Gestion obligataire passive
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Exrait

Finance 1 –Université d’EvryGestionSéance 7obligatairePhilippe Priauletpassive
••••••••••••SommaireL’efficiencedes marchésStratégiespassivesQu’est-cequ’unbon benchmark ?RéplicationsimpleRéplicationpar échantillonnagestratifiéRéplicationpar minimisationde la “Tracking Error”Estimation de la covariance de l’échantillonEstimation de la covariance pondéréeexponentiellementRéplicationfactorielleRéplicationà l’aidede produitsdérivésPerformance “Out-Of-Sample”EchantillonnagevsMinimisationde la TE
L’efficience des marchésSelon la théories des marchés efficients, les prix des actifs financiers reflètent l’ensemble de l’information sdpionible sur le marché. Mais ce n’est pas toujours le cas de façonp arfaite. On distingue alors quatre grands types de marché:-le marchéefficient au sens fort: les cours reflètent, àtout instant, toutes les informations disponibles sur le marché. Il est impossible dans ce cas de prévoir leur évolution.-le marchéefficient au sens semi-fort: les cours reflètent, àtout instant, toutes les informations publiques disponibles sur le marché. Il est impossible dans ce cas de prévoir leur évolution par une approche fondamentale ou technique.
L’efficience des marchés-le marchéefficient au sens faible: les cours tiennent compte à chaque instant de l’information disponible sur lesc ours passés.Tous les opérateurs disposant de ces informations, la prévision des cours par l’analyse technique est inefficace.-le marchéinefficient : les cours n’intègrent pas otutes les informations disponibles sur les cours passés. Il est alors possible de faire de la prédiction de façon efficace (analyse technique, analyse fondamentale).
Stratégies Passives•Un résultatnaturelde la croyanceen l’efficienced emsarchésestd’utiliserunestratégiepassive de gestionde portefeiulles.•Les stratégiespassives n’ontpas pour but de surpfeorrmerle marchémaisde faire aussibienquele marché.–L’accentestportésurla minimisationdes coûtsde transaction –Les bénéficesescomptésd’unegestionactive sontcensséêtreplus faiblesqueles coûtsassociés•Les investisseurspassifsagissentcommesile marchéétaitefficient. En particulier, ilsconsidèrentle prix de marchédes actifsfinanciers commele meilleurestimateurde leurvaleur.•Si le marchéesttotalementefficient, aucunestratégeiactive nepeutbattrele marchépour un risquecomparable.
Qu’est-ce qu’un bon benchmark ?•La réussited’unegestionpassive suppose le choixdn’ buon indicede référenceou“benchmark”.•Qualitésd’un bon benchmark:–Renommée: Utilisationdiffuse par les investisseursinternationaux–Représentativité: Bonne représentationdes caractéristiquesdu marchéqu’ilestcenséincarner–Réplicabilité: L’indicedoitpouvoirêtrerépliquéave cune“tracking error” minimaleet êtrecomposéde titressuffisammentliquides–Transparence: Explication clairedes règlesd’incluiosnd’un titre, des changementsde composition de l’indiceainsiquedes esméthodesde calcul–Disponibilité: Accessibilitéfacile de la composition et des performances de l’indice–Qualitédes prix des titresservant à calculerl’incdie–Stabilité: la composition de l’indicenedoitpas chagner trop souventet doitêtrecompréhensibleet prédictible.
Réplication simple•La technique de réplicationla plus simple impliquede–Dupliquerl’indicecibleprécisément–Détenirtousles titresde l’indicedansleurexacteprooprtion•Unefoisla réplicationachevée, ilestnécessairede procéderà des transactions dansle portefeuille, quandla composition de l’indicechange. •Cetype d’approcheconvientmieuxaux actions qu’auxobligations.•Par exemple, l’indiceEuro Aggregate de Lehman Brhoters contient2557 titres(au 02/01/2006).–Beaucoup des titresde l’indicesontinsuffisammentqliuides.–La composition de l’indicechange régulièrementauu fr et à mesurequeles titresarriventà maturité.
Réplication par échantillonnage stratifié•Unealternative naturelleestl’échantillonnagestrfaitéi(réplicationdes attributsde l’indice).•Pour répliquerun indiceseloncetteméthode, ilfautpouvoirreprésentertoutessescaractéristiquesimportantesavec peude titres.–Primo, diviserl’indiceen cellules, chaquecellule représentantunecaractéristiquedifférente.–Secundo, acheterun ouplusieurstitrespour reproduirecescaractéristiqueset représenterla cellule entière.•Exemplesde caractéristiques:–Duration (<5 ans, > 5 ans)–Secteurs(dettepublique, detteprivée, dettehypothécaire)–Notation (AAA, AA, A, BBB)–Nombrede cellules danscetexemple: 2 x 3 x 4 = 24
Réplication par minimisation de la «trackingerror»•Les modèlesde risquenouspermettentde répliquerdesi ndices en créantdes portefeuillesde “tracking error” miniamle(réplicationdes rendementsde l’indice).•Cesmodèlesreposentsurles volatilitéset corrélationshistoriquesentreles rendementsdes différentesclasses d’actifs.•Habituellement, les gérantsde portefeuillestablentsurunecorrélationentrele fondset l’indicede l’ordrede 05,.9•Cettetechnique de réplicationimpliquedeuxétapesséparées: –Estimation de la matricede covariance des rendementsdes titres–Utilisationde cettematricepour l’optimisationde l a“tracking error”.
Procédure d’optimisation•Le problèmeconsisteà: –Créerun portefeuillesde N titresindividuels(ouproduitsdérivés) –Choisirles poidsde cestitresdansle portefeuillede façonà répliqueraussiétroitementquepossible le rendementde l’indicecible.RNP1wiRi11iNN2MinVar(RP-RB!1wiwjsij-2wisiB#sBw1,...,wNi,j11i11
Estimation de la matricede covariance des rendementsdes titresc•ovLaer ipaonicnte- cdléesd ree cnedeprmoebnltèsmdeese stittlrae sm.atricede variance-c•ovParroibalnècme eà de’steismtiemraetisotné: glael nào Nm(bNr-e1)d/e2s différentstermsede l•’Deisfftiémreantitoensdmeé ltah omdaetsricpeeudvee vntarêitarnecuet-ilciosvéaersiapnocuer. améliorer•Exemple: répliqueren 2001 l’indiceJP Morgan T-Bon advec : –6.25%, 31-Jan-2002–4.75%, 15-Feb-2004–5.875%, 15-Nov-2005–6.125%, 15-Aug-2007–6.5%, 15-Feb-2010–5%, 15-Aug-2011–6.25%, 15-May-2030–5.375%, 15-Feb-2031
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