Directors' dealings, market efficiency, and strategic insider trading in the German stock market [Elektronische Ressource] / Carl Philipp Sebastian Dickgießer

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TECHNISCHE UNIVERSITAT MUNCHENLehrstuhl fur Finanzmanagement und Kapitalmarkte Directors’ Dealings, Market E ciency, and StrategicInsider Trading in the German Stock MarketCarl Philipp Sebastian Dickgie er, M.Sc.Vollstandiger Abdruck der von der Fakultat fur Wirtschaftswissenschaften der Technischen UniversitatMunchen zur Erlangung des akademischen Grades einesDoktors der Wirtschaftswissenschaften (Dr. rer. pol.)genehmigten Dissertation.Vorsitzender: Univ.-Prof. Dr. Isabell M. WelpePrufer der Dissertation:1. Univ.-Prof. Dr. Christoph Kaserer2. Univ.-Prof. Dr. Gunther FriedlDissertation wurde am 03.05.2010 bei der Technischen Universitat Munchen eingereicht und durch dieFakultat fur Wirtschaftswissenschaften am 07.07.2010 angenommen.AbstractThis dissertation studies two distinct aspects of directors’ dealings in the German stock market. First, itis empirically examined if insiders trade strategically around news announcements. The results show thatwhile insiders do trade prior to ad-hoc announcements, trading activity increases in particular after newsevents. This suggests that insiders delay their transactions to periods of time that are associated withlow reputational and litigation risks. The second empirical study is concerned with the slow adjustmentof stock prices and the excess returns that follow reported insider trades.

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Publié le 01 janvier 2010
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TECHNISCHE UNIVERSITAT MUNCHEN
Lehrstuhl fur Finanzmanagement und Kapitalmarkte
Directors’ Dealings, Market E ciency, and Strategic
Insider Trading in the German Stock Market
Carl Philipp Sebastian Dickgie er, M.Sc.
Vollstandiger Abdruck der von der Fakultat fur Wirtschaftswissenschaften der Technischen Universitat
Munchen zur Erlangung des akademischen Grades eines
Doktors der Wirtschaftswissenschaften (Dr. rer. pol.)
genehmigten Dissertation.
Vorsitzender: Univ.-Prof. Dr. Isabell M. Welpe
Prufer der Dissertation:
1. Univ.-Prof. Dr. Christoph Kaserer
2. Univ.-Prof. Dr. Gunther Friedl
Dissertation wurde am 03.05.2010 bei der Technischen Universitat Munchen eingereicht und durch die
Fakultat fur Wirtschaftswissenschaften am 07.07.2010 angenommen.Abstract
This dissertation studies two distinct aspects of directors’ dealings in the German stock market. First, it
is empirically examined if insiders trade strategically around news announcements. The results show that
while insiders do trade prior to ad-hoc announcements, trading activity increases in particular after news
events. This suggests that insiders delay their transactions to periods of time that are associated with
low reputational and litigation risks. The second empirical study is concerned with the slow adjustment
of stock prices and the excess returns that follow reported insider trades. The presented results show
that price e ciency is impeded by arbitrage risk and it is concluded that the market’s underreaction to
director’s dealings can mainly be explained by the cost of risky arbitrage. Furthermore, it shown that
outside investors can not easily earn abnormal returns by imitating directors’ dealings.Contents
Abstract 1
Table of Contents 1
List of Figures 7
List of Tables 8
List of Abbreviations 10
1 Introduction 13
1.1 Insider Trading and Directors’ Dealings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.2 Aims of the Study . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15
1.3 Structure of Analysis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
2 Legislative Framework and Enforcement of Insider Trading Regulations 18
2.1 Insider Trading Regulations in the United States . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.1.1 Evolution of Regulations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.1.2 Denition of Illegal Insider Trading . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.1.2.1 Core of Regulations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.1.2.2 Insider De nition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
2.1.2.3 Inside Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
2.1.3 Directors’ Dealings Reporting Requirements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
2.1.3.1 Reporting Framework . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
2.1.3.2 Groups Required to Report . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
2.1.3.3 Publication of Directors’ Dealings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
2.1.4 Enforcement of Regulations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.1.4.1 Enforcement Framework . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.1.4.2 Penalties and Sanctions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.1.4.3 E ectiveness of Enforcement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
2.2 Insider Trading Regulations in the United Kingdom . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
2.2.1 Evolution of Regulations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
2.2.2 De nition of Illegal Insider Trading . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
2.2.2.1 Core of Regulations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
2.2.2.2 Insider De nition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
2.2.2.3 Inside Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
12.2.3 Directors’ Dealings Reporting Requirements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
2.2.3.1 Reporting Framework . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
2.2.3.2 Groups Required to Report . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
2.2.3.3 Publication of Directors’ Dealings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
2.2.4 Enforcement of Regulations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
2.2.4.1 Enforcement Framework . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
2.2.4.2 Penalties and Sanctions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
2.2.4.3 E ectiveness of Enforcement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
2.3 Insider Trading Regulations in Germany . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
2.3.1 Evolution of Regulations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
2.3.2 De nition of Illegal Insider Trading . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
2.3.2.1 Core of Regulations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
2.3.2.2 Insider De nition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
2.3.2.3 Inside Information . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
2.3.3 Directors’ Dealings Reporting Requirements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
2.3.3.1 Reporting Framework . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
2.3.3.2 Groups Required to Report . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
2.3.3.3 Publication of Directors’ Dealings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
2.3.4 Enforcement of Regulations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
2.3.4.1 Enforcement Framework . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
2.3.4.2 Penalties and Sanctions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
2.3.4.3 E ectiveness of Enforcement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
2.4 Comparative Analysis of U.S., U.K., and German Insider Trading Legislation . . . . . . . 40
2.4.1 De nition of Illegal Insider Trading . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
2.4.2 Directors’ Dealings Reporting Requirements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
2.4.3 Enforcement of Regulations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
2.5 Ad-hoc Disclosure Requirements in the German Stock Market . . . . . . . . . . . . . . . . 50
2.5.1 Aims of Ad-hoc Disclosure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
2.5.2 Ad-hoc Disclosure Regulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
2.5.3 Publication of Ad-hoc Disclosures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
3 Strategic Insider Trading 53
3.1 Insiders Trading Incentives and Trading Strategies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
3.2 Trading around Di erent Types of News Announcements . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
3.3 Trading around Earnings-related Announcements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
3.4 Trading around Pro t Warnings and other Financial Distress Announcements . . . . . . . 71
3.5 Trading around New Security Issue Announcements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
3.6 Trading around M&A-Related Announcements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
3.7 Trading around Other News Announcement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
3.8 Trading around News Announcements in the German Stock Market . . . . . . . . . . . . 81
4 Directors’ Dealings and Stock Market E ciency 83
4.1 The E cient Market Paradigm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
4.1.1 The Three Versions of the E cient Market Hypothesis . . . . . . . . . . . . . . . . 84
4.1.1.1 The Strong-Form . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
24.1.1.2 The Semistrong-Form . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
4.1.1.3 The Weak-Form . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
4.1.2 Theoretical Foundations of the E cient Market Hypothesis . . . . . . . . . . . . . 85
4.1.2.1 Investor Rationality . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
4.1.2.2 Randomness of Irrational Trades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
4.1.2.3 Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
4.1.3 Empirical Tests of the E cient Market Hypothesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
4.2 Challenges to the E cient Markets Hypothesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
4.2.1 Theoretical Challenges to the E cient Markets Hypothesis . . . . . . . . . . . . . 88
4.2.1.1 Investor Rationality . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
4.2.1.2 Randomness of Irrational Trades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
4.2.1.3 Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
4.2.2 Empirical Challenges to the E cient Markets Hypothesis . . . . . . . . . . . . . . 89
4.2.2.1 Firm Size E ect . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
4.2.2.2 Value E ect . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
4.2.2.3 Momentum E ect . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
4.2.2.4 Long-term Return Reversal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
4.2.2.5 Post-earnings Announcement Drift . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
4.2.2.6 Accrual Anomaly . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
4.2.2.7 Closed-end Fund Anomaly . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
4.2.2.8 Index Inclusion E ect . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
4.2.3 Implications for the E cient Markets Hypothesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
4.3 Limits to Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
4.3.1 Transaction Costs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
4.3.2 Holdings Costs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
4.3.2.1 Idiosyncratic Risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
4.3.2.2 Noise Trader Risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
4.3.2.3 Short-selling Constraints . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
4.3.2.4 Dividends . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
4.3.3 Empirical Evidence on Limits to Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
4.4 Event Study Methodology . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
4.4.1 Structure and Design of Event Studies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
4.4.2 Asset Pricing Models . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
4.4.2.1 Economic Models . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
4.4.2.2 Statistical Models . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
4.4.3 Cross-sectional Regression Analysis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
4.5 Tests of Stock Market E ciency Based on Returns to Directors’ Dealings . . . . . . . . . 107
4.5.1 Empirical Evidence from the U.S. Stock Market . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107
4.5.1.1 Ja e (1974) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108
4.5.1.2 Seyhun (1986) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108
4.5.1.3 Bettis, Vickrey, and Vickrey (1997) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110
4.5.1.4 Lakonishok and Lee 2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111
4.5.1.5 Other Studies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
4.5.1.6 Implications for the E ciency of the U.S. Stock Market . . . . . . . . . . 112
4.5.2 Empirical Evidence from the U.K. Stock Market . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
34.5.2.1 Gregory, Matatko, and Tonks (1997) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
4.5.2.2 Friederich, Gregory, Matatko, and Tonks (2002) . . . . . . . . . . . . . . 115
4.5.2.3 Fidrmuc, Goergen, and Renneboog (2006) . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
4.5.2.4 Implications for the E ciency of the U.K. Stock Market . . . . . . . . . . 116
4.5.3 Empirical Evidence from the German Stock Market . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
4.5.3.1 Rau (2004) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
4.5.3.2 Heidorn, Meyer, and Pietrowiak (2004) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120
4.5.3.3 Tebroke and Wollin (2005) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
4.5.3.4 Klinge, Seifert, and Stehle (2005) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
4.5.3.5 Stotz (2006) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
4.5.3.6 Betzer and Theissen (2009) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
4.5.3.7 Betzer and Theissen (2008) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124
4.5.3.8 Implications for the E ciency of the German Stock Market . . . . . . . . 124
5 Empirical Analysis of Strategic Insider Trading around News Announcements 126
5.1 Hypotheses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
5.1.1 Pre-announcement Trading Activity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
5.1.2 Post-Announcement Trading Activity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
5.1.3 In uence of Stock Price Impact of News Announcements on Trading Patterns . . . 130
5.1.4 Overview of Hypotheses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130
5.2 Study Design . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
5.3 Data Set . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
5.3.1 Sample Selection . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
5.3.2 Data Sources and Adjustments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
5.3.2.1 Directors’ Dealings Data . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
5.3.2.2 Ad-hoc Announcement Data . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135
5.3.2.3 Other Data . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138
5.4 Descriptive Statistics . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
5.5 Methodology . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141
5.5.1 Purchases and Sales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
5.5.2 De nition of Insider Trading Variables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
5.5.2.1 Value of Shares Traded . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142
5.5.2.2 Number of Shares Traded . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
5.5.2.3 Number of Insiders Trading . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
5.5.2.4 Percentage of Market Capitalization Traded . . . . . . . . . . . . . . . . 143
5.5.3 Test Statistics . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
5.5.4 Positive and Negative News Announcements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
5.5.4.1 Abnormal Return Estimation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
5.5.4.2 Classication of News Announcements into Positive and Negative Events 146
5.6 Results . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
5.6.1 Trading around News Announcements { Full Sample . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
5.6.1.1 Trading Prior to Positive News Announcements . . . . . . . . . . . . . . 148
5.6.1.2 Trading Prior to Negative News Announcements . . . . . . . . . . . . . . 148
5.6.1.3 Trading After Positive News Announcements . . . . . . . . . . . . . . . . 152
5.6.1.4 Trading After Negative News Announcements . . . . . . . . . . . . . . . 152
45.6.2 Trading around News Announcements { \Signi cant" Sample . . . . . . . . . . . . 156
5.6.2.1 Trading Prior to Positive News Announcements . . . . . . . . . . . . . . 156
5.6.2.2 Trading Prior to Negative News Announcements . . . . . . . . . . . . . . 156
5.6.2.3 Trading After Positive News Announcements . . . . . . . . . . . . . . . . 160
5.6.2.4 Trading After Negative News Announcements . . . . . . . . . . . . . . . 160
5.6.3 Discussion of Results . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163
5.7 Conclusion and Implications . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
6 Empirical Analysis of Directors’ Dealings and Stock Market E ciency 166
6.1 Hypotheses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
6.1.1 The Market’s Reaction to Directors’ Dealings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
6.1.2 Holding Costs and Directors’ Dealings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
6.1.3 Transaction Costs and Directors’ Dealings . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
6.1.4 Overview of Hypotheses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
6.2 Study Design . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
6.3 Data Set . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172
6.3.1 Sample Selection . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172
6.3.2 Data Sources and Adjustments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
6.3.2.1 Directors’ Dealings Data . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
6.3.2.2 Other Data . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175
6.4 De nition of Variables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
6.4.1 Holding Cost Variables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
6.4.1.1 Idiosyncratic Risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
6.4.1.2 Systematic Risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178
6.4.1.3 Risk-free Rate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178
6.4.2 Transaction Cost Variables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178
6.4.2.1 Direct Transaction Costs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178
6.4.2.2 Indirect Transaction Costs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178
6.4.3 Control Variables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179
6.4.3.1 Trade-specic Variables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179
6.4.3.2 Insider-speci