Rapport fait au nom de la Commission d'enquête sur les mécanismes de spéculationaffectant le fonctionnement des économies

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Français
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Description

Créée à l'occasion de la crise de la dette souveraine grecque du printemps 2010, la commission d'enquête a procédé à des investigations sur les mécanismes de spéculation affectant le fonctionnement des économies. Elle considère que la spéculation est utile, voire nécessaire, dans une économie de marché, sous réserve d'un fonctionnement correct des marchés et constate également que la logique des marchés n'aboutit pas nécessairement à une autorégulation. Démultipliée par la financiarisation accrue de l'économie mondiale conduisant à une surabondance de liquidités, la spéculation exerce des effets néfastes, à la faveur de dysfonctionnements affectant acteurs, outils, marchés et mécanismes de régulation et de supervision. La Commission d'enquête formule 34 propositions visant notamment à favoriser la transparence sur tous les marchés, et à assurer un contrôle des règles en vigueur.

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Publié le 01 décembre 2010
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Langue Français
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° N 3034
______

ASSEMBLÉE NATIONALE

CONSTITUTION DU 4 OCTOBRE 1958

TREIZIÈME LÉGISLATURE

Enregistré à la Présidence de l'Assemblée nationale le 14 décembre 2010



RAPPORT





FAIT


AU NOM DE LA COMMISSION D’ENQUÊTE sur les mécanismes de spéculation
affectant le fonctionnement des économies,


Président
M. Henri EMMANUELLI,

Rapporteur
M. Jean-François MANCEL,

Députés
——

La commission d’enquête sur les mécanismes de spéculation affectant le
fonctionnement des économies est composée de : MM. Henri Emmanuelli,
président ; Jean-François Mancel, rapporteur ; Dominique Baert, Yves Censi,
Louis Giscard d'Estaing, Hervé Mariton, vice-présidents ; Mme Martine Aurillac,
MM. Jean-Pierre Brard, Paul Giacobbi, Nicolas Perruchot, secrétaires ; Élie
Aboud, Mme Françoise Branget, M. Jean-Yves Cousin, Mme Aurélie Filippetti,
MM. Franck Gilard, Jean-Pierre Gorges, Marc Goua, François Goulard,
Mmes Arlette Grosskost, Élisabeth Guigou, M. Sébastien Huyghe, Mme Marietta
Karamanli, MM. Jean Launay, Richard Mallié, Jean-Claude Mathis,
(1)Mmes Sandrine Mazetier, Marie-Anne Montchamp , MM. Pierre-Alain Muet,
Michel Sapin, François Scellier.


(1) Le mandat de député de Mme Marie-Anne Montchamp, nommée membre du Gouvernement le
14 novembre 2010, a cessé le 14 décembre 2010. — 3 —






SOMMAIRE
___

Pages
AVANT-PROPOS DE M. HENRI EMMANUELLI, PRÉSIDENT DE LA COMMISSION
D'ENQUÊTE........................................................................................................................ 11
INTRODUCTION ................................................................................................................. 15
PREMIÈRE PARTIE – LA SPÉCULATION : UN MAL NÉCESSAIRE ?.................................. 19
I.– UN LARGE CONSENSUS SUR L’UTILITÉ, VOIRE LA NÉCESSITÉ, DE LA SPÉCULATION
DANS UNE ÉCONOMIE DE MARCHÉ ....................................................................................... 19
A.– LA THÉORIE ÉCONOMIQUE ......................................................................................... 19
B.– UN CONSENSUS PARTAGÉ PAR LES PERSONNALITÉS DIVERSES ENTENDUES PAR LA
COMMISSION, AVEC CEPENDANT DES RÉSERVES ........................................................ 22
1.– Toutes les personnalités entendues par la commission considèrent que la
spéculation est un phénomène incontournable, voire utile ........................................ 23
2.– La plupart en dénoncent toutefois certains excès et les conséquences néfastes,
autant de pistes de réflexion que la commission d’enquête s’est efforcée d’explorer... 25
a) Le défaut de transparence ...................................................................................... 25
b) Le mimétisme et les dynamiques incontrôlables .......................................................... 27
c) La déconnexion entre les marchés et l’économie réelle................................................. 29
II.– LE REVERS DE LA MÉDAILLE : SPÉCULATION ABUSIVE, « BULLES SPÉCULATIVES » ET
VOLATILITÉ DES MARCHÉS .................................................................................................. 32
A.– LES SOUPÇONS NÉS DE LA CRISE DE LA DETTE GRECQUE........................................... 32
1.– La crise de la dette grecque est d’abord une crise de solvabilité............................... 33
a) Les marchés financiers ont réagi à une véritable crise de confiance................................ 33
b) Les responsabilités internes au pays sont primordiales dans cette crise. .......................... 35
2.– Cependant, la spéculation financière a joué un rôle non négligeable......................... 37
a) L’ambivalence de certains acteurs ........................................................................... 37
b) Des rumeurs déstabilisatrices, voire des soupçons de spéculation abusive ....................... 37
c) L’enquête menée par l’Autorité des marchés financiers................................................ 38
d) Des mouvements liés aux tendances naturelles du marché. ........................................... 39
3.– La récente crise de la dette irlandaise réplique les enchaînements de la crise
grecque................................................................................................................. 41 — 4 —
B.– DES CAS PATENTS DE SPÉCULATION MALVEILLANTE OU ABUSIVE................................ 44
1.– Un exemple emblématique : Georges Soros, « l’homme qui fit sauter la Banque
d’Angleterre » ........................................................................................................ 44
2.– Certaines enquêtes actuellement menées par l’Autorité des marchés financiers
(AMF) illustrent la diversité des procédés utilisés par les spéculateurs ...................... 46
C.– LES « BULLES SPÉCULATIVES », PHÉNOMÈNES PATHOLOGIQUES ET DESTRUCTEURS .. 52
1.– Les bulles spéculatives, phénomènes inhérents à la vie des marchés ...................... 52
2.– Une bulle aux effets dévastateurs : l’emballement du marché immobilier aux
États-Unis, cause première de la « crise des subprimes » ........................................ 59
D.– SPÉCULATION ET VOLATILITÉ DES MARCHÉS : DES MOUVEMENTS PERTURBANTS
POUR LES PRODUCTEURS, LES INDUSTRIELS ET LES CONSOMMATEURS ...................... 60
1.– Le marché du pétrole ............................................................................................ 62
2.– Les matières premières agricoles : dissensions sur le rôle de la spéculation ............. 63
E.– UNE LOGIQUE DES MARCHÉS QUI N’ABOUTIT PAS NÉCESSAIREMENT À UNE
AUTORÉGULATION....................................................................................................... 66
1.– La remise en cause des théories des « marchés efficients » ................................... 67
2.– La prévalence croissante de comportements mimétiques ........................................ 67
3.– Le caractère autoréalisateur des anticipations et les phénomènes de spirale ............ 70
DEUXIÈME PARTIE – UNE SENSIBILITÉ ACCRUE DES ÉCONOMIES AUX EFFETS
NÉFASTES DES PHÉNOMÈNES SPÉCULATIFS................................................................. 73
I.– LA FINANCIARISATION DE L’ÉCONOMIE MONDIALE : UN PROCESSUS QUI S’ACCÉLÈRE....... 73
A.– UNE DÉCONNEXION CROISSANTE ENTRE L’ÉCONOMIE FINANCIÈRE ET L’ÉCONOMIE
RÉELLE...................................................................................................................... 73
1.– Les indicateurs définis par le Centre national de l’information statistique................... 73
a) Un ratio entre le PIB et le volume de transactions financières exorbitant ........................ 73
b) Un coefficient de capitalisation des bénéfices trop élevé, signe d’une croyance dans une
croissance infinie ................................................................................................ 74
c) Un rapport entre les contrats sur instruments dérivés et le PIB en augmentation
tendancielle........................................................................................................ 74
d) Dans ces conditions, se dessine une économie plus financiarisée ................................... 74
2.– Le marché des changes traduit également cette déconnexion.................................. 75
3.– Le cas éclairant du marché pétrolier : l’explosion de la sphère financière.................. 75
B.– UNE SURABONDANCE DE LIQUIDITÉS EN QUÊTE D’OPPORTUNITÉS .............................. 77
1.– La surabondance de liquidités alimente les bulles spéculatives ................................ 77
2.– Mais l’injection de liquidités est considérée comme la seule réponse possible à
court terme, même si son efficacité est douteuse. .................................................... 79 — 5 —
C.– UNE CRISE DE L’ENDETTEMENT PRIVÉ TRANSFORMÉE EN CRISE DE L’ENDETTEMENT
PUBLIC QUI INQUIÈTE LES MARCHÉS ........................................................................... 82
1.– Les mesures de soutien et les plans de relance étaient nécessaires pour éviter un
effondrement des économies.................................................................................. 82
2.– Mais ils ont creusé les déficits et accru les dettes publiques..................................... 83
II.– DES ACTEURS, DES OUTILS ET DES MÉCANISMES AGGRAVANT LES EFFETS NÉFASTES
DE LA SPÉCULATION SUR DES MARCHÉS INSUFFISAMMENT RÉGULÉS .................................. 85
A.– DES ACTEURS PEU OU MAL ENCADRÉS....................................................................... 85
1.– Les fonds alternatifs : une nébuleuse d’intervenants dont la raison d'être est la
spéculation............................................................................................................ 85
2.– Les agences de notation : un pouvoir exorbitant...................................................... 87
a) Des méthodes de notation défaillantes alimentant des soupçons de conflits d’intérêts ........ 88
b) L’incohérence du processus de formation de la note et une forte dépendance des
investisseurs par rapport à la notation..................................................................... 90
c) Une insuffisante responsabilité des agences............................................................... 91
d) Le règlement communautaire du 16 septembre 2009 assure un premier encadrement ........ 92
3.– Le rejet du risque par les banques : titrisation et hors-bilan ...................................... 94
a) Qu’est-ce que la titrisation ?................................................................................... 94
b) Les dangers de la titrisation.................................................................................... 94
c) Le danger est d’autant plus grand que le marché de la titrisation est en pleine expansion... 97
d) La titrisation responsable d’une crise de la liquidité.................................................... 98
e) Les autres formes d’engagement hors-bilan ............................................................... 99
f) La réglementation par le Comité de Bâle ................................................................... 100
g) La révision des directives relatives aux fonds propres des banques................................. 104
B.– DES OUTILS PARFOIS DÉVOYÉS.................................................................................. 106
1.– Le trading algorithmique et le trading à haute fréquence ......................................... 106
a) Les algorithmes peuvent être détournés au profit de stratégies manipulatoires ................. 108
b) Le trading algorithmique et le trading à haute fréquence favorisent une opacité accrue
des marchés ....................................................................................................... 109
c) Les incidences du trading algorithmique sur l’intégrité des marchés : du risque
opérationnel au risque systémique. ......................................................................... 110
2.– Les ventes à découvert : l’utilisation abusive d’un outil par ailleurs indispensable ...... 112
3.– Les produits dérivés : un usage potentiellement dévoyé .......................................... 114
a) Les risques inhérents aux produits dérivés................................................................. 115
b) Un cas typique de produit dérivé hautement spéculatif : les couvertures de défaillance
(credit default swaps – CDS), mis en lumière lors de la crise grecque............................ 119 — 6 —
4.– Une pratique qui démultiplie les effets des opérations spéculatives : l’effet de levier.. 122
a) L’effet de levier pemet de « gonfler la mise » des acteurs de marché............................... 122
b) Le rachat par effet de levier (LBO) : une fréquente fragilisation des entreprises............... 123
C.– DES MARCHÉS PEU TRANSPARENTS........................................................................... 125
1.– Les effets pervers de la directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF)....... 125
a) Les modifications apportées au mode de fonctionnement des marchés par la directive
MIF .................................................................................................................. 125
b) Une directive qui a manqué ses objectifs et fortement perturbé les marchés ..................... 126
2.– La part prépondérante des transactions de gré à gré dépourvues de transparence ... 134
D.– DES RÉGULATEURS NATIONAUX RELATIVEMENT DÉSARMÉS ....................................... 138
1.– Les limites de l’action de l’Autorité des marchés financiers (AMF) ............................ 138
a) Une compétence territorialement limitée................................................................... 138
b) Une capacité d’investigation matériellement restreinte ................................................ 140
c) L’absence de dispositif de déclaration des ordres (reporting) pour les CDS ..................... 140
d) La difficulté de contrôler le trading à haute fréquence et le trading algorithmique............. 141
e) Le contrôle des carnets d’ordres est variable d’un pays à l’autre ................................... 142
f) Des moyens humains insuffisants qui seront augmentés en 2011..................................... 142
g) Des moyens financiers en baisse, fragilisés par la réduction de l’activité du marché.......... 142
h) Les solutions prévues par le projet de loi de finances pour 2011 .................................... 145
i) L’AMF semble sous-dotée par rapport à ses homologues européennes ............................ 146
2.– Des appréciations divergentes sur l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP)................. 147
a) Un contrôle exercé sur les établissements et non sur les transactions.............................. 149
b) Le rôle protecteur du contrôle de l’ACP.................................................................... 149
c) Des moyens en cours d’augmentation ....................................................................... 149
d) Des compétences qui restent limitées........................................................................ 150
e) Une autorité qui se distingue positivement de ses homologues étrangères........................ 151
3.– Les facteurs techniques qui limitent l’efficacité des régulateurs ................................ 151
a) L’opacité grandissante des marchés financiers........................................................... 151
b) L’absence de contrôle du « système bancaire fantôme »............................................... 152
c) La concurrence entre régulateurs ............................................................................ 152
d) Le cas particulier du marché des couvertures de défaillances (credit default swaps –
CDS)................................................................................................................ 153
e) L’absence de régulateur pour les marchés à terme agricole .......................................... 153
f) Le manque de capacités informatiques des régulateurs................................................. 153 — 7 —
4.– La perfectible coopération entre régulateurs nationaux ............................................ 154
a) Les limites techniques de la coopération internationale................................................ 154
b) Des échanges fondés principalement sur les bonnes relations bilatérales......................... 154
c) Une coopération ralentie par l’absence d’harmonisation juridique................................. 155
E.– L'ABSENCE DE SUPERVISION À L'ÉCHELON EUROPÉEN : UNE CARENCE ESSENTIELLE
POUR LAQUELLE DES STRUCTURES SONT EN COURS DE MISE EN PLACE ..................... 158
1.– L’adoption du « paquet supervision » ..................................................................... 159
2.– Le Comité européen du risque systémique (CERS)................................................. 159
3.– Les autorités européennes sectorielles de supervision ............................................ 162
F.– LE RÔLE AMPLIFICATEUR DES MÉDIAS ........................................................................ 164
TROISIÈME PARTIE – POURSUIVRE RÉSOLUMENT, À TOUS LES ÉCHELONS
PERTINENTS, L’ACTION ENTREPRISE APRÈS LA CRISE FINANCIÈRE DE 2008.............. 167
I.– TROUVER LE BON ÉCHELON D’INTERVENTION ET ÉVITER L’ANGÉLISME............................. 167
A.– LES LIMITES ET LES ÉVENTUELS EFFETS PERVERS D’UNE ACTION RÉGULATRICE
MENÉE AU SEUL ÉCHELON NATIONAL N’ONT PAS CONDUIT AU RENONCEMENT ............. 167
1.– Les limites et les éventuels effets pervers d’une action régulatrice menée au seul
échelon national..................................................................................................... 167
2.– Avec la loi de régulation bancaire et financière, les pouvoirs publics français ont
assumé leurs responsabilités.................................................................................. 168
a) Le projet initial : un renforcement de la supervision des acteurs et des marchés
financiers........................................................................................................... 169
b) Un texte musclé par l’Assemblée nationale................................................................ 170
c) Un texte adapté par le Sénat ................................................................................... 172
B.– LE G20, LIEU D’IMPULSION PRIVILÉGIÉ......................................................................... 174
C.– L’UNION EUROPÉENNE : UNE INDISPENSABLE SÉRIE DE RÉFORMES AMBITIEUSES À
METTRE EN ŒUVRE ET À PROLONGER......................................................................... 179
1.– Un préalable, restaurer le rôle du politique : politique monétaire et gouvernance
économique........................................................................................................... 179
2.– Des avancées très importantes ont été réalisées dans la mise en œuvre des
engagements pris au G20 et des « chantiers » législatifs essentiels sont en cours
ou annoncés.......................................................................................................... 181
a) Les réflexions du Parlement européen ...................................................................... 182
b) Les travaux législatifs............................................................................................ 183
D.– UNE PRÉOCCUPATION SANS DOUTE INSUFFISAMMENT PRISE EN COMPTE : LA
COORDINATION TRANSATLANTIQUE ............................................................................ 184 — 8 —
II.– FAVORISER LA TRANSPARENCE ET LE CONTRÔLE DES MARCHÉS.................................... 197
A.– UNE PRIORITÉ : LA RÉVISION DE LA DÉSASTREUSE DIRECTIVE MIF............................... 197
1.– Améliorer de la transparence des marchés ............................................................. 198
2.– Favoriser une concurrence équitable entre plates-formes de négociation.................. 200
3.– Standardiser les déclarations des ordres (reporting) et permettre une identification
des clients ............................................................................................................. 200
B.– AU-DELÀ DE LA RÉVISION DE LA MIF, D’AUTRES MESURES POURRAIENT FAVORISER
LA TRANSPARENCE, PARTICULIÈREMENT SUR LES MARCHÉS DE GRÉ À GRÉ ................ 201
1.– Introduire de la transparence sur les marchés de gré à gré : information, clarté,
sécurité ................................................................................................................. 201
2.– Le projet de règlement du 15 septembre 2010 sur les produits dérivés négociés de
gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux............................... 204
a) Le champ d’application du projet de règlement .......................................................... 205
b) Les contreparties centrales..................................................................................... 206
c) Les référentiels centraux ........................................................................................ 206
C.– ENGAGER LES MARCHÉS DES MATIÈRES PREMIÈRES DANS LA VOIE DE LA
TRANSPARENCE......................................................................................................... 207
1.– Les spécificités des marchés dérivés des matières premières supposent
l’élaboration de textes européens dépassant la révision de la directive MIF ............... 207
2.– Organiser des marchés à terme de matières premières en Europe........................... 208
D.– LA « TAXE TOBIN » : OUTIL DE TRANSPARENCE ? ......................................................... 211
III.– RÉGLEMENTER, SI NÉCESSAIRE, AVEC DISCERNEMENT .................................................. 213
A– FONDS ALTERNATIFS : UN COMPROMIS EUROPÉEN QUI DEMEURE INSATISFAISANT....... 213
1.– Les principales dispositions de la proposition de directive d’avril 2009...................... 213
2.– Une proposition de directive très controversée........................................................ 214
3.– Les travaux au Conseil et au Parlement européen................................................... 215
4.– Le texte adopté le 11 novembre 2010..................................................................... 216
B.– VENTES À DÉCOUVERT, CDS : L'UNION EUROPÉENNE EST ENFIN ENTRÉE EN ACTION ... 218
1.– Les atermoiements de la Commission européenne ................................................. 218
2.– Le projet de règlement du 15 septembre 2010 sur la vente à découvert et certains
aspects des contrats d’échange sur risque de crédit................................................. 219
a) Des obligations de transparence en ce qui concerne les actions, les émissions de dette
souveraine et les CDS liés à la dette souveraine d’un État de l’Union européenne ........... 219
b) Les ventes à découvert « à nu » ............................................................................... 221
c) Les pouvoirs d’intervention des régulateurs en cas de situations d’urgence : un rôle-clé
pour la nouvelle Autorité européenne des marchés financiers (AEMF)........................... 222
d) Réduire le délai de règlement-livraison pour les ventes à découvert ............................... 223 — 9 —
C.– TRADING ALGORITHMIQUE ET TRADING À HAUTE FRÉQUENCE : CONTENIR DES
PRATIQUES PEU UTILES ET PORTEUSES DE RISQUES .................................................. 224
D.– AGENCES DE NOTATION : COMPLÉTER LE RÉCENT DISPOSITIF COMMUNAUTAIRE......... 227
1.– Inverser le modèle économique ?........................................................................... 227
2.– Se « désintoxiquer » des notes .............................................................................. 227
3.– Renforcer le régime de responsabilité..................................................................... 228
E.– ENCADRER RIGOUREUSEMENT LES BANQUES ET LES ACTIVITÉS DE NATURE
BANCAIRE .................................................................................................................. 230
1.– Encadrer le risque systémique par la taxation du secteur financier ........................... 230
2.– Mieux responsabiliser les dirigeants ....................................................................... 232
3.– S’interroger sur l’intérêt d’une meilleure distinction entre les activités de banque de
dépôt et de banque d’investissement ...................................................................... 236
4.– Suivre avec vigilance l’application, notamment aux États-Unis, des règles
prudentielles du Comité de Bâle.............................................................................. 240
5.– Empêcher le développement de la banque parallèle (shadow banking)..................... 241
6.– Surveiller attentivement les effets de la mise en œuvre des règles de « Bâle III »
sur le financement par les banques des entreprises et des particuliers ...................... 242
IV.– ASSURER UN CONTRÔLE EFFICACE DES RÈGLES EN VIGUEUR........................................ 246
A.– DOTER LES RÉGULATEURS DES MOYENS D’EFFECTUER LEUR MISSION........................ 246
B.– RENDRE OPÉRATIONNEL TRÈS RAPIDEMENT LE COMITÉ EUROPÉEN DU RISQUE
SYSTÉMIQUE.............................................................................................................. 247
C.– PROMOUVOIR LA COOPÉRATION DES AUTORITÉS DE RÉGULATION.............................. 248
CONCLUSION..................................................................................................................... 251
TRAVAUX EN COMMISSION............................................................................................... 253
LISTE DES PROPOSITIONS DE LA COMMISSION.............................................................. 269
1) Les questions préalables à aborder à l’occasion de la présidence française du
G20 : système monétaire international et politique monétaire............................. 269
2) Union européenne et zone euro : tirer les conséquences de l’union monétaire ... 269
3) Une coordination transatlantique à promouvoir ................................................... 270
4) Un développement de la transparence sur tous les marchés ............................... 270
5) Un meilleur encadrement des fonds alternatifs .................................................... 271
6) Une réglementation plus contraignante de certaines opérations à risque............ 271
7) Une élimination du trading à haute fréquence ...................................................... 271
8) Un recadrage des agences de notation ................................................................ 272
9) Une responsabilisation du secteur financier ........................................................ 272
10) Une application correcte des règles prudentielles et comptables ...................... 273
11) Une adaptation des moyens des autorités de régulation et de supervision........ 274 — 10 —

CONTRIBUTIONS ............................................................................................................... 275
– Contribution de M. Paul Giacobbi, député, membre de la commission
d’enquête....................................................................................................................... 275
– Contribution de M. Jean-Pierre Brard, député, membre de la commission
d’enquête......... 289
– Contribution des députés du groupe SRC membres de la commission
d’enquête....................................................................................................................... 293
– Contribution de Mme Elisabeth Guigou, députée, membre de la commission
d’enquête......... 297
GLOSSAIRE DES SIGLES UTILISÉS .................................................................................. 299
ANNEXE 1 : COMPTES RENDUS DES AUDITIONS............................................................. 303
ANNEXE 2 : GRAPHIQUES................................................................................................. 591