Etude Parrot

Marina

Description

Marina Ilieva [e-mail] www.nexresearch.fr 4 décembre 2006 PARROT FR0004038263 – PARRO FAIR VALUE: 27€ Données boursières K € 2005 2006e 2007e 2008e Dern. Cours, € 28,89 € Chiffre d'Affaires 62 537 162 596 219 505 296 332 Vol moyen (3m): 15 565 Résultat opérationnel 7 426 18 747 29 612 42 905 Cap. Boursière, M€ 362 Marge opérationnelle, % 11,87% 11,53% 13,49% 14,48% Nombre d’actions, M Résultat net 5 308 8 626 20 906 30 421 12,54 Var. sur 1 an, €: Marge nette, % 8,5% 5,3% 9,5% 10,3% 32,1/22,5 VE, K€ 335 BNA dilue, € 0,54 0,53 1,28 1,87 Disponibilités, M€ 49 P/E 54,61 22,53 15,48 Dettes financières, M€ 22 VE/CA 2,06 1,53 1,13 Source : NexResearch NOTRE OPINION Nous initions la couverture de Parrot et en utilisant la moyenne pondérée des méthodes du VE/CA 07, du P/E 07 et du DCF, nous obtenons une fair value de 27€, soit 6,4% en dessous du dernier cours. Possibilité Belle Possibilité Révision Secteur Surprise Visibilité guidances + + 0 - RESUME-CONCLUSION Avec une part de marché de 22%, Parrot est aujourd’hui un des leaders des kits mains-libres Bluetooth installés pour véhicules. Le groupe évolue sur un marché très dynamique porté par la croissance rapide des ventes de téléphones mobiles équipés de Bluetooth, mais aussi par le renforcement de la réglementation concernant l’utilisation des portables en voiture. Nous pensons que les bons résultats des 9 mois 2006, ainsi que le potentiel de ...

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Données boursières Dern. Cours, € Vol moyen (3m): Cap. Boursière, M€ Nombre d’actions, M Var. sur 1 an, €: VE, K€ Disponibilités, M€ Dettes financières, M€ Source : NexResearch

NOTRE OPINION

PARROT FR0004038263 – PARRO FAIR VALUE: 27€  K € 2005 28,89 € Chiffre d'Affaires 62 537 15 565 Résultat opérationnel 7 426 362Marge opérationnelle, %11,87% 12,54 Résultat net 5 308 32,1/22,5 Marge nette, %8,5% 335 BNA dilue, € 0,54 49 P/E 22 VE/CA

2006e 162 596 18 747 11,53% 8 626 5,3% 0,53 54,61 2,06

Marina Iliev [e-mail] www.nexresearch.fr 4 décembre 2006

2007e 219 505 29 612 13,49% 20 906 9,5% 1,28 22,53 1,53

2008e 296 332 42 905 14,48% 30 421 10,3% 1,87 15,48 1,13

Nous initions la couverture de Parrot et en utilisant la moyenne pondérée des méthodes du VE/CA 07, du P/E 07 et du DCF, nous obtenons une fair value de 27 €, soit 6,4% en dessous du dernier cours. Possibilité Belle Possibilité Révision Secteur Surprise Visibilité guidances + + 0 

RESUMECONCLUSION

Avec une part de marché de 22%, Parrot est aujourd’hui un des leaders des kits mains libres Bluetooth installés pour véhicules. Le groupe évolue sur un marché très dynamique porté par la croissance rapide des ventes de téléphones mobiles équipés de Bluetooth, mais aussi par le renforcement de la réglementation concernant l’utilisation des portables en voiture. Nous pensons que les bons résultats des 9 mois 2006, ainsi que le potentiel de croissance de Parrot sont déjà pris en compte par le marché et pricés dans le cours. Nous initions donc la couverture avec un avis neutre et une fair value de 27€, 6,4% en dessous du dernier cours. En plus d’une politique de R&D agressive, des efforts commerciaux importants seront nécessaires pour accroître la notoriété de la marque et renforcer les positions de Parrot face aux concurrents puissants que sont les fabricants de téléphones portables. Une baisse des prix d’environ 8% est prévue pour cette fin d’année et la marge opérationnelle n’atteindra certainement pas les 11,9% de 2005. A 22,5x les bénéfices estimés pour 2007, Parrot est aujourd’hui nettement plus cher que son secteur et cela avec un taux de croissance attendu en ligne avec son marché. Après l’envolée du cours du mois d’octobre, nous prenons une position neutre sur le titre, d’autant plus que l’exercice potentiel des stock options et des BSPCE pèse sur la valeur. 1

POINTS FORTS

Un cœur de métier prometteur Leader sur le marché des kits mainslibres Bluetooth installés pour véhicules, la part de marché de Parrot est estimée à 22% en 2005. La reconnaissance vocale est la vocation principale de la société depuis sa création et des algorithmes sophistiqués permettent aujourd’hui aux utilisateurs des produits Parrot de disposer d’une qualité sonore exceptionnelle. La R&D est une préoccupation à part croissante dans l’activité de Parrot qui a choisi de soustraiter entièrement sa production, le but étant de proposer un rapport qualité prix attrayant. La gamme de kits mainslibres est basée sur la technologie sans fil Bluetooth et la compatibilité avec pratiquement tous les mobiles est un avantage incontestable pour le groupe. Un marché à forte croissance Le marché des accessoires Bluetooth pour véhicules devrait progresser à un rythme soutenu. La part de l’utilisation de téléphones portables en voiture est de plus de 10% en Europe et de plus de 30% aux USA. Une réglementation restrictive interdisant l’usage des téléphones mobiles est déjà introduite dans la plupart des pays avec des degrés différents de tolérance des kits mainslibres. Les sanctions sont des plus en plus sévères et seuls les kits mainslibres installés sont tolérés même par les lois les plus strictes. Grâce à ces mesures règlementaires et à une croissance rapide des ventes de téléphones équipés de Bluetooth, Parrot évolue aujourd’hui sur une niche de marché à potentiel important et les ventes de kits Bluetooth pour véhicule qui représentent plus de 90% du chiffre d’affaires de Parrot devraient continuer à croître à un rythme soutenu. Des objectifs annuels revus à la hausse La publication des résultats du S1 2006 avec un chiffre d’affaires de 74,9M€, en hausse de 142% et un résultat opérationnel de 10,6M€ (marge de 14%) a donné lieu à un relèvement des objectifs sur l’exercice 2006. Plus de 1 million d’unités ont été vendues sur 6 mois et l’objectif de croissance annuelle est revu de 80100% à 100110%. La rentabilité opérationnelle attendue hors charges non récurrentes passe de 10 à 11,5%. Le T3 s’inscrit dans la lignée de ces nouvelles guidances avec un CA de 41,5M€ (+104%) et une marge opérationnelle de 14,3%. Le T4 devrait être impacté par la baisse annuelle des prix pratiquée par le groupe qui sera de l’ordre de 8%. Mais la saisonnalité du CA est forte et une part importante de l’activité de Parrot dépendra du succès de ses produits pendant la période de fêtes de fin d’année.

RISQUES

Une diversification ? Courant 2006, Parrot a annoncé le lancement de deux nouveaux produits Bluetooth qui s’inscrivent dans une nouvelle gamme « Home ». Ces deux produits ont été présentés comme des relais de croissance visant à étendre l’activité de Parrot aux nouveaux usages des téléphones portables désormais équipés de lecteurs MP3 et d’appareils photo numériques. Et si les enceintes sans fil Parrot Sound System rentrent plutôt bien dans la continuité du métier de Parrot qui est le traitement du son, le lancement d’un cadre photo numérique (Parrot Picture Viewer) milieu de gamme nous para ît assez éloigné de son business model. Pourquoi donc cette diversification, qui d’ailleurs nécessitera des efforts marketing considérables, pour conquérir des segments de marché fortement concurrentiels si la croissance du marché historique de Parrot reste plus que satisfaisante ? Le Parrot Sound System est un réseau de deux enceintes. Chacune intègre un amplificateur digital ClassD deux voies offrant une

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puissance de 60W. Ces enceintes sont reliées entre elles par Bluetooth. Le Parrot Sound System fonctionne avec toutes les sources Bluetooth disponibles : téléphones, baladeurs MP3, PDA, PC. Une entrée ligne RCA est également prévue pour toutes les sources audio non Bluetooth : lecteur CD, tuner, chaîne stéréo, ordinateur. Viewer reçoit, Le Parrot Photo des photos stocke et affiche à partir d’un téléphone portable ou d’un PC , sans fil. Il fonctionne par connexion Bluetooth, spécialité de la marque, mais malheureusement et à la différence des modèles concurrents, il n’y a pas d’autres modes de transfert prévus. Et la mémoire interne ne peut contenir que 100 photos. Faible notoriété de la marque Exposé à la concurrence de marques comme Nokia ou Motorola, Parrot doit aujourd’hui accroître significativement la notoriété de sa marque auprès du grand public à la fois pour les produits de son coeur de métier mais également pour les nouveaux périphériques sans fil pour téléphones mobiles. La technologie Bluetooth s’impose aujourd’hui comme une référence mondiale grâce à sa simplicité d’utilisation et au fait qu’elle rend compatibles entre eux tous types d’équipements électroniques équipés de Bluetooth par une connexion sans fil. Mais des développements technologiques dans la transmission de données sont en cours, tels que le WiFI ou le Ultra Wideband. Ces modes de connexion puissants peuvent causer la perte de parts de marché si Parrot n’arrive pas à suivre l’évolution rapide de son secteur. Des investissements en R&D considérables sont donc à prévoir pour les 23 ans à venir. Inpro commercialise des produits concurrents TomTom La société Inpro Tecnologià, dont Parrot a acquis 56% du capital en mars dernier pour un prix de 9M€, est le distributeur exclusif espagnol du Groupe. Inpro réalise une part substantielle (28%) de son chiffre d’affaires sur les ventes des produits de navigation GPS de marque TomTom. Le groupe pourrait être amené à ne plus distribuer les produits TomTom, ou TomTom pourrait décider de ne plus confier les ventes de ses produits à Inpro. Ceci aurait un impact significatif sur le chiffre d’affaires futur du Groupe (CA 2005 de 43,7M€ pour un REX de 5M€). Risque de dilution substantielle du capital Le capital potentiel de Parrot sous forme de BSPCE, de BSA et de stockoptions représente actuellement près de 30% du capital actuel de la société. La restructuration du capital a eu lieu lors de l’IPO en juin et pèse pour 6,5M€ dans les comptes 2006. Au cas où ces titres donnant accès au capital de la société sont exercés, l’émission d’actions de la société en résultant impliquerait une dilution pour les actionnaires existants et par conséquent, une diminution de la valeur relative de leurs actions.

VALORISATION

En utilisant la moyenne pondérée des méthodes du VE/CA 07 du P/E 07 et du DCF, nous obtenons une Fair Value de 27 €, soit 6,4% en dessous du dernier cours.  Poids Fair Value DCF 50% 27,47 Valorisation ar VE/CA 07 25% 35,10 Valorisation par P/E 07 25% 18,15 Fair Value27,0 €

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DCF

Discounted Cash Flow Valeur résente de FCF 61 514 +Valeur présente de VR 255 789 = Valeur d'entre rise 317 304  Dettes nettes 27 344 = Valeur 344 648 Fair Value 27,47 € Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, € 28,89 Nombre d'actions, M 12,5 Capitalisation, K€ 362,4 Facteur bêta 1,0 Prime de ris ue du marché 7,0% Taux sans risque 4,0% Coût des capitaux propres 11,2% Part des fonds ro res dans l'entre rise 94% Coût de la dette 4,0% Taux mar inal d'im osition 30,0% Coût de la dette après impôt 2,8% Part des dettes dans l'entre rise 6% Coût moyen pondéré du capital (WACC) 10,7% Taux de croissance à l'infini3,0% Estimation des FCF, € 2006 2007 CA 162 596 219 505 croissance CA 160,0% 35,0% EBIT 18 747 29 612 marge EBIT 11,5% 13,5% EBIT*(1 tax)20 72813 123 + Dotations aux amortissements 8 943 12 556  Investissements nets 8 943 12 193  Augmentation du BFR 9 756 15 365 = Free Cash Flow (FCF) 3 367 5 725 Valeur résiduelle (VR)

Méthode des comparables

Valorisation VE/CA CA 2007e VE/CA com arable, 2007e = Valeur d'entreprise  Dettes nettes Valeur

Valorisation P/E BPA 07E P/E Com arables 07E

Fair Value

Fair Value

2008 296 332 35,0% 42 905 14,5% 30 033 17 628 16 626 11 853 19 182

K€ 219 505 1,88 412 943 27 344 440 287 35,10 €

1,28 14,16 18,15 €

2009 355 598 20,0% 51 841 14,6% 36 289 22 000 20 151 13 513 24 626

2010 391 158 10,0% 57 416 14,7% 40 192 25 168 22 387 14 121 28 851 384 519

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Comparables CSR Tom Tom Garmin Lacie Wavecom Moyenne

Cours Capit, M £6,83 834 35,02 € 3 950 $48,60 10 490 9,32 € 322 10,38 € 161

PROFIL ET ACTIVITE DE PARROT

V E VE/CA 06 VE/CA 07 733 1,97 1,63 3 599 2,63 2,07 10 030 5,97 4,62 264 0,64 0,57 122 0,63 0,52 2,37 1,88

PE 2006 PE 2007 15,80 13,94 18,15 15,03 23,59 20,59 11,65 10,84 29,66 10,38 19,77 14,16

Crée en 1994 par Henri Seydoux, l’activité initiale de Parrot était la conception d’un agenda fonctionnant avec la reconnaissance vocale, un produit qui a eu du succès notamment chez les aveugles. En 2001, Parrot est un des premiers en France à certifier un produit Bluetooth. Membre associé de la SIG et un des acteurs majeurs du marché des kits mainslibres installés pour véhicules utilisant la technologie sans fil Bluetooth, Parrot étend aujourd’hui son activité à l’univers des périphériques sans fil pour téléphones mobiles : de la voix à l’image et au son. Le cœur de métier du groupe reste le kit mainslibres pour véhicules et trois types de produits sont commercialisés : Les kits installés (89% du CA) qui nécessitent l’intervention d’un professionnel après l’achat du véhicule (6% du CA) utilisablesLes kits « plug&play » directement par le consommateur final Les kits installés directement par les constructeurs automobiles avant l’achat du véhicule (2% du CA) Plusieurs années de recherche active ont fait de Parrot un leader en matière de traitement du signal et de reconnaissance vocale. Plus de 8% du chiffre d’affaires du groupe est consacré à la R&D et de nouveaux produits sont constamment proposés au marché. Les innovations brevetées en matière de réduction du bruit, d’annulation des échos et de synthèse vocale dressent une importante barrière à l’entrée pour de nouveaux concurrents éventuels. Parrot travaille en coopération avec tous les fabricants de téléphones mobiles et les accessoires proposés sont compatibles avec tous les appareils équipés de la norme Bluetooth. Parrot externalise la totalité de sa production et la fabrication de ses produits est confiée à des soustraitants asiatiques. Cette stratégie « fabless » permet au groupe de mener une politique de prix plus agressive sur un marché où les marges sont tendanciellement orientées à la baisse. Présent dans plus de 60 pays, le groupe réalise pratiquement la moitié de son chiffre d’affaires en Espagne et a racheté en 2006 son distributeur principal espagnol Inpro Tecnologia er qui est intégré dans les comptes depuis le 1 avril 2006. La France pèse pour 9% dans l’activité de Parrot et 6 filiales de distribution étrangères assurent la vente des produits disponibles dans 19 langues à travers le monde.

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Son réseau de distribution multicanal repose sur des partenariats avec : les constructeurs automobiles et les concessionnaires : Peugeot, Renault, Toyota, BMW les installateurs indépendants :Feu Vert, Norauto les spécialistes de la téléphonie mobile : SFR, Orange, The Phone House la grande distribution :FNAC, Darty, Auchan, Carrefour, Surcouf

LA TECHNOLOGIE BLUETOOTH

La technologie Bluetooth a été originairement mise au point par Ericsson en 1994. En février 1998 un groupe d'intérêt baptisé Bluetooth Special Interest Group (Bluetooth SIG), réunissant plus de 2000 entreprises dont Agere, Ericsson, IBM, Intel, Microsoft, Motorola, Nokia et Toshiba, a été formé afin de produire les spécifications Bluetooth 1.0, publiées en juillet 1999. Aujourd’hui, le marché des produits Bluetooth est un marché en forte croissance qui bénéficie de plusieurs éléments favorables : de l’accélération de la pénétration de la norme Bluetooth dans les produits d’électronique grand public et en particulier dans la téléphonie mobile l’utilisation de kitsdu cadre réglementaire actuellement favorable au développement et à mainslibres de la forte croissance de la téléphonie mobile dans le monde qui s’accompagne du développement de nouveaux usages du téléphone mobile (photo, musique, etc.).

Livraison de produits Bluetooth dans le Monde, M 779

115

250

2004 2005 2008 Source : IMS Research La technologie Bluetooth est une spécification de l'industrie des télécommunications. Elle utilise une technologie radio courte distance destinée à simplifier les connexions entre les appareils électroniques. Bluetooth est une technologie de réseau personnel sans fils (noté WPAN pour Wireless Personal Area Network), c'estàdire une technologie de réseaux sans fils d'une faible portée permettant de relier des appareils entre eux sans liaison filaire. Elle a été conçue dans le but de remplacer les câbles entre les ordinateurs et les imprimantes, les scanners, les souris, les téléphones portable s, les PDAs et les appareils photos numériques. Contrairement à la technologie IrDA, principale technologie concurrente utilisant des rayons lumineux pour les transmissions de données, la technologie Bluetooth utilise les ondes radio (bande de fréquence des 2.4 GHz) pour communiquer, si bien que les périphériques ne doivent pas nécessairement être en liaison visuelle pour communiquer. Ainsi deux périphériques peuvent communiquer en étant situés de part et d'autre d'une cloison et de plus, les périphériques Bluetooth sont capables de se détecter sans intervention de la part de l'utilisateur si elles sont à portée l'un de l'autre.

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Le WiFi constitue une autre norme de communications sans fil, notamment pour les ordinateurs portables. Il s’agit de la technologie qui s’est imposée pour l’accès sans fil au réseau local. Les applications principales aujourd’hui sont l’accès à Internet et la voix sur IP. Elle n’est cependant pas adaptée aux téléphones mobiles en raison principalement de sa trop grande consommation d’énergie et du coût plus élevé des puces WiFi. L'objectif de Bluetooth est de permettre de transmettre des données ou de la voix entre des équipements possédant un circuit radio de faible coût, sur un rayon de l'ordre d'une dizaine de mètres à un peu moins d'une centaine de mètres et avec une faible consommation électrique. Ainsi, la technologie Bluetooth est principalement prévue pour relier entre eux des périphériques, des ordinateurs ou des assistants personnels. La technologie Bluetooth est égalem ent de plus en plus utilisée dans les téléphones portables, afin de leur permettre de communiquer avec des ordinateurs ou des assistants personnels et surtout avec des dispositifs mainslibres tels que des oreillettes. Le Bluetooth permet d'obtenir des débits de l'ordre de 1 Mbps, avec une portée d'une dizaine de mètres environ. En mars 2006, le « Bluetooth Special Interest Group » (SIG) a annoncé la prochaine génération de la technologie sans fil Bluetooth, qui sera capable d'assurer des débits cent fois supérieurs par rapport à la version actuelle passant donc de 1Mb/s à 100Mb/s ( soit 12,5 Mo/s ). Cette technologie va voir sa vitesse de transmission augmenter dans les années à venir, lui permettant alors d'être utilisée pour les vidéos haute définition et l'échange de fichiers MP3 par exemple. La nouvelle norme incorporera une nouvelle technologie radio, connue comme l' Ultra Wideband ou UWB.

PROJECTIONS FINANCIERES

IFRS, K€ Chiffre d'affaires Croissance du chiffre d'affaires, % Coût des ventes Marge Brute Marge Brute en % du CA Frais de R&D Frais Commerciaux Frais Généraux Production/qualité Total Charges Résultat opérationnel Courant Marge opérationnelle courante, % Autres produits et charges Résultat opérationnel Marge opérationnelle ,% Produits de trésorerie Coût de l'endettement financier brut Coût de l'endettement financier net Autres produits et charges financiers Résultat Financier RCAI Charge d'impôt Résultat net part du groupe Marge Nette, % Résultat par action (en €) Résultat dilué par action (en €) Nombre d'actions Nombre d'actions dilué Source : Parrot, nos estimations

2004 29 160

15 810 13 350 45,78% 2 090 3 055 843 2 132 8 120 5 230 17,94% 0 5 230 17,94% 11 2 5 1 4 185 171 5 401 1 571 3 830 13,13% 0,54 0,52 7 122 7 390

2005 62 537 114,46% 33 874 28 663 45,83% 6 883 9 034 2 310 3 010 21 237 7 426 11,87% 0 7 426 11,87% 115 38 77 8 69 7 495 2 187 5 308 8,49% 0,61 0,54 8 704 9 907

2006e 162 596 160,00% 94 422 68 175 41,93% 13 451 23 323 6 324 6 330 49 427 18 747 11,53% 6 482 12 265 7,54% 115 50 65 8 57 12 322 3 697 8 626 5,30% 0,69 0,53 12 545 16 305

2007e 219 505 35,00% 128 567 90 938 41,43% 18 249 26 763 7 683 8 631 61 326 29 612 13,49% 0 29 612 13,49% 288 2 5 263 8 255 29 866 8 9 6 0 20 906 9,52% 1,67 1,28 12 545 16 305

2008e 296 332 35,00% 175 047 121 285 40,93% 24 759 32 517 9 335 11 769 78 380 42 905 14,48% 0 42 905 14,48% 575 13 563 8 555 43 459 13 038 30 421 10,27% 2,42 1,87 12 545 16 305

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En ce qui concerne le chiffre d’affaires, pour 2006 nous attendons une croissance organique d’environ 110% et une hausse du volume de l’activité d’environ 160% après intégration d’Inpro sur 8 mois. Nous nous maintenons à l’objectif annoncé par Parrot de 35% de croissance moyenne entre 2006 et 2008.

29

5,2 3,8

2004

Evolution des résultats, M€

63

Chiffre d'affaires

7,4 5,3

2005

163

12,3 8,6

2006e

Résultat Opérationnel

220

29,6 20,9

2007e

Résultat Net

Source : Parrot, nos estimations Le résultat opérationnel 2006 sera affecté par une charge non récurrente de 6,5M€ liée à l’attribution de bons de souscription de parts de créateur d’entreprise (BSPCE) à M Henri Seydoux et au profit des salariés de Parrot lors de l’IPO en juin 2006. Nous tablons sur un résultat hors charges exceptionnelles de 18,7M€ (11,53%), soit une baisse de 3% par rapport à 2005, notamment en raison de la politique de prix agressive appliquée en fin d’année.

17,94%

13,13%

2004

Evolution des marges, %

11,87%

8,49%

2005

11,5% hors BSPCE

7,54%

5,30%

2006e

Marge opérationnelle

Source : Parrot, nos estimations

13,49%

9,52%

8,10% hors BSPCE

2007e

Marge nette

14,48%

10,27%

2008e

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GRAPHI QUE : PARROT VS CAC SMALL 90

Symbole Notre opinion Très mauvais   Mauvais  0 Neutre Positif + Très positif ++ NFinanceest une société d’analyse et d’ingénierie financière dont les analystes adhèrent à l'éthique et aux normes du CFA Institute. Les informations exprimées dans cette étude sont soumises seulement à titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d’acheter ou de vendre les instruments financiers mentionnés cidessus. Les informations exposées dans ces analyses et/ou études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de NFinance ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d’erreur ou d’omission. Chaque utilisateur s’engage à effectuer de façon indépendante sa propre vérifi cation des données ainsi que sa propre évaluation de l’opportunité et de l’adaptation à ses besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et/ou comptables. L’utilisateur reste ainsi seul maître de l’opportunité de ses propres investissements et dégage la société NFinance de toute responsabilité pour les informations, analyses, recommandations, tendances et/ou idées de produits d’investissement que cette étude a pu exposer. Ni les analystes, ni NFinance ne possèdent de valeurs mobilières émises par les sociétés sujettes à nos analyses.

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