Private equity et capitalisme français

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Description

Le private equity ou capital-investissement se définit comme l'ensemble des participations détenues par des investisseurs et gérées par des fonds spécialisés dans des sociétés non cotées. Il regroupe le capital-risque et le capital-développement (venture capital) pour financer des entreprises en devenir et le capital-transmission (buy out), qui permet d'acquérir des entreprises mûres. Les auteurs estiment que ce type de financement est particulièrement adapté à l'économie française : des milliers d'entreprises moyennes n'ont pas aujourd'hui d'autres sources de financement que celles du capital-investissement.

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Ajouté le 01 juillet 2008
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Langue Français
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Private equity
et capitalisme français
Rapport
Jérôme Glachant,
Jean-Hervé Lorenzi
et Philippe Trainar
Commentaires
Élie Cohen
Christian Saint-Étienne
Compléments
André Alexandre, Patrick Artus, Marc Auberger,
Annabel Bismuth, Adrian Blundell-Wignall, Gaby Bonnand,
Quentin Boucly, Bernard Daugeras, Jérôme Gallot,
Oliver F. Gottschalg, Bertrand Jacquillat, Ghizlane Kettani,
Emmanuel Mermet, Ludovic Phalippou, Antoine Renucci,
René Ricol, Jean-Bernard Schmidt, Dominique Sénéquier,
David Sraer, Patrick Suet, David Thesmar et Alain Villemeur
CAE75_PrivateEquity.pmd 1 06/06/2008, 16:38Réalisé en PAO au Conseil d’Analyse Économique
par Christine Carl
© La Documentation française. Paris, 2008 - ISBN : 978-2-11-007275-7
« En application de la loi du 11 mars 1957 (article 41) et du Code de la propriété intellectuelle du 1er juillet 1992, toute
reproduction partielle ou totale à usage collectif de la présente publication est strictement interdite sans l’autorisation
expresse de l’éditeur.
Il est rappelé à cet égard que l’usage abusif de la photocopie met en danger l’équilibre économique
des circuits du livre. »
CAE75_PrivateEquity.pmd 2 13/06/2008, 17:05Sommaire
Introduction ............................................................................................ 7
Christian de Boissieu
RAPPORT
Private equity et capitalisme français ............................................. 9
Jerôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi et Philippe Trainar
Introduction ............................................................................................. 9
Chapitre 1. Le capital-investissement existe-t-il ? .............................. 17
1. Nature du capital-investissement ........................................................ 21
1.1. Les structures du capital-investissement .................................... 22
1.2. Diversité des formes du capital-investissement ......................... 23
1.3. Histoire et perspectives d’évolution
du capital-investissement ........................................................... 29
2. Unité du capital-investissement 31
2.1. Régime de gouvernement d’entreprise....................................... 32
2.2. Le capital-investissement : une industrie non régulée ............... 35
2.3. Inciter, contrôler et accompagner le management :
une ingénierie organisationnelle commune
au capital-investissement 39
2.4. Capital-investissement et innovation financière ........................ 41
2.5. Le capital-investissement et l’horizon temporel 44
2.6. Capital-investissement et croissance .......................................... 46
Chapitre 2. Le capital-investissement est-il performant ?................. 49
1. Performance de l’actif capital-investissement :
une énigme du rendement ? ..................................................................... 50
1.1. Mesurer la performance « privée » ............................................ 51
1.2. Un rendement, pour quels risques ? ........................................... 57
2. Économie politique des rendements du capital-investissement .......... 67
2.1. Les déterminants de la performance des fonds .......................... 67
2.2. Les enseignements de l’études des performances privées ......... 71
3. Performance « sociale » du capital-investissement ............................ 76
3.1. Venture capital et croissance ...................................................... 77
3.2. LBO : « l’atelier de réparation du capitalisme » ........................ 81
PRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANÇAIS 3
CAE75_PrivateEquity.pmd 3 06/06/2008, 11:26Chapitre 3. D’un instrument financier à un instrument
de croissance........................................................................................... 85
1. Offrir un environnement favorable au capital-investissement ............ 88
1.1. Lever les obstacles à l’investissement
dans le capital-investissement .................................................... 88
1.2. Faciliter le développement du capital-investissement ............... 96
2. Encourager l’investissement dans le capital-investissement ............ 101
2.1. Dynamiser les segments les plus innovants
du capital-investissement ......................................................... 101
2.2. Favoriser l’acceptation sociale du capital-investissement ....... 105
3. Assurer, à court terme, la liquidité du capital-investissement .......... 110
3.1. Éviter une rupture temporaire de la liquidité des PME............ 110
3.2. Exonérer d’impôt sur les sociétés l’investissement
dans les PME ............................................................................ 111
Groupe de travail et auditions ............................................................... 119
COMMENTAIRES
Élie Cohen ............................................................................................ 123
Christian Saint-Étienne ...................................................................... 131
COMPLÉMENTS
A. Capital-investissement, gouvernance des entreprises
et marchés financiers 135
Bertrand Jacquillat
B. Capital-investissement, marchés financiers :
le rôle de l’information .................................................................... 151
Marc Auberger
C. Gouvernement d’entreprise et capital-investissement ..... 157
Adrian Blundell-Wignall et Annabel Bismuth
D. Hedge funds activistes, private equity
et corporate governance ................................................................ 167
Ghizlane Kettani
E. Innovations financières dans l’industrie
du capital-risque ............................................................................... 179
Antoine Renucci
F. Private equity : un succès transitoire dû
à l’environnement ou un succès durable ? ............................... 189
Patrick Artus
4 CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE
CAE75_PrivateEquity.pmd 4 06/06/2008, 11:26G. Vous anticipez des performances spectaculaires
dans le capital-investissement ?
Regardez-y à deux fois ! .................................................................201
Oliver F. Gottschalg et Ludovic Phalippou
H. Les effets réels des LBO :
une étude du marché français entre 1994 et 2004...................209
Quentin Boucly, David Sraer et David Thesmar
I. Le capital-investissement et ses leviers
pour accélérer l’innovation............................................................219
Alain Villemeur et André Alexandre
J. Les LBO et leur impact social...................................................257
Gaby Bonnand et Emmanuel Mermet
K. L’impact du private equity sur l’économie ...........................265
Dominique Sénéquier
L. Les aspects fiscaux du private equity....................................273
Patrick Suet
M. Bourse et financement des entreprises
de croissance : le divorce ?...........................................................293
Jean-Bernard Schmidt
N. Le financement de la création et de la croissance
des « start-up » de technologie ....................................................297
Bernard Daugeras
O. France Investissement : un premier bilan............................301
Jérôme Gallot et René Ricol
RÉSUMÉ..............................................................................................309
SUMMARY...........................................................................................319
PRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANÇAIS 5
CAE75_PrivateEquity.pmd 5 13/06/2008, 17:06CAE75_PrivateEquity.pmd 6 06/06/2008, 11:26Introduction
Au sens habituel, le capital-investissement (private equity) désigne
l’ensemble des instruments et des procédures visant à augmenter les fonds
propres des entreprises non cotées. La pratique a un peu bousculé cette
approche, sans vraiment la rendre obsolète. Assez récemment, des fonds de
capital-investissement ont investi une part de leurs ressources dans des
sociétés cotées (par exemple, parmi d’autres, de l’entrée significative de
Wendel dans le capital de Saint-Gobain). Alors que le débouché logique du
capital-investissement est la sortie en bourse sur des compartiments spécia-
lement accueillants (par exemple, d’Alternext), dans le même temps certai-
nes entreprises préfèrent effectuer le chemin inverse en sortant de la cote,
pour de très bonnes et parfois de moins bonnes raisons. Certaines frontières
habituelles sont donc remises en cause par la dynamique même du capita-
lisme.
Le rapport qui suit commence légitimement par prendre la mesure
du phénomène. Par delà le découpage en deux étapes séquentielles, le
« venture capital » (capital-amorçage, capital-risque et capital-développe-
ment) et le capital-transmission (tout spécialement les LBO), il apparaît
une grande unité du capital-investissement. Les facteurs d’unité sont nom-
breux et convergents : le mode de gouvernance en découlant pour les entre-
prises concernées, le caractère non ou très faiblement régulé de l’activité,
l’horizon temporel des projets, la forte composante en innovation et en
R&D…
L’analyse comparée des performances du capital-investissement et
d’autres investissements débouche sur des conclusions plus incertaines. Une
incertitude qui va même jusqu’à toucher les comparaisons des rendements
du capital-risque, du capital-développement et des LBO. En revanche, les
effets macroéconomiques positifs du capital-investissement sur la crois-
sance, l’emploi… sont plus nets alors même que certains facteurs d’ordre
microéconomique comme la réglementation ou la fiscalité sont suscepti-
bles de freiner son essor.
Les recommandations sont nombreuses et cohérentes. Elles concernent
aussi bien l’allègement de la fiscalité, le renforcement de la transparence,
l’amélioration de la liquidité des fonds de private equity (en particulier
grâce au développement d’un vrai marché européen), l’aménagement de
PRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANÇAIS 7
CAE75_PrivateEquity.pmd 7 06/06/2008, 11:26certains standards prudentiels comme ceux de Bâle II et de Solvabilité II,
l’ensemble des dispositifs visant à accélérer la croissance des PME et l’in-
tensification de l’innovation et de la R&D. Les mesures déjà adoptées pas-
sant par des déductions de l’ISF de sommes investies dans certains fonds
ou par un crédit impôt-recherche plus attractif vont dans la bonne direction ;
elles doivent être renforcées et complétées. La création de France Investis-
sement et le mariage entre OSÉO et l’AII fournissent désormais des leviers
intéressants, à condition de ne pas surpondérer une vision et une approche
hexagonales.
Ce rapport a été présenté lors de la séance plénière du CAE du 31 jan-
vier 2008. Il a également fait l’objet d’une présentation à Jean-Paul Faugère,
Directeur du Cabinet du Premier ministre, le 17 avril 2008.
Christian de Boissieu
Président délégué du Conseil d’analyse économique
8 CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE
CAE75_PrivateEquity.pmd 8 06/06/2008, 11:26Private equity
et capitalisme français
Jérôme Glachant
Professeur à l’Université d’Évry-Val-d’Essonne,
Conseiller scientifique au CAE
Jean-Hervé Lorenzi
Professeur à l’Université de Paris-Dauphine
Philippe Trainar
Économiste en chef à la SCOR
Introduction
L’année 2008 sera, sans nul doute, celle de la réorganisation la plus
importante que le capitalisme financier mondial ait connue depuis un demi-
siècle. Nul ne peut, aujourd’hui, se prononcer clairement sur l’impact qu’elle
aura sur la conjoncture mondiale. Mais une chose est certaine, elle modi-
fiera profondément le rôle, l’importance, le statut et le développement du
capital-investissement ou private equity, et cela sur deux points :
• ce qu’on appelle les grandes opérations de LBO (leveraged buyout)
voient déjà leurs conditions de financement être modifiées significativement,
au point qu’on peut raisonnablement imaginer qu’elles ne représenteront
plus un patrimoine de rentabilité sur les marchés financiers ;
• mais le ralentissement de ce type d’opération s’accompagnera proba-
blement d’un renforcement très significatif des opérations de capital-inves-
tissement de taille plus modeste, moins fondées sur des effets d’endette-
ments.
En un mot, telle est la thèse développée dans ce rapport, la crise des
marchés financiers va entraîner globalement un renforcement très signifi-
catif de ce type de financement de l’économie, jusqu’à lui donner un rôle
majeur dans la restructuration du tissu productif des grandes économies
développées. Cette conviction, nous jugeons qu’elle est particulièrement
vérifiée dans le cadre de l’économie française. Tout simplement parce que
PRIVATE EQUITY ET CAPITALISME FRANÇAIS 9
CAE75_PrivateEquity.pmd 9 06/06/2008, 11:26les milliers d’entreprises, de taille moyenne qui composent une large partie
de la structure productive de notre pays, n’ont pas aujourd’hui et auront
encore moins demain, d’autres sources de financement que celles du capi-
tal-investissement. C’est la raison pour laquelle ce rapport est à la fois un
diagnostic – non le capital-investissement n’a pas de résultats exception-
nels sur le marché financier – une analyse – oui le capital-investissement a
une efficacité très forte dans la relation actionnaire-management – et une
force de proposition, pour permettre à cette classe d’actifs de se développer
de manière accélérée en France.
Le rapport développe, dans son troisième chapitre, de nombreuses pro-
positions, mais quatre d’entre elles nous paraissent devoir être retenues
parce qu’emblématiques et parce que facteurs de dynamisation de notre
économie. Ce sont à elles que nous pensons prioritairement pour optimiser
le financement de l’économie française et tout particulièrement de ces peti-
tes et moyennes entreprises (PME), dont nous n’arrêtons pas de parler dans
(1)les derniers rapports et qui, en fait, ne font rarement l’objet d’une vérita-
ble politique économique significative.
Pour résumer et schématiser, il nous semble d’abord qu’il faut revoir la
régulation du système bancaire et du monde des assurances de manière à ne
pas freiner, ou même pénaliser l’investissement dans le capital-investisse-
ment. Aujourd’hui, c’est tout l’inverse qui se passe.
Ensuite, nous avons inventé de multiples formes de détaxations fiscales
pour les fonds communs de placement à risque (FCPR), fonds communs de
placement dans l’innovation (FCPI) et autres catégories de supports finan-
ciers destinées à investir dans des PME non cotées. Tout cela est bien, mais
trop compliqué et il nous faut garantir une simplification et neutralité fis-
cale totale. Notre proposition est claire : tout investissement dans une PME
doit faire l’objet d’une incitation significative, mais uniquement à due pro-
portion de la partie du véhicule financier qui a cet objet. Au contribuable de
faire la preuve qu’il s’agit d’investissement dans le non-coté.
Troisième acte, nous n’arrêtons pas de parler de small business admi-
nistration. Tous les motifs juridiques sont bons pour justifier l’absence d’ac-
tion dans ce domaine. Faisons-le une fois pour toute en y intégrant un volet
absolument nécessaire, qui est celui de la prise en compte des business
angels, si essentiel dans la création d’innovations aux États-Unis.
Enfin, chacun connaît les débats qui ont eu lieu aux États-Unis et au
Royaume-Uni, à propos de la fiscalité des gérants de fonds du capital-in-
vestissement. Décidons une fois pour toute, que les avantages fiscaux dont
ils disposent sont directement liés au partage, au sein des entreprises, des
plus-values réalisées.
(1) Cf. les rapports du Conseil d’analyse économique de Cohen et Lorenzi (2000) et Betbèze
et Saint-Étienne (2006).
10 CONSEIL D’ANALYSE ÉCONOMIQUE
CAE75_PrivateEquity.pmd 10 06/06/2008, 11:26