Etude TTI 20061004

Agauthey

Description

ARKEON FINANCE Le 3 octobre 2006 TRAVEL TECHNOLOGY INTERACTIVE Inscription sur le Marché Libre par cotation directe Editeur et opérateur de logiciels dédiés au monde du transport Prix proposé : 4.78 / 5.38 € (milieu de fourchette : 5.08 €) Objectif : 6.11 € Secteur d’activité : Edition de logiciels Recommandation : Souscrire erEn K€ 1 semestre 2006 2006e 2007e 2008e Chiffre d'affaires 587.3 1 496.4 5 344.5 8 640.1 EBE 6.8 157.4 2 729.2 5 020.0 Résultat d'exploitation -33.8 2.3 2 193.7 4 209.7 Résultat net pdg publié -2.7 -1.1 1 501.6 2 838.7 Résultat net corrigé -2.7 -1.1 BNPA (en €) ns 0.00 0.40 0.75 Capitaux propres par action (en €) ns 1.0 1.4 2.1 Marge d'exploitation (en %) -5.8% 0.2% 41.0% 48.7% Marge nette (en %) -0.5% -0.1% 28.1% 32.9% ROCE (en %) ns 0.3% 61.7% 119.0% ROE (en %) ns 0.0% 29.2% 35.6% PE (x)* ns ns 12.7 6.7 VE / CA (x)* ns ns 3.1 1.6 VE / EBITDA (x)* ns ns 6.1 2.8 VE /EBIT (x)* ns ns 7.6 3.3 * Sur la base du milieu de fourchette de 5.08 € Source: ARKEON Finance • Travel Technology Interactive est un acteur émergent dans le secteur de l’édition de logiciels spécialisés pour le transport. Le logiciel AEROPACK, destiné aux compagnies aériennes gérant moins de 1 million de passagers par an a été développé depuis plus de quatre ans. Le premier client utilisateur est Air Antilles Express depuis 2002. La phase de commercialisation à l’échelle mondiale a réellement débuté en 2006. L’offre de TTI sur ...

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Extrait

F I N A N C E     Le 3 octobre 2006     TRAVEL TECHNOLOGY INTERACTIVE   Inscription sur le Marché Libre par cotation directe     Editeur et opérateur de logiciels dédiés au monde du transport   Prix proposé :4.78 / 5.38 € (milieu de fourchette : 5.08 €   )Objectif :6.11 €     Secteur d’activité :Edition de logicielsRecommandation :Souscrire     En K€ 1 er semestre 2006 2006e 2007e 2008e Chiffre d'affaires 587.3 1 496.4 5 344.5 8 640.1 EBE 6.8 157.4 2 729.2 5 020.0 Résultat d'exploitation -33.8 2.3 2 193.7 4 209.7 Résultat net pdg publié -2.7 -1.1 1 501.6 2 838.7 Résultat net corrigé -2.7 -1.1 1 501.6 2 838.7 BNPA (en €) ns 0.00 0.40 0.75 Capitaux propres par action (en €) ns 1.0 1.4 2.1 Marge d'exploitation (en %) -5.8% 0.2% 41.0% 48.7% Marge nette (en %) -0.5% -0.1% 28.1% 32.9% ROCE (en %) ns 0.3% 61.7% 119.0% ROE (en %) ns 0.0% 29.2% 35.6% PE (x)* ns ns 12.7 6.7 VE / CA (x)* ns ns 3.1 1.6 VE / EBITDA (x)* ns ns 6.1 2.8 VE /EBIT (x)* ns ns 7.6 3.3   * Sur la base du milieu de fourchette de 5.08 €   Source: ARKEON Finance •Travel Technology Interactive est un acteur émergent dans le secteur de l’édition de logiciels spécialisés pour le transport. Le logiciel AEROPACK, destiné aux compagnies aériennes gérant moins de 1 million de passagers par an a été développé depuis plus de quatre ans. Le premier client utilisateur est Air Antilles Express depuis 2002. La phase de commercialisation à l’échelle mondiale a réellement débuté en 2006. L’offre de TTI sur son segment de marché en forte croissance apparaît particulièrement attractive du fait 1/de son avance technologique, 2/ de son faible coût pour les compagnies clientes et 3/ de sa souplesse d’utilisation en mode ASP (Application Service Provider). • de son référencement IATA pour ses solutions et de son  Fortpartenariat privilégié avec AMADEUS, TTI propose une offre nettement en avance par rapport à la concurrence. AEROPACK offre notamment la connectivité de plus haut niveau avec les GDS (Global Distribution Systems) et la complète compatibilité avec les normes IATA sur le billet électronique qui, selon la réglementation devra être appliqué dès le 1 er janvier 2008 par toutes les compagnies aériennes. •premiers succès commerciaux se sont concrétisés en 2006 avec la signature de 14 compagnies aériennes qui ont Les  retenu les solutions AEROPACK. Le business plan prévoit que Travel Technology Interactive signerait 16 nouveaux clients par an pour dépasser ainsi 50 clients en 2008 dans un marché adressable estimé à 600 compagnies aériennes. •Le modèle économique de Travel Technology Interactive offre à la fois une grande visibilité, une forte récurrence dans les revenus et, du fait de la rémunération basée sur le nombre de passagers transportés, permet à la société de capter la croissance du trafic de son portefeuille de clients. Cette croissance, exprimée en nombre de passagers par an est par nature supérieure à la croissance moyenne du marché total qui est de 6% par an. Selon les estimations retenues au business plan, le chiffre d’affaires devrait décoller à partir de 2007 pour dépasser 5 M€ pour ensuite s’approcher de 15M€ en 2010. Les marges attendues devraient être très élevées, caractéristiques du secteur d’activité et du modèle d’éditeur de logiciels en mode ASP. La marge d’exploitation serait ainsi de plus de 40% dès 2007 pour ensuite dépasser 50% en 2010. •La valorisation de TTI après l’augmentation de capital envisagée, comprise entre 3M€ et 3.4M€, correspond, en milieu de fourchette à une valeur des capitaux propres de 19.1M€ et à une valeur d’entreprise de 17.7M€ post money. Par rapport à nos approches de valorisation multicritères par les comparables, valeurs de transaction et DCF, la décote ressort à 17%. •Notre objectif de cours est de 6.11€ par action soit un potentiel de +20 % par rapport au prix d’introduction de milieu de fourchette.  Analyste: Jean-Louis SEMPÉ (01 53 70 50 15)fr Finance.JnLearA@enoeksiuopmeS

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  Modalités d’inscription     Nombre d’actions composant le capital social: Avant introduction : 3 136 000 Après introduction : 3 763 615 Nombre d’actions proposé au marché: 627 615 actions •Augmentation de capital : 627 615 actions •Cession : Néant     Placement: 627 615 actions soit 16.7 % du capital après augmentation de capital   Prix proposé:4.78/5.38 € (milieu de fourchette : 5.08 €   )  

Répartition du capital avant introduction en bourse Eurofinance Travel Cadres dirigeants Investisseurs privés

19,4%

10,1%

70,5%

  Répartition du capital après introduction en bourse     Eurofinance Travel     Cadres dirigeants   Investisseurs privés   Flottant                          

16,7% 8,4%

16,1%

58,8%

 

                      Source : TTI

Source : TTI

Sommaire

A R K E O N F I N A N C E  

      I- ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT .................................................................................................................... 5     II- RESUME CONCLUSION................................................................................................................................................ 7     III- VALORISATION............................................................................................................................................................ 8   A- La méthode des comparables boursiers........................................................................................................................... 8   1- Sabre Holdings .................................................................................................................................................................. 9 2- Anite .................................................................................................................................................................................. 9 3- Staff&Line......................................................................................................................................................................... 9 4- Linedata Services .............................................................................................................................................................. 9 5- GL Trade ......................................................................................................................................................................... 10 6- Email Vision.................................................................................................................................................................... 10   B- Valeurs de transaction..................................................................................................................................................... 11   1- OPA sur la société European Cargo Services (ECS) par la société WCS .......................................................................... 11 2- OPA sur la société Optims ................................................................................................................................................. 12 3- OPA sur Amadeus par WAM acquisition .......................................................................................................................... 12   C-La méthode des Discounted Cash-Flows (DCF) ............................................................................................................ 12     D-Synthèse............................................................................................................................................................................. 13       IV- EDITEUR DE LOGICIELS DEDIE AU SECTEUR AERIEN ET AU TRANSPORT EN GENERAL. .............. 15   A- Historique de TTI............................................................................................................................................................ 15     B- L’offre AEROPACK ....................................................................................................................................................... 16     C- Les offres complémentaires et services associés............................................................................................................ 16   L’exploitation du logiciel FERRYPACK :............................................................................................................................. 16 Le développement et l’exploitation de places de marché internet de réservation de transport aérien et ferry, dédiés à certaines zones géographiques : ............................................................................................................................................. 17 La Sous-traitance de la vente à distance par call center pour certains clients......................................................................... 17   D- TTI au premier semestre 2006 ....................................................................................................................................... 17       V- AVANCE TECHNOLOGIQUE ET POSITIONNEMENT CONCURRENTIEL DONNENT A TTI UN TRES FORT POTENTIEL DE CROISSANCE. .......................................................................................................................... 18   A-    18Les mutations du secteur aérien...................................................................................................................................   1- Un secteur en croissance continue...................................................................................................................................... 18 2- Un secteur à forte concurrence........................................................................................................................................... 18 3- La recherche d’économie de coûts ..................................................................................................................................... 18 4- La technologie et les investissements IT au service des compagnies aériennes................................................................. 19

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A R K E O N F I N A N C E     B- TTI bien positionné pour profiter des nouveaux investissements du secteur aérien ................................................. 19   1- Un partenariat mondial avec AMADEUS.......................................................................................................................... 19 2- Le seul fournisseur de solutions de billet électronique en ASP labellisé par IATA........................................................... 19 3- Une avance technologique sur les concurrents directs ....................................................................................................... 20 4- Une solution très compétitive............................................................................................................................................. 20 5- …avec un délai d’implém entation rapide (1 mois) ............................................................................................................ 20   C- Un cœur de cible : celui des petites compagnies aériennes. ......................................................................................... 21   1- Le marché des compagnies aériennes de moins de 1 million de passagers/an ................................................................... 21 2- Les concurrents de TTI ...................................................................................................................................................... 21 3- Les versions adaptées d’Aeropack pour d’autres opérateurs de transports (Cargopack, Ferrypack) ................................. 21     VI- UN BUSINESS MODEL A FORT POTENTIEL ....................................................................................................... 22 1- Une distribution en mode ASP très rémunératrice : ........................................................................................................... 22 2- Des coûts d’exploitation non proportionnels au volume d’activité .................................................................................... 22 3- Des services complémentaires qui contribuent à la rentabilité........................................................................................... 22   A- Un modèle de facturation sécurisé qui donne de la récurrence et permet à TTI de profiter de la croissance de ses clients. .................................................................................................................................................................................... 22     B- Un potentiel de croissance à conquérir : atouts et challenges commerciaux. ............................................................. 23   Les atouts................................................................................................................................................................................ 23 Les Challenges ....................................................................................................................................................................... 23   C- Un modèle financier générateur de marges élevées et de cash flows libres. ............................................................... 24   Fortes marges ......................................................................................................................................................................... 24 Des cash flows disponibles structurellement positifs ............................................................................................................. 24     VII- BUSINESS PLAN......................................................................................................................................................... 25   A-   Hypothèses de construction .......................................................................................................................................... 25   Chiffre d’affaires .................................................................................................................................................................... 25 Charges d’exploitation............................................................................................................................................................ 26   B- Evolution des résultats et éléments de financement...................................................................................................... 28       DONNEES FINANCIERES ................................................................................................................................................ 30  

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  I- Argumentaire d’investissement

A R K E O N F I N A N C E  

• Travel Technology Interactive développe et commercialise un ensemble de logiciels et de services pour les compagnies aériennes et de manière plus large à destination des sociétés opérant dans le monde du transport. •   remonte à plus de quatre années au sein de plusieurs filiales duL’historique d’activité groupe Eurofinance Travel. La société, dans sa configuration actuelle a été constituée en 2004 et a débuté son activité en 2006, notamment par l’acquisition de fonds de commerce qui étaient jusque là en location gérance. Une première augmentation de capital privée de 600 K€ a été réalisée en juin 2006. •   Travel Technology Interactive commercialise, à titre principal, son logiciel AEROPACK aux compagnies aériennes. Le nombre de clients est passé de 6 compagnies à fin 2005 à 20 compagnies à fin septembre 2006. Les solutions développées par TTI ont le triple avantage d’être : 1/ très compétitives par rapport aux systèmes existants, 2/ parfaitement compatibles avec la connexion de plus haut niveau aux GDS (systèmes de distribution et de réservation des billets d’avions dans les agences de voyages), 3/ reconnues à double titre : d’une part par AMADEUS, le leader mondial des GDS qui a conclu avec TTI un partenariat pour adresser à la société toutes les compagnies aériennes de moins de 1 million de passager/an et d’autre part par IATA qui a labellisé TTI en tant que « Strategic Preferred Partner » pour ses solutions de billet électronique.  •   Fort des ses développements technologiques et d’une une avance indéniable sur ses principaux concurrents, Travel Technology Interactive entre dans une période de forte accélération de son chiffre d’affaires. Unique société fournisseur de solutions logicielles en ASP à disposer du label IATA et au moment ou nombre de compagnies aériennes de petites tailles, régionales ou low cost recherchent activement une solution de gestion pour accéder au billet électronique qui sera obligatoire dès 2008, TTI se présente sur ce marché avec une offre parfaitement adéquate et le soutien actif des grandes compagnies aériennes et du premier GDS mondial, AMADEUS. •   Le business plan a été établi à partir d’hypothèses que nous estimons très conservatrices. En effet, le chiffre d’affaires prévisionnel a été paramétré à partir de trois hypothèses principales : 1/ le nombre de nouveaux clients (compagnies aériennes) acquis par TTI serait de 16 par an sur la période 2006-2010. 2/ les revenus procurés selon le modèle ASP (revenus variables indexés sur le nombre de billets traités par AEROPACK et qui sont supposés baisser de 10% par an) et 3/ la taille moyenne en nombre de passagers des clients de TTI passe de environ 100 000 passagers/an en 2006 à 200 000 passager/an en 2008 et à près de 300 000 passagers/an en 2010. •Au-delà de  businessces hypothèses prudentes, l’attrait du « » model développé par   TTI repose sur trois fondamentaux : 1/ l’activité et les résultats offrent une forte visibilité et une grande sécurité car un client acquis signe un contrat pour trois ans renouvelables, les risques de défaut de paiement sont limités, la facturation étant effectuée mensuellement 2/ le chiffre d’affaires est de ce fait récurrent sur la base du portefeuille de clients acquis et 3/ le modèle des revenus variables au billet émis ou passager transporté permet de capter la croissance des compagnies aériennes clientes de TTI.

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  •   Selon les hypothèses retenues, TTI devrait dégager en 2006 un chiffre d’affaires de 1.5M€. Celui ci devrait décoller à partir de 2007 à plus de 5M€ pour tendre vers 15M€ en 2010. La structure de coûts est largement fixe. Ceci devrait permettre un décollage des marges dès 2007 et TTI devrait être en mesure de réaliser un résultat net après impôt de 1.5M€ correspondant à une marge nette supérieure à 30%.

•En termes de valorisation et en raisonnant par rapport au prix de milieu de fourchette   retenu pour le placement de l’augmentation de capital, nos approches multicritères conduisent à un objectif de cours de 6.11€ par action soit un potentiel de hausse du titre de 20%. Les multiples 2008 à ce niveau, seraient encore très conservateurs (PE 2008 de 8.1x) car 1/ le « news flow » en termes d’annonce de signature de nouveaux clients pourrait largement dépasser les hypothèses retenues au business plan et 2/ la forte récurrence et la visibilité des chiffres d’activité et de résultats qui caractérise le modèle économique de TTI doivent inciter à intégrer dans la valorisation de l’action les perspectives à moyen terme de la société. Evolution du chiffre d’affaires (en K€)   16 000 14 369   14 000   12 000     10 000   8 000   6 000   4 000     2 000 1 496   0 2006 2007 2008    

5 345

8 640

Evolution du résultat d’exploitation (en K€) 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 2 0 2006 2007 2008

2 194

4 210

10 964

2009

5 475

2009

2010 Source : TTI  

7 628

2010 Source : TTI

A R K E O N F I N A N C E   II- Résumé conclusion •   Travel Technology Interactive (TTI) développe et commercialise un ensemble de solutions logicielles de gestion du trafic voyageur des compagnies aériennes sous le nom commercial AEROPACK. TTI propose également des prestations complémentaires pour les compagnies aériennes (call-center et places de marché internet) et de manière plus large son offre logicielle est également adaptée aux sociétés opérant dans le monde du transport de personnes et de marchandises, notamment les compagnies de ferries (logiciel FERRYPACK). •   Travel Technology Interactive commercialise son logiciel « web based » AEROPACK en mode ASP aux compagnies aériennes. Le nombre de clients est passé de 6 compagnies à fin 2005 à 20 compagnies à fin septembre 2006. •   Les solutions développées par TTI ont le triple avantage d’être : o   1/ très bon marché par rapport aux systèmes existants, o   2/ parfaitement compatibles avec la connectivité de plus haut niveau aux GDS (systèmes internationaux de distribution des billets d’avions dans les agences de voyages), o   AMADEUS, le leader mondial des GDS3/ reconnues à double titre : a/ par qui a conclu fin 2005 avec TTI un partenariat pour adresser à la société toutes les compagnies aériennes de moins de 1 million de passager/an ; b/ par IATA qui a labellisé TTI en tant que « Strategic Preferred Partner » pour ses solutions de billet électronique compatible aux normes IATA. •   Après un exercice 2006 qui sera marqué par la signature de plus de 15 compagnies aériennes nouvelles et par un chiffre d’affaires de 1.5M€, Travel Technology Interactive entre dans une phase de forte accélération commerciale pour deux raisons principales : o   1/ son avance technologique indéniable et reconnue sur ses principaux concurrents. A ce titre, c’est la seule société fournissant des solutions logicielles en ASP compatibles au billet électronique, à disposer du label IATA. o   TTI lié à l’arrivée du e-ticket. Au moment2/ le contexte très favorable pour ou nombre de compagnies aériennes de petites tailles, régionales ou low cost, recherchent activement une solution de gestion pour accéder au billet électronique qui sera obligatoire dès 2008, TTI présente une offre parfaitement adéquate et bénéficie du soutien actif des grandes compagnies aériennes et du premier GDS mondial, AMADEUS. •   Le business plan a été établi à partir d’hypothèses que nous estimons très conservatrices. Le chiffre d’affaires prévisionnel a été paramétré à partir de trois hypothèses principales : o   1/ le nombre de nouveaux clients (compagnies aériennes) acquis par TTI serait de 16 par an sur la période 2006-2010. Ceci porterait le portefeuille clients de TTI à 86 compagnies en 2010 sur un segment de marché qui correspond à environ 600 compagnies dans le monde. o   2/ la taille moyenne en nombre de passagers gérés du portefeuille de clients de TTI passe de environ 100 000 passagers/an en 2006 à près de 300 000 passager/an en 2010. o   3/ les revenus variables procurés selon le modèle ASP (revenus fixés à 1€ en moyenne par billet émis ou passager transporté) sont supposés baisser de 10% par an entre 2006 et 2010. •   dégager en 2006 un chiffre d’affaires deSelon les hypothèses retenues, TTI devrait 1.5M€ qui va commencer à décoller à partir de 2007 à plus de 5M€ pour tendre vers 15M€ en 2010. La structure des coûts est largement fixe du fait de l’organisation en mode ASP et devrait permettre un décollage des marges dès 2007. Sur cet exercice, TTI devrait être en mesure de réaliser un résultat net après impôt de 1.5M€ correspondant à une marge nette supérieure à 30%.

 

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  III- Valorisation L’analyse a été conduite sur la base de l’ensemble des critères usuels en la matière.   Les méthodes retenues sont les suivantes : •   référence aux multiples boursiers de sociétés cotées comparables ; •   référence aux multiples boursiers de transactions comparables ; •   par l’actualisation des flux de trésorerie futurs (méthode DCF).approche   Les méthodes écartées sont : •   Actif net comptable consolidé part du groupe ; •   Analyse du rendement en l’absence de dividende; •   Approche par l’actif net réévalué, en l’absence de plus-values latentes sur des éléments d’actif hors exploitation.

A- La méthode des comparables boursiers   L'analyse se fonde sur les multiples de valeur d’entreprise sur chiffre d’affaires, valeur d’entreprise sur résultat d’exploitation, et le multiple de résultat net (PE).     Une valeur boursière théorique est déterminée par application aux données financières 2007 et 2008 estimées de TTI des multiples de sociétés cotées comparables. L’application des multiples aux agrégats 2006 n’a pas été jugée pertinente dans la mesure où la société présente en 2006 un niveau de rentabilité non normatif (résultat d’exploitation et résultat net à l’équilibre ou légèrement déficitaires).     L’analyse détaillée des caractéristiques opérationnelles et financières des différentes sociétés cotées du secteur des éditeurs de logiciels a conduit à la constitution d’un échantillon de sociétés comparables composé : •   directes de TTI : Sabre et Anite. Cesdes principales sociétés cotées, concurrentes sociétés sont toutefois de taille beaucoup plus importante que TTI et se différencient de TTI car elles n’ont pas d’offre « Web based » ou ASP. Il existe aussi au Canada la société Intelisys directement concurrente de TTI mais qui malgré le fait qu’elle soit cotée ne diffuse quasiment aucune information pertinente. Cette société n’a donc pas été retenue dans notre échantillon. •   de sociétés françaises de taille moyenne exerçant une activité dans le domaine des logiciels applicatifs spécialisés métiers et présentant tout ou partie leur offre commerciale sous le format ASP : Staff&Line, Linedata, GL Trade, Email Vision

    Nous n’avons pas retenu les sociétés de logiciels applicatifs en Europe qui sont de tailles beaucoup plus élevées : Dassault Systems, Salesforce, Cegid… Ces sociétés ont, de plus, des valorisations et des multiples qui auraient poussé vers le haut la valorisation de TTI, sans que cela soit véritablement pertinent en raison de la différence de taille, d’assise financière et de maturité qui est évidente entre ces sociétés et TTI.

A R K E O N F I N A N C E     Un rapide descriptif des sociétés composant l’échantillon des comparables retenus est donné ci dessous :     1-   Sabre Holdings   Sabre, propriétaire du GDS du même nom, est l’un des premiers fournisseurs mondiaux de solutions intégrées à destination des acteurs du tourisme. D’une part; l’offre Sabre permet à ces clients d’accéder à un système complet de réservations (avions, voitures, ferry, hôtels) et d’autre part, elle permet aux fournisseurs de gérer leur politique marketing et elle intègre un progiciel de gestion et de management. Enfin Sabre est l’un des premiers acteurs de l’e- tourisme puisqu’il possède les compagnies Last-minute.com et Travelocity.     2-   Anite   Anite est un groupe international spécialisé dans les technologies de l'information ainsi que dans l'offre de solutions informatiques. Ses services et solutions répondent aux besoins de quatre secteurs : les télécommunications, la finance, le voyage et le secteur public. La division voyage du Groupe Anite est l'un des leaders dans l'offre de solutions technologiques pour le transport et le voyage à l'attention des professionnels. Plus de 200 spécialistes du voyage à travers le monde utilisent le système de réservation et les solutions de e-commerce d'Anite.     3-   Staff&Line   Staff and Line est spécialisé dans l'édition et la commercialisation de progiciels de gestion des systèmes d'information. Le CA par activité se répartit comme suit : - vente de logiciels (44,9%) : logiciels d'inventaire du parc informatique, de gestion administrative, budgétaire, du cycle de vie des équipements, des stocks, des logiciels, de supports techniques, etc. ; - prestation de maintenance (29,6%) ; - prestations de formation, d'installation, de conseils et de paramétrage (20,8%) ; - autres (4,7%). Staff and Line réalise 90,5% de son Chiffre d’affaires en France.   Le produit phare de Staff & Line est EasyVista qui est l’offre « full web » ou ASP.     4-   Linedata Services   Linedata Services est spécialisé dans l'édition et l'intégration de progiciels destinés au secteur de la finance. Le groupe propose parallèlement des prestations de conseil, d'infogérance et de maintenance. Le CA par domaine d'application se répartit comme suit : - gestion d'actifs (54,2%) ; - épargne et assurance (25,6%) ; - crédits et financements (20,2%) : progiciels de gestion de prêts, d'analyse et de maîtrise des risques, etc. LongView ASP est la solution pour toute société de gestion désireuse de réduire ses coûts informatiques, sans pour autant perdre la maîtrise de ses opérations.

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  5-   GL Trade   GL Trade figure parmi les 1ers éditeurs européens de logiciels destinés aux institutions financières et aux investisseurs particuliers. Le CA par famille de produits et services se répartit comme suit : - logiciels et systèmes de gestion de flux (63,4%) : solutions de négociation et de diffusion d'informations financières pour le front-office, systèmes de gestion d'ordres pour le middle-office, systèmes de livraison d'informations au back-office ; - réseau de négociation boursière (14,1% ; GL Net) : destiné à la négociation en temps réel   sur les marchés d'actions, d'obligations et de produits dérivés à travers le monde ; - diffusion de données de marchés (10,8%) : diffusion hors salles de marché par le biais d'Internet, de la télévision et du Minitel ; - services de conseil et d'assistance (5,4%) ; - systèmes de règlement-livraison (4,9%) ; - logiciels boursiers (1,4%).   La répartition géographique du CA est la suivante : France (20,9%), Royaume Uni (24,4%), Italie (12,3%), Europe (20%), Asie-Pacifique (12,8%), Etats-Unis (7,4%), Amériques (1,3%) et Afrique du Sud (0,9%).     6-   Email Vision   Emailvision est le 1er éditeur européen de logiciels de conception et de pilotage de campagnes de marketing direct sur Internet. Les produits du groupe sont destinés à gérer et à analyser les envois de courriers électroniques et de messages promotionnels sur téléphones mobiles. L'activité s'organise essentiellement autour de 3 pôles : - vente de logiciels : marque Campaign Commander ; - prestations d'hébergement et de routage ; - autres : prestations de conseil, d'intégration des applications, de formation des utilisateurs, de réalisation de campagnes, de traitement des données, etc.   Tableau des données et performances financières (en K€ et M€   )   Chiffre d'affaires Résultat d'exploitation Résultat net marge d'exploitation Marge nette 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008 SABRE HOLDINGS 2 860,0 3 103,0 3 035,0 388 457 408 216 256 271 14% 15% 13% 8% 8% 9% ANITE GROUP 177,0    24,9 27,9 31,6 18 19,6 21,7 14% 15% 16%186,0 195,0 10% 11% 11% STAFF & LINE 10,4    1,412,9 15,8 13% 1,7 1 1,4 2,5 3,5 11% 11% 10% 19% 22% LINEDATA Ser 152,0   167,0 176,0 32 16,6 18,4 20,7 18% 18% 18% 26,7 30,2 11% 11% 12% GL TRADE 187,0 200,0 213,0 33 36,3 39,3 20 24,1 26,6 18% 18% 18% 11% 12% 12%   EMAIL VISION 9,8 13,0 20,0 0,7 1,3 3,5 0,7 1,2 3,2 7% 10% 18% 7% 9% 16%   TRAVEL TECHNOLOGY INTERACTIVE 1,5   8,6 0,0 2,2 4,2 0,0 1,5 2,8 0% 41% 49% 0% 28% 33%5,3   Sources : Factset, ARKEON Finance, TTI   Il convient de souligner que les marges de Travel Technology Interactive ont vocation à être nettement supérieures à celles qui sont réalisées par les sociétés de l’échantillon retenu.

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A R K E O N F I N A N C E     Cette constatation va dans le sens d’une plus forte valorisation de la société en termes de multiples par rapport aux sociétés comparables retenues.   Tableau des valorisations par les comparables sur la base des cours de bourse au 15 septembre 2006 PER VE/EBIT VE/CA 2007 2008 2007 2008 2007 2008 SABRE HOLDINGS  1,16 8,81 7,8611,5 10,9 1,18 ANITE GROUP  6,9313,0 11,7 6,38 1,04 1,03 STAFF & LINE 15,6 12,9 5,84 3,60 1,13 0,80 LINEDATA Se  8,7313,0 11,5 1,58 7,66 1,39 GL TRADE  7,7213,5 12,2 1,40 6,59 1,22 EMAIL VISION 22,8 8,6 20,74 7,70 2,07 1,35 MOYENNE :  1,16 1,40 6,79 9,6414,91 11,31 alo induite des fonds propres TTI (K€) 22 386 32 092 23 636 33 749 9 960 15 200   Sources : Factset, ARKEON Finance, TTI     En retenant la moyenne des multiples de l’échantillon de sociétés sur 2007 et 2008, la valorisation de fonds propres de TTI, compte tenu de l’augmentation de capital de 3M€ en cours, serait étagée entre un point bas de 9.9M€ et un point haut de 33.7M€. Les plus bas niveaux de valorisation s’observent sur le multiple VE/CA, ce qui est cohérent avec le fait que TTI à vocation à dégager des marges nettement supérieures à la moyenne de l’échantillon qui présente donc des multiples de VE/CA relativement faibles. Compte tenu de la jeunesse de l’entreprise et malgré la forte visibilité sur ses prévisionnels, nous retenons néanmoins ces niveaux de valorisation au même titre que les valorisations découlant des multiples VE/EBIT et PER. La moyenne équi-pondérée de ces trois multiples retenus sur 2007 donne une valorisation de TTI de 18.7M€, sur 2008 ce même calcul donne une valorisation de 27M€.      La moyenne de ces deux évaluations donne une valorisation de TTI de 22.7M€ que nous retenons comme résultat de l’évaluation par les comparables.       B- Valeurs de transaction   Dans le secteur Aérien ou des services aéroportuaires nous avons relevé trois opérations récentes.     1- OPA sur la société European Cargo Services (ECS) par la société WCS   European Cargo Services est le leader mondial de la représentation de compagnies aériennes pour la vente de leur fret et propose l’outsourcing global de cette fonction. Le Groupe est présent dans 16 pays européens en Amérique et en Asie. La société, cotée au Nouveau Marché d’Euronext Paris a fait l’objet d’une OPA suivie d’une OPR. Cette opération, réalisée en janvier 2005 au prix de 35 € par action ECS soit 88M€ correspondait à un PE 2004 de 15.4x.   Ce multiple appliqué aux résultats de TTI en 2007 donnerait une valorisation de la société de 23.1M€.

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