Pays émergents : moins de marges de manœuvre qu'en 2008

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Décembre 2011 Conjoncture 25 Pays émergents : moins de marges de manœuvre qu'en 2008 François Faure Christine Peltier 'environnement mondial a radicalement changé depuis juin 2011 et a, surtout, perdu en visibilité. A maints égards, la situation est comparable à celle de 2008, à la différence notable que c'est l'Europe qui est à présent dans l'œil du cyclone et non plus les Etats- Unis. Cette polarisation du stress financier sur le Vieux Continent explique pourquoi la contagion financière aux pays émergents a été bien plus limitée qu'en 2008.

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Extrait

Pays émergents : moins
de marges de manœuvre
qu’en 2008
François Faure
Christine Peltier
’environnement mondial a radicalement changé Pays émergents : situation
depuis juin 2011 et a, surtout, perdu en visibilité. A Lmaints égards, la situation est comparable à celle conjoncturelle et perspectives de
de 2008, à la différence notable que c’est l’Europe qui croissanceest à présent dans l’œil du cyclone et non plus les Etats-
Unis. Cette polarisation du stress financier sur le Vieux
Continent explique pourquoi la contagion financière aux L’environnement international s’est fortement
pays émergents a été bien plus limitée qu’en 2008. En assombri durant l’été. Dans la zone euro, les résultats
revanche, pour l’économie réelle, la réponse est plus des enquêtes auprès des chefs d’entreprise se sont très
nuancée, même si les prévisions de croissance des fortement dégradés, tandis que le stress sur les
pays développés devraient rester en territoire positif en marchés de taux et boursiers s’est accentué sous l’effet
2012 grâce aux Etats-Unis et au Japon. De fait, l’activité des révisions en baisse des perspectives de croissance,
industrielle a déjà fortement ralenti ou diminué dans
mais aussi et surtout à cause de la crise de la dette
nombre d’économies émergentes, alors que l’essentiel
souveraine. Aux Etats-Unis, on a observé une du choc lié au commerce extérieur et aux termes de
amélioration pendant l’été et le début de l’automne de la l’échange est encore à venir. La principale conséquence
plupart des indicateurs, à l’exception de ceux relatifs au en termes de risque pays pour les zones émergentes et
marché immobilier, de sorte que la menace d’une en développement est l’accentuation inévitable des
retombée dans la récession (double dip) s’est éloignée. risques de crédit.
Mais les perspectives de croissance restent médiocres, La première partie de ce panorama du risque pays
compte tenu des mesures de resserrement budgétaire est centrée sur la situation actuelle et les perspectives
attendues en 2012.pour les marchés émergents. La seconde décrit
Dans ce contexte, les pays émergents ont affiché rapidement l’évolution politique au Moyen-Orient et en
une bonne résistance aux turbulences financières. En Afrique du Nord et donne un aperçu des risques de
crédit dans les pays émergents, en général, et en revanche, l’activité industrielle a nettement ralenti, voire
Chine, en particulier. diminué.
Décembre 2011 Conjoncture 25 Primes de risqueLa contagion financière est jusqu’à présent limitée…
points de base1600La contagion financière a été limitée en termes
Emetteurs souverains (spread JP Morgan-Chase EMBI+)
1400absolus mais aussi en termes relatifs, c’est-à-dire par Entreprises et banques (spread CS CEMBI)
1200rapport à la période qui a suivi la faillite de Lehman
1000Brothers en 2008 (graphiques 1 et 2). Entre fin juin et fin
800novembre 2011, l’indice MSCI Emerging Markets Equity
600a perdu 13% (en monnaie locale) contre un repli
400d’environ 25% cinq mois après la faillite de Lehman
200
Brothers.
0
06 07 08 09 10 11
Cours boursiers des pays émergents
Graphique 3 Source : Bloomberg
début de période=100110 Spreads de swap de devises contre USD
100
points de base
100
90
0
80 -100
-20070
-300
Après la banqueroute de Lehman Brothers Brésil60
Depuis fin juin 2011 -400 Corée du Sud
50
-500J J+30 J+60 J+90 J+120 Turquie
Graphique 1 Source : Datastream -600
2007 2008 2009 2010 2011
Graphique 4 Source : Bloomberg
Taux de change contre USD des principaux 25 milliards de dollars entre fin juillet et début octobre -
récipiendaires de portefeuille
graphique 5). Mais les marchés obligataires 105 début de période=100
domestiques ont échappé à la tempête qui s’est
100 emparée des marchés de la dette souveraine dans la
95 zone euro. En fait, malgré le risque de change, les
marchés obligataires émergents offrent à la fois des 90
rendements attractifs et un risque souverain modéré
85
(voire en baisse dans certains cas), de quoi séduire les
Après la banqueroute de Lehman Brothers80 investisseurs à la recherche d’une alternative aux
Depuis fin juin 2011 marchés des emprunts d’Etat des pays avancés. 75
J J+30 J+60 J+90 J+120
Fonds actions émergents : souscriptions nettes
Graphique 2 Source : Datastream
mds USD20
De la même façon, les devises des principaux pays
15
récipiendaires d’investissements de portefeuille se sont
10
un peu moins dépréciées (-13% contre -20%). Surtout,
5
les primes de risque sur les dettes extérieures
0
souveraines et sur la liquidité en dollar se sont bien
-5
moins écartées qu’en 2008 (graphiques 3 et 4).
-10
Le reflux des investissements de portefeuille n’a pas
-15
tourné à l’hémorragie, loin s’en faut. Certes, entre début
-20
août et fin septembre, les fonds actions dédiés aux pays 01/08 01/09 01/10 01/11
émergents ont subi des retraits importants (environ Graphique 5 Source : IFI
Décembre 2011 Conjoncture 26 davantage imputable à des facteurs financiers qu’à De plus, depuis la mi-octobre, les investissements de
l’économie réelle. En effet, toutes chose égales par portefeuille actions ont commencé à revenir. En
ailleurs, les prix du pétrole sont en général d’autant plus conséquence, les pertes totales des réserves de
élevés que le coût de portage de positions spéculatives changes (hors Chine) se sont élevées à USD
est faible, ce qui est actuellement le cas avec des taux 50 milliards environ, en septembre 2011, soit quatre fois
courts USD quasiment nuls jusqu’en 2013. De plus, des moins qu’en octobre 2008 (graphique 6).
incertitudes persistent sur les approvisionnements
(Libye), et on s’attend toujours à ce que la demande des Réserves officielles de changes des pays émergents
(* hors Chine) pays émergents compense le repli des pays
var. mensuelles, mds USD développés.
100
oct 2011
50 Une marge de manœuvre plus limitée en matière de
0 politique économique qu’en 2008
-50
Jusqu’à présent, très peu de banques centrales ont
-100 abaissé leurs taux directeurs en réaction à l’évolution
*21 pays : Argentine, Brésil, Chili,Equateur, Egypte, Hongrie,
Inde, Indonésie, Corée du Sud, Malaisie, Mexique, Pérou, 3de l’environnement mondial – Brésil, Turquie ,-150 Philippines, Pologne, Russie, Afrique du Sud, Thaïlande,
Turquie, Ukraine, Uruguay, Vénézuela. Indonésie, Israël, Roumanie – et la Chine vient de
-200
2008 2009 2010 2011 réduire ses coefficients de réserves obligatoires. Mais
Graphique 6 Source : FMI elles ne sont guère plus nombreuses à avoir poursuivi
le durcissement monétaire initié à la mi-2010. Ce statu
quo de la politique monétaire (graphiques 15 et 16) … mais l’activité marque sérieusement le pas depuis le
peut s’expliquer par le ralentissement de l’inflation deuxième trimestre 2011
4pendant l’été, sauf en Amérique latine et en Turquie
(graphiques 17 et 18). En fait, échaudées par Même avant les turbulences financières de l’été
dernier, la production industrielle des principaux pays l’expérience de 2008-2009, les banques centrales qui
émergents avait nettement ralenti. Les données du ont déjà abaissé leur taux directeur ont surtout agi par
troisième trimestre ont confirmé cette inflexion avec une crainte d’un ralentissement/récession dans les pays
5progression ramenée de 10% sur un an au premier développés . Les autres banques centrales devraient
trimestre (7,5% Chine exclue) à 8% au troisième leur emboîter le pas.
1trimestre (3,8% Chine exclue) (graphique 7) . Sur le plan de la politique budgétaire, le déficit pour
Jusqu’au troisième trimestre, le dynamisme de la l’ensemble des pays émergents devrait continuer à se
demande intérieure a encore permis de compenser la résorber en 2011, qu’il s’agisse du solde budgétaire
faiblesse des exportations (graphique 8) de sorte que la global ou structurel ; selon le FMI, le solde global
croissance du PIB réel était encore positive dans la devrait être ramené à