Leçons d'une crise

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• Publié par: angueran
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• Langue: Français

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Leçons d’une crise n° 1 - 12/2008 Jean Tirole notes notesLeçons d’une crise Jean Tirole Ecole d’économie de Toulouse (TSE) Manufacture des Tabacs - Aile Jean-Jacques Laffont Je remercie Nicolas Chanut, Frédéric Cherbonnier, Jacques Delpla, Mathias Dewatripont, Pierre-Olivier Gourinchas, Marc Ivaldi, Jean-Pierre Landau, 21 allée de Brienne - 31000 Toulouse Sylvie Mathérat, Michel Pébereau, Jean-Charles Rochet et Philippe Trainar Tél : [phone] - [e-mail] pour de très stimulantes discussions sur la crise financière. www.tse-fr.eu www.fondation-laffont.fr 3I. Analyse de la crise 7 III. Les réformes à venir 37 1.1 ) Une liquidité pléthorique et une bulle immobilière 7 3.1 ) Revenir sur les fondamentaux de la régulation financière 38 1.2 ) Des prêts risqués et des marges érodées sur les prêts plus traditionnels 9 a) Le pourquoi de la régulation 38 1.3 ) Une titrisation excessive 11 b) Etendue de la régulation 40 1.4 ) Des agences de notation laxistes 13 c) Les “lieux publics” : Accroissement de la transparence et contrôle du risque systémique. 41 1.5 ) Une activité de transformation excessive et un aléa moral collectif 14 3.2 ) Repenser la régulation prudentielle 44 1.6 ) Une mauvaise appréhension des risques et un contournement a) Effets cycliques de la régulation et comptabilité en valeur de marché 44 des exigences réglementaires en fonds propres 16 b) Régulation de la liquidité 481.7 ) La pro-cyclicité de la réglementation 18 c) Régulation de la solvabilité 481.8 ) Une liquidité interne au secteur privé insuffisante… et en partie gaspillée 19 1.9 ) Des contours de la sphère régulée trop flous et un mélange parfois 3.3 ) Autres réformes 50 malsain entre public et privé 21 a) Rémunération et moralisation 50 a) Un accès au contribuable sans contrepartie de surveillance réelle 21 b) Agences de notation 52 b) Freddie Mac et Fannie Mae 22 c) Régulation de la titrisation 54 1.10 ) Des contrôles internes insuffisants 23 d) Diffusion des meilleures pratiques et codes de bonne conduite 56 II. Comment gérer la crise ? 24 3.4 ) Infrastructures de régulation et coordination internationale 56 2.1 ) La fourniture de liquidité 24 a) Infrastructures nationales 56 a) Injections de liquidité 24 b) Gestion des faillites des groupes transnationaux 57 b) Soutien direct aux entreprises 25 c) L’endettement des Etats 59 d) Le “level playing field” 61 2.2 ) Le renflouement du système financier 26 a) La recapitalisation indirecte: le plan Paulson (septembre 2008) 26 3.5 ) Vers un Bretton Woods II ? 61 b) La recapitalisation directe 29 c) La garantie des prêts sur les marchés interbancaires ou monétaires 32 Références bibliographiques 63 2.3 ) Autres questions relatives à la gestion de la crise 33 Glossaire 65 a) Marché des actions 33 b) Soutien au marché hypothécaire et au marché immobilier 34 c) Soutien aux ménages 34 d) Soutien direct à l’industrie 351rouvant sa source dans les pertes sérieuses mais limitées sur les crédits immobiliers à Ces notes sont divisées en trois parties, correspondant aux trois grands sujets : le diagnostic, la sortie risque aux Etats-Unis, la crise économique actuelle s’est propagée à d’autres marchés, de crise, et les réformes à mettre en œuvre. d’autres secteurs, et d’autres pays. Les ventes au rabais d’actifs, une aversion jamais vue pour le risque et le gel des marchés interbancaire, obligataire et de produits dérivés ont Le tableau dressé ici est celui d’une défaillance massive du système de régulation financière, de sa révélé une pénurie de collatéral de bonne qualité en période de stress, et ont fait et conception à sa mise en œuvre. Si certains comportements individuels du monde de la finance sont continuent de faire craindre une récession économique de grande ampleur. L’intervention publique choquants, la dénonciation globale de la “finance folle” est futile. Les acteurs du financier, comme a atteint une ampleur considérable, y compris dans les pays qui y sont le plus réticents. Personne tous les agents économiques réagissent aux incitations auxquelles ils sont confrontés. De mauvaises n’avait tout à fait imaginé le 9 août 2007, date de la première intervention de la Fed et de la BCE incitations génèrent de mauvais comportements. De nombreux responsables ont assimilé libéralisme à pour pallier le tarissement du marché interbancaire, que de nombreuses interventions du même type “laissez-faire” plutôt qu’à son vrai sens, “responsabilisation”, c’est-à-dire la mise en place d’institutions allaient lui succéder, que des pans entiers du système bancaire allaient être renfloués par les Etats, que et d’incitations appropriées pour faire coïncider les intérêts privés avec l’intérêt général. les cinq grandes banques d’investissement allaient disparaitre, qu’une compagnie d’assurance et deux établissements garants d’emprunts immobiliers allaient coûter environ 350 milliards de dollars à l’Etat Pour autant, les événements récents offrent l’opportunité d’une remise à plat de la régulation financière 2américain, que ce dernier aurait engagé 50% du PIB des Etats-Unis un peu plus d’un an plus tard , et internationale, avec un équilibre à assurer entre un besoin important d’impulsion politique forte et que les gouvernements américain et européens allaient prêter directement des sommes importantes concertée et le danger de réformes trop politiques dans un domaine éminemment technique. L’objectif à l’industrie. de ces notes n’est pas d’avoir une réponse sur tous les sujets, même sur les plus importants (j’en serais bien incapable), mais plus modestement de contribuer et susciter le débat dans cette perspective de S’il est difficile de prévoir le timing de la sortie de crise, cette dernière aura de toute façon des reconsidération globale de la supervision du système financier. conséquences à plus long terme. Avec des déficits budgétaires atteignant des niveaux inégalés en temps de paix, l’endettement des états occidentaux va augmenter substantiellement et réduire les marges de manœuvre à moyen terme; il pourrait même créer une crise sur des dettes souveraines jusqu’ici au-delà de tout soupçon. La crise aussi résulter en des changements substantiels de la régulation financière. Cette accumulation impressionnante de faits et d’interrogations sur l’avenir invite décideurs et experts à une réflexion approfondie sur la régulation du système financier mondial et une mobilisation sans précédent des énergies pour élaborer les réponses adéquates. Il est indispensable de bien comprendre ce qui s’est passé, et de suggérer des approches de sortie de crise ainsi que des réformes pour qu’une telle crise ne se renouvelle pas. Si l’utilisation de la science économique aurait permis, sur certains sujets, d’éviter bon nombre d’erreurs, sur d’autres, l’économie ne fournit encore que des éléments de réflexion que la recherche à venir devra approfondir afin de fournir des recommandations plus affinées. 1 On ne connait toujours pas le niveau des pertes enregistrées sur les crédits immobiliers. Si l’on reprend l’estimation du Fonds monétaire international (FMI) en novembre 2008 - à savoir environ 1000 milliards de dollars - on arrive à un chiffre de 4% de la capitalisation du New York Stock Exchange de fin 2006 (25000 milliards de dollars). Pour comparaison, une baisse de 4% de l’indice boursier n’a que peu