Etude AST FR 101006
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AST Groupe 10 octobre 2006 Elle a tout d’une grande… Construction & Matériaux Cours € 16,00 AcheterFrance Objectif € 20,50 Initialisation de couverture Exercice au 12.31 2005 2006E 2007E 2008E 22 Chiffre d'affaires (m €) 55,3 88,3 104,9 137,4 20 E.B.E. (m €) 8,0 12,9 16,2 21,5 18 Résultat net (m €) 4,5 7,2 10,0 13,4 16 BPA retraité* (€) 0,53 0,85 1,18 1,58 14 BPA publié (€) 0,53 0,85 1,18 1,58 12 Dividende net (€) 0,13 0,21 0,29 0,39 10 P/E de référence (x) 19,6 18,7 13,6 10,1 O N D J F M A M J J J A SRendement (%) 1,3% 1,3% 1,8% 2,4% Prix Rel. au index (RHS) VE / E.B.E. (x) 9,4 9,0 7,1 4,9 Source: Thomson Financial Datastream Source: KBC Securities *Retraité des survaleurs et exceptionnels Reuters ASP.PA AST Groupe est un acteur du marché français de la Bloomberg ASP FP construction de maisons individuelles. La société est un www.ast-groupe.fr prestataire de services avec une structure de coûts très Cap boursière € 136m flexible, la construction étant entièrement sous-traitée. AST Nbre de titres 8,5m Groupe est une valeur de croissance, affichant des marges Vol. Quotidien € 0,06m Flottant 25,31% élevées et un bilan sain. En conséquence, nous initions la couverture du titre avec une recommandation Acheter et un Prochain événement objectif de cours de 20,5 €. Chiffre d'affaires 3T06 : 12 octobre 2006 • Malgré le ralentissement observé au deuxième trimestre Performances 1m 3m 12m 2006, le marché de la construction de ...

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Raphaël Hillaire Financial Anal - Paris KBC Securities France SA +33 1 53 05 35 62 r.hillaire   KBC Securities does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as a single factor in making their investment decision.
Construction & Matériaux France  22 20 18 16 14 12 10 O N D J F M A M J J J A S Prix Rel. au index Source: Thomson Financial Datastream    Reuters   Bloomberg  www.ast-groupe.fr   € 1 Nbre de titres 8,5m Vol. Quotidien € 0,06m Flottant 25,31% Prochain événement Chiffre d'affaires 3T06 : 12 octobre 2006 Performances 1m 3m 12m Absolue -6% -16% 30% Rel.SBF250 -10% -21% 10% Relatif au secteur -6% -16% 23% extrêmes 12 mois € 21,27/12,05
  
Achete Initialisation de couvertur
Chiffre d'affaires (m €) E.B.E. (m €) Résultat net (m €) BPA retraité* ( €) BPA publié ( €) Dividende net ( €) P/E de référence (x) Rendement (%) VE / E.B.E. (x) Source: KBC Securities
88,3 104,9 137,4 12,9 16,2 21,5 7,2 10,0 13,4 0,85 1,18 1,58 0,85 1,18 1,58 0,21 0,29 0,39 18,7 13,6 10,1 1,3% 1,8% 2,4% 9,0 7,1 4,9 *Retraité des survaleurs et exceptionnel
AST Groupe  Elle a tout d’une grande…
 10 octobre 2006
55,3 8,0 4,5 0,53 0,53 0,13 19,6 1,3% 9,4
Cours € 16,00 Objectif € 20,50
   
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Sommaire Argumentaire d’investissement 3  Analyse SWOT 4  Une croissance impressionnante 5  Un marché structurellement porteur 5  Adéquation de l’offre d’AST aux besoins du marché 6  Visibilité et croissance 7  Un défi relevé : maintenir des marges élevées 10  Des marges supérieures à la moyenne du secteur 10  L’organisation d’une grande entreprise 10  Une amélioration des marges attendue 11  La stratégie de croissance externe 13  Un marché atomisé qui bénéficie aux grands acteurs 13  Une ambition et les moyens d’un fédérateur 13  Valorisation 15  22,4 € par la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles 15  14,9 € par la méthode de la valorisation par les comparables 16  Données financières 17  Disclosure & Disclaimers section 19  
 
 
 
AST Groupe
10 octobre 2006
 
   Solide performance d’AST  Groupe sur le marché de la construction de maisons individuelles 
Une structure de coûts flexible  et des marges élevées.
 Une organisation efficace  
  d’un ralentissement plus marqué du marché AST Groupe est une valeur de  croissance   
 1 0 octobre 2006 AST Groupe 
Argumentaire d’investissement Le marché français de la construction individuelle est porté par des facteurs structurels. Après deux années de croissance à deux chiffres, le rythme décélère, mais cependant AST Groupe continue d’afficher des taux de croissance impressionnants. L’adéquation de l’offre à la demande, notamment celle des primo-accédants aux revenus modestes, porte ses fruits. De plus, le groupe développe depuis plusieurs années une activité de Promotion, dont le taux de croissance élevé en France ne fléchit pas, soutenu par les pouvoirs publics désireux de densifier les zones d’habitation.   structure de coûts très flexible. En effet, si la société vend des maisons individuelles, la construction est entièrement sous-traitée. Cependant, à la différence de bon nombre d’acteurs du secteur, AST Groupe a pris le parti de gérer lui-même les achats et la logistique des matériaux nécessaires à la construction, ne sous -traitant uniquement que la main d’œuvre. Cette particularité du business modèle permet au groupe d’afficher une rentabilité d’exploitation nettement supérieure à la moyenne de la profession. La difficulté principale n’est pas de vendre les maisons mais de les construire dans les délais. Or, AST Groupe a mis en place des procédures et modes opératoires à tous les niveaux et a développé en interne un ERP performant lui permettant de gérer en temps réel ses chantiers. Le maintien de la marge de l’activité Diffus au S1 2006 malgré l’explosion des ventes en 2005 est la démonstration de l’efficacité de la structure. Si le risque d’un ralentissement plus marqué du marché n’est pas négligeable, nous estimons que AST Groupe est positionné pour en profiter et poursuivre ses gains de parts de marché tout en conservant son niveau de marge élevé. Par ailleurs, des dossiers de croissance externe sont en cours d’étude e pourraient apporter un news flow favorable d’ici la fin de l’année.  élevées et un bilan sain. La méthode de valorisation par actualisation des flux de trésorerie disponible nous donne une valorisation de 22,4 €. La méthode de valorisation par comparables, moins pertinente du fait des spécificités financières d’AST Groupe, nous donne une valorisation de 14,9 €.  Nous initions la couverture du titre avec une recommandation Acheter et un objectif de cours de 20,5 €, soit un potentiel proche de 30 %.  
 
 
 
 
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  Analyse SWOT
  Forces Faiblesses · Organisation structurée et adaptée à la forte · Cannibalisme entre certaines marques de la gamme. croissance. · Capacité de contrôle du prix de revient et structure · Ratios de valorisation supérieurs aux comparables. de coût flexible. · Offre particulièrement adaptée à la demande. · Hausse du cours de 30 % sur 12 mois. · Trésorerie abondante. · Volume boursier moyen quotidien faible.  Opportunités Menaces · Développement du modèle dans de nouvelles · Pression sur les prix des matières premières et des régions. sous-traitants. · Une exposition au marché de la Promotion porté par · Ralentissement plus marqué du marché. les pouvoirs publics. · Gains de parts de marché supplémentaires · Difficulté à maintenir les forces vives des sociétés par la croissance externe. acquises.  · Inflation du prix des cibles potentielles. Source : KBC Securities  
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AST Groupe
10 octobre 2006
 
 
 
  Après des années de très forte  croissance… 
  
  
 Une croissance impressionnante
Un marché structurellement porteur Le marché français de la construction de maisons individuelles est porté par des facteurs structurels . La hausse des loyers et des prix de l’ancien motive la volonté d’accession à la propriété. Cette dernière est stimulée par des taux d’intérêt faibles et l’allongement des durées d’emprunt qui peuvent aller jusqu’à 30-35 ans. La croissance du nombre de ménages face à une offre réduite amène à un déficit structurel de logements disponibles. Ainsi, les incitations des pouvoirs publics se multiplient pour favoriser l’accès à la propriété. Enfin, le souhait de devenir propriétaire d’une maison individuelle est très élevé dans la populatio française.  Logements commencés par type de construction 200 180 160 140 120 100 80 60 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Logements commencés INDIVIDUELS PURS INDIVIDUELS GROUPES COLLECTIFS   Source : Ministère de l’équipement  … le marché de la construction  Ces différents éléments ont amené le marché sur des taux de croissance à deux semble ralentir chiffres en 2004 et en 2005. Cependant, on observe une décélération plus marquée sur le deuxième trimestre 2006 , notamment dans les autorisations de logements individuels purs.  Logements ordinaires autorisés selon le type de construction  T1 2005 T1 2006 Variation T2 2005 T2 2006 Variation S1 2005 S1 2006 Variation Logements autorisés 110 797 131 561 18,7 % 118 323 133 645 12,9 % 229 120 265 206 15,7 % Individuels purs 48 754 52 680 8,1 % 51 744 52 326 1,1 % 100 498 105 006 4,5 % Individuels groupés 13 913 16 521 18,7 % 15 024 18 010 19,9 % 28 937 34 531 19,3 % Collectifs 48 130 62 360 29,6 % 51 555 63 309 22,8 % 99 685 125 669 26,1 % Source : Ministère de l’équipement   Les logements individuels purs correspondent aux constructions de maisons individuelles (CMI), les logements individuels groupés aux programmes de promotion horizontale (VEFA), et les logements collectifs aux promotions verticales.
 1 0 octobre 2006 SA TrGoupe     5
    Le marché devrait rester porteur car le décalage entre l’offre et la demande de logements demeure structurel
    
 
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Faut-il s’inquiéter de cette décélération ?    · Clairement, la capacité d’endettement des ménages et leur solvabilité s sont réduites avec une diminution du pouvoir d’achat et une moindre marge à la hausse de la durée des emprunts immobiliers, facteur supplémentaire de stimulation de la demande avec le niveau bas des taux d’intérêt. · Cependant, une forte hausse des taux d’intérêts n’est pas d’actualité aujourd’hui , et la capacité d’emprunt des ménages français reste encore extensible , au regard des pratiques bancaires plus flexibles et de la part de propriétaires plus grande dans la population chez certains voisins européens. · Par ailleurs, le marché de la maison individuelle est porté par des facteurs structurels tels que la croissance de la population et des ménages, la volonté affichée de vivre en logement individuel en propriété, la migration de la population hors des grands centres urbains et surtout, le défici structurel de logements qui amène le soutien des pouvoirs publics.  Si un ralentissement semble amorcé, le marché devrait rester porteur.   Adéquation de l’offre d’AST aux besoins du marché Grâce à une adéquation de son offre à la demande, AST Groupe affiche une croissance de son activité bien supérieure à celle du secteur .  Evolution du CA d’AST Groupe (2003-2008E) CA (M€) 140 37,4 120 100 80 60 40 20,2 20 0 2003 2004(18m) 2005 2006e CA (M€) Source : société, estimations KBC Securities  
 
 
2007e
AST Groupe
2008e
10 octobre 2006
 
   La très forte croissance des ventes démontre la pertinence du positionnement de l’offre d’AST Groupe
Une présence sur le marché de  la Promotion soutenu par les pouvoirs publics
     
 
 1 0 octobre 2006 AST Grou
    
 
pe 
 Ainsi, en 2005, les ventes ont augmenté de 118 % . La large gamme de produits couvre l’ensemble du marché. La palme revient à la marque Top Duo, produit s’adressant aux primo-accédants aux revenus les plus modestes. La construction du gros œuvre est assurée par AST et la conduite des travaux de second œuvre gérée par le client grâce à un recueil de procédures. Les prestations sont réalisées par des entreprises présentées par AST avec les mêmes garanties. Ainsi, la qualité reste préservée. Cette offre permet de solvabiliser un segment de clientèle et répond au préoccupations actuelles du marché. En effet, avec la hausse du foncier, les constructeurs doivent être capables de proposer aux acheteurs des maisons de moins en moins chères, alors même que les coûts de construction augmentent. La véritable demande reste celle des primo-accédants .  Le groupe a développé une expertise de recherche de foncier pour le client, ce dernier rencontrant de plus en plus de difficultés à le trouver du fait de sa raréfaction.  Cette capacité de fournir du foncier au client pour lui vendre une maison passe également par le développement de l’activité Promotion . AST Groupe se porte alors lui-même acquéreur du terrain pour le revendre couplé à une maison.  Si cette activité à plus forte intensité capitalistique peut paraître plus risquée, le management encadre minutieusement tous ses projets : l’acquisition des terrains est conditionnée à l’obtention des permis de construire et le groupe précommercialise l’ensemble des produits avant de démarrer la construction.  Le marché de la construction de maisons individuelles en groupé bénéficie du soutien des pouvoirs publics  souhaitant améliorer le paysage urbain et privilégiant la densification de la population. Visibilité et croissance  Le CA se répartit en trois activités :   Répartition du CA 2006 estimé
CA Promo 34%
CA Lotissement 4%
Source : estimations KBC Securities
   
 
CA Diffus 62%
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Pas d’inquiétude sur 2006…  
 
 
 
 
 Le CA du premier semestre 2006 s’inscrit en forte hausse (+ 48,1 % et + 42,2 % à périmètre constant) à 43 M€. Le management a relevé son objectif de CA pour l'ensemble de l'exercice  de 85 M€ à 88 M€ , en ligne avec nos attentes (88,3 M€). Cette information n'est pas surprenante , la communication financière ayant toujours un biais prudent très affirmé. Ainsi, cet objectif pourrait même être légèrement dépassé .  Le métier de la construction de maisons individuelles offre une visibilité moyenne de 12 mois. Ainsi, l'indicateur clé est le nombre de ventes  nettes qui permet d’approcher le CA du groupe pour l’année n+1 . Dans le diffus, logements individuels purs, le délai moyen entre la signature de l’acte de vente et la livraison de la maison est de douze mois, dont quatre mois pour la construction, délai nettement inférieur à la moyenne nationale de onze mois. Dans l’activité Promotion, logements individuels groupés, le délai entre la vente et la remise des clés est supérieur à quinze mois. Le groupe réalise son CA au fil des appels de fonds encadrés par la loi.  Au deuxième trimestre 2006, la croissance des ventes passe à + 7,8 % contre + 40 % au premier trimestre. La décélération, si elle est évidente, doit cependant être relativisée par les effets périmètre. En effet, le deuxième trimestre 2006 est à périmètre comparable, alors que le T1 2005 n’intégrait que 50 % des ventes de Clairvie et aucune de Villas Trident, consolidées à partir du deuxième trimestre 2005. Le groupe ne fournit pas d’informations quant à l’évolution des ventes à périmètre comparable.  Sur l’ensemble du premier semestre 2006, les ventes publiées sont en hausse de 20,7 %.  Les ventes en secteur « Diffus » restent dynamiques avec un taux de croissance à deux chiffres (+ 12 %) au deuxième trimestre, alors que, sur la même période, le marché français de la construction de maisons individuelles en diffus est en croissance de seulement 1,1% (autorisations). Sur l’ensemble du premier semestre, la croissance est de 32 %.  Ainsi, AST Groupe continue de gagner des parts de marché . Cependant, avec un troisième trimestre intégrant un mois d’août inactif, le quatrième trimestre se doit d’être particulièrement dynamique pour atteindre l’objectif de 1 500 ventes confirmé par le groupe .  Ventes 1 er semestre 2005/2006 par marque  Prix moyen 2005 (K€) Ventes S1 2005 Ventes S1 2006 Variation Top Duo 50,8 179 296 65,4 % Créa Concept 70 148 226 52,7 % Clairvie 71,3 107 77 - 28 % Villas Trident 90 41 49 19,5 % Villa Club 74,8 52 38 - 26,9 % A Two - 4 15 ns Ventes Diffus 531 701 32 % Ventes Promotion 107 69 - 35,5 % Source : AST Groupe
   … AST Groupe poursuit ses  gains de parts de marché…
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AST Groupe 10 octobre 2006
 
  
 
   … ainsi, un ralentissement plus  marqué du marché n’inquiète pas outre mesure
 1 0 octobre 2006 SAT Groupe 
· Top Duo continue d’enregistrer une forte hausse de ses ventes . · Villas Club  au contraire inscrit une croissance négative . Un effet de cannibalisation est à l’origine de cette déconvenue et un repositionnement de la marque dans la gamme ainsi qu’une évolution des canaux de distribution sont appliqués afin de régler ce problème . · Créa Concept  est en forte progression  et compense l’effet prix négatif induit par la progression des ventes Top Duo. Ainsi, le prix moyen devrait être stable en 2006 autour de 74 K€. · Enfin, A Two , produit dédié à l’investissement locatif, bénéficie du développement de la gamme  et d’un repositionnement du canal de distribution auprès de partenaires prescripteurs adéquats. · Au niveau régional , la Bourgogne est un franc succès. Si la région PACA a pu connaître des débuts difficiles, l’intégration de Villa Trident semble en bonne voie. Nous attendons plus de 1300 ventes en Diffus pour l’ensemble de l’exercice 2006.  Les ventes de maisons de l’activité « groupé » (Promotion) subissent un coup de frein important, lié à la fin du cycle de commercialisation précédent, et au démarrage d’un nouveau cycle. Ainsi, il ne s’agit que de simples effets de timing. Pour rappel, nous attendons moins de 200 ventes en 2006 dans l’activité Promotion. Pour l’exercice 2007, nous attendons un CA de 105 M€, en croissance de 19 % et près de 2 000 ventes , soit une croissance de 27 %, rythme équivalent à 2006. Au regard de la dynamique passée du CA et des ventes, ces prévisions peuvent paraître conservatrices.   Pour les exercices suivants, nous tablons sur une poursuite de la dynamique des ventes avec une amélioration de la productivité par agence et la pénétration de nouvelles régions. AST Groupe devrait poursuivre ses importants gains de parts de marché, et ce même dans le contexte éventuel d’un ralentissement du marché plus marqué.  
 
 
 
 
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     Distributeur et prestataire de  services 
Un prix de revient maîtrisé dans  un contexte d’inflation du prix des matières premières…
… et d’une relative pénurie de  sous -traitants constructeurs
 
 
  Des procédures et modes  opératoires systématiques couplés à un ERP performant sont le gage d’un contrôle de la structure malgré la très forte croissance de l’activité
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Un défi relevé : maintenir des marges élevées Des marges supérieures à la moyenne du secteur AST Groupe se présente en tant que distributeur/prestataire de services et affiche une structure de coûts très flexible. En effet, si la société vend de maisons individuelles, la construction est entièrement sous -traitée. Un ralentissement plus marqué du marché de la construction de maisons individuelles aurait donc un impact contenu sur le niveau de marge, d’autant que le groupe dispose d’un modèle économique à part.   On observe une hausse du prix des matières premières depuis plusieurs trimestres.  A la différence de bon nombre de ses concurrents, AST Groupe gère lui-même 100 % des achats de matériaux qui, centralisés, permettent de faire jouer les effets volumes auprès des fournisseurs. L’inflation du prix des matières premières peut ainsi être mieux contenue et la société évite de payer la marge sur achats que peuvent réaliser les artisans.  Face aux taux de croissance élevés du secteur de la construction, les sous -traitants disposant encore de capacités de construction disponibles se font moins nombreux et poussent le prix de leurs prestations à la hausse. Présent très majoritairement dans la région Rhône -Alpes, le groupe dispose d’une connaissance approfondie de son environnement . Ainsi, le groupe s’adresse pour la construction, entièrement sous -traitée, aux entreprises locales. AST gérant 100 % des achats de matériaux et leur logistique, il peut s’adresser aux artisans plus nombreux ne disposant pas de la surface financière pour gére eux-mêmes l’approvisionnement de matériaux. AST risque ainsi moins de subir une éventuelle pénurie de sous-traitants  pendant les périodes fastes et donc une hausse de ses charges.  Enfin, grâce à l’échange d’informations entre les activités Promotion et Diffus, le groupe gère au mieux sa politique d’implantation et de prix. Ce phénomène de fertilisation croisée lui assure une connaissance poussée de son environnement et donc de son potentiel de rentabilité .  L’organisation d’une grande entreprise (PACA, Bourgogne, Languedoc-Roussillon). Le challenge est de réussir à reproduire le modèle dans un environnement qui lui est bien moins familier que la région Rhône -Alpes en conservant son niveau de marge .  Par ailleurs, avec 118 % de croissance des ventes, le groupe doit se montrer capable de délivrer les chantiers en temps et en heure dans les conditions de qualité qui sont celles de la charte définie par la société.  
  
AST Groupe 10 octobre 2006
 
 
 
  La performance d’un maintien  des marges malgré un nombre de mises en chantier qui a plus que doublé
La répartition du CA entre les  activités Diffus et Promotion déterminera les marges
 
 
Une rentabilité des capitaux  employés sous étroite surveillance 
 1 0 octobre 2006 SA TGroupe 
 Pour réduire ces risques, le groupe a organisé et formalisé ses activités dans les moindres détails. L’évolution des chantiers est pilotée au travers d’un ERP performant développé en interne, lui permettant de les gérer en temps réel. Ainsi, pour sa taille relativement modeste, le groupe dispose de l’organisation d’une grande entreprise . Cette approche apparaît inévitable au regard du rythme de croissance de l’activité et doit se révéler efficace pour conserver le niveau de marge.   Une amélioration des marges attendue La publication des résultats du premier semestre 2006 a révélé quelques surprises. On observe une baisse importante de la marge de l’activité Promotion liée à un décalage de CA qui cependant sera rattrapé au S2, le management conservant son objectif de marge nette annuelle de 9 %. Donc pas d’inquiétude . Au contraire, il faut souligner la capacité du groupe de délivrer ses chantiers en conservant son niveau de marge malgré une croissance de 126 % de ses ventes l’an dernier dans l’activité Diffus. Le groupe améliore sa productivité (nombre de ventes par agence et par vendeur) et sa qualité (baisse du taux d’annulation).  La répartition du CA entre l’activité Diffus et l’activité Promotion est primordiale dans la formation de la marge opérationnelle, l’activité Diffus ayant une marge structurellement supérieure à celle de l’activité Promotion du fait du manque d’élasticité prix du foncier dans le prix de vente dans le groupé. Dans le prix de vente des biens en Promotion est intégré le terrain sur lequel AST Groupe n'a pas ou peu d'influence outre le fait de l'avoir bien acheté. La marge réalisée par la prestation de construction est donc diluée par celle moindre du terrain. Rappelons par ailleurs que la société ne cherche pas à spéculer sur la valeur des terrains et pratique une politique du juste à temps sur ses réserves foncières. Ainsi, la répartition des ventes au premier semestre 2006 nous donne une indication sur la répartition du CA au titre de l’exercice 2007. La croissance de la part des ventes en Diffus supérieure à celles en Promotion en 2006 nous amène à formuler l’hypothèse d’une amélioration des marges en 2007.  A noter par ailleurs que le groupe teste ses prix sur des périodes plus longues en Promotion et attend ainsi une amélioration de la rentabilité en 2007 . Reste à mesurer l’effet prix du foncier qui a pu porter en partie les marges ces derniers trimestres.   L’activité Promotion nécessite une intensité capitalistique plus importante, le groupe se portant acquéreur du foncier. Cependant,  le BFR structurellemen négatif issu de l’activité Diffus finance en partie l’activité Promotion. du premier semestre 2006, le bilan est alourdi avec des travaux non facturés portés à l’actif qui seront libérés au second semestre. Si le management s’est donné un objectif normé d’une répartition de l’activité 60/40 en faveur du Diffus, il semble déterminé à ne pas dégrader la rentabilité des capitaux employés sur des opérations en groupé.    
    
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