Plus de 550 milliards de dividendes ont été distribués depuis 20 ans par environ 400 entreprises cotées. Il est important de savoir quelle est l’origine de ce flux de financement de l’économie. Toutes les entreprises ont-elles contribué de la même façon ? Existe-t-il des différences selon l’actionnariat ou le secteur économique ? En utilisant la base GEF/IFGE, cette étude met en lumière comment, entre 1992 et 2011, les entreprises ont produit et distribué une part de leurs revenus à leurs actionnaires.
sous la direction de Pierre-Yves Gomez & Zied Guedri
GEF (Gouvernement des Entreprises en France) comprend 783 entreprises cotées différentes qui soit ont été introduites au SBF 250 entre 1992 et 2010 soit ont été introduites en Bourse durant cette période. La population constitue ainsi un panel représentatif composé de 2/3 d’entreprises moyennes et petites et d’1/3 de grandes entreprises.
Pour toutes ces entreprises, GEF rassemble des données exhaustives pour la période 1992-2010, soit plusieurs dizaines de milliers d’informations :
• Données financières (bilans, résultats, performances, structure de financements…)
• Données de gouvernance (actionnariat, direction, administrateurs…)
• Données stratégiques (type de manœuvres stratégiques, organisation interne, filiales…).
2Preuves à l’appui
20 ANS DE DISTRIBUTION
DE DIVIDENDES EN FRANCE
1992-2011
L’étude analyse la distribution des dividendes en France à partir d’un échantillon représentatif tiré de la base GEF/IFGE dont sont extraites les entreprises. Nous cherchons à comprendre le flux de distribu-tion de richesses dû aux versements par les entreprises d’une partie des profits réalisés. Ce flux n est pas ’ exhaustif puisqu il est relatif à notre échantillon. ’ Néanmoins la taille de cet échantillon (qui repré-sente la moitié des entreprises françaises cotées) et sa représentativité permettent de présenter une photographie réaliste de l’origine de la distribution de dividendes en France depuis 20 ans.
L’échantillon total comprend près de 800 entreprises différentes, et en moyenne 400 entreprises par année à partir de 1996. Celles-ci sont réparties dans les quatre catégories d’entreprises. Pour les années 1992-1996, il prend en compte entre 252 et 353 entreprises, avec une représentation plus faible des PME, ce qui conduit à rester prudent sur les interprétations durant cette période.
Tableau 1 : Distribution de l’échantillon par taille(nombre d’entreprises) Année Géantes Grandes ETI PME
Pour tenir compte de l’inflation et du changement Le montant distribué a été multiplié par 7 en 20 de monnaie durant la période, les données présen- ans (par 4 sur la période 1996-2011). La croissance tées sont en euros constants base 100-2010. est constante avec une accélération avant la crise de Dans cette étude, nous présenterons essentiellement2008, et une diminution depuis. des résultats bruts et nous limiterons les inter-cporértraétliaotinos.nsEpnluesffect,omcpellleexse-sciennétrcessliteeraienritabdleess: Evolution du volume de dividendes versés (Graphique 1 M€) e s va(en euros constants base 2010) qui ne sont pas dans l’objet de la série « Preuves à l’appui » et qui seront présentées dans des 70 000 études scientifiques de l’IFGE. Nous mettons ici 60 000 à disposition du public les principales données de50 000 base concernant la distribution des dividendes en40 000 France depuis 20 ans.30 000 20 000 10 000 Tendance générale de l’évolution0 des dividendes distribués
Sur 20 ans, les entreprises de l’échantillon ont distribué un peu plus de 550 milliards de dividendes (550 371 M€).
Si on tient compte du nombre d’entreprises prises en compte dans l’échantillon, on constate que l’accélération de la distribution est encore plus nette dans la période 2004-2007. Les dividendes moyens distribués stagnent entre 1992 et 1999, ils doublent de 1999 à 2006 (7 ans) puis bondissent de 83% jusqu’à 2008 (3 ans) avant de décliner et de se maintenir au niveau d’avant crise.
Graphique 2 : Moyenne des dividendes distribués
140
120 100 80 60 40 20 0
La part de résultat distribuée sous forme de dividendes (dividend payout/profit) permet de mesurer l’évolution de l’effort des entreprises pour rémunérer le capital investi en proportion du résultat généré.
Tableau 3 : Pourcentage de résultat distribué en dividendes Année %
Les analyses suivantes approfondissent ces constats généraux selon quatre critères : le secteur économique, la taille des entreprises, la concentration de leur actionnariat et le type
1992 40 d’actionnaires dominants. 1993 41 119999543388Distribution de dividendes 1996 33selon le secteur économique 1997 31 On cherche à savoir si des secteurs économiques ont 1998 30 été plus ou moins contributeurs à la rémunération 1999 25 des actionnaires. Les analyses se font à partir de la 2000 22 totalité des dividendes distribués (550 milliards) durant la période. 2001 21 Le tableau 4 donne le volume et la distribution 2002 24 constatée selon les secteurs. 2003 25 2004 27 2005 26Tableau 4 : Contribution des secteurs économiques à la distribution de dividendes entre 1992 et 2011 2006 26 en % des 220000872236irubsé(banM€eureSect2es)010sdestdiivdenid 2009 25 Agro-alimentaire 16 491 3% 2010 30 et boissons 2011 31 Assurances 38 406 7% Automobiles et 13 924 3% équipementiers OrnvoitquecontrairementauxobservationsBanques5761710% penétrceépdreinsetses,onctettveerspéartunn’vaoulgummeentceroipssaas.ntLdeesBâtiment335596% dividendes mais elles n’ont pas accru la part du Biens et services 34 970 6% profit distribuée aux actionnaires qui reste aux industriels alentours de 30% durant la période. Chimie 8 314 2% Distribution 4%22 194 Graphique 3 : Evoluti du pourcentage de résultat distribué 4% 022Immobilier 22 on en dividendes 163 2%Matières premières 13 Medias 34 590 6% 4450%% 13% 803 73Pétrole et gaz 35% 717 31 6%Produits ménagers 30% 25%Santé 28 015 5% 20%Services aux collectivités 12% 883 63 15% 10% 2% 876 9Services financiers 5% 0%Technologie 10 209 2% Télécommunications 29 080 5% Voyage et loisirs 8 538 2%
Cahier n°4 - Mai 20135
En rassemblant des données par principaux secteurs,Tableau 5 : Montant total des dividendes versés (M€) on constate que deux d’entre eux ont contribuéGéantes Grandes ETI PME pour le tiers des dividendes versés : le secteur de la finance au sens large (banques, assurances et services 1992 4 827 962 1 302 206 financiers) et le secteur de l’énergie. Les activités financières ont distribué 19% des dividendes alors 1993 5 259 933 1 200 182 qu’elles représentent 6% du PIB marchand en 1994 5 451 1151 1 110 167 2010. Les activités liées aux matières premières ont 1995 6 325 1 260 1 234 166 dqius’trelilbeusére1p6ré%sedntuetnott4a,l8d%esdduivPiIdBenednes20v1e0rs.ésalors1996699010211623215 1997 8 613 996 1 390 951 Graphique 4 : Contribution des secteurs économiques 1 134 113 5601998 11 1 973 à la distribution de dividendes durant la période 103 1 646 1 4581999 15 588 2000 19 653 1 262 2 099 68 Services aux 1 0352001 26 61 561 2 695 âtiment,collectivitésAs,ecnarus immobilier12%banque, services 1%ercianfins 49 1 971 1 3402002 24 571 1% 2003 22 366 1 409 1 765 81 éias nustrie, tecnologie, 317 2 364 872004 27 905 1 6% télécommunications Santé1%2005 27 3 534 1 813 171 967 Services aux%A tomobile 260 22006 39 154 120 276 7 ménages,Pétrole, gaz,u istributionmatières% 11%premièresmiei%2 2007 48 357 2 609 4 075 136 16% Agroalimentaire 63 3 106 3 0992008 52 085 et boissons % 51 2132 118 2 3512009 36 2010 40 153 1 849 3 084 41 2011 37 837 2 506 2 534 125 Distribution des dividendesTOTAL 156 3 930 31 876 47467 410 par type d’entreprises
Comment la répartition des dividendes s’est-elle La part des géantes représente 84,9% des dividendes réalisée selon les différents types d’entreprises : versés durant la période. Ces chiffres confirment géantes (Chiffre d’affaires > 7,5 milliards d’euros), les résultats présentés dans le « Preuves à l’appui grandes (CA > 1,5 M€), ETI (CA > 50 M€) et n°1 », avec un échantillon plus grand que dans la PME. Nous avons montré dans le Preuve à l’appui précédente étude n°1 la part prépondérante que les entreprises . géantes avaient prise dans la collecte de capital et dans la distribution de dividendes. La présenteGraphique 5a : Part des dividendes versés sur la période étude confirme et approfondit ces résultats. Entre 1992 et 2011, les entreprises géantes de0,6% l’échantillon ont versé près de 470 milliards5,8% 8,7% d’euros, les grandes entreprises 32 milliards, les ETI 49 milliards et les PME 3 milliards. Sans■ Géantes surprise, les géantes sont de très loin les grandes■ Grandes ■ ETI contributrices aux flux de dividendes. Comme les assurances, les banques et les entreprises pétrolières■ PME font essentiellement parties de cette catégorie, on84,9% explique ainsi la surpondération de ces secteurs que nous avons relevée précédemment.
6Preuves à l’appui
Si on pondère par le nombre d’entreprises (73 géantes mais 225 ETI) les résultats sont encore plus écrasants en faveur des géantes.
Graphique 5b : Part des dividendes versés sur la période selonEn revanche, les autres catégories d’entreprises ont le nombre d’entreprisesaccru fortement leurs dividendes moyens jusqu’à la crise de 2008. Pour les ETI, on constate une 2% 0,005%diminution du dividende moyen légèrement 6%antérieure, dès 2007.
92%
■ Géantes ■ Grandes ■ ETI ■ PME
L’analyse du dividende moyen versé par chaque catégorie d’entreprises met en évidence qu’entre 1992 et 2010, les géantes ont multiplié les dividendes par 5 et les grandes par un peu moins de 2,5 (2,38). Le dividende moyen des ETI est resté stable en euros constants et celui des PME a été divisé par 5. Comme nous l’avions montré dans l’étude précédemment citée, les PME ont versé relativement beaucoup de dividendes au début des années 1990 puis la moyenne s’est stabilisée à partir de 1997 entre 1 et 2 millions d’ os. eur
Tableau 6 : Montant moyen des dividendes versés (en millions d’euros 2010) Géantes Grandes ETI PME
Les grandes entreprises et les ETI ont distribué en moyenne 30% de leur résultat en dividendes. Les ETI sont dans cette moyenne avec des pointes de versements dans les années 1990 puis durant la crise. Les grandes entreprises sont dans la même logique mais accentuent le mouvement en fin de période. En revanche, les géantes sont très au dessus de la moyenne avec un versement de 36% de leur résultat durant la période, et des pointes élevées notamment à partir de la crise. Les PME, de leur côté sont nettement au dessous de la moyenne (les dividendes représentent en moyenne 24% de leurs résultats, avec un déclin rapide de la distribution dès la fin des années 1990). Les versements élevés en début de période peuvent partiellement être expliqués par la faiblesse relative du poids des PME dans l’échantillon jusqu’en 1996.
Graphique 7 : Pourcentage du résultat distribué en dividendes
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0
Géantes Grandes ETI PME Moyenne
Ce résultat devra être mis en relation avec la levée de fonds pratiquée par les entreprises. Plus celles-ci font appel au marché, plus elles doivent maintenir des dividendes élevés. En revanche, si les PME ont peu levé de fonds durant la période (à l’exception du moment de leur entrée en Bourse), elles sont moins enclin à distribuer du dividende, d’autant que, comme l’ont montré nos « Preuves à l’appui » précédents, la part de flottant est en général assez faible (10 à 20%). Une prochaine étude sur la levée de fonds effectuée par les entreprises entre 1992 et 2011, pourra corroborer ces hypothèses.
8Preuves à l’appui
Distribution des dividendes selon la concentration des actionnaires Nous analysons à présent les politiques de dividendes selon la plus ou moins grande concentration des actionnaires.
Quatre structures d’actionnariat selon la concentration du capital
On dit qu’il existe un actionnaire majoritaire, lorsque celui-ci possède au moins 50% du capital. L’actionnaire est dominant lorsque sa part de capital dépasse 30%. Un actionnaire est dit de référence si sa part se situe entre 5% et 30%. Lorsqu’aucun actionnaire ne possède plus de 5% du capital, celui-ci est dit dilué ou dispersé. La plupart des travaux en économie financière suppose que l’ tionnariat de ac s entreprises est dilué. Dans le cas français et plus largement européen, il est d’usage de considérer que l’actionnariat est dispersé au seuil inférieur de 10% (et non de 5%).
Actionnariat Avec Avec Avec ire dispersédaectriéofnérneainrceeadctoiomninnaainrteamcatijoornintaaire
Pas d’actionnaire 10%<PA<33% 33%<PA< 50% PA> 50% ayant plus de 10%
PA : Premier actionnaire Les entreprises dont l’actionnariat est dispersé ont versé 37% du total des dividendes entre 1992 et 2011. Or elles ne représentent que 5% de l’échantillon (environ 40 entreprises). L’effet de taille joue ici car on trouve une plus forte proportion d’entreprises géantes et elles ont versé davantage de dividendes que les autres entreprises.
Tableau 8 : Montant total en M€ des dividendes versés selon la concentration de l’actionnariat
AcdtiionenrsaréiatdactriéAofvnencaireiAvnencairteamctaijAoovnreintcaaiirreeact o sp e érencedominan 1992 1 698 1 533 1 025 3 041 1993 2 191 1 279 1 085 3 018 1994 2 211 2 088 1 191 2 389 1995 3 046 1 697 1 219 3 023 1996 3 598 2 245 1 433 2 574 1997 4 498 2 925 2 214 2 313 1998 4 969 3 881 2 074 3 856 1999 6 027 4 991 2 631 5 146 2000 9 768 4 999 2 120 6 194 2001 12 813 6 231 2 437 8 870 2002 12 780 6 765 2 121 6 265 2003 11 931 5 440 2 141 6 111 2004 16 216 5 426 2 922 7 108 2005 15 467 8 202 2 374 7 440 2006 16 566 13 169 3 367 15 707 2007 18 133 17 105 5 660 14 280 2008 14 990 20 974 10 311 12 079 2009 14 479 11 767 8 641 5 765 2010 15 624 13 132 8 890 7 480 2011 15 292 12 460 9 293 5 958 TOTAL 619 146202 295 73 309 128 148 en %37% 27% 13% 23% Les entreprises ayant un actionnaire dominant sont clairement en dessous de la moyenne, puisque l’on constate une faible évolution des versements de dividendes mais un accroissement fort entre 2000 et 2006. Parmi les entreprises à actionnaire majoritaire se trouvent des filiales d’entreprises ce qui peut expliquer le pic des années 2005-2007 avec une remontée de dividendes dans les maisons-mères.
Graphique 8 : Montant total des dividendes versés
25 000
20 000
15 000
10 000
5 000
0
Actionnariat dispersé Avec actionnaire de référence Avec actionnaire dominant Avec actionnaire majoritaire
La moyenne des dividendes distribués est très discriminante. Les entreprises à actionnariat dispersé ont versé entre 3 et 8 fois plus de dividendes que les autres entreprises.
En euros constants, les dividendes moyens versés parTableau 10 : Pourcentage du résultat distribué en dividendes les entreprises à capital dispersé ont été multipliésselon la part de l’actionnaire de référence (AR) par un peu moins de 3. Les entreprises dontAvec l’actionnaire est majoritaire ont vu la plus faiblenniatcoieracitcAtairannoisdaecAvéerjarotiiaernoitrianodeanimAvntaecioctainn augmentation du dividende moyen (multiplicationpers de référencem par 2,5). En revanche, pour les deux autres 1992 46% 43% 40% 37% catégories d’actionnariat, il faut distinguer une 1993 56% 41% 40% 39% période 1992-2004 avec une faible croissance du 1994 37% 44% 33% 38% dividende moyen, et une accélération avant la crise, entre 2004 et 2008. 1995 43% 38% 41% 37% 1996 49% 34% 34% 30% 1997 42% 31% 35% 29% Graphique 9 : Moyenne des dividendes versés 26% 32% 30%1998 46% selon la concentration de l’actionnariat 1999 35% 20% 28% 26% 4502000 25% 21% 25% 15% 4002001 25% 24% 22% 16% 3502002 25% 17% 28% 26% 3002003 29% 21% 27% 25% 250 2004 32% 23% 27% 28% 200 150 27% 29%2005 27% 20% 100 28% 27%2006 26% 24% 50 24%2007 24% 25% 29% 2008 23% 21% 25% 23% 2009 37% 22% 33% 23% Actionnariat dispersé Avec actionnaire de référence2010 33% 26% 31% 31% Avec actionnaire dominant Avec actionnaire majoritaire 2011 29% 30% 38% 29%
0
Si on observe à présent la part de bénéfice distribué Lesentreprises versent un peu moins de 30% de en dividendes, les résultats sont beaucoup moins leurs résultats en dividendes, quel que soit le type contrastés. Cette part décroît pour tous les types d’actionnariat, à l’exception des entreprises ayant d’actionnariat entre 1992 et 2011 : les entreprises unactionnaire de référence qui sont en dessous de versent relativement moins de dividendes en fin de ce niveau durant la période 1998-2006. période qu’au début. Graphique 10 : Pourcentage du résultat distribué en dividendes
10Preuves à l’appui
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0
Actionnariat dispersé Avec actionnaire de référence Avec actionnaire dominant Avec actionnaire majoritaire
Au total donc, les entreprises ayant un actionnariatTableau 11 : Montant total des dividendes versés dilué ont contribué en volume pour plus du tiers(en millions d’€) selon le premier actionnaire des dividendes versés mais elles n’ont pas versémiFausidivndItEsesirpertnEellvestésInlariatSaicrenfinarussiess significativement un pourcentage plus élevé de dividendes que les autres entreprises C’est donc le montantélevédeleursrésultatsqui.lieleur1992247143612742418681849 exp qu 1993 252 1 474 1 331 2 357 357 1 797 poids dans la distribution des dividendes et non un effort particulier de leur part en direction de leurs 1994 251 1 491 1 367 1 888 342 2 535 actionnaires. 1995 281 1 933 1 885 1 812 489 2 580 1996 233 2 314 1 500 1 044 1 370 3 370 Distribution des dividendes selon 1 242 2 177 31997 232 972 3 180 1 140 1998 252 2 534 3 284 2 433 1 765 4 506 le type de premier actionnaire1999 319 112 4 236 5 440 2 343 1 342 5 Nous nous intéressons finalement à d’éventuelles 2000 357 6 650 4 246 2 848 1 724 7 252 différences dans la distribution des dividendes 2001 782 11 364 3 549 4 077 1 914 8 556 selon la nature des premiers actionnaires. Par 2002 454 10 810 3 443 2 382 1 954 8 881 premier actionnaire nous entendons l’actionnaire 2003 606 9 403 4 143 2 463 1 891 7 109 qui possède la plus grande part de capital, quel que soit le montant de cette part. Nous distinguons 6 2004 694 11 383 4 329 2 609 2 341 10 309 types de premiers actionnaires : un individu, une 2005 427 10 816 5 541 4 750 1 861 10 089 famille, une entreprise, l’Etat, les salariés et des 2006 796 13 483 7 494 7 651 3 630 15 568 investisseurs financiers, quelle que soit leur nature 2007 1 199 16 067 7 584 9 763 3 339 17 137 (fonds d’investissement ou de private equity). 2008 1 139 14 717 7 967 13 991 4 941 15 457 Les 550 milliards de dividendes versés se répartissent 2009 1 033 12 079 5 423 7 344 2 571 12 165 ers. Les ent onnaire epnrintcriopisaltiestunindivriedprisesdontlf’aacmtiilleont20108661277160968743270113908 u ou une contribué pour 31%, au même niveau que les 2011 1 062 12 772 3 951 7 383 3 609 14 225 entreprises dont l’actionnaire principal est financierTOTAL11 483 160786 81 886 89 537 39 391 166 607 (30%). Le reste des dividendes a été versé par des 2% 29% 15% 16% 7% 30% entreprises dont l’actionnaire principal est une entreprise (16%), l’Etat (15%) ou les salariés (7%). On note la part non négligeable des entreprisesces parts sont assez stables, avecDans la durée, dont l’Etat est premier actionnaire. néanmoins, en début et en fin de période, un accroissement des versements de dividendes par les entreprises dont l’Etat est l’actionnaire principal.
Graphique 11 : Répartition des dividendes distribués selon le premier actionnaire