Banques centrales et prix d'actifs : une étude empirique - article ; n°4 ; vol.16, pg 25-59

Grégory Levieuge

Description

Revue française d'économie - Année 2002 - Volume 16 - Numéro 4 - Pages 25-59
Cet article cherche à déterminer si diverses variables financières sont activement prises en compte par les banques centrales. Les estimations ne permettent pas d'affirmer qu'elles ont été influencées par l'évolution des cours boursiers, à l'exception de la Banque du Japon. Qui plus est, les autorités monétaires nipponnes ont eu un comportement asymétrique à l'égard du cours des actions, une chute de ces dernières entraînant une baisse des taux directeurs plus forte que le relèvement des taux induit par une hausse des cours. Contrairement à ce qu'indiquent Bernanke et Gert- ler [1999], ce ne serait pas tant l'introduction de variables financières dans les règles monétaires qui poserait un problème de stabilité macroéconomique, mais le comportement asymétrique des banques centrales à leur égard, qui crée un aléa moral et cautionne les excès financiers qu'elles souhaitent a priori combattre.
This research aims at determining whether some financial assets are actively taken into account by central banks. According to the estimations, central banks do not seem to be reactive to share indexes, except the Bank of Japan. Moreover, Japanese monetary authorities have had an asymmetric behaviour towards stock returns. This result tends to confirm the conclusions of Cecchetti et al. [2000] which assert that financial assets must be taken into account for an optimal monetary policy. Because if they are right and if the Bank of Japan is partly responsible for the Japanese financial instability of the last decade, the latter did not occur because of the introduction of the share index in the Japanese monetary rule — contrary to what Bernanke & Gertler [1999] affirm -but because of the asymmetric behaviour of the BoJ. In effect, this conduct creates a moral hazard and induces financial excesses that authorities want to fight initially.
35 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

Informations

• Publié par: REVUE_FRANCAISE_D-ECONOMIE
• Publié le: 01 janvier 2002
• Nombre de lectures: 14
• Langue: Français
• Poids de l'ouvrage: 2 Mo

Extrait

Grégory Levieuge
Banques centrales et prix d'actifs : une étude empirique
In: Revue française d'économie. Volume 16 N°4, 2002. pp. 25-59.
Résumé
Cet article cherche à déterminer si diverses variables financières sont activement prises en compte par les banques centrales.
Les estimations ne permettent pas d'affirmer qu'elles ont été influencées par l'évolution des cours boursiers, à l'exception de la
Banque du Japon. Qui plus est, les autorités monétaires nipponnes ont eu un comportement asymétrique à l'égard du cours des
actions, une chute de ces dernières entraînant une baisse des taux directeurs plus forte que le relèvement des taux induit par
une hausse des cours. Contrairement à ce qu'indiquent Bernanke et Gert- ler [1999], ce ne serait pas tant l'introduction de
variables financières dans les règles monétaires qui poserait un problème de stabilité macroéconomique, mais le comportement
asymétrique des banques centrales à leur égard, qui crée un aléa moral et cautionne les excès financiers qu'elles souhaitent a
priori combattre.
Abstract
This research aims at determining whether some financial assets are actively taken into account by central banks. According to
the estimations, central banks do not seem to be reactive to share indexes, except the Bank of Japan. Moreover, Japanese
monetary authorities have had an asymmetric behaviour towards stock returns. This result tends to confirm the conclusions of
Cecchetti et al. [2000] which assert that financial assets must be taken into account for an optimal monetary policy. Because if
they are right and if the Bank of Japan is partly responsible for the Japanese financial instability of the last decade, the latter did
not occur because of the introduction of the share index in the monetary rule — contrary to what Bernanke & Gertler
[1999] affirm -but because of the asymmetric behaviour of the BoJ. In effect, this conduct creates a moral hazard and induces
financial excesses that authorities want to fight initially.
Citer ce document / Cite this document :
Levieuge Grégory. Banques centrales et prix d'actifs : une étude empirique. In: Revue française d'économie. Volume 16 N°4,
2002. pp. 25-59.
doi : 10.3406/rfeco.2002.1520
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_2002_num_16_4_1520Gregory
LEVIEUGE
Banques centrales
et prix d'actifs :
une étude empirique
lors que dans l'environne
ment financier prévalant jusqu'à la moitié des années 1980 la monn
aie pouvait se définir comme la somme des passifs des établi
ssements de crédit, les mutations financières orchestrées depuis
ont considérablement bouleversé cette définition. Partant, le
rythme de croissance monétaire qui jouissait du statut d'object
if intermédiaire de la politique monétaire a dû être abandonné,
Revue française d'économie, n° 4/vol XVI 26 Gregory Levieuge
en raison de la confusion des informations fournies par les agré
gats. Les stratégies de politique monétaire, qui supposaient jus
qu'alors qu'en contrôlant la croissance monétaire les banques
centrales parviendraient à maîtriser l'inflation, consistent désor
mais à fixer un objectif quantitatif d'inflation que les autorités
monétaires cherchent à atteindre directement. Cette transfo
rmation dans la conduite de la politique monétaire n'est pas
exempte de difficultés pratiques ; ne serait-ce qu'en raison des
délais d'action, les décisions des banques centrales doivent se
fonder sur l'anticipation des conditions économiques devant
prévaloir à un certain horizon. Or, prévoir l'évolution des prix
n'est pas une tâche aisée, d'autant plus qu'il n'existe pas de lien
direct entre l'inflation et les instruments dont disposent les
banques centrales. En réponse à cela, les banques centrales s'e
fforcent de traiter une information suffisamment vaste, fondée sur
des données d'enquêtes de conjoncture, des enseignements issus
de modèles macro-économétriques, des prévisions diverses, etc.
A cela peuvent venir s'ajouter certaines variables financières (taux
d'intérêt, taux de change, structure par terme des taux, cours bours
iers et immobiliers, etc.), fortes de leur capacité prédictive.
Dans la lignée de Borio, Kennedy et Pfowse [1994], on
observe que la plus grande stabilité du niveau général des prix
coïncide avec une plus forte volatilité des prix d'actifs, et une plus
forte instabilité financière. Or, qu'il s'agisse de chocs sur le taux
de change, les cours boursiers ou les taux d'intérêt, les mouvements
de prix d'actifs se trouvent amplifiés par l'effet qu'ils exercent sur
la richesse et les conditions de financement des agents. Par exemple,
suite à un krach boursier, les intermédiaires financiers et les banques
voient leur richesse nette chuter avec la baisse de la valeur des
actifs et des dettes cotées sur les marchés. Par conséquent, les
banques réduisent et limitent leur offre de crédit aux seules entre
prises capables de proposer des garanties financières suffisantes. En
d'autres termes, la « marchéisation » des bilans bancaires rend ces
intermédiaires financiers plus sensibles aux fluctuations de prix d'act
ifs, ce qui d'une part tend à amplifier les cycles conjoncturels et
d'autre part fait peser sur l'économie un risque systémique accru.
Le mécanisme d'accélérateur financier constitue donc un puis-
Revue française d'économie, n° 4/vol XVI Levieuge 27 Gregory
sant vecteur de transmission des chocs de la sphère financière à la
sphère réelle, auquel viennent s'ajouter les effets de richesse. La
pugnacité de ces mécanismes explique les difficultés financières que
le Japon endure depuis une dizaine d'années. Et c'est d'ailleurs parce
qu'il s'inquiétait de la montée brutale et ininterrompue des cours
boursiers que A. Greenspan dénonçait publiquement en 1996
« l'exubérance irrationnelle » des marchés financiers. Pour ces rai
sons, les prix d'actifs sont susceptibles d'être activement pris en
compte dans la conduite de la politique monétaire.
La question de la relation entre politique monétaire et prix
d'actifs a connu une avancée théorique et normative significative
avec les contributions de Bernanke et Gertler [1999] et de Cecchetti
et al. [2000]. Les premiers ont montré, à l'aide d'un modèle repro
duisant les mécanismes d'accélérateur financier et d'effets de richesse,
que la règle monétaire optimale en termes de stabilisation de l'in
flation et de l'output gap est une règle de type cible d'inflation sans
référence aucune aux prix d'actifs (en l'occurrence aux cours bours
iers). La prise en compte explicite des prix d'actifs serait plutôt de
nature à perturber la stabilité de l'économie. Partant du même
modèle, les seconds démontrent qu'il suffit d'introduire l'output
gap dans la règle monétaire pour évincer ces problèmes d'instabil
ité ; les simulations alors effectuées indiquent qu'une règle intégrant
l'évolution des prix d'actifs est plus efficace règle ayant l'in
flation et l'output gap pour seuls objectifs.
Toutefois, peu de travaux empiriques — si ce n'est ceux
de Smets [1997] — se sont interrogés sur le comportement effec
tif des banques centrales à l'égard des variables financières. Or
les études menées par Mylonas et Schich [1999] et par Roger et
Sterne [1999] sous forme de questionnaire nous enseignent que
de nombreuses banques centrales reconnaissent recourir aux
informations de marché, pour obtenir des renseignements sur les
chocs, sur l'inflation future et sur la crédibilité de la politique
monétaire. Seules cinq des vingt banques centrales interrogées par
Roger et Sterne [1999] affirment négliger les évolutions financ
ières. De même, Sterne [1999] relève qu'un nombre croissant
de banques centrales jugerait effectivement utile de contrôler les
incidences des évolutions du change sur l'inflation.
Revue française d'économie, n° 4/vol XVI 28 Gregory Levieuge
S 'inspirant par ailleurs des travaux de Clarida, Gali et Gert-
ler [1998], cet article vise à examiner ces résultats en estimant
les fonctions de réaction de certaines