Le dividende « est censé traduire la confiance qu’a le management à pouvoir générer des résultats dans les années qui viennent ». La question
du rachat d’actions, malgré la pénalisation du cours de bourse durant ces dernières années, ne se pose pas actuellement au sein du groupe. La dette est un
message plutôt positif, mais principalement en terme de restructuration.
Relations investisseurs 5
Meilleur signal : le dividende, de par sa vocation à se maintenir dans le futur
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