L estimation d une valeur de marché des actions non cotées - article ; n°1 ; vol.366, pg 97-117
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Economie et statistique - Année 2003 - Volume 366 - Numéro 1 - Pages 97-117
L’estimation d’une valeur de marché des actions non cotées
Les actions non cotées ne font pas l’objet, par définition, d’une valorisation boursière. Leur valeur de marché doit donc être estimée, mais les différentes méthodes d’estimation habituellement utilisées, notamment l’application aux sociétés non cotées du ratio Price to Book •qui mesure le rapport entre la valeur de marché des capitaux propres et leur valeur comptable •des sociétés cotées restent fragiles. L’enquête de l’Insee sur les liaisons financières entre entreprises permet d’obtenir une valorisation directe des actions non cotées d’une filiale à partir de la valeur de la participation inscrite au bilan de la société mère. En divisant cette valeur par le taux de détention de la filiale, on obtient alors une valorisation de la filiale. Pour directe qu’elle soit, cette valorisation doit cependant être validée en tant que valeur de marché. Pour les sociétés cotées, cette valorisation est comparable à leur capitalisation boursière. Pour les autres, le Price to Book calculé est sensible aux déterminants économiques comme la rentabilité ou la distribution de dividendes. La référence aux sociétés cotées reste cependant la norme du système international de comptes nationaux (SCN93), ne serait-ce que pour des raisons de comparabilité entre pays. Les valorisations calculées ici sont alors utilisées pour sélectionner des catégories d’entreprises cotées proches des non cotées et proposer une estimation de la prime de liquidité à appliquer pour passer des sociétés cotées aux non cotées. Cette méthode va être prise en compte lors de la révision des comptes nationaux (base 2000).
An Estimate of the Market Value of Unlisted Shares
Unlisted shares are, by definition, not valued on the stock market. Their market value therefore needs to be estimated. However, the estimating methods usually used, especially the application of listed companies’ price-to-book ratios •a stock’s market value divided by its book value •to unlisted companies, remain unsound. The INSEE survey on financial links between companies is used to obtain a direct valuation of a subsidiary’s unlisted shares based on the share value on the parent company’s balance sheet. A valuation of the subsidiary is then obtained by dividing this value by the subsidiary’s holding rate. However, as direct as this valuation may be, it must be validated as a market value. For the listed companies, the valuation is comparable to their market capitalisation. For the others, the price-to-book ratio calculated is sensitive to economic determinants such as profitability and the distribution of dividends. However, the reference to the listed companies remains the international system of national accounts (SNA93) norm, if only for the sake of international comparability. The valuations calculated here are used to select categories of listed companies similar to unlisted companies and to propose an estimate of the liquidity premium to be applied to make the transition from listed to unlisted companies. This method will be taken into account when the national accounts are revised (base 2000).
La estimación de un valor de mercado de las acciones no cotizadas
Las acciones no cotizadas no son objeto por definición de una valoración bursátil. Su valor de mercado debe por lo tanto estimarse. Pero siguen siendo frágiles los diversos métodos de estimación que se suelen utilizar, y en especial la aplicación a aquellas sociedades no cotizadas del ratio Price to Book •la relación entre el valor de mercado de los capitales propios y su valor contable •de las sociedades cotizadas. La encuesta del Insee sobre los vínculos financieros entre empresas permite obtener una valoración directa de las acciones no cotizadas de una sociedad filial a partir del valor de la participación asentada en el balance de la sociedad matriz. Al dividir este valor por la tasa de detención de la sociedad filial, se obtiene entonces una valoración de la filial. Por muy directa que sea, esta valoración debe sin embargo ser válida en cuanto valor de mercado. Para aquellas sociedades cotizadas, esta valoración puede compararse con su capitalización bursátil. Para las demás, el Price to Book calculado es sensible a unos determinantes económicos que son por ejemplo la rentabilidad o el reparto de dividendos. La referencia a las sociedades cotizadas sigue siendo sin embargo la normativa del sistema internacional de cuentas nacionales (SCN93), sea por el solo motivo de comparabilidad entre países. Las valoraciones calculadas aquí se utilizan para seleccionar unas categorías de empresas cotizadas parecidas a aquellas no cotizadas y proponer una estimación de la prima de liquidez a aplicar para pasar de unas sociedades cotizadas a sociedades no cotizadas. Este método es el que se tomará en cuenta para la revisión de las cuentas nacionales (base 2000).
Schätzung des Marktwerts nicht notierter Aktien
Der Marktwert nicht notierter Aktien wird definitionsgemäß nicht an der Börse festgelegt, weshalb er geschätzt werden muss. Aber die verschiedenen Bewertungsmethoden, die gewöhnlich herangezogen werden, sind fragil, insbesondere die Anwendung auf nicht notierte Unternehmen der Price-to-Book-Quote, die das Verhältnis zwischen dem Marktwert der Eigenmittel und ihrem Buchwert misst. Die Insee-Erhebung über die Finanzverbindungen zwischen Unternehmen ermöglicht es, die nicht notierten Aktien einer Tochtergesellschaft anhand des Werts der in der Bilanz des Mutterunternehmens ausgewiesenen Beteiligung direkt zu bewerten. Mittels Dividieren dieses Werts durch die Quote der Beteiligung der Tochtergesellschaft erhält man dann den Wert der Tochtergesellschaft. Auch wenn es sich um eine direkte Wertermittlung handelt, muss sie als Marktwert bestätigt werden. Für die notierten Unternehmen ist diese Wertermittlung mit ihrer Börsenkapitalisierung vergleichbar. Bei den anderen hängt das errechnete Price-to-Book-Verhaltnis von wirtschaftlichen Determinanten ab, wie der Rentabilität oder der Dividendenausschüttung. Allerdings bleibt der Bezug auf die notierten Unternehmen im internationalen System volkswirtschaftlicher Gesamtrechnungen (VGR93) die Norm, sei es auch nur, um zwischen Ländern Vergleiche anstellen zu können. Mit den hier vorgenommenen Wertermittlungen werden die Kategorien notierter Unternehmen ausgewählt, die den nicht notierten Unternehmen entsprechen, und wird eine Schätzung der Liquiditätsprämie für den Übergang von den notierten Unternehmen zu den nicht notierten vorgeschlagen. Diese Methode wird bei der Änderung der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung (Basis 2000) berücksichtigt.
21 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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Publié le 01 janvier 2003
Nombre de lectures 49
Langue Français

Extrait

MÉTHODES
L’estimation d’une valeur
de marché des actions non cotées
Claude Picart*
Les actions non cotées ne font pas l’objet, par définition, d’une valorisation boursière.
Leur valeur de marché doit donc être estimée, mais les différentes méthodes d’estimation
habituellement utilisées, notamment l’application aux sociétés non cotées du ratio Price
to Book – rapport entre la valeur de marché des capitaux propres et leur valeur comptable
– des sociétés cotées restent fragiles. L’enquête de l’Insee sur les liaisons financières
entre entreprises permet d’obtenir une valorisation directe des actions non cotées d’une
filiale à partir de la valeur de la participation inscrite au bilan de la société mère. En
divisant cette valeur par le taux de détention de la filiale, on obtient alors une valorisation
de la filiale. Pour directe qu’elle soit, cette valorisation doit cependant être validée en
tant que valeur de marché. Pour les sociétés cotées, cette valorisation est comparable à
leur capitalisation boursière. Pour les autres, le Price to Book calculé est sensible aux
déterminants économiques comme la rentabilité ou la distribution de dividendes.
La référence aux sociétés cotées reste cependant la norme du système international de
comptes nationaux (SCN93), ne serait-ce que pour des raisons de comparabilité entre
pays. Les valorisations calculées ici sont alors utilisées pour sélectionner des catégories
d’entreprises cotées proches des non cotées et proposer une estimation de la prime de
liquidité à appliquer pour passer des sociétés cotées aux non cotées. Cette méthode va
être prise en compte lors de la révision des comptes nationaux (base 2000).
* Claude Picart appartient à la division Synthèses des statistiques d’entreprises de l’Insee.
Les noms et dates entre parenthèses renvoient à la bibliographie en fin d’article.
ÉCONOMIE ET STATISTIQUE N° 366, 2003 97n l’absence de valorisation directe des Le choix du Price to Book (2)Eactions non cotées, les comptables natio-
naux cherchent à la dériver de la capitalisation
ême si le Price to Book (PtB) n’a pasboursière (1) des actions cotées. Le système
d’interprétation économique très solideMinternational de comptes (SCN93) précise que
et si, malgré tous ses défauts, le Price Earning« la valeur des actions de sociétés qui ne sont
Ratio (PER) peut lui sembler préférable, lespas cotées en Bourse ou négociées régulière-
sources disponibles imposent le choix du PtBment d’une autre manière doit être estimée en
(cf. encadré 2). En effet, les bénéfices sont nonutilisant les prix des actions cotées qui leurs
seulement plus volatils que les fonds propres, ilssont comparables en termes de profits et de
sont aussi et surtout beaucoup plus sensibles auchroniques de perspectives de dividendes,
problème de la consolidation : si, dans lesmoyennant si nécessaire un ajustement pour
comptes sociaux, le bilan des sociétés mèrestenir compte de la moindre négociabilité des
garde trace de la valorisation des actifs finan-actions non cotées ». Les méthodes utilisées
ciers, au moins au moment de leur acquisition,pour mettre en œuvre cette recommandation
les bénéfices ne remontent que sous forme derestent très fragiles (cf. encadré 1). Elles repo-
dividendes et ignorent les bénéfices réinvestis
sent en effet sur l’hypothèse implicite d’égalité
des filiales. La comparaison entre comptes
sociaux et comptes consolidés pour les sociétésdes ratios entre sociétés
cotées illustre clairement ce point (cf. graphi-
que I) : les fonds propres des sociétés mèrescotées et non cotées – que la donnée comptable
sont, en général, inférieurs à ceux des comptessoit de type bénéfices ou de type valeur compta-
consolidés mais restent comparables alors queble des fonds propres – qui ne peut générale-
les résultats nets divergent notablement.ment pas être soumise à une validation empiri-
Comme on ne dispose à l’Insee que des comptesque, faute de données statistiquement
sociaux pour les groupes non cotés, le PtB estexploitables sur la valeur de marché des sociétés
préférable.non cotées. Il y a même de bonnes raisons de
penser que cette hypothèse n’est pas vérifiée : si
la valeur d’une entreprise est définie comme la
Une information « bruitée »somme actualisée de ses flux de dividendes,
mais ayant un sens économiquealors le taux d’actualisation dépend du rende-
ment moyen exigé sur le marché considéré et ce
Un certain nombre de contrôles de cohérencedernier est sans doute plus élevé pour les actions
sont nécessaires avant d’exploiter ces valorisa-non cotées – marché peu liquide – que pour les
tions, notamment pour détecter les valorisationsactions cotées (cf. encadré 2).
L’enquête de l’Insee sur les liaisons financières, 1. Les termes en italique sont définis dans le glossaire en fin
d’article.LIFI, livre une information, jusqu’alors non
2. Les liaisons financières comprenant aussi les participations
exploitée, sur la valeur de chaque participation minoritaires, il est préférable de parler en termes de société aval
et de société amont (détentrice de la participation) plutôt qu’entelle qu’elle est inscrite au bilan de la société
termes de filiale et de maison mère.mère. La division de cette valeur par le taux de
détention de la société aval par la société amont
donne une valorisation de la société aval (2).
Graphique ICette valorisation directe, qui doit dans un pre-
Comparaison des comptes sociaux mier temps être validée en tant que valeur de
et des comptes consolidés
marché, permet d’estimer une valeur de marché
pour l’ensemble des actions non cotées. Elle 16
Fonds proprespermet aussi, ce qui est un enjeu important pour
Résultat net12
les pays européens ne disposant pas de source
équivalente à LIFI, de mieux se conformer aux 8
prescriptions du SCN93 en traitant de la ques-
4tion de la comparabilité (quelles sont les socié-
tés cotées les plus proches des sociétés non
0
cotées ?) et en proposant une estimation de la
prime de liquidité (ce qui correspond à la 100* (Comptes sociaux/Comptes consolidés)
« moindre négociabilité des actions non
Source : Insee (comptes sociaux) et Cofisem (comptes consoli-
cotées »). (1) dés). 484 sociétés non financières, comptes de 1999.
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< 0
10
30
50
70
90
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130
150
170
190
210
230
> 250
% des entreprisesEncadré 1
LES MÉTHODES DE VALORISATION DES ACTIONS NON COTÉES
EN COMPTABILITÉ NATIONALE
Un inventaire des pratiques nationales, mené à l’initia- sance des revenus (le g de la formule de Gordon-Sha-
tive du Système européen de banques centrales piro, cf. encadré 2). Une tentative de prise en compte
(1997-1998), a identifié cinq méthodes pour mettre en de cette croissance (Banque de France, contribution
œuvre la valorisation directe des actions non cotées à n˚ 5 in Commissariat Général du Plan, 2002) produit
partir de la capitalisation boursière des actions cotées des résultats aberrants : en effet, la croissance obser-
(Bardos et al., 2002). vée des bénéfices d’un panel de grandes sociétés non
cotées inclut la croissance externe et surévalue donc
Trois méthodes reposent sur l’application d’une for- la croissance de la rémunération d’un euro de capital
investi. Cette surévaluation est telle que la croissance
mule de type avec NC pour non coté et
observée est supérieure au taux d’actualisation, ce qui
donne une valorisation négative. CFPVC et PERC pour coté. X est une variable tirée de la comptabilité
utilisent les sociétés cotées pour ce qui revient à esti-des sociétés, respectivement :
mer le dénominateur de la formule de Gordon-Shapiro
1. le capital nominal (CCN), méthode appliquée par la
( π - g) mais sont en deçà des recommandations du
France dans sa base 1980 ;
SCN93 : elles traitent insuffisamment la question de la
2. les fonds propres à leur valeur comptable (CFPVC), comparabilité entre sociétés cotées et non cotées et
méthode appliquée par la France dans sa base 1995 ; ignorent la prime de liquidité (ou négociabilit

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