Etude PwC 2003

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Extrait

Opérations de LBO: les attentes des prêteurs senior et des mezzaneurs en matière de due diligence

Enquête PricewaterhouseCoopers Avril 2003

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Synthèse

Les due diligence constituent de plus en plus un élément central dans l'analyse de faisabilité par les prêteurs senior et les mezzaneurs d'une opération de LBO. Les rapports de due diligence sont demandés par les établissements financiers, d'abord pour obtenir un point de vue indépendant sur les informations concernant l'entreprise pouvant faire l'objet d'un LBO et pour mieux comprendre les caractéristiques de cette entreprise ainsi que le secteur d'activité auquel elle appartient.

Les prêteurs senior et les mezzaneurs sont particulièrement exigeants en matière de due diligence. 20 % des établissements interrogés au cours de notre enquête ont exprimé leur insatisfaction par rapport à la qualité des rapports de due diligence qui leur sont soumis. Cette insatisfaction est liée essentiellement au fait que les rapports de due diligence sont souvent trop descriptifs et n’apportent pas toujours d’éléments suffisamment précis et conclusifs sur la nature et le niveau des risques encourus. En particulier, les établissements interrogés attachent une grande importance à la profondeur des analyses menées sur le besoin en fonds de roulement et les flux de trésorerie.

De manière quasi unanime, les établissements interrogés jugent que la qualité des revues de marché et de prévisions varie fortement d’un intervenant à un autre. Plusieurs éléments d’explication de cette opinion nous ont été donnés : • La revue de marché nécessite soit une connaissance spécifique du secteur, soit une méthodologie rigoureuse d’analyse que les intervenants n’ont pas toujours ; • Le lien entre la revue de marché et les hypothèses retenues dans les prévisions est souvent insuffisant ; • La revue des prévisions se limite trop souvent à la vérification de la cohérence générale des chiffres et met insuffisamment en lumière la pertinence des hypothèses retenues compte tenu des réalisations historiques de l’entreprise, de son positionnement par rapport à la concurrence et de l’évolution prévisible du marché dans lequel elle opère.

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Contexte et objectifs de l’enquête

Une étude réalisée par PricewaterhouseCoopers Transaction Services Le département Transaction Services de PricewaterhouseCoopers, qui dispose d’une équipe dédiée aux due diligence financières, stratégiques et opérationnelles a mené une enquête de novembre 2002 à mars 2003, auprès des responsables des opérations de financements structurés des principales banques actives sur le marché français du « leverage buy out » (LBO). Objectifs de l’enquête Cette enquête avait pour objectif principal d’apprécier les attentes des établissements impliqués dans le finan- cement des opérations de LBO (dette senior et mezzanine) en matière de due diligence. Les aspects suivants notamment ont été analysés : • objectifs généraux assignés aux missions de due diligence (du point de vue des prêteurs senior et des mezzaneurs) ; • nature et étendue des domaines couverts par ces missions ; • utilisation faite par les prêteurs senior et les mezzaneurs des rapports de due diligence ; • appréciation générale par les prêteurs senior et les mezzaneurs de la qualité des due diligence réalisées et identification des améliorations possibles.

Profil de l’échantillon Sur l’année 2002, l’échantillon des établissements interrogés a principalement arrangé le financement d’opérations de LBO et également (mais dans une moindre mesure) financé des opérations d’acquisi- tion pour des investisseurs industriels, ou refinancé des dettes d’acquisition existantes.

Les montants arrangés ou co-arrangés par chacun des établissements compris dans l’échantillon sont dans 60 % des cas supérieurs à 500 M  par an, ce qui illustre le poids des établissements interrogés dans le financement du LBO en France.

Enfin, en 2002, seuls 20 % des établissements inter- rogés avaient conduit (en tant qu’arrangeur ou co-arrangeur) plus de 15 opérations, illustrant ainsi le niveau élevé de la moyenne par opération des financements accordés.

Type de financement 63 % 19 % 19 % Financements de LBO Financements Refinancements d'investisseurs industriels

Montants arrangés ou co-arrangés en 2002 60 % 30 % 10 % 50 à 100 M € 100 à 300 M € Plus de 500 M €

Nombre d'opérations financées en 2002 40 % 40 % 20 %

de 1 à 5 de 5 à 15 Plus de 15

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Résultats détaillés

Dans quelle mesure êtes-vous associé à la définition en amont de l’étendue des travaux de due diligence ?

Revue et approbation de la lettre de mission définissant l'étendue des travaux

Étendue des travaux souhaités annexée à l'offre de financement

Choix du prestataire

50 %

40 %

40 %

Toujours

10 % 40 %

30 % 30 %

60 %

Souvent Parfois

Avis d’un responsable : « Nous avons rarement l’initiative du choix du prestataire mais néanmoins nous avons quasi systématiquement notre mot à dire. »

Commentaire : Dans la grande majorité des cas, les établissements interrogés sont associés à la définition de l’étendue des travaux de due diligence, même si dans tous les cas ces travaux sont commandités par l’investisseur en fonds propres à l’origine de la transaction envisagée. A 70 %, les établissements interrogés ont l’habitude d’annexer à leur offre de financement la liste des domaines qu’ils souhaitent voir couverts par les travaux de due diligence. Cependant, les établissements interrogés sont rarement impliqués dans le choix du prestataire (60 % sont «parfois » partie prenante) et exercent un droit de veto plutôt qu’un choix positif, ce dernier appartenant en premier et dernier ressort à l’investisseur en fonds propres.

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Résultats détaillés

Pour quelles raisons exigez-vous des rapports de due diligence ?

Besoin d'une validation indépendante des informations disponibles

Pas de connaissances suffisantes de l'entreprise Pas de connaissances suffisantes du secteur

Besoin de garanties de tierces parties en cas de défaut de paiement ultérieur

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+ 1

Importance

-

Avis d’un responsable : « La due diligence devient de plus en plus centrale dans notre dispositif d’analyse d’une entreprise-cible, notamment compte tenu des déboires récents intervenus dans certains portefeuilles de fonds. »

Commentaire : Les rapports de due diligence sont d’abord exigés pour obtenir un point de vue indépendant sur les informations disponibles concernant l’entreprise, faisant l’objet du LBO, puisque 100 % de l’échantillon considère ce point comme très important. De manière identique, les rapports de due diligence sont aussi largement utilisés pour mieux comprendre les caractéristiques de l’entreprise faisant l’objet d’un LBO et le secteur/marché auquel elle appartient (de 70 % à 80 %). Enfin les établissements interrogés semblent attacher une moindre importance aux éventuels recours en terme de responsabilité que les rapports de due diligence pourraient permettre, en cas de défaut de paiement ultérieur. La prestation de due diligence est considérée avant tout comme une aide indispensable à la prise de décision et moins comme une forme d’assurance ou de garantie.

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Résultats détaillés

Selon votre expérience, quels sont les domaines les plus fréquemment couverts par les rapports de due diligence ?

Élémentsfinanci e e t rs p , r  é hi v s i t s o i r o i n q n u e e l s s 85 % 10 % 5 % Revue fiscale et juridique 70 % 30 % Revue de marché/ 70 % 20 % 10 % positionnement concurrentiel Revue des assurances 30 % 50 % 20 % Revue des risques environnementaux 20 % 50 % 30 % Revue des aspects opérationnels 10 % 30 % 60 % Qualité du management 10 % 90 % Toujours Souvent Parfois

Avis d’un responsable : « Le point de vue des auditeurs est de plus en plus important car il est au centre de toutes les interrogations de ceux qui vont réaliser la transaction. »

Commentaire : A plus de 90 %, les établissements interrogés demandent à ce que soient réalisées une revue financière, une revue stratégique et une revue juridique. Notamment, ils exigent majoritairement que les auditeurs et/ou consultants revoient les éléments financiers prévisionnels. A contrario, la revue des aspects opérationnels et des risques environnementaux n’est pas systématiquement requise. Quant à l’appréciation de la qualité de la direction de l’entreprise-cible, elle est rarement couverte par les rapports de due diligence. Elle est généralement le domaine réservé des investisseurs et des établissements financiers impliqués dans la réalisation de l’opération.

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Résultats détaillés

L’étendue des due diligence que vous exigez est-elle fonction ?

De la taille de l'opération envisagée

De l'ampleur du financement prévu

Du type de secteur/marché

Des modalités particulières du financement envisagé

3

2

+

1

Importance

-

Avis d’un responsable : « A mon avis, l’étendue d’une due diligence dépend plutôt de la complexité et de la taille de l’opération que des caractéristiques intrinsèques du marché ou de l’entreprise-cible. »

Commentaire : La majorité (60 %) des établissements interrogés considèrent que l’étendue des due diligence dépend principale- ment de la taille de l’opération et de l’ampleur du financement prévu, et beaucoup moins des caractéristiques intrinsèques du marché ou de l’entreprise-cible. Les modalités particulières du financement envisagé n’entrent que très peu en ligne de compte dans la définition de l’étendue des travaux à réaliser : 10 % seulement des établissements interrogés font référence à cet aspect.

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Résultats détaillés

Sur la base des conclusions des rapports de due diligence, vous est-il arrivé de ne pas donner suite à votre proposition de financement ?

Oui, rarement

Non, jamais 10 %

Oui, souvent 0 %

90 %

Avis d’un responsable : « L’élément central de notre démarche, c’est d’apprécier la nature et le niveau des risques pour pouvoir prêter en connaissance de cause. »

Commentaire : Globalement, les établissements interrogés remettent assez rarement en cause leur décision de financement d’une opération après avoir revu les rapports de due diligence. Lorsque le cas se présente, la décision de ne pas poursuivre l’opération est généralement prise conjointement par les établissements financiers et l’investisseur en fonds propres.

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Résultats détaillés

Y-a-t-il des zones de risques souvent mal investiguées ou non couvertes que vous souhaiteriez voir abordées de manière plus systématique ?

• Free cash flows (BFR, effet de saisonnalité et cyclicité) • Hors bilan  • Tests de sensibilité 

+

Importance

-

Avis d’un responsable : « Les analyses de BFR et de "free cash flow" sont souvent insuffisamment approfondies et ne donnent pas une vision suffisamment claire des éléments normatifs. »

Commentaire : Sur cette question ouverte, les établissements interrogés ont tous souligné l’importance des aspects financiers, éléments qui les intéressent au premier chef. De manière assez convergente, l’analyse du BFR prolongée par celle des flux de trésorerie (« free cash flow ») sont les zones principales nécessitant un travail plus approfondi de la part des prestataires. Par ailleurs, les établissements interrogés sont conscients que la profondeur des analyses menées sur le BFR et les flux de trésorerie est liée étroitement à la nature et à la qualité des informations disponibles au sein de l’entreprise-cible.

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