Very bad trip (l histoire vraie
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Very bad trip (l'histoire vraie

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  • cours - matière potentielle : la crise
  • cours - matière potentielle : l' été
  • cours - matière potentielle : des actifs
  • exposé
Octobre 2011 Présentation destinée à des investisseurs profesionnels au sens de la directive européenne MIF. Very bad trip (l'histoire vraie) par Philip Poole, Responsable de la Recherche et de la stratégie d'investissement
  • défaut de dette souveraine
  • fuite vers les actifs de qualité
  • économies périphériques de l'union européenne
  • ruée sur les dépôts bancaires
  • croissance mondiale
  • marchés émergents
  • risques
  • risque
  • taux
  • marché
  • marchés
  • pays

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Langue Français

Exrait

Octobre 2011Very bad trip (l’histoire vraie)
par Philip Poole, Responsable de la Recherche et de la stratégie d’investissement
Présentation destinée à des investisseurs profesionnels
au sens de la directive européenne MIF.Very bad trip (l’histoire vraie)
Des lendemains qui déchantent
Vous avez sans doute vu le fi lm «Very bad trip». Peut-être même la suite baptisée «Very bad trip 2», copie conforme de
l’original, mais en moins drôle. Dans la même veine, nous vous présentons «Very bad trip (l’histoire vraie)», moins divertissant
et assurément moins drôle. C’est l’histoire réelle d’un monde qui a la «gueule de bois» à la suite d’une gigantesque orgie
d’effets de levier dans une grande partie des pays développés avant la crise fi nancière mondiale de 2008.
Le prix à payer pour cette orgie s’est accru de façon signifi cative tant dans les secteurs publics que privés des pays développés.
La prodigalité budgétaire a abouti à un accroissement dramatique des ratios d’endettement public rapportés au PIB dans de
nombreux pays développés et périphériques, et lorsque la fête s’est arrêtée, la mesure de la dette s’est aggravée du fait de
la crise fi nancière et de la récession mondiale. Les gouvernements et les banques centrales sont intervenus, augmentant les
engagements directs et conditionnels.
Le résultat de ce very bad trip réel, c’est de la dette, des quantités de dette. Ce problème continuera à constituer un frein
majeur pour l’économie mondiale et la performance des marchés fi nanciers pendant des années. Dans cette note, nous
analysons certaines des répercussions de ce trop plein de dettes sur la croissance, l’infl ation, les politiques monétaires et les
cours des actifs fi nanciers.
Un douloureux été de volatilité et d’aversion au risque
Cet abus de dette a déjà eu un impact majeur sur les perspectives de croissance mondiale et la performance des marchés
fi nanciers. Au cours de l’été, les marchés étaient vendeurs, alors que les risques pesant sur la reprise mondiale s’intensifi aient.
Les chiffres des pays développés étaient décevants aux États-Unis et dans la plupart des pays européens, créant l’angoisse
d’une nouvelle récession et obscurcissant les perspectives sur les résultats des entreprises. A ceci s’ajoutent des cycles
différents pour les économies émergentes et développées.
Alors que les pays développés se battent pour obtenir de la croissance, l’infl ation continue à galoper dans nombre de pays
émergents. Les banques centrales de certains pays émergents tentent encore de se rattraper, leurs efforts pour empêcher
l’infl ation de grimper plus haut ayant échoué. En plus des inquiétudes sur la croissance dans le monde développé, les marchés
ont craint que la Chine ne s’attaque violemment au contrôle de l’infl ation, provoquant un atterrissage brutal dans la seconde
économie mondiale. Ce cocktail amer a altéré les convictions des investisseurs. Les cours des actifs et la volatilité des devises
se sont renforcés et le sentiment averse au risque a largement dominé depuis le début de l’été.
Les investisseurs ont craint que l’on se rapproche d’un autre choc de type Lehman, du fait d’une contagion insidieuse depuis
la périphérie de la zone euro vers l’intérieur de celle-ci. D’une certaine manière, les risques de contagion sont différents cette
fois. Le cœur du problème n’est plus la dette du secteur privé, mais celle des gouvernements. Une défaillance brouillonne et
non gérée de la dette souveraine grecque est un choc potentiel de type Lehman, mais cela semble moins probable qu’une
solution gérée par une série d’échanges de dettes, d’ajustements budgétaires et autres mesures au fi l du temps. En outre,
les banques sont probablement moins vulnérables cette fois-ci, parce que les engagements réels et conditionnels ont été
transférés au secteur public. Des bouées de sauvetage ont également été mises en place, notamment des facilités d’échange
de devises en dollars US et un accès illimité aux liquidités via la repo facility de la BCE. Cette dernière joue un rôle central de
chambre de compensation pour des banques qui ne veulent plus se prêter les unes aux autres, et est maintenant en train de
mettre en œuvre des facilités à long terme. La plupart des banques sont également mieux capitalisées qu’en 2007 au moment
de s’enfoncer dans la crise fi nancière de 2008. Malgré cela, les craintes relatives à une crise du crédit ont grippé les marchés
et le risque que ces dernières s’autoalimentent demeure. Jusqu’à ce que ces craintes disparaissent, les valeurs refuges
demeureront attractives pour les investisseurs en mode défensif.
2Indice de surprise aux États-Unis Indice de surprise au Royaume-Uni et au Japon
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-60.00 -14.00-40,00
Royaume-Uni (à gauche) Japon (à droite)
États-Unis
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management. Dernière données Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management. Dernière données
disponibles à octobre 2011. Jan 2001 = 0. disponibles à octobre 2011. Jan 2001 = 0.
Une différence de cycle entre économies développées et émergentes
L’écart de performance entre pays développés et émergents se poursuit. La Chine et le Royaume-Uni en sont des exemples
extrêmes (voir graphique). Les écarts de résultat négatifs qui sont apparus dans des économies comme celle du Royaume-Uni
ne se sont pas résorbés et les marchés du travail restent très mous. À cause de la débauche d’effet de levier dans le système,
il s’est avéré qu’il ne s’agissait pas d’une reprise cyclique normale tirée par la demande dans le monde développé. Au contraire,
des contraintes de capacité de production se sont renforcées dans de nombreuses économies émergentes. Cette divergence
de cycle risque de continuer à donner de violents maux de tête aux décideurs politiques qui voudront les coordonner.
Royaume-Uni contre Chine : hors-jeu
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Royaume-Uni (à gauche) Chine (à Droite)
Source : HSBC Global Asset Management, estimation de l’OCDE.
Dernière données disponibles de septembre 2011. Écarts de résultat exprimés en % du PIB.
Les politiques monétaires des pays développés devraient rester très souples
Une croissance faible dans les pays développés risque fort d’être la règle dans un futur prévisible. Un taux de chômage élevé
et une propension à épargner maintiendront, à notre avis, le risque infl ationniste à un niveau faible. De plus, avec des politiques
fi scales en voie de durcissement dans la plupart des pays développés, les politiques monétaires devront être soumises à
des efforts. Du fait de cette association, les politiques monétaires des pays développés devraient rester très souples. La Fed
s’est déjà engagée à rester en attente jusqu’à mi-2013 et la BCE reviendra probablement sur ses récentes hausses de taux en
diminuant le taux de refi nancement de 50 points de base d’ici à la fi n de l’année. La banque du Japon devrait rester en attente
jusqu’à la fi n 2013 et peut-être en 2014.
Le second assouplissement quantitatif (QE2) est peut-être terminé, mais le monde est encore inondé de liquidités. Ce qu’il
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09/11adviendra de l’appétit du risque dictera l’orientation de ces liquidités. L’évolution des marchés du travail sera prépondérante
dans l’adoption par les banques centrales d’actions supplémentaires non orthodoxes. En l’absence d’améliorations dans la
jugulation du taux de chômage, la Fed pourrait donner une suite au second assouplissement quantitatif (QE2) et à ‘l’Opération
Twist’ en rouvrant le robinet de la liquidité (QE3) d’ici la fi n de l’année. Les banques du Japon et d’Angleterre ainsi que la BCE
rachètent déjà des obligations et injectent des liquidités.
Les marchés émergents peuvent-ils se découpler de la faiblesse des marchés développés ?
Les marchés émergents vont probablement continuer à tirer la croissance mondiale. Ils ont régulièrement devancé les pays
développés, malgré certains signes récents de ralentissement de la croissance. Les exportations restent fondamentalement
solides et la demande intérieure forte dans la plus grande partie de l’Asie et de l’Amérique latine. En conséquence, les
contraintes de capacité se sont renforcées et c’est toujours l’infl ation, et non la croissance, qui préoccupe les décideurs
d’économies telles que la Chine et l’Inde.
Croissance des ventes de détail dans les pays
émergents (en % d’une année sur l’autre)
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Russie Chine Brésil
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management. Dernière données
disponibles à septembre 2011.
En réalité, nombre de ces pays ont progressé au-delà de leur potentiel à long terme, durcissant les marchés de l’emploi et
provoquant une infl ation des salaires, signe certain d’un retour des risques infl ationnistes. Dans nombre de cas, les banques
centrales ont répugné à relever les taux, préférant avoir recours à des mesures dites de «durcissement quantitatif» afi n d’éviter
l’aggravation des différentiels de taux avec les pays développés. Les banques centrales se sont également refusées à une
appréciation de leur devise. Les taux d’intérêt devront rester élevés, voire même s’élever encore dans certains de ces pays, à
moins que la croissance mondiale ne s’effondre totalement. La décision récente de la banque centrale du Brésil de baisser ses
taux n’est pas susceptible d’être suivie par les décideurs d’autres économies émergentes avant longtemps.
L’infl ation à la une, dans les pays émergents
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Chine Inde Brésil
Source : Bloomberg. Dernières données disponibles à septembre 2011.
4Mais qu’en est-il des risques de contagion des pays développés vers les marchés émergents ? Du fait de leur taille, la Chine
et l’Inde sont deux marchés dans lesquels une telle contagion pourrait créer un effet sensible au niveau mondial. Comme
les graphiques ci-dessous le démontrent, au cours de la crise de 2008, on a pu constater un découplage réel, mais pas au
plan fi nancier. Alors que le monde développé subissait une période de récession incontestable, ces économies n’ont connu
qu’un ralentissement relativement faible de leur croissance. Néanmoins, il n’y a pas eu de découplage fi nancier. En réalité,
les marchés de capitaux en Chine et en Inde ont même baissé plus que dans les pays développés. Cette fois encore, un
découplage de l’économie réelle semble plus probable qu’un découplage fi nancier, comme l’ont montré les événements
des derniers mois. Le paradigme «risk on/risk off» (prise de risque/aversion au risque) a assuré une très importante volatilité
fortement corrélée entre les actifs risqués.
Un découplage réel des marchés émergents… … mais pas fi nancier
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Chine Inde BrésilEtats Unis Zone euro Chine Inde
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management. Dernière données NB : indices réinitialisés en janvier 2004 (01/01/04 = 100). Source : Bloomberg,
disponibles à septembre 2011. HSBC Global Asset Management.
Les économies émergentes relativement «fermées» devraient être moins impactées que celles plus «ouvertes», par une
croissance faible des pays développés. La plupart des économies asiatiques sont plus ouvertes que celles de leurs homologues
d’Amérique latine, à l’exception de l’Inde. Autre particularité, le Mexique, qui est exposé du fait de la concentration de ses
exportations vers les États-Unis (voir graphique ci-dessous). L’exposition aux exportations de la Chine est plus diversifi ée,
mais c’est également une économie davantage tournée vers l’extérieur. Les tableaux et graphiques ci-dessous résument les
vulnérabilités relatives des différentes économies émergentes à la faiblesse de la demande dans les pays développés.
Les marchés qui ont été dépendants des fl ux d’investissement du monde développé pourraient également être plus
vulnérables. Mais cette forme d’exposition semble moins problématique actuellement qu’en 2007/2008, dans la mesure où les
causes d’une grande partie de ces vulnérabilités semblent s’être largement dissipées pendant la crise de 2008.
Ouverture relative des économies émergentes
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Corée Chine Russie Indonésie Turquie Inde Brésil
Exportations de produits et services (en % du PIB )
Source : IMF (2010).
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Croissance du PIB (%)
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06/11Que se passerait-il en cas de nouvelle récession américaine ?
Dépendance des échanges des économies émergentes
Malaisie
Thailande
Corée
Ukraine
Chili
Pologne Philippines
MexiqueAfrique du Sud IsraelChine
IndonesieRussie
Argentine
IndeTurquie
Brésil
Exportations vers les États-Unis en % du total des exportations
Source : Datastream. Les données sont à fi n 2010.
Sensibilité des exportations des pays émergents : qui est le plus exposé à la demande américaine ?
Exportations Total des PIB Exportations Exportations Note de
*exportations vers les (milliards vers les en % du PIB sensibilité
(millions US$)États-Unis US$) États-Unis en
(millions US$) % du total des
exportations
Mexique 238 684 298 473 1 039,1 80,0 28,7 23,0
Vietnam 14 444 70 727 103,6 20,4 68,3 13,9
Singapour 23 005 353 644 222,7 6,5 158,8 10,3
Malaisie 24 208 241 938 238,0 10,0 101,7 10,2
Venezuela 26 421 66 840 290,7 39,5 23,0 9,1
Israël 18 488 58 416 213,1 31,6 27,4 8,7
Thaïlande 20 243 195 364 318,9 10,4 61,3 6,3
Colombie 14 744 37 021 285,5 39,8 13,0 5,2
Corée 49 992 471 071 1 007,1 10,6 46,8 5,0
Chine 283 679 1 580 398 5 878,3 17,9 26,9 4,8
Philippines 7 724 59 229 188,7 13,0 31,4 4,1
Chili 7 008 70 634 203,3 9,9 34,7 3,4
Afrique du sud 7 631 77 955 357,3 9,8 21,8 2,1
Indonésie 14 302 157 791 706,7 9,1 22,3 2,0
Pakistan 3 389 21 623 174,9 15,7 12,4 1,9
Hongrie 2 019 95 441 129,0 2,1 74,0 1,6
Inde 23 696 223 179 1 538,0 10,6 14,5 1,5
Kazakhstan 1 759 47 961 138,4 3,7 34,6 1,3
Argentine 3 656 68 115 370,3 5,4 18,4 1,0
Brésil 19 466 201 930 2 090,3 9,6 9,7 0,9
Russie 11 927 373 692 1 465,1 3,2 25,5 0,8
Ukraine 879 51 655 136,4 1,7 37,9 0,6
Turquie 3 841 113 966 741,9 3,4 15,4 0,5
Pologne 2 072 150 738 468,5 1,4 32,2 0,4
Roumanie 682 48 391 161,6 1,4 29,9 0,4
Source : Datastream. Les données sont à fi n 2010. * Exportations vers les États-Unis en % du PIB.
6
Exportations en % du PIBSensibilité des exportations des pays émergents : qui est le plus exposé à la demande de l’Union européenne ?
Total des Exportations PIB Exportations Exportations Note de
*exportations vers l’Union (milliards vers l’Union en % du PIB sensibilité
(millions US$)Européenne US$) Européenne en
(millions % du total des
US$) exportations
Hongrie 53 825 95 441 129,0 56,4 74,0 41,7
Pologne 86 529 150 738 468,5 57,4 32,2 18,5
Roumanie 27 079 48 391 161,6 56,0 29,9 16,8
Singapour 26 230 353 644 222,7 7,4 158,8 11,8
Kazakhstan 15 040 47 961 138,4 31,4 34,6 10,9
Russie 133 223 373 692 1,465,1 35,7 25,5 9,1
Vietnam 8 743 70 727 103,6 12,4 68,3 8,4
Malaisie 17 988 241 938 238,0 7,4 101,7 7,6
Israël 11 925 58 416 213,1 20,4 27,4 5,6
Ukraine 7 526 51 655 136,4 14,6 37,9 5,5
Chili 10 802 70 634 203,3 15,3 34,7 5,3
Turquie 36 732 113 966 741,9 32,2 15,4 5,0
Thaïlande 14 396 195 364 318,9 7,4 61,3 4,5
Afrique du sud 15 142 77 955 357,3 19,4 21,8 4,2
Chine 233 272 1 580 398 5,878,3 14,8 26,9 4,0
Corée 38 067 471 071 1 007,1 8,1 46,8 3,8
Philippines 5 995 59 229 188,7 10,1 31,4 3,2
Argentine 9 302 68 115 370,3 13,7 18,4 2,5
Inde 32 390 223 179 1 538,0 14,5 14,5 2,1
Indonésie 14 446 157 791 706,7 9,2 22,3 2,0
Pakistan 3 252 21 623 174,9 15,0 12,4 1,9
Brésil 36 687 201 930 2,090,3 18,2 9,7 1,8
Colombie 4 472 37 021 285,5 12,1 13,0 1,6
Mexique 11 911 298 473 1,039,1 4,0 28,7 1,1
Venezuela 2 182 66 840 290,7 3,3 23,0 0,8
Source : Datastream, Les données sont à fi n 2010 *Exportations vers l’Union Européenne en % du PIB.
7Détention par les pays émergents d’actifs américaines
Obligations Long terme Obligations Court terme
Millions
Total Actions
US$
Chine 1 610 737 126 526 1 479 292 1 108 128 360 069 11 096 4 919 3 997 75 847
Hong Kong 292 938 32 869 1 72 437 60 451 95 581 16 404 87 632 76 542 10 667 423
Taïwan 228 403 11 842 213 358 149 029 46 020 18 309 3 204 2 855 210 138
Singapour 176 157 91 024 77 628 46 648 3 234 27 746 7 505 6 673 338 494
Russie 169 981 193 121 604 121 236 2 366 48 184 46 901 1 024 259
Brésil 169 233 1 767 134 942 132 164 389 2 389 32 524 31 677 - 847
Corée 122 044 12 550 103 328 34 445 60 374 8 508 6 166 2 519 338 3 309
Mexique 84 481 16 820 62 241 30 754 19 662 11 825 5 421 2 473 198 2 749
Inde 41 080 782 23 977 21 373 32 601 1 6 321 14 067 - 2 254
Thaïlande 37 533 1 107 12 190 1 1 501 39 651 24 236 24 223 0 13
Israël 37 080 13 469 13 040 7 971 1 762 3 308 10 570 10 376 101 93
Indonésie 32 742 455 9 318 8 218 687 413 22 969 18 882 4 078 9
Malaisie 31 203 2 188 28 122 10 247 14 626 3 249 893 838 30 24
Total 10 691 397 2 814 256 6 921 391 3 343 156 1 085 627 2 492 608 955 750 742 624 61 020 152 107
* Une «agence» représente un émetteur qui n’est pas un État souverain mais qui s’assimile à un gouvernement. Les agences sont habituellement des organisations
qui possèdent des garanties de l’État souverain, appartiennent à l’État souverain et ont des mandats qui leur ont été confi és par l’État souverain.
La Chine est le plus grand détenteur étranger d’actifs en dollar US
1,800,000
1,600,000
1,400,000
1,200,000
1,000,000
800,000
600,000
400,000
200,000
0
Source : Département américain du Trésor/Board de la Réserve fédérale, 29 avril 2011.
Le casse-tête de la dette et du retrait de la zone Euro
La persistance de problèmes liés à l’effet de levier dans la zone euro ne devrait pas être une surprise. Le passé nous a
enseigné, y compris à l’occasion de la crise de la dette des pays émergents dans les années 1980/1990, que sortir des
problèmes d’effet de levier prend du temps. Ce n’est pas une question de deux ou trois trimestres : le débordement de la
dette de la zone euro pourrait exiger plusieurs années avant d’être résorbé. En outre, les réponses des décideurs de la zone
euro ont été, jusqu’à présent, des solutions fragmentaires inappropriées. Leur exécution a été problématique, ce qui a diminué
l’effet des mesures elles-mêmes. De plus, aussi longtemps qu’elles resteront bloquées dans la zone euro, les économies
périphériques de l’Union européenne ne pourront se servir de la dépréciation de la monnaie pour ajuster les prix et les salaires.
La dépréciation a constitué une part importante du mécanisme d’ajustement pendant la crise des marchés émergents.
Pour le moment, malgré les efforts entrepris - dont un allègement permanent de la dette intégré dans les conditions de
l’échange de dette proposé - l’action sur les cours nous montre que les marchés persistent à croire que le poids de la dette
reste insoutenable pour la Grèce.
8
(milliards USD)
Chine
Hong Kong
Taiwan
Total dette à long
terme
Singapour
Russie
Gouvernemental
Brésil
*
Agence
Corée
Entreprises
Mexique
Total dette à court
Inde
terme
Thaïlande
Gouvernemental
Israël
*
Agence
Indonésie
Entreprises
MalaisieL’incapacité à résoudre le problème de la Grèce a généré un phénomène de contagion prenant deux formes principales : des
coûts élevés de refi nancement qui ont vraisemblablement fait basculer l’Irlande et le Portugal, et des craintes sur l’exposition à
la dette souveraine du système bancaire dans toute l’Europe, compromettant l’intermédiation fi nancière et générant la crainte
d’une nouvelle crise du crédit. Les coûts de refi nancement dans la zone euro restent élevés malgré les achats par la BCE
d’emprunts italiens et espagnols. Les pressions bancaires ont ciblé la France où les banques dépendent également fortement
des fi nancements à court terme. La conséquence de tout cela est une fuite vers les actifs de qualité en Europe, car les
investisseurs recherchent la sécurité dans des obligations et autres actifs dans lesquels le risque souverain n’est pas considéré
comme problématique (voir graphique ci-dessous).
Endettement de la zone Euro : une marée montante Contagion fi nancière et «fl ight to quality»
180 6.5
6.0160
5.5140
5.0120
4.5100
4.080
3.560
3.040
2.5
20
2.0
0
1.5
Espagne Italie Allemagne
Source : estimation 2011 de l’OCDE, endettement brut (en % du PIB). Source : Bloomberg rendements à 10 ans.
Une zone euro à deux vitesses : pas de solution miracle
Pour renverser la situation, des ajustements budgétaires et un engagement dans le sens d’une politique saine qui restaure
la confi ance des marchés seront nécessaires. Cela pourra ramener les rendements à des niveaux qui normaliseront le
remboursement des dettes des pays européens par les marchés. Au cœur du problème, il y a deux risques semblables, souvent
rapprochés, mais qu’il est bon de séparer : le défaut de dette souveraine et le retrait de la zone euro.
Il y a encore beaucoup de débats sur le risque de défaut de la dette souveraine grecque dont le poids semble toujours très
diffi cile à supporter. En réalité, une forme de défaut est organisée pour la Grèce via le processus envisagé d’échange de dette.
C’est ce à quoi les agences de notation se réfèrent en évoquant un «échange coercitif» : on demande aux investisseurs un
échange pour de nouveaux instruments aux conditions fi nancières moins favorables sans oublier une décote de la valeur faciale
de ce qu’ils détiennent. Leur acceptation sera bien le refl et de leur conviction que les instruments initiaux ne peuvent (ou ne
pourront) plus être honorés intégralement. Ils sont donc préparés à un échange de convenance pour de nouveaux instruments
aux conditions fi nancières signifi cativement moins favorables.
Le défaut de dette souveraine peut se produire sans retrait de la zone euro. Par contre un tel retrait déclencherait presque
certainement un défaut de la dette souveraine ou une redéfi nition de la devise de la dette (à la manière de la «pesifi cation»
argentine). Il y a peu de précédents signifi catifs en faveur de l’une ou l’autre de ces situations, mais un retrait de la zone euro
pourrait prendre deux formes : le retrait d’un pays fort (par exemple l’Allemagne) ou celui d’un pays faible (par exemple, la
Grèce). En ce qui nous concerne, il semble extrêmement improbable que l’Allemagne puisse même envisager un retrait. Avec
la France, elle forme le cœur de l’Europe et ce serait un signal extrêmement dommageable pour l’avenir de l’Europe. En tant
que créancière nette à l’égard du reste de la zone euro, l’Allemagne enregistrerait des pertes signifi catives en termes de devise
locale sur les actifs libellés en euro parce qu’une réintroduction du Deutsche mark entraînerait une forte appréciation de celui-ci
par rapport au reliquat de l’Euro.
Une devise de remplacement plus forte serait également défavorable pour la croissance et les exportations allemandes compte
tenu de la dépendance permanente de l’Allemagne à la demande externe nette de la zone euro et au-delà.
9
Grèce
Italie
Irlande
Portugal
Belgique
France
Zone euro
Royaume
Unis
Allemagne
Autriche
Pays-Bas
Espagne
03/10
04/10
05/10
06/10
07/10
08/10
09/10
10/10
11/10
12/10
01/11
02/11
03/11
04/11
05/11
06/11
07/11
08/11Une correction chaotique : l’hypothèse la plus coûteuse
Le risque de retrait d’un pays affaibli, comme la Grèce, semble augmenter. Il faut bien garder à l’esprit toutefois que cela
entraînerait un coût énorme pour le pays séparatiste, et très probablement aussi pour ses créanciers dans le reste de la zone
euro. Dans le pays séparatiste, les pertes en richesse réelle seraient probablement provoquées par la conversion en devise
des actifs, y compris des dépôts dans le système bancaire. Des représailles commerciales de la part du reste de la zone euro
seraient également possibles. Et les risques de contagion via une ruée sur les dépôts bancaires dans d’autres économies
relativement faibles pourraient accroître les risques d’autres retraits de la zone Euro. Il y aurait aussi un potentiel de coûts
élevés pour les créanciers du pays séparatiste car leurs engagements fi nanciers pourraient alors soit être «drachmatisés», c’est-
à-dire réévalués dans la nouvelle devise, soit être effacées défi nitivement.
En prenant en compte tous ces facteurs, les pays plus solides auront sans doute davantage intérêt à soutenir les plus fragiles,
par le biais de réductions de dette permanentes et éventuellement de transferts budgétaires destinés à faciliter le processus
de correction. À choisir, de telles mesures devraient rester préférables à un risque d’effondrement de la zone euro partant de
sa périphérie. Elles ne seront pas pour autant faciles, que ce soit politiquement ou économiquement. Résoudre la situation
nécessitera probablement d’autres mesures de discipline budgétaire et un processus de correction long et douloureux semé
de nombreuses embûches. Tout bien considéré, la «solution» au problème de la zone euro résidera probablement dans une
série de demi-mesures associées à des ajustements budgétaires plutôt qu’en une mesure décisive qui mettrait fi n à la crise
paralysant la région.
Nous avons dressé ci-dessous trois scénarios présentant la manière dont les événements pourraient se dérouler, articulés
autour d’un scénario central qui est de loin le plus probable.
Des scénarios possibles pour la Grèce et les pays périphériques
Des scénarios possibles pour la Grèce et les pays périphériques
Scénario optimiste (15 % de probabilité)
Les pays centraux de la zone euro fi nissent par accepter d’émettre des euro-obligations communes pour fi nancer les
pays périphériques, et renforcent la discipline budgétaire pour corriger de force la situation.
Ce scénario serait probablement le plus bénéfi que pour les perspectives de croissance mondiale.
Réaction probable des marchés : positive, car cette évolution serait perçue comme la meilleure issue possible pour
éviter davantage de turbulences.
Scénario central (70 % de probabilité)
Pas de mesure spectaculaire, mais une série de demi-mesures parmi lesquelles devraient fi gurer les suivantes :
l’utilisation d’un FESF (fonds Européen de Stabilité Financière) renforcé pour acheter des obligations ; la mise en
œuvre à contrecœur de mesures d’austérité qui fi niront par changer les choses à terme ; le maintien de la liquidité du
système bancaire, assuré par la BCE et les autres banques centrales pour éviter une crise mondiale du crédit ; enfi n,
des échanges de créances dans les pays périphériques pour réduire de manière permanente le fardeau de la dette
souveraine.
Réaction probable des marchés : positive à terme, mais avec une forte volatilité dans l’intervalle.
Scénario pessimiste (15 % de probabilité)
Une faillite mal gérée voire un retrait de la Grèce de la zone euro plonge le système fi nancier mondial dans la tourmente.
Les turbulences se propagent par le biais du secteur bancaire, contaminant les autres pays de la zone euro, générant
une crise du crédit. Ce scénario est négatif pour la croissance mondiale.
Réaction probable des marchés : négative. De plus, il entraînerait un mouvement mécanique de cession des actifs à
risque, indépendamment de leurs fondamentaux, y compris des actifs des marchés émergents.
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