La revue des revues - article ; n°2 ; vol.1, pg 166-176

Daniel Vitry

Description

Revue française d'économie - Année 1986 - Volume 1 - Numéro 2 - Pages 166-176
11 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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• Publié par: REVUE_FRANCAISE_D-ECONOMIE
• Publié le: 01 janvier 1986
• Nombre de lectures: 16
• Langue: Français

Extrait

Daniel Vitry
La revue des revues
In: Revue française d'économie. Volume 1 N°2, 1986. pp. 166-176.
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Vitry Daniel. La revue des revues. In: Revue française d'économie. Volume 1 N°2, 1986. pp. 166-176.
doi : 10.3406/rfeco.1986.1123
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1986_num_1_2_1123Daniel
ШЕШШШЕЕШШЕЕЕШ VITRY
La revue des revues
Politique monétaire
et taux d'intérêt
La banque de France avait organisé en décembre dernier un
colloque sur le thème « Rôle et politique des taux d'intérêt en
France ». Les communications présentées sont publiées dans Daniel Vitry 167
les Cahiers Economiques et Monétaires^. Dans la synthèse des
travaux qu'il a présentée, Jean-Paul Pollin souligne le change
ment complet d'attitude face à l'encadrement du crédit qui
passe maintenant pour le plus mauvais des .systèmes après
avoir été considéré pendant très longtemps comme le meil
leur. Deux ans auparavant en effet, on estimait que l'encadr
ement du crédit avait permis d'éviter de trop grandes varia
tions du taux d'intérêt. Le taux d'intérêt est donc maintenant
appelé à jouer un rôle dans l'ajustement des marchés financ
iers. Il y a à cela deux raisons : la première est la tendance
générale, qui n'est pas spécifiquement française, à dérégl
ementer et à libéraliser le système. La seconde est le développe
ment des innovations financières, comme par exemple les
billets de trésorerie, qui ne permettent plus d'administrer
directement les marchés financiers. Les taux d'intérêt vont
maintenant avoir pour mission de réaliser l'équilibre entre
l'offre et la demande de liquidités. Les taux seront donc néces
sairement beaucoup plus fluctuants qu'avant. Reste alors à
savoir comment on s'en accommodera.
Dans son article sur « Les taux d'intérêt et les méca
nismes d'ajustement et de régulation monétaire en France2 »,
Dominique Lacoue-Labarthe entre dans le détail des interd
épendances des marchés financiers. On dispose actuellement
de deux types de théorie pour expliquer la formation des taux
d'intérêt. Le premier raisonne dans une optique de stock et
construit des modèles de marché financier; le second ra
isonne dans une optique de flux et propose des modèles d'éc
onomie d'endettement.
Dans une optique de stock, les agents économiques
arbitrent entre monnaie et titres. Le taux d'intérêt est alors à
la fois le coût d'opportunité de la détention de la monnaie et
le taux de rendement des titres détenus. Le taux d'intérêt se
détermine sur le marché des titres ; il n'y a pas de marché du
crédit. Dans une optique de flux au contraire, on met l'accent
sur le financement des emprunts. Le taux d'intérêt se forme 168 Daniel Vitry
alors sur le marché des crédits, en fonction notamment, du
comportement des banques. Il n'est plus question d'un quel
conque arbitrage des agents entre la monnaie et les titres. Si le
portefeuille des agents comprend toujours de la monnaie,
c'est en fonction de purs facteurs techniques ; la proportion
du portefeuille détenue sous forme de monnaie ne dépend pas
du taux d'intérêt. Il n'y a pas de marché des titres.
La politique monétaire ne se conduit pas de la même
façon dans les deux cas. Dans une économie de marchés
financiers, lorsque l'activité économique augmente, la
demande de monnaie augmente aussi. La politique monétaire
consiste alors à contenir l'offre de monnaie. Il s'ensuit une
hausse modérée du taux d'intérêt. Dans une économie
d'endettement au contraire, la politique monétaire consiste à
empêcher la demande de monnaie de croître en encadrant le
crédit.
Les systèmes financiers contemporains sont trop
complexes pour pouvoir relever uniquement de l'un ou
l'autre de ces deux schémas. Les modélisations doivent com
poser avec les approches et comportent à la fois des mar
chés financiers et monétaires. Les taux d'intérêt sont alors
déterminés de façon complexe. Dans le modèle Metric, par
exemple, le taux du marché monétaire détermine le taux de
base bancaire, qui détermine à son tour le taux d'émission des
titres sur le marché financier. Mais dans le modèle Copain, le
taux du monétaire détermine directement les deux
autres sans qu'une liaison complémentaire soit établie entre
eux. Cette liaison existe dans le modèle de la Direction de la
prévision, sous forme d'un lien réciproque entre le taux de
base bancaire et le taux d'émission des titres sur le marché
financier. Ce dernier est aussi déterminé par le taux créditeur,
ce qui exprime une interdépendance entre marchés.
Une communication de Jean-Pierre Patat a apporté
une importante contribution à «La connaissance des taux
d'intérêt » en France3. De 1967 à 1985, on constate une ten- Daniel Vitry 169
dance à la hausse du taux du marché monétaire. Celui-ci
passe de 4,8 % à 6,6 % en moyenne entre 1967 et 1972, puis à
9,2 % entre 1973 et 1978, enfin à 12,2 % entre 1979 et 1985.
Les années 79-80 marquent une césure très importante. Les
taux d'intérêt réels étaient en effet orientés à la baisse de la fin
des années 60 à la fin des années 70. En 1979, le taux réel du
marché monétaire est négatif, - 1,5 %, le taux du marché
obligataire est à peine positif. Après 1980, les taux réels
deviennent positifs et croissants. L'une des raisons de ce
retournement est que les modalités de satisfaction des besoins
de financement se sont profondément transformées. Avant
1979-1980 en effet, les entreprises se finançaient surtout
auprès des banques et assez peu sur le marché financier.
Après cette date, c'est le contraire qui se produit.
Jusqu'à la fin des années 70, c'est le taux de refina
ncement auprès des banques qui joue un rôle dominant.
Jusqu'en 1971, les trouvent la monnaie banque cen
trale dont elles ont besoin par des opérations de réescompte à
taux fixe sous plafond. Après cette date, la Banque de France
intervient sur le marché monétaire et pratique aussi le rée
scompte hors plafond, à un taux privilégié, des crédits à
moyen terme à l'exportation. Dans les deux cas, l'interven
tion de la banque centrale se fait à travers le taux de refinan
cement. La raison essentielle qui peut inciter la banque cen
trale à faire varier ce taux est, le plus souvent, une raison
externe.
Depuis 1980, et surtout depuis 1983, les mécanismes,
du marché jouent de plus en plus leur rôle sur le marché des
capitaux à long terme. L'importance croissante des déficits
budgétaires à financer et des besoins du secteur public ont
repoussé hors du marché monétaire la demande des capitaux
du secteur privé. Le taux du marché des obligations s'est alors
mis à jouer un rôle nouveau, rôle qu'il n'avait pas joué jusque-
là. Ce taux n'est cependant pas devenu le taux directeur de
l'économie française mais il est au moins une sorte de force de 170 Daniel Vitry
rappel. Il en est résulté deux conséquences qui caractérisent la
période contemporaine. La première est que les taux réels des
obligations sont devenus positifs dès 1981, alors que ceux du
marché monétaire sont restés plus hésitants. La seconde
conséquence est que l'évolution des taux français est mainte
nant beaucoup moins calquée sur l'évolution des taux all
emands ou américains que ce n'était le cas auparavant.
L'auteur explique qu'actuellement, comme au cours
des années 66-70, les taux réels sont positifs. Cependant, il y a
vingt ans, le taux de croissance réelle de l'économie était de
l'ordre de deux fois le taux d'intérêt réel; actuellement au
contraire, le taux de réelle de est de
l'ordre du tiers du taux d'intérêt réel. Cela signifie qu'il y a
vingt ans, les créanciers recevaient la moitié seulement de
l'accroissement a