Investment Strategy Bulletin - 2010.11.23 - Irlande - comment amener un pays au bord de la faillite

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www.lombardodier.comInvestment Strategy Group 23 novembre 2010BULLETIN DE STRATÉGIE D’INVESTISSEMENTIrlande : comment amener un pays au bord de la failliteLe gouvernement irlandais, face à la défi ance des marchés quant à sa capacité de tenir ses enga- Passifs des banques en Irlandegements fi nanciers, a annoncé avoir consenti à bénéfi cier d’un plan de sauvetage. Si les modalités En EUR mia, septembre 2010 : il existe suffi samment n’ont pas été précisées, il semble toutefois que l’aide fi nancière sera fournie par les pays du Pacte de capital (actions et obligations) en dehors des dépôts de stabilité pour l’Europe et qu’elle inclura des prêts bilatéraux du Royaume-Uni et de la Suède ainsi pour compenser les pertesque des fonds supplémentaires du Fonds monétaire international (FMI). Le montant de l’aide fi nan-cière n’a pas encore été offi ciellement annoncé mais pourrait atteindre EUR 80 à 90 milliards.Equity: 5%Deux évaluations fondamentales (que nous avons évoquées à diverses reprises au cours des douze EUR 87.4 bnderniers mois) peuvent s’appliquer au cas de l’Irlande. Premièrement, il convient de noter que l’Ir-lande a tout d'abord préféré solliciter l’aide des Etats-Unis et du Royaume-Uni plutôt que celle de la Deposits: 45%France et de l’Allemagne. La réticence du gouvernement irlandais à s’adresser à l’Union européenne EUR 720.0 bnBonds: 49%et au FMI n’a rien de surprenant : en acceptant leur aide, l’Irlande s’engage à respecter les clauses de ...

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Investment Strategy Group23 novembre 2010 BULLETIN DE STRATÉGIE D’INVESTISSEMENT Irlande : comment amener un pays au bord de la faillite

Le gouvernement irlandais, face à la défiance des marchés quant à sa capacité de tenir ses enga- gements financiers, a annoncé avoir consenti à bénéficier d’un plan de sauvetage. Si les modalités n’ont pas été précisées, il semble toutefois que l’aide financière sera fournie par les pays du Pacte de stabilité pour l’Europe et qu’elle inclura des prêts bilatéraux du Royaume-Uni et de la Suède ainsi que des fonds supplémentaires du Fonds monétaire international (FMI). Le montant de l’aide finan- cière n’a pas encore été officiellement annoncé mais pourrait atteindre EUR 80 à 90 milliards. Deux évaluations fondamentales (que nous avons évoquées à diverses reprises au cours des douze derniers mois) peuvent s’appliquer au cas de l’Irlande. Premièrement, il convient de noter que l’Ir- lande a tout d'abord préféré solliciter l’aide des Etats-Unis et du Royaume-Uni plutôt que celle de la France et de l’Allemagne. La réticence du gouvernement irlandais à s’adresser à l’Union européenne et au FMI n’a rien de surprenant : en acceptant leur aide, l’Irlande s’engage à respecter les clauses de conditionnalité qu’ils imposent. Outre le traditionnel plan d’austérité budgétaire, tout porte à croire que les gouvernements de l’Union européenne exigeront un alignement des taux d’imposition ir- landais sur ceux des autres pays européens. En effet, l’Irlande doit sa décennie de vigueur à ses taux d’imposition extrêmement bas sur les entreprises (12,5% contre 25-30% en moyenne dans les autres pays européens), les personnes physiques et les gains en capital. Grâce à son régime d’imposition, l’Irlande a fait de Dublin un centre financier et a, par la même occasion, créé les conditions propices à la formation d’une bulle immobilière. Il va sans dire que les clauses de conditionnalité accompa- gnant les plans de sauvetage de l’Union européenne et du FMI risquent, dans le meilleur des cas, de faire plonger l’Irlande dans une période prolongée de très faible croissance. Deuxièmement, la plupart des difficultés rencontrées par la Grèce et désormais aussi par l’Irlande s’expliquent par la décision de leurs gouvernements de ne pas sanctionner les détenteurs d’obliga- tions. Dans cet effort de protéger les détenteurs de créances bancaires, la dette publique irlandaise est passée de 24,8% en 2006 à 65,5% en 2009, soit une hausse de 164%). Selon les estimations, le taux d’endettement public sera supérieur à 100% en 2010 et supérieur à 120% en 2012 (soit une hausse de 300-400% par rapport aux niveaux de 2006). De même, la balance budgétaire est passée d’un excédent de 2,9% en 2006 à un déficit de 14,4% en 2009. Toujours selon les estimations, le déficit budgétaire devrait atteindre 31,6% en 2010, en incluant les fonds utilisés pour le sauvetage des banques. Cette situation est d’autant plus inquiétante que le problème ne réside pas tant dans une pénurie de capital que dans une insuffisance du capital exposé au risque (graphique du haut). Pour remettre le plan de sauvetage de l’Irlande en perspective, les EUR 90 milliards d’aide finan- cière ne représentent qu’une infime partie (11%) de la dette en circulation des banques irlandaises (EUR 786 milliards). Autrement dit, c’est la réticence des autorités à sanctionner les détenteurs de créances bancaires qui a poussé l’Irlande au bord de la faillite.

Publication bimensuelle de Lombard Odier Darier Hentsch Contacts : Investment Strategy Group

INFORMATIONS IMPORTANTES Veuillez vous référer aux informations importantes figurant à la fin du document. Lombard Odier ∙ Bulletin de stratégie d’investissement ∙ Novembre 2010

Passifs des banques en Irlande En EUR mia, septembre 2010: il existe suffisamment de capital (actions et obligations) en dehors des dépôts pour compenser les pertes

Bonds: 49% EUR 785.7 bn

Equity: 5% EUR 87.4 bn

c

Deposits: 45% EUR 720.0 bn

Sources : ECB, calculs Lombard Odier

Banques européennes : exposition aux actifs des PIIGS En USD mia

Claims vis-à-vis (USD bn) Total AllGIIP S / total Banks based inGRE IREITA PORT SPAGIIPS countries(%) France 7952 508 45 211895 3,675 24 Germany 45184 18947 238 7033,259 22 Italy 717 -7 31 62959 6 Spain 115 47 85- 1481,361 11 Switzerland 417 204 21 66 1,617 4 UK 15173 7626 110 4003,559 11 All Europ. banks 193 550 1,022 240832 2,837 18,718 15 Source : Exane

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Lors du Sommet européen qui s’est tenu en octobre, l’Allemagne a exigé que les pays européens qui reçoivent l’aide du Fonds européen de stabilité financière (EFSF) soient automatiquement soumis à un processus de « restructuration ordonnée ». Un défaut obligataire ordonné aura des conséquences, notamment sur les banques européennes (cf. tableau). Une procédure dans le cadre de laquelle TOUS les bailleurs de fonds (à l’exception des déposants) participeraient aux pertes et où les établissements financiers pour- raient être démantelés pour sauver les activités saines et amortir les autres, serait toutefois plus appropriée selon nous pour empêcher une répétition des problèmes récemment rencontrés.

A ce stade, nous pensons que le plan de sauvetage de l’Irlande ne sera pas le dernier épisode de la saga européenne. Le Portugal et l’Espagne sont déjà sous le feu des projecteurs. Le Portugal pourrait avoir besoin d’une aide extérieure, notamment si les pressions du marché restent élevées. Mais le risque systémique y est beaucoup moins menaçant qu’en Irlande ou en Grèce. Du fait de sa taille, l’Espagne est davantage susceptible de mettre à l’épreuve la solidité systémique de l’Union économique et monétaire (UEM). A cet égard, les primes de risque des actions italiennes et espagnoles indiquent l’existence d’une marge de sécurité qui compensera une partie des événements imprévisibles. Ce n’est en revanche pas le cas de la monnaie unique. La crise budgétaire européenne vient rappeler que l’absence de fédéralisme budgétaire (et les importants transferts budgétaires associés), dans une UEM qui n’est pas une zone monétaire optimale, est un terrain propice à une dépréciation de l’euro.

INFORMATION IMPORTANTE – GENERALE

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SUISSE Genève Lombard Odier Darier Hentsch & Cie Banquiers privés soumis à la surveillance de la FINMA. Rue de la Corraterie 11 ∙ 1204 Genève ∙ Suisse

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Madrid Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (España) S.V., S.A. Paseo de la Castellana 66 ∙ 28046 Madrid ∙ España Société d’investissement soumise à la surveillance de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). E-mail : [e-mail]

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