The European monetary system (sous la direction de F. Giavazzi, S. Micossi et M. Miller) The Ecu and European monetary integration (sous la direction de P. De Grauwe et T. Peeters, Mac- mfflan) A European central bank ? (sous la direction de M. de Cecco et A. Giovannini) ; n°3 ; vol.4, pg 205-216

Jean Pisani-Ferry

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Revue française d'économie - Année 1989 - Volume 4 - Numéro 3 - Pages 205-216
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• Publié le: 01 janvier 1989
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Extrait

Monsieur Jean Pisani-Ferry
The European monetary system (sous la direction de F.
Giavazzi, S. Micossi et M. Miller)__**__ The Ecu and European
monetary integration (sous la direction de P. De Grauwe et T.
Peeters, Mac- mfflan)__**__ A European central bank ? (sous la
direction de M. de Cecco et A. Giovannini)
In: Revue française d'économie. Volume 4 N°3, 1989. pp. 205-216.
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Pisani-Ferry Jean. The European monetary system (sous la direction de F. Giavazzi, S. Micossi et M. Miller)__**__ The Ecu and
European monetary integration (sous la direction de P. De Grauwe et T. Peeters, Mac- mfflan)__**__ A European central bank
? (sous la direction de M. de Cecco et A. Giovannini) . In: Revue française d'économie. Volume 4 N°3, 1989. pp. 205-216.
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1989_num_4_3_1353Jean
PISANI-FERRY
La revue des livres
(sous la Cambridge direction The European de University F. Giavazzi, monetary Press, S. Micossi 424 system p, 1988) et M. Miller,
The Ecu and European monetary integration
(sous la direction de P. De Grauwe et T. Peeters, Mac-
mfflan, 222 p, 1989)
A European central bank ?
(sous la direction de M. de Cecco et A. Giovannini, Camb
ridge University Press, 371 p, 1989)
Longtemps négligé par les chercheurs, qui n'y
voyaient souvent qu'un arrangement précaire, le système
monétaire européen a, ces dernières années, suscité un
nombre croissant de travaux. Trois livres récents, qui ra
ssemblent des contributions à des colloques, en
témoignent \ Le premier, publié sous la direction de
F. Giavazzi, S. Micossi et M. Miller, propose un bilan
d'ensemble des dix ans d'existence du système et une 206 Jean Pisani-Ferry
analyse de ses perspectives immédiates. Dans le second,
P. De Grauwe et T. Peeters se sont attachés à faire le
point sur l'usage et les potentialités de l'écu. Le troisième
a une orientation plus prospective : les travaux rassemblés
par M. de Cecco et A. Giovannini sont centrés sur les
conditions et les modalités possibles de l'unification
monétaire de l'Europe.
Le système monétaire européen sans
l'écu
promoteurs ans Le monétaire système dans le ». but monétaire conçu En de même faire comme de européen temps, l'Europe une étape il était a une été sur dans institué « la zone voie l'esprit de il stabilité y l'union de a dix ses
monétaire, que devait préfigurer l'écu. En dépit des
doutes exprimés à l'époque par nombre d'économistes,
le premier objectif a été atteint. Le second a été récem
ment remis à l'ordre du jour, mais sera, en tout état de
cause, atteint bien plus tard que ce qui était envisagé en
1979, et par des voies sensiblement différentes.
Nul ne conteste que dans un environnement
mondial particulièrement troublé, le système monétaire
européen ait de fait constitué une zone de stabilité monét
aire. Dans Giavazzi, Micossi et Miller [1988], Artis et
Taylor confirment les résultats de divers travaux anté
rieurs en montrant que la volatilité à court terme des taux
de change nominaux et réels a été sensiblement réduite
pour les pays participant au système monétaire
européen 2' Pour autant, la volatilité des taux d'intérêt
n'en a pas été accrue, mais il est vrai que la France et
l'Italie se sont, sur la période d'estimation, protégées de
l'instabilité des taux par un contrôle des mouvements de Jean Pisani-Ferry 207
capitaux. Plus complexe est la question de l'évolution à
moyen terme des taux de change réels, puisqu'elle renvoie
aux modes de détermination des réalignements au sein
du système monétaire européen : d'une stabilisation
approximative des parités réelles, on est passé à une ges
tion plus stricte où les changements de parité ne compens
ent pas intégralement les différentiels d'inflation, puis
depuis 1987 à une quasi-fixité des parités nominales. La
contrepartie en est une appréciation réelle des monnaies
des pays les plus inflationnistes qui, selon Driffill — dans
Giavazzi, Miccossi et Miller [1988] — avoisine 20 % pour
l'Italie.
Concernant l'écu, le bilan est contrasté. L'écu
privé a connu un certain succès comme instrument financ
ier, puisqu'il était en 1985 classé au cinquième rang des
eurodevises. D. Lomax, dans De Grauwe et Peeters
[1989], analyse son essor comme instrument d'investi
ssement. Les raisons qu'il en donne augurent mal du
futur : l'attrait de l'écu pour les détenteurs de portef
euilles tiendrait à ce que comme panier, il associait pro
tection contre le risque de change et bonne rémunération
(en raison de taux d'intérêt élevés sur les monnaies
faibles) ; imperfections et cloisonnements des marchés
financiers nationaux ne permettaient pas de lui trouver
d'alternatives. La désinflation et le développement des
marchés pourraient alors expliquer son récent recul.
Parallèlement, A. Jozzo, dans De Grauwe et Peeters
[1989], montre que l'écu reste quasiment inutilisé comme
monnaie de facturation (moins de 1 % des exportations
italiennes sont libellées en écus contre 15 % en marks).
L'une des raisons pourrait en être qu'une facturation en
écu expose à la fois l'exportateur et l'importateur au
risque de change.
L'écu officiel, qui est utilisé dans les transactions
entre banques centrales, est quant à lui resté dans les 208 Jean Pisani-Ferry
limbes. L'indicateur de divergence dont il est le pivot, et
qui devait assurer la symétrie des ajustements, n'a prat
iquement pas servi, notamment parce que les banques cen
trales ont généralement préféré intervenir sur les marchés
avant que les monnaies atteignent le seuil de déclenche
ment de cet indicateur, et son rôle en tant qu'instrument
de réserve s'est borné à celui d'intermédiaire comptable.
Bien que les mesures prises en 1985 et 1987 permettent
d'accroître l'usage de l'écu entre les banques centrales,
De Cecco et Giovannini [1989] voient dans son faible
développement le signe d'une discontinuité radicale entre
le système monétaire européen et l'union monétaire. En
tous cas, les règles du jeu au sein du système monétaire
européen n'ont pas eu le caractère symétrique initialement
recherché.
Les règles du jeu
Pour beaucoup d'observateurs ou d'acteurs de la poli
tique économique, un effet majeur du système monétaire
européen a été de conduire les pays comme la France et
l'Italie à la désinflation, et l'on considère souvent que
celle-ci a été moins coûteuse que si elle avait dû être
menée en régime de changes flexibles. Plusieurs travaux
s'efforcent de vérifier le bien-fondé de ces opinions.
Dans un article qui a fait date, Giavazzi et Pagano
[1988] ont analysé l'avantage qu'il pouvait y avoir, pour
un pays inflationniste, à « se lier les mains » en adhérant
à un sytème tel que le système monétaire européen 3. Le
caractère espacé et partiel des réalignements rend la
hausse des prix coûteuse pour la compétitivité, ce qui
conduit les autorités à rechercher la désinflation. C'est
précisément cette incitation qui donne crédibilité à leur
résolution : les agents sont moins enclins à penser que les Jean Pisani-Ferry 209
autorités monétaires s'accommoderont de la hausse des
prix pour favoriser la croissance. En ce sens, l'adhésion
au système monétaire européen est un substitut à l'ind
épendance de la banque centrale (avec à sa tête un gou
verneur conservateur). Si tel est bien le cas, il devrait être
possible d'isoler un « effet système monétaire européen »
dans la désinflation des pays membres. Dans The Euro
pean monetary system, Giavazzi et Giovannini, ainsi que
S. Collins s'y essayent , mais sans grand succès : ni les
tests de rupture, ni les régressions empilées ne conduisent
à des résultats probants. A la réflexion, ce n'est guère
étonnant, pour deux raisons : d'une part la désinflation
es