UN TEST EMPÍRICO DEL MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS BASADO EN CONSUMO (CCAPM, POR SUS SIGLAS EN INGLÉS) EN LATINOAMÉRICA (An empirical test of the consumption-based asset pricing model (CCAPM) in Latin America)

Description

Resumen
Este estudio investiga si el Modelo de Valoración de Activos Basado en Consumo (CCAPM, por sus siglas en inglés) concuerda con los datos de cuatro países de Latinoamérica: Brasil, Chile, Colombia y México. Los resultados empíricos mostraron que hay una relación estadística significativa entre los excesos de rendimiento medios y los betas de consumo en los países susodichos, con la excepción de México. Dichos resultados son, en parte, similares
a los resultados comunicados en estudios anteriores en Estados Unidos
Abstract
This study investigates whether the Consumption-based Capital Asset Pricing Model (CCAPM) is consistent with the data from four Latin-American countries: Brazil, Chile, Colombia, and Mexico. Empirical results showed that there is a statistical significant relationship between mean excess returns and consumption betas in the countries cited above, with the exception of Mexico. Such results are, in part, similar to the results reported in previous studies for the United States of America.

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• Publié le: 01 janvier 2009
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Exrait

09 169
* Menciones y Un test empírico del modelo agradecimientos: Este
estudio se basa en gran
medida en la tesis delde valoración de activos basado
Máster de Ciencias de
Guilherme Kirch, queen consumo (CCAPM, por sus siglas
agradece a CAPES su
1 apoyo económico. Unaen inglés) en Latinoamérica
parte sustancial de este
estudio se desarrollóKirch, G.; Soares-Terra, P.R.; Wickstrom-Alves, T. (2009). “Un test empírico del modelo de
mientras Paulo R. S. valoración de activos basado en consumo (CCAPM, por sus siglas en inglés) en Latinoamérica”.
EsicMarket, 132, pp. 169-202. Terra estaba afiliado a
Universidade do Vale do
Rio dos Sinos. Los
autores agradecen a
Resumen Marcelo de Sales Pessoa
Este estudio investiga si el Modelo de Valoración de Activos Basado en Con- el suministro de parte de
sumo (CCAPM, por sus siglas en inglés) concuerda con los datos de cuatro los datos de este estudio,
y la ayuda general de países de Latinoamérica: Brasil, Chile, Colombia y México. Los resultados
Felipe Kirch, Magda M. B.empíricos mostraron que hay una relación estadística significativa entre los
L. Donia y Tim Donovan.
excesos de rendimiento medios y los betas de consumo en los países susodi-
Los autores están en
chos, con la excepción de México. Dichos resultados son, en parte, similares deuda con Ricardo P. C.
a los resultados comunicados en estudios anteriores en Estados Unidos. Leal, Roberto C. Moraes,
y Rodrigo O. Soares por
sus comentarios y Palabras clave: Mercados de Capital; Modelos de Valoración de Activos;
sugerencias sobre unCCAPM; Latinoamérica; Regresiones de Corte Transversal de Dos Fases.
borrador anterior. Todos
los errores restantes son
Código JEL: G12, C21.
de la responsabilidad
exclusiva de los autores.
(1) Una versión ampliada
de este mismo documento
se ha publicado ya en
inglés como un capítulo
Guilherme Kirch del siguiente libro:
FEEVALE University College, Institute of Applied Social Sciences. Novo Hamburgo. Brazil KIRCH, Guilherme;
Paulo Renato Soares-Terra
TERRA, Paulo R. S.;
UFRGS University, Universidade Federal do Rio Grande do Sul, School of Management. Porto Alegre. Brazil.
ALVES, Tiago W. AnTiago Wickstrom Alves
Empirical Test of theUNISINOS University, Universidade do Vale do Rio dos Sinos, Graduate Program in Economics. São Leopardo. Brazil.
enero · abril 2009 · esic market [169]170 09 un test empírico del modelo de valoración de activos basado
en consumo (ccapm, por sus siglas en inglés) en latinoamérica
Consumption Based Asset 1. Introducción
Pricing Model (CCAPM) De acuerdo con Mehra y Prescott (1985), históricamente, el rendimiento
in Latin America. En:
medio de las acciones del mercado de valores de Estados Unidos ha sobre-
Lado Beridze (Org.). The
pasado el rendimiento medio de los bonos de corto plazo virtualmenteEconomics of Emerging
Markets. Hauppauge, NY: libres de riesgo. Analizando el período de 1889 a 1978, hallaron que el
Nova Science Publishers, rendimiento anual medio real del Índice Standard and Poor’s 500 es de
2008, p.131-168. 6,98 %, mientras que el del bono libre de riesgo del Gobierno de Estados
Unidos es de 0,8 %, dando como resultado una prima de riesgo media del
mercado de acciones del 6,18 % por año.
En principio, de acuerdo con la teoría de valoración de activos, una pri-
ma de esta magnitud sólo se podría explicar por el riesgo inherente al mer-
cado de valores, esto es, las acciones, como conllevan un riesgo mayor que
los bonos virtualmente libres de riesgo, deberían compensar a los inverso-
res con unas tasas de rendimiento más altas, que, a su vez, serían suficien-
tes para equilibrar la oferta y la demanda de dichos bonos. De acuerdo con
Abel (1991), este principio básico sustenta el Modelo de Valoración de
Activos de Capital (CAPM), desarrollado inicialmente en 1960 y amplia-
do desde entonces.
Sin embargo, como demostraron Mehra y Prescott (1985), la prima de
riesgo observada en el mercado financiero estadounidense, en el período de
1889 a 1978, no se puede explicar por medio de un modelo de equilibrio
intertemporal, más específicamente el Modelo de Valoración de Activos de
Capital basado en Consumo (CCAPM, por sus siglas en inglés), que, según
Abel (1991), es quizá uno de los avances más importantes del CAPM. Esta
inconsistencia empírica del modelo propuesto por la moderna teoría neo-
clásica de la valoración de activos ha sido llamada por Mehra y Prescott
(1985) la paradoja de la prima de riesgo.
Según Kocherlakota (1996), con el fin de comprender mejor por qué la
prima de riesgo observada en la economía estadounidense constituye una
paradoja, es útil revisar las bases de la moderna teoría neoclásica de valo-
ración de activos. De acuerdo con esta teoría, las diferencias entre los ren-
dimientos medios de los diversos títulos financieros se atribuyen al nivel al
que el rendimiento de dichos títulos covaría con el consumo del inversor
típico.
[170] enero · abril 2009 · esic marketun test empírico del modelo de valoración de activos basado 09 171
en consumo (ccapm, por sus siglas en inglés) en latinoamérica
Kocherlakota (1996) afirma que, para el CAPM, el flujo de consumo
del inversor típico está perfectamente correlacionado con el rendimiento
del mercado de valores y, así, el riesgo de un activo determinado se puede
medir por la covariación de sus rendimientos con el rendimiento del mer-
cado de valores. En el CCAPM, un modelo de equilibrio intertemporal
basado en el “agente representativo”, el flujo de consumo del inversor típi-
co está perfectamente correlacionado con el consumo per cápita y, en con-
secuencia, el riesgo de un activo se puede medir por la covariación de sus
rendimientos con la tasa de crecimiento del consumo per cápita.
Basándose en estas consideraciones, es posible especificar claramente lo
que Mehra y Prescott (1985) definen como la paradoja de la prima de ries-
go: dentro de un intervalo razonable de aversión al riesgo por parte del
agente representativo, la covariación del rendimiento real medio del mer-
cado de valores y del rendimiento real medio del activo libre de riesgos con
la tasa real de crecimiento del consumo no son lo suficientemente diferen-
tes como para explicar una prima de riesgo media del 6,18 %, observada
en los datos de Estados Unidos para el período de 1889 a 1978. En otras
palabras, las acciones no presentan un riesgo muy superior al riesgo pre-
sentado por los títulos públicos estadounidenses de corto plazo, que pue-
da justificar excesos de rendimiento tan altos.
Antes de que Mehra y Prescott (1985) identificaran esta inconsistencia
empírica, Grossman y Shiller (1981) y Hansen y Singleton (1983) ya habían
probado empíricamente el modelo de agente representativo y, en ambos
casos, los parámetros estimados llevaron al rechazo del CCAPM para los
datos de la economía estadounidenses. Otros estudios empíricos, basados en
la economía estadounidenses, han demostrado también que el CCAPM es
inconsistente, en particular los estudios de Mankiw y Shapiro (1986) y Gross-
man, Melino y Shiller (1987). La única prueba hallada en favor del CCAPM
en el escenario estadounidense es la presentada por Breeden, Gibbons y Lit-
zenberger (1989), que comunicaron la existencia de una relación estadística-
mente significativa entre los rendimientos esperados y el beta de consumo,
aunque la relación lineal esperada entre las variables se había rechazado.
En la economía internacional, Campbell (1986) probó el CCAPM en
varios países en desarrollo y sus resultados revelaron la existencia de la
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en consumo (ccapm, por sus siglas en inglés) en latinoamérica
paradoja de la prima de riesgo en casi todos los países –de los doce países
examinados sólo en uno no se presentó el fenómeno– mostrando que la
paradoja es un fenómeno internacionalmente sólido.
En Latinoamérica, especialmente en los países incluidos en el presente
estudio, las conclusiones son variadas. En Brasil, los estudios de Issler y
Piqueira (2000), Sampaio (2002), Bonomo y Domingues (2002), entre otros,
apuntan a la inexistencia de la paradoja, corroborando así el modelo
CCAPM. Sin embargo, las pruebas presentadas recientemente por Cysne
(2005) indican que la paradoja de la prima de riesgo se puede observar en
Brasil. Opazo (1998) y Bravo y Oyarzún (2001) sometieron a prueba la exis-
tencia de la paradoja en la economía chilena y confirmaron el fenómeno en
dicho país. En Colombia, Osorio y Puerta (2004) estimaron un coeficiente
de aversión relativa al riesgo próximo a cero, corroborando el CCAPM.
La paradoja de la prima de riesgo y todos los estudios que han demos-
trado inconsistencias empíricas al someter a prueba el modelo CCAPM
implican serias restricciones a los modelos de agente representativo. Por lo
tanto, someter a prueba el modelo en otros países, principalmente entre las
economías emergentes, se convierte en algo de gran importancia para la
moderna teoría neoclásica de la valoración de activos, ya que las pruebas
positivas para el modelo, en los países emergentes, podría traer una nueva
luz sobre esta teoría y podría proporcionar una mejor comprensión de las
causas de su rechazo en otros países; mientras que el rechazo del modelo
en estos países podría hacer que los académicos reformularan las bases teó-
ricas que lo sustentan, incorporando nuevas características, de manera que
el modelo se hiciese más compatible con el comportamiento observado de
los individuos.
Dada esta situación, el objetivo del presente estudio es evaluar empíri-
camente si el Modelo de Valoración de Activos de Capital Basado en Con-
sumo (CCAPM) es consistente con los datos económicos de cuatro países
de Latinoamérica: Brasil, Chile, Colombia y México. Más específicamen-
te, pretende: 1) verificar si las implicaciones teóricas asociadas al CCAPM
son confirmadas por la prueba empírica propuesta en este estudio; 2)
demostrar si el CCAPM puede explicar adecuadamente las diferencias
entre los rendimientos de los activos financieros (acciones) en cada país
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en consumo (ccapm, por sus siglas en inglés) en latinoamérica
analizado; y 3) comparar los resultados empíricos de las pruebas de este
estudio de países de Latinoamérica con estudios anteriores realizados en
otros países.
De acuerdo con Cochrane (2005, p. 41), “el modelo basado en consu-
mo es, en principio, la respuesta completa a todas las preguntas sobre valo-
ración de activos, pero en la práctica no funciona bien”, esto es, a pesar de
ser perfecto desde el punto de vista teórico, en la práctica, existen dificul-
tades con el CCAPM evidenciadas por el gran número de estudios que
rechazan el modelo a nivel internacional. A pesar del rechazo empírico, el
autor hace hincapié en que, en lugar de inventar, someter a prueba y recha-
zar nuevos modelos, estudios como los de Mehra y Prescott (1985) y Han-
sen y Jagannathan (1991), por ejemplo, han ofrecido nuevos datos sobre
las características del modelo, abriendo de esta manera la puerta a mejo-
ras del mismo que le permitan ajustarse mejor a los datos económicos.
El presente estudio puede ampliar la comprensión del modelo CCAPM,
al evaluarlo en los países emergentes de Latinoamérica, contribuyendo a la
mejora teórica del modelo y aumentando el conocimiento de los factores
que llevan a su rechazo a nivel internacional.
Además, se debe destacar que, por lo que los autores saben, no se han
llevado a cabo todavía pruebas empíricas de la naturaleza del presente
estudio en relación con el CCAPM en países de Latinoamérica. Hasta la
fecha, los estudios realizados en estos países se han centrado en la estima-
ción de algunos parámetros del modelo, como el coeficiente de aversión al
riesgo y el factor de descuento estocástico, pero no han efectuado regre-
siones de corte transversal con el fin de verificar la capacidad del CCAPM
para explicar las diferencias entre los rendimientos obtenidos a partir de
una cierta clase de activos financieros, como el presente estudio pretende
hacer. En consecuencia, las conclusiones obtenidas de la investigación se
pueden considerar originales y esperamos que contribuyan a la mejora de
la comprensión del comportamiento del modelo en estos países.
Este estudio se estructura como sigue: en la sección 2, se detalla el
método de estudio; en la sección 3, se muestran los resultados de la prue-
ba empírica, de cada país analizado, y, finalmente, en la última sección se
exponen las conclusiones extraídas del estudio.
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en consumo (ccapm, por sus siglas en inglés) en latinoamérica
2. Método, Hipótesis, Muestreo, Recopilación y Tratamiento
de Datos
2.1. Proceso de estimación
De acuerdo con el CCAPM, hay una relación positiva entre el rendimien-
to esperado y el beta de consumo de los activos. En el presente estudio,
ponemos a prueba esta relación utilizando la regresión de corte transversal
de las primas de riesgo sobre los betas de consumo de un conjunto deter-
minado de activos (acciones cotizadas en el mercado de valores). En los
siguientes párrafos se proporcionan más detalles en relación al proceso de
estimación de los parámetros del modelo.
El modelo teórico se basa en rendimientos esperados (ex-ante), sin
embargo, dichos valores no son observables y, así, la estimación del mode-
lo se hace inviable. Para resolver este problema, Huang y Litzenberger
(1988, p. 304) sugieren la adopción de la suposición de las “expectativas
2racionales”, ya que, “bajo expectativas racionales, las tasas realizadas de(2) Para más detalles
sobre la suposición de rendimiento de los activos en el período temporal determinado son dibu-
expectativas racionales, jos de las distribuciones de probabilidad ex ante de los rendimientos de
véase Muth (1961), Lucas
dichos activos”. Por lo tanto, basándose en esta suposición, se puede jus-
(1978, p. 1431), y Huang
tificar la utilización de rendimientos realizados (ex-post) en la estimacióny Litzenberger (1988, p.
del modelo empírico.304), entre otros.
Además de utilizar rendimientos realizados, es conveniente configurar
el modelo en términos de primas de riesgo de los activos sobre el activo
libre de riesgo, lo que da el siguiente modelo de regresión de corte trans-
versal:
eR = λ + λ β + u , i = 1, ..., N, (1)i 0 1 i,∆c i
edonde: R = R – R es la prima de riesgo del activo i, i = 1, ..., N; β esi i, t f, t i,∆c
el beta de consumo del activo i, i = 1, ..., N; λ y λ son los parámetros que0 1
el modelo de regresión estimará libremente (1).
La expectativa teórica es que el parámetro λ , la constante de regresión,0
sea igual a cero, ya que la prima de riesgo de un activo cuya covariación
con la tasa de crecimiento del consumo per cápita es nula, teóricamente,
debe ser igual a cero. Con relación al parámetro λ , el coeficiente de incli-1
[174] enero · abril 2009 · esic marketun test empírico del modelo de valoración de activos basado 09 175
en consumo (ccapm, por sus siglas en inglés) en latinoamérica
nación, la expectativa es que será positivo y estadísticamente significativo,
dado que debe representar la prima para la exposición al factor de riesgo
“tasa de crecimiento del consumo”. u es el término de error estocástico1
del activo i, i = 1, ..., N, y se espera que presente las propiedades habitua-
3les del ruido blanco. (3) Para más detalles
sobre dichas propiedades,En el modelo econométrico (1), la variable explicatoria es el beta de
véase Gujarati (2006) yconsumo del activo i, una variable que no se puede observar directamente,
Maddala (2003).
pero que se puede estimar a partir de regresiones de series temporales. De
(4) De particular interés
esta manera, se emplea el método de regresión de corte transversal de dos entre los estudios
fases propuesto por Black, Jensen y Scholes (1972) y Fama y MacBeth empíricos que adoptan el
método de regresión de(1973). En breve, este método consiste en estimar, en la primera fase, el
corte transversal de dosbeta de consumo para cada activo, por medio de regresiones en serie tem-
fases para poner a prueba
poral y, en la segunda fase, llevar a cabo una regresión de corte transver-
el CCAPM son: Mankiw y
sal del modelo econométrico (1), utilizando los betas de consumo obteni- Shapiro (1986), Elyasiani
dos en la fase previa como variable explicatoria. y Nasseh (2000), Lettau y
La elección de este método de regresión se debe, principalmente, a su Ludvigson (2001) y
Jagannathan y Wangamplio uso en pruebas de modelos de valoración de activos de capital,
(2005). Con relación a las4como el CAPM y el CCAPM. Según Jagannathan y Wang (1998, p. 1285),
pruebas del modelo
aunque hay métodos más sofisticados para someter a prueba los modelos
CAPM, se pueden
de valoración lineales en los betas, el método propuesto por Black, Jensen destacar los siguientes
y Scholes (1972) y Fama y MacBeth (1973) ha sido el preferido en muchos estudios empíricos: Black,
Jensen y Scholes (1972),estudios empíricos. Además, según los mismos autores, este método per-
Fama y MacBeth (1973),mite una interpretación clara de los resultados en términos económicos,
Blume y Friend (1973),
mientras con métodos más sofisticados existe una dificultad mayor para
Mankiw y Shapiro (1986),
interpretar los resultados obtenidos.
Fama y French (1992),
Otro aspecto relevante para la elección de este método, de acuerdo Jagannathan y Wang
con Lettau y Ludvigson (2001, p. 1254) atañe a las ventajas de aplicar el (1996), Elyasiani y
Nasseh (2000), Lettau ymétodo de regresión de corte transversal de Fama y MacBeth (1973) en
Ludvigson (2001) ymuestras caracterizadas por un pequeño número de observaciones en
Jagannathan y Wang
serie temporal y por un número razonable de observaciones de corte
(2005).
transversal, como es el caso de la muestra analizada en el presente estu-
dio. Según estos autores, en muestras en las que el número de observa-
ciones en serie temporal es pequeño en relación con el número de obser-
vaciones de corte transversal, la utilización del Método de Momentos
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en consumo (ccapm, por sus siglas en inglés) en latinoamérica
Generalizados (GMM, por sus siglas en inglés) con estimación de la
matriz de ponderación no es apropiada, ya que, en pequeñas muestras,
esta forma de estimación resultará en una pobre estimación de dicha
matriz.
Este argumento se puede extender naturalmente a la estimación de pro-
babilidad máxima (MLE, por sus siglas en inglés), ya que, según Gujarati
(2006, p. 91), el estimador de probabilidad máxima de la variación de los
términos de error sólo se puede considerar objetivamente en el caso de que
el tamaño de la muestra (n) aumente indefinidamente, esto es, que el esti-
2mador de probabilidad máxima de σ sea asintomáticamente objetivo.
Corroborando esta limitación, Maddala (2003, p. 64) afirma que “el
método MLE es un método de estimación para muestras grandes”. Por lo
tanto, considerando el limitado tamaño de nuestra muestra, se comprende
que el método MLE no es el más adecuado para las pruebas empíricas que
se llevan a cabo en el presente estudio.
Dadas estas consideraciones, la estimación de los parámetros en (1) por
el método de regresión de corte transversal de dos fases es conveniente y
adecuada y, por lo tanto, será el método adoptado en las pruebas empíri-
cas del presente estudio.
2.2. Formulación de hipótesis
Con el fin de dilucidar la adherencia del CCAPM a los datos de los cuatro
países latinoamericanos (Brasil, Chile, Colombia y México), se examina si
las implicaciones teóricas derivadas del modelo se pueden confirmar por la
prueba empírica propuesta en este estudio. En esta sección, se definen las
implicaciones teóricas del modelo, y estas implicaciones dan lugar a las
hipótesis de investigación.
De acuerdo con el CCAPM, las diferencias entre rendimientos de acti-
vos están determinadas por las diferencias entre sus betas de consumo,
siendo las últimas una medida de la exposición de los rendimientos de un
activo al factor de riesgo “tasa de crecimiento del consumo per cápita”.
Mientras mayor es el beta de consumo de un activo, mayor es el riesgo y,
en consecuencia, mayor debe ser su rendimiento esperado. Por lo tanto, el
CCAPM implica una relación lineal positiva entre los rendimientos medios
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en consumo (ccapm, por sus siglas en inglés) en latinoamérica
(o primeas de riesgo medias) y los betas de consumo. Esta implicación es
esencial para el CCAPM y da lugar a la hipótesis primaria:
Hipótesis Nula Primaria (H ): No hay una relación positiva y estadísti-0
camente significativa entre las primas de riesgo medias y los betas de con-
sumo de los activos, esto es:
H : λ = 0,0 1
donde: λ es el coeficiente de inclinación de la regresión de corte transver-
1
sal de las primas de riesgo medias en los betas de consumo.
Hipótesis Alternativa Primaria (H ): Hay una relación positiva y esta-1
dísticamente significativa entre las primas de riesgo medias y los betas de
consumo de los activos, esto es:
H : λ > 01 1
En el CCAPM, el beta de consumo aparece como la única medida del
riesgo sistemático del activo, es decir, nada aparte de la exposición al fac-
tor de riesgo “tasa de crecimiento del consumo per cápita” debería afectar
sistemáticamente a los rendimientos esperados de los activos. Así, el beta
de consumo es una medida completa del riesgo de cualquier activo. Esta
implicación tiene como consecuencia la siguiente hipótesis secundaria, que
se ha de someter a prueba:
Hipótesis Nula Secundaria (H ’): el beta de consumo de un activo es0
una medida completa de su riesgo sistemático. Así, resulta:
H ’ : λ = 0,0 2
donde: λ es el coeficiente de inclinación de la variable variaciones resi-2
duales en la regresión de corte transversal, determinada por el modelo eco-
nométrico (2) de más abajo:
R = λ + λ β + λ VR + u , i = 1, ..., N, (2)i 0 1 i,∆c 2 i i
donde: VR es la variación de los valores residuales de la regresión en serie
i
temporal para la estimación del beta de consumo del activo i.
Hipótesis Alternativa Secundaria (H ’): el beta de consumo de un acti-1
vo no es una medida completa de su riesgo sistemático, esto es:
enero · abril 2009 · esic market [177]178 09 un test empírico del modelo de valoración de activos basado
en consumo (ccapm, por sus siglas en inglés) en latinoamérica
H ’ : λ > 0.1 2
Por último, se lleva a cabo una prueba de especificación del modelo
econométrico (1). De acuerdo con el CCAPM, si todos los individuos pue-
den invertir o pedir un préstamo a un tipo de interés libre de riesgos, la
intercepción de la regresión de las primas de riesgo medias sobre los betas
de consumo debe ser igual a cero (hipótesis de Sharpe-Lintner). Sin embar-
go, si este tipo de interés no existe, se puede asumir que existe un activo en
la economía cuya covariación con la tasa de crecimiento del consumo per
cápita es igual a cero (cero - beta) y, en consecuencia, la intercepción no ha
de ser necesariamente igual a cero (hipótesis de Black). Es importante
hacer notar que el rechazo de la hipótesis de Sharpe - Lintner favorece la
especificación dada por Black (1972), mientras que la aceptación de dicha
hipótesis no implica el rechazo de la última. Así, el tercer par de hipótesis
que se han de probar es:
Hipótesis Nula Terciaria (H ’’): Hay un tipo de interés libre de riesgo0
en la economía, al que todos los individuos pueden invertir y pedir présta-
mos, esto es:
H ’’ : λ = 0,0 0
donde: λ es la intercepción de la regresión de corte transversal de las pri-0
mas de riesgo medias en los betas de consumo - modelo econométrico (1).
Hipótesis Alternativa Terciaria (H ’’): No hay un tipo de interés libre de1
riesgo en la economía, al que todos los individuos puedan invertir y pedir
préstamos, esto es:
H ’’ : λ ≠ 0.1 0
Se debe subrayar que sólo las hipótesis primaria y secundaria pueden
llevar al rechazo del CCAPM, dado que ambas ponen a prueba las impli-
caciones teóricas del modelo, mientras que la tercera hipótesis es sólo una
prueba de la especificación y, por lo tanto, no tiene el poder para rechazar
el modelo de valoración sujeto a las pruebas empíricas.
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