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La gestion des ressources humaines dans l'industrie de l'investissement institutionnel : le cas des analystes financiers français sell-side

De
354 pages
Sous la direction de Julienne Brabet
Thèse soutenue le 30 juin 2009: Paris Est
Au cours de la précédente décennie et avant la crise financière de l’automne 2008, les marchés financiers internationaux ont connu un développement considérable et l’émergence d’une véritable industrie de l’investissement institutionnel. Au sein de cette industrie, les analystes financiers sell side employés par les sociétés de courtage apparaissent comme des acteurs majeurs, autour desquels se forment l’évaluation des sociétés cotées et les recommandations d’investissement à destination de leurs clients gestionnaires de fonds amenés à passer leurs ordres de bourse auprès de ces sociétés de courtage. La recherche présentée vise à identifier les modes de gestion des analystes financiers dans le champ de l’industrie de l’investissement institutionnel et l’influence qu’ils exercent sur les représentations, pratiques et productions des analystes. La première partie de cette thèse, après avoir étudié la construction du métier d’analyste et son contexte, met en débat les cadres de références théoriques et les disciplines qui s’impliquent dans l’analyse de la gestion du travail de quelques-uns des principaux acteurs de la finance, en général, et des analystes financiers en particulier. La seconde partie mobilise une approche contextualiste, interdisciplinaire et multi-méthodes au service d’une investigation empirique. Celle-ci met en relief le rôle du droit dans des dimensions coercitives et normatives très prégnantes, encourageant aussi bien la concurrence entre structures que l’homogénéisation et la standardisation de l’organisation du travail. Elle montre comment, sous l’effet de la concurrence des banques d’investissement anglo-saxonnes et de l’introduction d’un nouveau mode de financement de l’analyse financière par les volumes de courtage, les sociétés de « brokerage » ont adopté des stratégies de niche et intégré dans leurs configurations organisationnelles plutôt professionnelles de fortes dimensions mécanistes. Enfin, elle constate une uniformisation des modes de gestion des quatre principales sociétés de courtage françaises filiales de banques d’investissement. Les analystes français sont soumis à des modes de gestion qui privilégient clairement les dimensions marketing du métier qu’il s’agisse des modalités d’organisation du travail, des pratiques de recrutement, de communication interne, d’évaluation et de rémunération. Un des rôles essentiels assigné aux analystes consiste alors à accroitre les volumes de courtage ce qui les conduit à privilégier les activités aval de leur fonction. Mais cette dimension marketing qui caractérise la production des analystes doit être relativisée. En fonction de leur histoire professionnelle et des ressources qu’ils peuvent mobiliser, les analystes développent en effet des stratégies et des identités au travail différenciées.
-Analystes financiers sell-side
-Industrie financière
-Sociétés de courtage
-Gestion des ressources humaines contextualisée
Over the last decade and before the October 2008 credit crunch, international financial markets have witnessed a considerable development with the emergence of an important industry of institutional investment. Within this industry, financial analysts hired by brokerage firms play a major role while contributing to the assessment of listed companies through investment recommendations to asset managers, thereby obtaining from these clients orders for execution. The objective of this research is to pinpoint the role played by research analysts in the financial industry, and their influence over the representations and practices. The first part of this study, once constructed the analyst’s activity as a category, challenges the referential and theoretical grounds, as well as the fields involved in the work of some financial functions, and draws the attention to research analysts. The second part focuses on a contextual, multidisciplinary and multi-methodological approach to support an empirical investigation, which highlights the role played by law in both its coercive and prescriptive aspects, whether stimulating competition between structures or promoting the homogenization and standardization of work arrangements. We demonstrate how competition from Anglo-Saxon investment banks, as well as the adoption of a new business model resting on commissions generated by trading volumes, has led to the development of niche strategies, and introduced an important mechanistic dimension to the organizational configurations of brokerage firms. Lastly, it sheds light on the standardization of the managerial modes of the four main French brokerage firms, which are all subsidiaries of investment banks. French analysts are subject to management modes which clearly favor the marketing dimensions of the activity, as can be seen through the way their work is organized, the recruitment practices, the internal communication flows, their assessments and salaries. One of the roles assigned to analysts is thus to generate higher brokerage volumes, which as a consequence drives them towards marketing activities. This marketing dimension however needs to must be into perspective. Depending on their professional backgrounds and the resources they access, research analysts develop specific strategies and differentiated identities.
-Sell-side financial analysts
-Financial industry
-Brokerage firms
-Contextualised human resource management
Source: http://www.theses.fr/2009PEST3006/document
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Ecole Doctorale Economie, Gestion et Espace
Institut de Recherche en Gestion

La Gestion des Ressources Humaines dans
l’industrie de l’investissement institutionnel :

Le cas des analystes financiers français sell-side


Thèse présentée et soutenue publiquement
le 30 juin 2009
en vue de l’obtention du
DOCTORAT EN SCIENCES DE GESTION
(Arrêté ministériel du 7 août 2006)

par

Faycel BENCHEMAM

JURY

Directrice de thèse : Madame Julienne BRABET
Professeure à l’Université Paris Est
Institut d’Administration des Entreprises Gustave Eiffel

Rapporteurs : Monsieur Didier CAZAL
Professeur à l’Université Lille 1
Institut d’Administration des Entreprises

Monsieur Gérald NARO
Professeur à l’Université Montpellier 1

Examinateurs : Monsieur Frank BOURNOIS
Professeur à l’Université Paris 2 - Assas

Monsieur Pierre CHOLLET
Professeur à l’Université Paris Est
Institut d’Administration des Entreprises Gustave Eiffel









L’université de Paris-Est n’entend donner aucune
approbation ni improbation aux opinions émises
dans cette thèse.

Ces opinions doivent être considérées comme
propres à leur auteur.





































2



A mon père.



3Remerciements Remerciements



Je tiens tout d’abord à remercier vivement Messieurs les Professeurs Frank Bournois, Didier Je tiens tout d’abord à remercier vivement Messieurs les Professeurs Frank Bournois, Didier
Cazal, Pierre Chollet et Gérald Naro, d’avoir accepté d’évaluer ce travail doctoral.

Que serait ce travail sans Julienne Brabet ? Ma directrice de recherche, lors de notre première
rencontre, m’a accueilli en qualifiant la thèse de processus de « compagnonnage ». Après ces rencontre, m’a accueilli en qualifiant la thèse de processus de « compagnonnage ». Après ces
années, ce qualificatif s’avère des plus justes et je peux dire aujourd’hui que c’est elle qui m’a
véritablement formé à la recherche. Je la remercie pour sa disponibilité sans faille et son
exigence très forte sans lesquelles ce travail n’aurait pu aboutir.

Je tenais également à remercier mes collègues et amies pour leur travail de relecture et leurs
précieux conseils tant sur la partie théorique qu’empirique. Merci donc à Isabelle Chambost,
Géraldine Galindo et Laëtitia Le Thielleux ; véritables anges gardiens de ce travail.

Le soutien sans faille de ma famille : ma mère, mes deux sœurs ainsi que mon frère, fut
inestimable. Mon père, qui avait commencé avec moi ce chemin, n’a pu malheureusement le
voir aboutir. Je pense beaucoup à lui.

Enfin, la partie empirique de cette thèse n’existerait pas sans la bonne volonté des nombreux
analystes financiers qui malgré un emploi du temps très souvent chargé, ont accepté avec
bienveillance, enthousiasme ou curiosité de me consacrer une partie de leur temps.
4
Table des matières


Introduction générale...............................................................................................................10

Première Partie : le rôle de l’analyste financier comme acteur des marchés financiers dans
la littérature..............................................................................................................................17

Introduction...............................................................................................................................18

Chapitre 1 - L’analyste financier au cœur du développement des marchés financiers et de la
financiarisation de l’économie..................................................................................................23

1. Le contexte général : l’internationalisation des marchés financiers et le développement
d’une industrie de la gestion collective concurrentielle............................................................24

2. La financiarisation de l’économie française et les transformations des modes
d’organisation et de gestion des capitaux.................................................................................30

A) Le constat .....................................................................................................................30
1) La montée des investisseurs institutionnels dans le capital des entreprises..................30
2) L’adoption des critères d’investissement anglo-saxons et la naissance d’une véritable
industrie.........................................................................................................................31
B) La relation analystes-gérants, variable centrale de l’industrie de la gestion
collective.......................................................................................................................35

3. L’émergence des analystes sell-side et l’apparition de difficultés ...............................39

A) La professionnalisation et la visibilité des analystes sell-side......................................40
B) La question du coût de la recherche..............................................................................47
C) La pression à générer du courtage et le mimétisme dans l’évaluation des
entreprises......................................................................................................................52
1) La pression à générer du courtage.................................................................................52
2) Le mimétisme................................................................................................................57
D) L’apparition des conflits d’intérêts...............................................................................60

4. Les solutions proposées par la littérature professionnelle : vers une analyse financière
indépendante.............................................................................................................................61

Synthèse du chapitre 1..............................................................................................................65

Chapitre 2 - Le modèle néo-classique d’efficience des marchés et ses prolongements dans la
littérature juridique ........66

Paragraphe 1 : Le travail de l’analyste financier vu par le modèle néo-classique ou théorie
financière classique : Un acteur économique rationnel au cœur d’un marché
efficient.....................................................................................................................................68
51. Le concept d’efficience des marchés et ses incidences sur l’analyse financière..........68

A) Analyse du concept.......................................................................................................68
B) Le rôle de l’analyste financier dans le modèle néo-classique....................................70

2. L’évaluation du travail de l’analyse dans ce cadre conceptuel.....................................72

Paragraphe 2 : L’analyste financier régulé par le droit : Un professionnel indépendant
contribuant à l’efficience informationnelle situé au cœur d’un modèle juridique de valeur
actionnariale..............................................................................................................................75

1. L’analyste financier au cœur du modèle juridique de la shareholder value..................79

A) Des mécanismes juridiques renforçant les modalités de gouvernance actionnariale....79
B) Le modèle français ou l’évolution du droit français des sociétés cotées vers un modèle
néo-classique.............................................................................................................................86
C) La valorisation par les analystes financiers du primat de l’actionnaire........................93

2. Les implications méso-économiques des transformations juridiques : une plus grande
concurrence entre structures, une information plus efficiente..................................................99

A) Le cadre juridique de la déréglementation....................................................................99
1) Une multiplication des structures encouragée par le droit............................................99
2) Une meilleure organisation des marchés.....................................................................105
B) Droit des marchés financiers et efficience informationnelle.......................................106

3. Les implications micro-économiques du droit : le contrôle juridique des analystes
financiers au service de la transparence informationnelle......................................................108

A) La position du droit : prévenir les conflits d’intérêt et protéger les investisseurs......109
B) Les dispositions juridiques encadrant l’organisation du travail des analystes financiers
et la production d’analyse financière..........................................................................114
1) Les normes organisationnelles....................................................................................117
2) Les normes régissant la communication interne au sein de la structure où est employé
l’analyste.................................................................................................................................118
3) Les normes régissant les modes de rémunération.......................................................118
4) Les conséquences sur la production d’analyse financière ..........................................119

Synthèse du chapitre 2............................................................................................................121

Chapitre 3
Les approches critiques du modèle néo-classique du marché financier : La finance
comportementale et les études sociales de la finance.............................................................122

1. Les travaux centrés sur le comportement des acteurs : finance comportementale et
école des conventions..............................................................................................................123

A) La finance comportementale ......................................................................................123
B) L’école des conventions ou l’étude de la « finance autoréférentielle » (Orléan,
2004)...........................................................................................................................126
62. L’ « espace social » de la finance de marché..............................................................131

A) La finance de marché, lieu de socialisation et d’appropriation du profit....................132
B) Les études historico-sociologiques ou la description d’un modèle de gestion du travail
corporatiste..............................................................................................................................136
C) L’historique du métier d’analyste financier................................................................138

3. La convergence vers un modèle anglo-saxon de gestion du travail............................141

A) Des politiques de rémunération incitatives qui s’expliquent par un marché du travail
fortement concurrentiel et dynamique....................................................................................142
B) L’adoption de pratiques RH du modèle anglo-saxon et leur diffusion aux banques
d’investissement françaises.....................................................................................................144

Synthèse du chapitre 3............................................................................................................150

Synthèse de la revue de littérature et perspectives de recherche............................................151

1. L’analyste financier : un acteur situé et influencé.......................................................151
2. Des modes de gestion incomplets dans leur description ou mal définis.....................153
3. La mobilisation de cadres théoriques interdisciplinaires............................................160


Seconde Partie : Étude empirique des modes de gestion des analystes financiers..............163

Introduction.............................................................................................................................164

Chapitre 1 : Démarche empirique, cadres théoriques et méthodologiques...........................165

1. Les cadres de références théoriques et méthodologiques............................................165

A) Une approche interdisciplinaire..................................................................................165
B) Une approche multi méthodes.....................................................................................169
1) Le recueil de l’information.................................................................................................170
1.1 L’entretien comme mode principal de recueil des informations.................................171
1.2 Le recueil de la documentation...................................................................................174
2) L’analyse des informations.................................................................................................178

2. La démarche de la recherche empirique......................................................................183

A) Les étapes de la recherche : de la phase exploratoire à la phase intensive..................183
B) L’échantillonnage .......................................................................................................185
C) La construction du guide d’entretien...........................................................................194
D) La préparation et la conduite de l’entretien ................................................................199
E) Les attitudes pendant l’entretien.................................................................................203
F) Les catégories de l’analyse des données.....................................................................206

Synthèse du chapitre 1............................................................................................................212

7Chapitre 2 : Des mutations de l’industrie de l’investissement institutionnel aux modes de
gestion des analystes financiers et leurs conséquences..........................................................213

1. Les analystes financiers face aux mutations du champ de l’industrie de
l’investissement institutionnel.................................................................................................213

A) La construction par le droit français du champ de l’industrie de l’investissement
institutionnel............................................................................................................................214
B) Brokerage et Asset management : des organisations structurées de façon parallèle
.................................................................................................................................................217

2. Les configurations stratégiques et organisationnelles dans lesquelles s’inscrivent les
modes de gestion.....................................................................................................................220

A) Vers des stratégies de niche..............................................................................................220
1) L’expansion des sociétés de courtage dans les années 1990............................................222
2) Les désillusions et les charrettes : les conséquences du krach de 2001............................224
3) L’adoption de nouvelles stratégies ou comment se différencier.......................................229

B) Des bureaucraties professionnelles adoptant des dimensions
mécanistes.........................................................................................................................231
1) Les modes de division du travail......................................................................................231
2) La spécialisation sectorielle..............................................................................................236

3. L’identification des modes de gestion et de leur influence sur les
analystes..................................................................................................................................239

A) Les pratiques d’évaluation et de rémunération..................................................................240
1) De l’évaluation des gérants.........................................................................................240
2) ... à celle des analystes................................................................................................244

B) La communication.............................................................................................................253
1) La communication interne................................................................................................253
2) La communication externe................................................................................................257

C) L’organisation du travail…...............................................................................................258
1) Une prépondérance des activités marketing......................................................................258
2) ...valorisée par des actions de communication interne......................................................265
3) Les autres caractéristiques de l’activité exercée...............................................................266

D) L’emploi marqué par........................................................................................................270
1) Le recrutement................
2) La carrière ou la prégnance de logiques individuelles dans la mobilisation des parcours
professionnels....................................................................................................................273

4. La différenciation des identités au travail...........................................................................278

A) Le modèle de retrait..........................................................................................................282
B) Le modèle du manager......................................................................................................283
C) Le modèle du technicien fondamentaliste.........................................................................286
8D) Le modèle du carriériste....................................................................................................288
E) Le modèle des nostalgiques de la communauté ................................................................290

5. Synthèse et Interprétation des résultats de l’étude empirique.............................................292


Conclusion générale...............................................................................................................297
1. Synthèse des principaux apports de notre recherche..................................................298
2. Les conséquences de la crise financière sur l’industrie de l’investissement
institutionnel et les modes de gestion des acteurs.......................................................300
3. Implications pratiques de nos recherches....................................................................312
4. Limites et suites de nos recherches.............................................................................314


Bibliographie..........................................................................................................................319


Annexes...................................................................................................................................339

9Introduction générale
Introduction générale

« Peut-on accepter que les analystes financiers croient que les entreprises
font uniquement de l’argent, et non pas, par exemple, des chaussures ? »
Peter Drucker, 8 janvier 2000


Janvier 2003. Nous assistons à l’Ecole des Mines de Paris à un débat relatif à la
relation entre actionnaires et dirigeants de sociétés cotées. L’invité, Bernard Collomb, alors
PDG de Lafarge est interpellé dans la salle par un jeune homme qui se présente comme
« analyste financier » de la Société Générale. L’échange est assez vif. L’analyste financier
n’hésite pas à contredire de façon relativement arrogante le manager, lui somme de « fournir
des explications », prend à partie l’assistance en invoquant son «expertise des marchés »...
Qui était ce salarié/analyste, à peine plus âgé que nous ? Quelle légitimité lui permettait
d’interpeller haut et fort le Président d’une multinationale cotée en bourse dont l’expertise
managériale était reconnue depuis plus de trente ans ? Comment expliquer la déférence dont
faisait preuve malgré tout Bernard Collomb à son égard ?

Cet événement est une illustration remarquable de la place prépondérante qu’ont pris
les analystes financiers au sein d’une économie française de plus en plus financiarisée et
indubitablement, la première question que nous nous sommes posée était bien : mais qui sont
donc ces salariés qui font trembler les plus grands dirigeants des sociétés cotées et dont les
analyses sur les stratégies d’entreprise sont relayées continuellement par la presse
économique, financière et managériale ? Profitant du développement spectaculaire des
marchés financiers au cours de la précédente décennie, ces professionnels ont su s’imposer
comme acteurs incontournables de leur fonctionnement. En effet, au cours de la période 1996-
2006, les marchés financiers internationaux ont connu un développement considérable en
même temps que s’est constituée une véritable industrie de l’investissement institutionnel.
Cette industrie s’est structurée autour des investisseurs institutionnels qui comprennent les
sociétés chargées de gérer des portefeuilles d’instruments financiers pour le compte de tiers
avec trois principales institutions : les fonds communs de placement, les fonds de pension et
les compagnies d’assurance (Brancato,1997). La gestion des fonds collectés par ces
investisseurs institutionnels est confiée concrètement à des gestionnaires d’actifs, des
« money managers » que ceux-ci soient employés directement par les investisseurs
institutionnels ou appartiennent à des entreprises auxquelles sont déléguées les missions de