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„„„„„ ETUDE STRATEGIE RECHERCHE ACTIONS 07/05/2010 Zone Euro Stratégie Court terme : beaucoup de peine, peu de gains Un risque systémique en chasse un autre. L’économie est toujours en phase de Analystes Stratégie reprise, mais les bonnes nouvelles sur la croissance et les résultats de sociétés sont Sylvain Goyon (33 1) 58 55 04 62 occultés par le retour du risque systémique. La défiance à l’égard des banques a sylvain.goyon@sec.natixis.com Stephen Ausseur (33 1) 58 55 05 35 désormais cédé sa place à la défiance à l’égard des états. Le marché devrait donc stephen.ausseur@sec.natixis.com osciller entre la poursuite de la reprise macro et les inquiétudes sur les Benoît Peloille (33 1) 58 55 03 07 finances publiques. benoit.peloille@sec.natixis.com Nous n’entrevoyons pas de potentiel haussier à court terme pour plusieurs raisons: 1/ la focalisation des investisseurs sur l’état des finances publiques des pays de l’OCDE et les remèdes qui pourront être adoptés (consolidation budgétaire, fiscale, réglementation…etc) altèrent la prise en compte de la reprise 2/ les révisions en hausse des perspectives de la part des analystes qui devraient se tarir en attendant la traduction de la reprise dans la croissance topline, 3/ la probabilité d’une persistance des comportements passés de sortie de crise à l’image de la stabilité qui a prévalu après le rebond des marchés de 2003, et 4/ l’absence de levier en terme de valorisation et une liquidité qui ...

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ETUDE STRATEGIE RECHERCHE ACTIONS
07/05/2010
 Zone Euro Stratégie  Court terme : beaucoup de peine, peu de gains Analystes Stratégie„ Un risque systémique en chasse un autre. L’économie est toujours en phase de Sylvain Goyon(33 1) 58 55 04 62croissance et les résultats de sociétés sontreprise, mais les bonnes nouvelles sur la  sylvain.goyon@sec.natixis.comoccultés par le retour du risque systémique. La défiance à l’égard des banques a Stephen Ausseur(33 1) 58 55 05 35désormais cédé sa place à la défiance à l’égard des états.Le marché devrait donc steepnhetn .Paeusseu r@sec.natixis.comde la reprise macro et les inquiétudes sur lesosciller entre la poursuite bBenoit.peloliollielle5  5 003 13358)  7tixis.co(@sec.na mfinances publiques.    „  entrevoyons pas de potentiel haussier à court termeNous npour plusieurs  raisons: 1/ la focalisation des investisseurs sur l’état des finances publiques des  pays de l’OCDE et les remèdes qui pourront être adoptés (consolidation budgétaire, fiscale, réglementation…etc) altèrent la prise en compte de la reprise 2/ les révisions en hausse des perspectives de la part des analystes qui devraient se tarir en attendant la traduction de la reprise dans la croissance topline, 3/ la probabilité d’une persistance des comportements passés de sortie de crise à l’image de la stabilité qui a prévalu après le rebond des marchés de 2003, et 4/ l’absence de levier en terme de valorisation et une liquidité qui fait toujours défaut aux actions. „ Nous conservons néanmoins notre vision positive d ici la fin d année.Après la ’ ’ phase actuelle de questionnement, le marché devrait renouer en 2nde partie d’année avec une tendance haussière, soutenue par la transition vers une reprise auto-entretenue. Cette dernière devrait permettre lamatérialisation du levier opérationnel créé pendant la crise, une reprise de lanoconsommati, et, avec la détente de l’aversion au risque, unretour des fluxau profit des marchés actions. „  de prédilection (l investissementLa croissance reste notre thématique des midcaps restent à cet égard les plus attractives). L’internationalisation en est notre vecteur favori. A la composante structurelle que constituent les émergents, nous adjoignons désormais les Etats-Unis pour bénéficier d’une composante cyclique. Une moindre dépendance locale permet également de bénéficier du retour de la thématique dollaret très probablement d’échapper à l’inévitable consolidation budgétaire à venir. Derrière la monnaie unique, les différences persistent. Il nous semble donc pertinent de un retour de l « effet jouer pays » en privilégiant les indices les mieux placés pour résister à la hausse prévisible des taux d’IS. Enfin, la pression réglementaire des opportunités lorsqu’il est possible d’anticiper un offre dénouement moins restrictif que redouté. Equity Marketswww.sec.natixis.com„ conduit à réitérer nos opinions sectorielles positives surCeci nous le pétrole(Shell, Accès BolombergNXSESaipem), leluxe les (LVMH),agences de publicité la (Aegis),santé (Novartis),  l assurance les (AXA),logiciels (SAP) et lessruetsme-iocdncu A (Infineon). aCttee dntoicvuemmeenntt  le'satv deirstitsrisbeumée anut xe nE tfiant sd-Ue ndiso edl ri entmecuMe. i .rcl’inverse, nous restons à l’écart desbanques l’exception des banques (à d’investissement pour jouer l’environnement taux bas), desutilities des et opérateurstélécoms(risque de taxation accru). EQUITY MARKETS BANQUE DE FINANCEMENT et D'INVEST ISSEMENT/ ÉPARGNE / SERVICES FI SPÉCIALISÉS NANCIERS 
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Stratégie
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Sommaire
Résumé – Conclusion 1. Macro : la recovery en marche Les Etats-Unis en avance Consommation : une résistance surprenante Inflation : un retour possible en seconde partie d’année Politique monétaire : pas de resserrement en 2010 Dettes souveraines : le challenge de la zone Euro Les émergents Prévisions Natixis 2. « cassé » à court termeUn marché 2010 : comme un air de 2003 Les révisions en hausse des profits vont se tarir Un marché européen pénalisé par les craintes de défaut Liquidité : en attendant le retour des flux… sur les marchés OCDE Une valorisation toujours raisonnable mais plus aussi attractive Indices : pression à court terme, encore du potentiel sur le S2 Synthèse 3. Allocation : bilan et perspective Allocation sectorielle : un bilan plutôt positif depuis le début de l’année Quelles thématiques jouer pour les mois à venir ? Des grandes orientations inchangées …Mais des ajustements nécessaires Europe : quels indices jouer ? 4. Listes de valeurs recommandées et style Listes de style Growth et Value  
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Résumé – Conclusion
Nous conservons notre vision positive à horizon fin d’année, avec un potentiel de 15% en moyenne pour les indices européens, mais nous avons adopté, en avril (cf. Allocation actif avril 2010), un biais prudent jusqu’à l’été. Le marché devrait, selon nous, évoluer sous forte contrainte, à un horizon de 2-3 mois pour aboutir à la fin du deuxième trimestre au niveau prévalant à fin avril 2010 (pré crise dettes européennes).  rester pénalisé par le crédit croissant apporté par lesLe marché européen devrait investisseurs internationaux à un scénario de défaut au sein de la zone Euroet l’extension progressive de la défiance envers les fondamentaux des pays fragilisés sur le plan budgétaire (aujourd’hui Grèce, Portugal et Espagne, demain Italie et France ?). Ceci revient à penser qu’une prime de risque spécifique à la zone Euro est en train de se mettre en place. Il est difficile de savoir où cette perception du risque s’arrêtera, et si elle est transitoire, mais il est certain qu’elle contrebalance les tendances favorables enregistrées aux niveaux macro et microéconomiques.  Un remake de 2003sans réelle direction rappelle la période. Cette configuration d’un marché post bulle TMT. Le marché avait connu un rebond tout aussi spectaculaire (DJ Stoxx : +52% entre mars 2002 / mars 2004 et +70% depuis le point bas de mars 2009), tiré par les secteurs les plus affectés par la crise (TMT à l’époque et banques sur l’année qui s’est écoulée), et était ensuite entré dans une phase de stabilité de 6 mois entre mars et septembre, marquée par un profil macroéconomique comparable et l’attente de catalyseurs pour une poursuite de la hausse. Nous avons, d’ailleurs, observé sur le Stoxx 600 et l’EuroStoxx, quelles étaient leurs performances mensuelles moyennes après une hausse de l’indice de 40% en glissement annuel. La performance mensuelle moyenne observée le premier mois suivant le pic, puis dans les 2,3 mois suivants est très modeste (-0,05%, 0,15%, -0,12% pour le Stoxx 600 et 0,84%, 0,12%, -0,55% pour l’EuroStoxx).  Les révisions en hausse des profits vont se tarirSi la visibilité des résultats sur l’année est. bonne, les révisions en hausse devraient temporairement s’essouffler. Pourquoi ? Un cycle de révisions dure, en moyenne, entre 10 et 12 mois, ce qui nous conduit entre mai et juin 2010. La prochaine phase de hausse dépendra, désormais, de l’extériorisation du levier opérationnel construit par les entreprises. Ceci présuppose une reprise franche et durable des chiffres d’affaires qui sera perceptible, selon nous, à compter des résultats semestriels.  Liquidité et valorisation ne fournissent pas de signaux d achat fort. L’abondance de liquidités profite toujours peu aux actions. La décollecte observée sur les fonds monétaires depuis le début de l’année (près de 330 Md$ à fin février d’après ICI aux Etats-Unis) n’a, pour le moment, que peu bénéficié aux actions, avec une collecte limitée à 29 Md$ contre 78 Md$ pour les fonds obligataires. La valorisation, si elle ne pose pas de problème, ne représente pas non plus un signal d’achat des actions. La plupart des modèles sont désormais de retour sur des niveaux plus traditionnels et proches de leur moyenne historique (PE, P/B, PE Graham & Dodd). Globalement, tout se passe donc comme si une course poursuite entre transition réussie vers une reprise auto-entretenue, dont le signal patent sera donné par une reprise allant au-delà des effets de base de la croissance organique des sociétés, et dégradation des finances publiques, était engagée. situation concerne les pays de l’OCDE et au sein de ceux-ci, Cette l’Europe et, plus particulièrement, les pays aux finances publiques dégradées ne disposant d’un historique de crédibilité forte en matière de rétablissement des grands équilibres macroéconomiques. Les Etats-Unis présentent, selon nous, un cas à part car bénéficiant encore de la suprématie du dollar, d’un levier fiscal significatif (prélèvements obligatoires sur PIB 35%, France 54%....) et d’avantages compétitifs majeurs (technologie). Il est donc probable que nous assistions à
 
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court terme au spectacle d’un marché bénéficiant de l’amélioration séquentielle des résultats des sociétés, ce qui aura une influence positive, et simultanément freiné par la perspective d’un mouvement, pourtant à échéance plus lointaine, de resserrement fiscal majeur. Ce dernier touchera, selon nous, en priorité les sociétés (moindre coût électoral) et plus particulièrement celles pouvant difficilement optimiser leur base fiscale (donc essentiellement dépendantes de leur marché domestique) avant les personnes physiques (coût électoral et fort impact macroéconomique en raison du poids de la consommation dans le PIB). Pour jouer cette phase de consolidation et de questionnement, certaines de nos grandes orientations restent inchangées : Nous restons ainsi des fervents partisans de la croissance qui reste le thème central de 2010, mais plus que jamais avec un biais international plutôt que local.Nous sommes, en effet, convaincus que les meilleures opportunités de croissance pour les entreprises européennes reste à l’international. Mais alors que nous ne conservons le biais favorable à l’exposition aux économies émergentes que nous avions pris en décembre dernier (cf. « des vagues, du surf, du fun » 18/12/2009), nous cherchons désormais à accroitre notre exposition aux Etats-Unis afin de capter la montée en puissance progressive du cycle de croissance outre-Atlantique. Nous restons à l écart des secteurs (trop) dépendants de leur base européenne. La situation budgétaire des pays de l’OCDE en général et de l’Europe en particulier n’est guère reluisante. Dans ce contexte, nous avons la conviction que le premier levier qui sera actionné sera la fiscalité des entreprises. Dès lors, il convient de se montrer circonspects vis-à-vis des secteurs quasi st ue donc ne d exclusivement dépendants de leur marché dome iq isposant pas depossibilité d’optimiser leur base fiscale via l’internationalisation.Ceci cart lé  des e àmanèreà ertss oun opérateurs télécoms et des utilities pour favoriser la santé, le luxe, l alimentation et la technologie. Bien que l’attractivité théorique des grandes capitalisations ne se démente pas par rapport aux midcaps (exposition géographique diversifiée, force de frappe en termes de M&A et apparente décote de valorisation), safovarlbsea xu small et  ns outser,snouop el rom mt,enou turjo midcaps.La liquidité (ou plutôt son absence) est à l origine de cette préférence.Or les seules périodes récentes de surperformance des grandes capitalisations ont été liées à des régimes de liquidité extrêmes (collecte ou décollecte massive). Par ailleurs, les attentes de profit sont encore très nettement supérieures à celles des grandes entreprises (TMVA BPA 2010/2012 de 49% pour le DJ Small 200, mais seulement 23% pour le DJ large 200). De ce fait, le PEG du DJ Small 200 offre encore une décote de 28%. M&A et consommation : des thèmes qui sont et vont redevenir d actualité. L’éloignement progressif des scénarii de fin du monde, tels qu’ils pouvaient exister en mars 2009, a permis le retour des considérations stratégiques au sein des états-majors. Comme le cycle des fusions/acquisitions suit celui des cash-flows, et ainsi que nous le pronostiquions dans notre note de septembre 2009 « S2 09 début d’un nouveau cycle de M&A », les entreprises vont naturellement chercher à consolider leurs positions ou à se ménager des accès aux marchés en croissance rapide. La surprenante résistance de la consommation en Europe, sa progression aux Etats-Unis et son dynamisme au sein des grands émergents pourraient bien se traduire par un potentiel de bonnes surprises sur le second semestre (notamment aux Etats-Unis en raison de la progression de la richesse nette des ménages américains, de la concentration de la consommation sur le quintile de la population le plus aisé et d’une inflexion positive du marché de l’emploi). En revanche, nous pensons que, dans la perspective d’un marché évoluant sans direction définie à court terme, un certain nombre d’ajustements sont nécessaires :  Jouer la thématique dollarle droit fil de notre biais favorable à l’internationalisation, nous. Dans souhaitons désormais nous exposer aux Etats-Unis pour capter la composante cyclique de la croissance (ce qui était encore très incertain en décembre dernier). StratégieI 5
 
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 orp ud )d sussecernvcoe ene ncgec mo enealf tp etempin (re ?oraiPrdrenet le  Europe retour de l effet paysEurope en favorisant les entreprises de pays ne risquant pas de voir  en leurs marchés actions pollués par des considérations de consolidation budgétaire drastiques et ceux dont la composition sectorielle réplique au mieux notre allocation sectorielle. Ceci revient à surpondérer en Europe (sur une base Stoxx 600) les marchés suisse, français, néerlandais, anglais, norvégien et allemand. A contrario sous-pondérer les marchés d’Europe du Sud, suédois, finlandais et belge.  Surfer sur les inflexions réglementaires dans le sens d’une concrétisation essentiellement moins drastiques que prévu. C’est d’ailleurs sur cette base que nous avons récemment porté le secteur assurance à Surperformance. L ensemble de ces éléments nous amène à réitérer nos recommandations sectorielles : contre 40% par rapport à notre allocation Surperformance (36% de la capitalisation  A précédente) sur les secteurs de l’énergie (pétrolières intégrées et parapétrolières), du luxe, des agences de publicité, de la santé (grandes pharmaceutiques), de l’assurance, et des logiciels. Nous leur avons adjoint les semi-conducteurs et les jeux vidéo dont la visibilité s’est encore considérablement améliorée au T1 10.  A Performance en ligne (29% de la capitalisation contre 20%) sur l’agroalimentaire, les cosmétiques, le tabac, les radios & télévision, les équipementiers télécoms, les métaux & mines.  A Sous-performance (35% de la capitalisation contre 40%) sur les banques (à l’exception des banques d’investissement pour jouer l’environnement taux bas), les utilities et les opérateurs télécoms (risque de taxation accru). Nous restons pourtant positifs sur le potentiel de progression du marché actions dici à la fin de l année. Mais, afin de retrouver du levier en termes de valorisation,le marché aura besoin d une poursuite du cycle des révisions en hausse des attentes de profits. Le rebond des profits lié aux réductions de coûts semble déjà intégré par le marché. Désormais, le marché va se focaliser exclusivement, selon nous, sur le retour de la croissance top line et la matérialisation du levier opérationnel créé durant la crise. Au vu de l’amélioration des principaux indicateurs économiques cycliques au plan mondial,nous pensons que cette phase devrait débuter avec la publication des résultats semestriels 2010. La progression pourrait être alors brutale en Europe jusqu’à la résurgence, probablement à l’approche de 2011, des problématiques de consolidation budgétaire et leurs conséquences négatives sur le cycle des profits.  Via nos objectifs d’indices, nous maintenons lapréférence, adoptée en avril 2010, pour le S&P 500 par rapport à la zone Euro avec un horizon de 2-3 mois.Un comportement boursier plus défensif et un profil de croissance économique beaucoup plus porteur (la recovery est déjà bien installée aux Etats-Unis avec des signaux positifs sur la consommation) devraient bénéficier aux marchés américains alors que les indices européens resteront préoccupés par les risques de contagion des risques souverains, et leurs éventuelles implications sur un renchérissement du coût du crédit pour les corporates. Tableau 1 : Objectifs d’in dices  06 Mai 20 CAC 40 3 556 DAX 30 5 908 EuroStoxx 50 2 611 S&P 500 1 166 Source : Natixis Securities
 
Juin 201 Décembre 20 Mars 2011e 3 800 4 200 4 400 6 100 6 500 6 700 2 850 3 150 3 350 1 250 1 260 1 313
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E T U D E 1. Macro : la recovery en marche Si les sources d’inquiétudes sont nombreuses, la reprise macroéconomique est bien là et se confirme. Certes les perspectives restent difficiles pour les pays de l’OCDE, les risques sont encore nombreux (dettes souveraines, inflation…) mais le s plans de soutien semblent avoir produit l’effet escompté et la croissance se redresse partout. Les Etats-Unis en avance Sortie de crisets-U s plus rapide auxseciad vitcsétinocoe.mies Lnd iitimms eoprul éettent plus dopussed-ua05 sed sinsr our lealsttnr evemidp beno sig ontcatinifint i dnqiaup iotn,s,niuxAta Elb eed sl esnmeurs permindicate Etats-Unis. une expansion de l’activité. La consommation retrouve la croissance et le chômage a cessé de progresser (stabilisation juste en dessous de 10%). Graphique 1 : Indices PMI manufacturier (G) et des services (D) 70 70 70 70 60 60 60 60 50 50 50 50 40 40 40 40 30 30 30 30 20 20 20 20 02 03 04 05 06 07 08 09 02 03 04 05 06 07 08 09 Zone Euro Roy aume-Uni Etats-Unis Zone Euro Roy aume-Uni Etats-Unis Source : Recherche économique Natixis L’ajustement très rapide des capacités de production a permis aux Etats-Unis de sortir plus vite de la récession que les pays de la zone Euro. Récemment repassée en territoire positif, la consommation constitue également un soutien puissant pour l’économie américaine. Graphique 2 : Croissance du PIB réel (% GA)  Source : Recherche économique Natixis StratégieI 7  
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Consommation : une résistance surprenante L épargne auLes doutes sur la soutenabilité de la reprise sont permis. La consommation est certes de retour en sceocnosuorms mdea tliao n des croissance, mais cela est-il durable ? Alors que les revenus salariaux ne progressent toujours pas et méénaiceaisn s. est au point mort, le rebond de la consoque le crédit à la consommation Cmomnattriaoinn tssedmeb lreépdauriared olexaulr.  am rL’explication se trouve dans le comportement des ménages américains. ttement, et face à des r endeevenusqui ne progressent pas, les ménages américains maintiennent leur consommation en puisant dans leurs réserves d épargne. En effet, le taux d’épargne des ménages américains, après être remonté pendant la crise, est désormais en repli. Les encours de fonds monétaires (voir partie sur les flux) ont fondu depuis le début de l’année de 330 Md$, mais seulement la moitié a été réinvestie. L’autre moitié servant vraisemblablement à maintenir le niveau de consommation des ménages.
Graphique 3 : Taux d’épargne des ménages américains (en % du revenu disponible brut) 7 6Mesures fiscales 5 4 3 2 1 1 0 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 Source : Recherche économique Natixis
Cette situation apparaît comme difficilement soutenable, l’épargne des ménages n’étant pas s im ss ’ ’ inépuisable.poleibu qsiaM li senap tla consommation leelp reemtt e àtniam ed as rine progression dans les prochains mois, soutenant le rebond de l économie américaine.  
Inflation : un retour possible en seconde partie d’année Face à des perspectives de demande durablement faible, en raison du désendettement nécessaire des ménages, combinées à un taux de chômage élevé, il est difficile de voir un risque inflationniste immédiat dans les pays de l’OCDE. Certes, celui-ci existe suite aux politiques monétaires particulièrement expansionnistes, mais, à court terme,la compression des salaires et les surcapacités devraient maintenir une inflation faible. Cette question pourrait faire son retour en seconde partie d’année si la reprise macroéconomique confirme sa dynamique.
Politique monétaire : pas de resserrement en 2010 Toujours très expansionnistes, les banques centrales ont commencé à introduire les mesures de sorties de crise. S’il n’est, pour l’instant, pas question de relever les taux courts, pour ne pas casser la croissance et en raison de perspectives toujours incertaines, les premières restrictions à la croissance de la liquidité se mettent en place. En 2010, la Réserve Fédérale a prévu de cesser son programme d’achat d’obligations des Agences et de RMBS. En Europe, la BCE devrait, à l’issue du premier semestre, abandonner son programme d’achats de covered bonds. Si ces mesures devraient réduire l’offre crédits immobiliers, la liquidité va rester très abondante en l’absence de relèvement des taux directeurs qui interviendraient plus vraisemblablement en 2011. StratégieI 8
 
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Cela ne signifie pas pour autant que la liquidité va se raréfier.D’autant que la crise actuelle de défiance sur les dettes publiques plaide, au moins en Europe, pour l’introduction de nouvelles mesures quantitatives.
Dettes souveraines : le challenge de la zone Euro Un risquedepuis la création de la monnaie unique. AvecLa zone Euro fait face à un challenge sans précédent lsausttréem. iue chasse des déficits considérables en raison de la mise en place de plans de soutien aux économies, certains pays de la zone vont continuer de susciter les craintes du marché liées à leur capacité à rembourser leur dette. Victime de taux désormais trop élevés (le taux 10 ans atteint plus de 12,4% vs Bund à 2,7%), la Grèce va être contrainte de puiser dans le programme de sauvetage mis en place suite à la concertation des états membres de l’UE.Cette thématique devrait continuer de nourrir la volatilité des marchés car la question prendra plusieurs années à être réglée. Entre 2011 et 2014, la Grèce va devoir refinancer en moyenne 30 Md€ chaque année. D’autres pays pourraient également soulever la défiance des investisseurs, comme l’Espagne, l’Italie ou le Portugal, qui, pour le moment, n’ont pas été confrontés à une crise de liquidité similaire.
Les émergents Face à la reprise cyclique des Etats Unis et les perspectives de croissance molle dans les pays de -l’OCDE, les émergents affichent une réelle solidité. Nourris par des tendances structurelles (croissance démographique, migration des campagnes vers les villes, rattrapage technologique…), les pays émergents retrouvent des niveaux de croissance très supérieurs à ceux des pays développés. La Chine a ainsi retrouvé, au T1 10, une croissance rapide de 11,9% (taux YoY).Loin des problématiques de désendettement dans l OCDE(l’endettement public + privé représente 120% du PIB dans les pays de l’OCDE vs 75% dans les émergents), les pays émergents devraient maintenir, durant plusieurs années, un écart de croissance significatif en leur faveur.
 
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Prévisions Natixis
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