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Les défis de la gestion alternative
FRANÇOIS HAAS NOËL AMENC MATHIEU VAISSIÉ
Banque de France Professeur de finance, EDHEC, Ingénieur de recherche, EDHEC
Service des Études sur les marchés Misys Asset Management Systems
et la stabilité financière
La gestion alternative se distingue à plusieurs titres de la gestion d’actifs traditionnelle. Elle s’en
démarque par ses objectifs (une performance absolue, décorrélée de celle des marchés sous jacents)
et ses stratégies (en particulier, l’exploitation des inefficiences détectées dans la valorisation des actifs
financiers au travers de prises de positions discrétionnaires et opportunistes), comme par l’utilisation
de techniques financières (notamment, le recours à titre habituel à l’effet de levier, aux instruments
dérivés ou à la vente à découvert) et de véhicules d’investissement spécifiques (des structur ad hoc es
— les « hedge funds » — échappant au droit commun des véhicules traditionnels de gestion collective).
Ces particularités, combinées à une certaine opacité de l’univers alternatif, rendent délicate
l’appréciation des risques pris et des performances affichées par les gérants, ce qui impose le recours
à des outils de mesure spécifiques, différents de ceux communément utilisés pour la gestion d’actifs
classique.
Ensemble à la fois divers et en pleine évolution, l’univers de la gestion alternative a connu, ces
dernières années, un développement spectaculaire, illustré par une forte progression des montants
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ag setîannoc siuped ,lt aontivetinaerédevu  nmeneolpplque queées,sannunt ng escsuanitaluc,erips tatceconfèreuq iul iuomene t les.sI ssbiarope spmanciqueécifd sruetarofrep eicndiion de l'impactresoenu avé taul alersloe  dopprEnsemble à la fois divers et en pleine évolution, l’univers de la gestion alternative a connu, cesdernières années, un développement spectaculaire, illustré par une forte progression des montantssous gestion et la multiplication de supports de placement proposés à une base de plus en plusdiversifiée d’investisseurs. Compte tenu des spécificités du mode opératoire des gestionnaires alternatifs,cet essor ne manque pas de soulever des interrogations quant à ses implications en matière destabilité financière. Il pose également, en des termes nouveaux, la problématique du partage desrôles entre intervenants de marché et autorités de contrôle dans l’organisation et l’encadrement de cesecteur de la gestion de l’épargne collective.La gestion alternative se distingue à plusieurs titres de la gestion d’actifs traditionnelle. Elle s’endémarque par ses objectifs (une performance absolue, décorrélée de celle des marchés sous-jacents)et ses stratégies (en particulier, l’exploitation des inefficiences détectées dans la valorisation des actifsfinanciers au travers de prises de positions discrétionnaires et opportunistes), comme par l’utilisationde techniques financières (notamment, le recours à titre habituel à l’effet de levier, aux instrumentsdérivés ou à la vente à découvert) et de véhicules d’investissement spécifiques (des structures ad hoc les « hedge funds » — échappant au droit commun des véhicules traditionnels de gestion collective).Ces particularités, combinées à une certaine opacité de l’univers alternatif, rendent délicatel’appréciation des risques pris et des performances affichées par les gérants, ce qui impose le recoursà des outils de mesure spécifiques, différents de ceux communément utilisés pour la gestion d’actifsclassique.FRANÇOIS HAASBanque de FranceService des Études sur les marchéset la stabilité financièreNOËL AMENCProfesseur de finance, EDHEC,Misys Asset Management SystemsMATHIEU VAISSIÉIngénieur de recherche, EDHECLes défis de la gestion alternativede gestion requiert une analyse des risques et desLparfois les apparences d'un « phénomène de mode ».de la gestion alternative sur les dynamiques  desL'objet de cet article est de proposer une mise enmarchés financiers et d'identifier les conditions dansperspective de cette évolution. On s'emploieralesquelles ce mode de gestion peut « utilement »d'abord à cerner les contours et à dégager lescontribuer au fonctionnement des marchéstendances d'une industrie en plein renouvellement.financiers et trouver une place pérenne au sein deOn s'attachera ensuite à montrer en quoi ce modela gestion de portefeuille.Banque de France • Revue de la stabilité financière  N°3  Novembre 2003103
Les défis de la gestion alternative1|L’univers de la gestion alternativeIl n’est pas aisé de définir ce que l’on entendcommunément par « gestion alternative », tant il s’agitd’une industrie diverse et évolutive. On essaiera d’encerner les contours avant d’analyser les tendancesqui caractérisent aujourd’hui cette industrie.1|1Tentative de définitionLa gestion alternative peut être définie « en creux »,par opposition à la gestion d’actifs « traditionnelle ».Elle s’en distingue à plusieurs titres, par les objectifsqu’elle se fixe, d’une part, les instruments ettechniques qu’elle emploie, d’autre part, les stratégiesd’investissement qu’elle développe, enfin.Objectifs d’investissementLa gestion d’actifs « traditionnelle », telle qu’elle estmise en œuvre par les organismes de placementcollectif et les gestionnaires institutionnels, estconduite dans une logique de performance relative :les fonds confiés en gestion sous cette forme ontvocation à titre principal, sinon exclusif, à être investisdans des classes d’actifs financiers prédéfinies, surun horizon de moyen-long terme. En conséquence,la performance d’un portefeuille investi selon cettelogique et le risque qu’il présentera dépendront, enpremier lieu, de l’orientation des marchés sous-jacentset, de façon complémentaire, de la capacité dugestionnaire à mettre en œuvre une allocation d’actifsappropriée. Cette performance sera mesurée parrapport à un indice de référence, global ou sectoriel,considéré comme représentatif des marchés surlesquels les actifs sont investis (marchés monétaire,obligataire ou actions, marchés domestiques ouinternationaux), l’objectif du gestionnaire étant ainside réaliser une performance aussi proche que possiblede celle de l’indice de référence (cas de la gestionpassive ou indicielle) ou de surpasser cet indice (casde la gestion active).La gestion alternative, à l’inverse, se fixe un objectifde performance absolue, positive, quelle que soitl’orientation des marchés financiers, uneperformance « décorrélée » de celle des classesd’actifs financiers sous-jacents. Ce qui est ainsiproposé est, en principe, une performanceindépendante (au moins partiellement) de laperformance intrinsèque des marchés financiers :l’investisseur abandonne la rémunérationstructurelle associée à une position d’investissement« longue » sur les actifs financiers (la prime de risqueajustée du niveau d’exposition au marché — le bêta 1),en échange d’une immunisation contre l’évolutiondes marchés (le risque directionnel) et d’uneexposition directe sur la qualité du gestionnaire 2.Alors que l’approche traditionnelle de la gestiond’actifs se place dans une logique de marchésefficients et de portefeuille optimal de marché, ladémarche de la gestion alternative est, au contraire,d’insister sur les inefficiences des marchés financierset de détecter les opportunités qui en découlent :plutôt que le bêta, la gestion alternative visera àcapturer l’alpha, c’est à dire une sur-performancepar rapport au rendement du marché.Techniques et instrumentsLa gestion alternative, comme la gestion d’actifstraditionnelle, utilise comme support d’investissementles actifs financiers habituels que sont les titresmonétaires, les obligations et les actions. Elle s’endistingue cependant, d’une part, en exploitant unegamme de supports élargie à des catégories d’actifsmoins conventionnels et généralement moins liquides(titres non cotés, matières premières, voire immobilier)et, d’autre part, en recourant de façon habituelle, parfoisdans des proportions significatives, à l’éventail completdes produits dérivés fermes et conditionnels, ainsi qu’àdes techniques financières particulières comme lavente à découvert. Le recours à l’effet de levier 3, sans1Schématiquement, le bêta d’un titre (d’un portefeuille) est une mesure de sa volatilité par rapport à celle du marché, c’est à dire de son risquesystématique. L’alpha correspond, pour sa part, à la rentabilité en excès du titre (du portefeuille), qui n’est pas expliquée par le modèle. Pour unedéfinition plus précise, cf. encadré 12D’où, notamment, une structure de rémunération des gérants alternatifs directement liée à la performance réalisée : en moyenne, sur la base dediverses sources de marché, on peut estimer que le gestionnaire conserve près de 18 % des résultats réalisés, en plus d’une commission de gestion(1 % à 1,5 % des montants sous gestion).3On définira ici l’effet de levier comme le recours à des ressources empruntées ou l’emploi des instruments et techniques financières mentionnésci-dessus dans le but d’augmenter l’ampleur des positions prises.104Banque de France • Revue de la stabilité financière • N°3 • Novembre 2003
lui être spécifique ni revêtir un caractère systématique,fait également partie de façon habituelle de la panoplie .des gestionnaires alternatifs4StratégiesDans ce cadre général, les stratégies d’investissementmises en œuvre par les fonds alternatifs s’avèrent,cependant, très hétérogènes. De façon quelque peuschématique, car ces stratégies sont flexibles et lesrecoupements entre elles nombreux, on pourradistinguer quatre grands styles d’investissement,susceptibles de donner lieu eux-mêmes à denombreuses variantes.Les stratégies dites « long/short » consistent àcombiner simultanément des positions acheteuseset vendeuses sur des titres différents, considéréssur la base d’une analyse fondamentale outechnique, les premiers comme sous-valorisés, lesseconds au contraire sur-valorisés, et à jouer lacorrection de cette anomalie. La position globalepourra être directionnelle (« biaisée » en faveurde l’une ou l’autre des positions) ou nondirectionnelle (« market neutral »). Le profit qu’ellegénérera sera, dans ce dernier cas, indépendantde la performance du marché dans son ensemble(les deux titres peuvent s’apprécier ou se dépréciersimultanément) et déterminé uniquement par laperformance relative de chacune des positions.Les stratégies« d’arbitrage 5 » et de « valeur relative » s’attachent à détecter et à exploiter les anomaliesperçues dans la valorisation relative des actifsfinanciers ou dans les relations statistiquesunissant différents actifs. Relèvent de cette logiqueles stratégies d’arbitrage, entre différents segmentsde la courbe des taux obligataires ou entrecompartiments obligataires, qui « jouent » surl’évolution des écarts de rendements, en particuliersur la notion de retour à la moyenne de ces écarts.Peuvent être également mentionnés les arbitragessur titres convertibles, qui visent à exploiter lesdifférences de prix éventuelles entre le titreLes défis de la gestion alternativelui-même et ses différentes composantes6 ou à prendre position sur les facteurs sous-jacents quidéterminent la valeur de ces titres particuliers,ainsi que les « capital structure arbitrage », dontl’objet est d’exploiter les éventuelles divergencesde valorisation entre les éléments du passif d’unémetteur (entre ses dettes, selon leur statut, entreses titres de dette et ses actions). Pour différentesquelles soient, ces stratégies ont en commun defaire appel, de façon intensive, aux techniquesquantitatives et à une modélisation mathématiquesophistiquée, pour l’identification des opportunitésd’arbitrage. L’exploitation de ces dernières sefonde, systématiquement, sur la combinaison depositions longues et de ventes à découvert. Parceque les opportunités d’arbitrage peuvent être defaible ampleur, les positions prises par ces fondsle sont fréquemment avec un levier important.Les stratégies dites « event driven » et « specialsituation » peuvent être définies comme des prisesde position sur l’évolution d’une situationd’entreprise particulière, sur la probabilitéd’occurrence d’un événement particulier dans lavie d’une entreprise. Certains fonds, parfoisqualifiés de « vautours », sont ainsi spécialisés surles dettes d’entreprises en restructurationdistressed debt », particulièrement susceptiblesd’être sous-valorisées, du fait de l’impossibilitépour nombre d’investisseurs de conserver ce typede papier en portefeuille) ou sur les opérationsde fusion/acquisition (prise de position sur lestitres de l’entreprise cible, combinée le caséchéant avec une position en sens inverse surles titres de la société initiatrice de l’opération).Les stratégies directionnelles et les approchestactiques s’éloignent assez sensiblement du cadrethéorique proposé ci-dessus pour cerner lescontours de la gestion alternative. Elles donnentlieu, en effet, à des prises de position dans le sens(ou à rebours) d’une tendance de marché dont legestionnaire anticipe la poursuite (ou l’inversion).Ces prises de position sont par définition noncouvertes. Mises en œuvre par les fonds dits4En particulier, lorsqu’il s’agit d’exploiter des opportunités d’arbitrage de faible ampleur.5La notion d’arbitrage ne doit pas ici être entendue au sens habituel d’arbitrage sans risque, mais comme une prise de position visant à exploiterune divergence considérée comme temporaire entre l’évolution de deux actifs, une situation atypique par rapport à leur relation de long terme(cf. partie 3).6Les obligations convertibles sont fréquemment sous-valorisées par rapport à leur valeur théorique. L’arbitrage le plus classique consistera alorsà combiner une position longue sur le titre convertible et une position courte sur l’action sous-jacente, de façon à extraire la différence de prix touten étant immunisé contre les variations de l’action elle-même.Banque de France • Revue de la stabilité financière • N°3 • Novembre 2003105
Les défis de la gestion alternative« global macro », ces stratégies s’appuient non surune approche technique des marchés financiers,mais bien davantage sur une analysemacroéconomique et financière de la situationd’un pays, d’un secteur d’activité ou d’une zoneéconomique. Les fonds de « trading », les fondsdits « market timing » et « trend followers », les fondsde « futures » et les « commodity trading advisers »peuvent être également considérés commerelevant de cette approche d’investissement. Onest ici plus proche d’une logique classique deprises de positions « spéculatives » que de lalogique d’exploitation des inefficiences devalorisation, mise en évidence dans le cadre desautres stratégies d’investissement alternatives.Tableau 1Gestion alternative : part relativedes différents styles d’investissementStratégieslong/short7%Arbitrageetvaleurrelative36%Situationsspécialeseteventdriven9%Stratégiesdirectionnelles30%Autres(stratégiescombinées,opportunistes)18%Total100%Source:estimationsdelaBanquedeFranceLes styles dinvestissement décrits ci dessus, pourdifférents qu’ils soient, ont en commun de sefonder sur une approche opportuniste etdiscrétionnaire du marché par le gestionnaire etsupposent une forte réactivité de sa part. Cesparticularités et les contraintes qu’elles imposentaux investisseurs, notamment en termes deliquidité de leur investissement, expliquent quela gestion alternative se soit développée dans lecadre de structures ad hoc, non soumises aux règlesde prudence (ratio de division des risques,encadrement strict des possibilités d’utilisation desdérivés, de la vente à découvert, etc.) et detransparence (valorisation) imposées auxvéhicules standard de gestion collective,accessibles uniquement à une frange limitéed’investisseurs considérés comme « qualifiés ». Lesnotions de « hedge funds » (fonds spéculatifsalternatifs) ou « highly leveraged institutions – HLI »(institutions à fort effet de levier) sonthabituellement utilisées pour désigner cesvéhicules d’investissement. Pour autant, il n’existedans aucun pays de définition statutaire positivede ces notions et l’on ne trouve pas non plus parmiles intervenants de marché de définitionunanimement acceptée 7. De façon très générale,dans une approche opérationnelle, on qualifierade « hedge fund » tout véhicule d’investissementéchappant aux règles de droit commun en matièrede protection de l’épargne et/ou susceptible derecourir à l’éventail complet des instruments ettechniques disponibles sur les marchés financiers.Par souci de simplicité, dans la suite de cet article,on utilisera indifféremment les termes de « hedgefunds » et de fonds alternatifs.1|2 Une industrie en mutationStructures d’investissementet base de clientèle : des fonds « global macro »à la multi-gestion alternativeL’industrie des hedge funds s’est profondémenttransformée au cours des quinze dernières années.Au plan quantitatif, si la gestion alternative nereprésente encore qu’une très faible part des fondsinvestis au sein de la gestion collective, saprogression a été spectaculaire : le nombre de fondsalternatifs aurait ainsi été multiplié par plus de cinqdepuis 1988, pour dépasser les 7 000 unités. Surtout,dans le même temps, les montants sous gestionauraient été multipliés par près de vingt, atteignantUSD 650 milliards à fin 2002.En plein essor, cette industrie s’est aussisingulièrement remodelée.Les fonds « global macro » qui en symbolisaient ledéveloppement au cours des annéesquatre-vingt-dix, de la crise de la livre britannique(1992) aux crises asiatique et russe (1997-1998),ne dominent plus aujourd’hui l’univers des fondsalternatifs. Au sens strict, ces fondsreprésenteraient aujourd’hui moins de 5 % desactifs sous gestion (contre près de 70 % au débutdes années quatre-vingt-dix) au sein d’uneindustrie dominée par les fonds d’arbitrage etcaractérisée par la prédominance de structuresde petite taille et spécialisées : selon diversessources de marché, 80 % des hedge funds gèrentaujourd’hui des actifs d’une enveloppe inférieureà 100 millions de dollars.7Un document publié à l’occasion des auditions conduites par l’autorité de contrôle américaine, la Securities and Exchange Commission (SEC),sur le thème des hedge funds en mai 2003 en proposait ainsi quatorze définitions différentes.106Banque de France • Revue de la stabilité financière • N°3 • Novembre 2003
Les défis de la gestion alternativeGraphique 1Hedge funds : nombre de fonds et encours sous gestion(en milliards de dollars)8 0008007 0007006 0006005 0005004 0004003 000 3002 0002001 000100001988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003Nombre de fonds (!chelle de gauche)Encours sous gestion (!chelle de droite)Source : Van Hedge Fund Advisors International Inc.Graphique 2Répartition des actifs sous gestion(par tailles de portefeuilles, en millions de dollars)100-500(17 %)> 500(3 %)25-1000-5(32 %)(18 %)5-25(30 %)Source : estimations de la Banque de FranceLa base de clientèle des hedge funds, initialementconcentrée sur des clientèles privées fortunées,en particulier aux États-Unis, s’est progressivementélargie en direction des investisseursinstitutionnels (fonds de pension, assurance, etc.)et, dans un second temps, des investisseursparticuliers. Le développement de la multi-gestionet des« fonds de fonds » ainsi que la commercialisation de fonds alternatifs offrant unegarantie en capital illustrent de façon spectaculairece mouvement en cours de « démocratisation » desproduits de la gestion alternative.Cet engouement récent des investisseursinstitutionnels et des particuliers pour la gestionalternative a plusieurs origines, certainescirconstancielles, d’autres plus structurelles.–Au mouvement de recul des rendementsobligataires constaté depuis le début desannées quatre-vingt, s’est rajouté, au cours desdernières années, le repli spectaculaire des marchésboursiers. Le premier phénomène a amené lesinvestisseurs à rechercher de nouvelles sources derendement élevé ; le second a donné une actualitéparticulière aux approches fondées sur la recherched’une performance absolue, indépendante de latendance sous-jacente des marchés.La tendance des classes dactifs traditionnelles àexhiber, en particulier en période de baisse desmarchés, une corrélation élevée et les limitesconstatées en matière de diversificationinternationale, à mesure que les marchésfinanciers se globalisaient, ont aussi contribué àalimenter ce phénomène.La gestion alternative sest également développéeen réaction aux « déviations » de la gestiontraditionnelle, notamment aux pratiques d’indexationrampante (« closet indexing ») rencontrées au sein de la gestion active « benchmarkée».Sur la période la plus récente, enfin, la hausse dela volatilité constatée sur l’ensemble des marchéspeut avoir favorisé une certaine banalisation durecours à la gestion alternative.Banque de France • Revue de la stabilité financière • N°3  Novembre 2003107
Les défis de la gestion alternative2|La mesure des performanceset des risques des stratégies alternatives2|1Les difficultés de la mesuredes risques en gestion alternativeLes stratégies alternatives sont infiniment pluscomplexes que celles des fonds traditionnels (i.e. detype « buy-and-hold »), car il ne suffit plus d’identifierles marchés sur lesquels sont présents les fonds(i.e. location factor), mais également leur expositionnette et leur levier (i.e. strategy factor). La mesure deleurs performances est d’autant plus délicate.Des outils traditionnels de mesure...Il existe deux grandes approches en matière demesure de performance : les mesures « absolues »,qui ne font référence à aucun portefeuille deréférence (benchmark), et les mesures « relatives »,qui comparent la performance de l’actif à unbenchmark. Entrent dans la première catégorie desindicateurs tels que le ratio de Sharpe ou le ratio deTreynor. Ces mesures consistent à calculer l’excès derentabilité d’un actif par rapport au taux sans risque,le tout rapporté à un indicateur de risque. Cetindicateur de risque peut être défini commel’écart-type de la série des rendements de l’actif (i.e. lavolatilité ; cf. ratio de Sharpe), comme la sensibilitéde l’actif aux mouvements du marché (i.e. le bêta ;cf. ratio de Treynor) ou encore par une mesure deperte extrême (i.e. la Value-at-Risk ou VaR 8). Parmiles outils de mesure relative de la performance ajustéedu risque, l’alpha de Jensen (1968), le plus connu, sedéfinit par l’écart entre la rentabilité du portefeuilleen excès du taux sans risque et la rentabilité prévuepar le modèle de marché.... peu adaptés aux spécificitésdes performances des fonds alternatifsExposition à de multiples facteurs de risqueÉtant libres d’investir de façon dynamique dans unegrande variété d’actifs, les hedge funds sont exposés àun grand nombre de facteurs de risque (marché,volatilité, crédit, liquidité, etc.). En conséquence,même si certaines stratégies sont non directionnelles,le taux sans risque ne peut être un benchmarkapproprié et les mesures de performances absoluescitées précédemment ne sont pas adaptées à lamesure de la performance des hedge funds. Parmi lesmesures de performance dites relatives, seules cellesqui reposent sur un benchmark prenant en comptetoutes les sources de risque auxquelles les hedge fundssont exposés sont indiquées pour mesurer laperformance ajustée du risque des stratégiesalternatives. La mesure de ces facteurs de risque et laprise en compte de leur interdépendance posentencore de nombreux problèmes (cf. risques deliquidité et de crédit). C’est la raison pour laquelleseules quelques stratégies ont, jusqu’à présent, donnélieu à des modèles relativement robustes(tels que trend-following, merger arbitrage et, plusrécemment, certaines stratégies obligataires).Expositions non linéaireset dynamiques aux facteurs de risqueL’essentiel des méthodes d’évaluation deperformance utilisées à l’heure actuelle repose surdes modèles linéaires mono ou multi-factoriels 9.L’efficacité de ces modèles tient, entre autres choses,à la linéarité des relations qui unissent la variabledépendante et les variables explicatives.Malheureusement, trois facteurs contribuent à lanon-linéarité des expositions des performances deshedge funds aux différents facteurs de risque.À chaque stratégie alternative correspond unensemble de facteurs de risque sous-jacents. Pourune stratégie donnée, les meilleurs fonds sontceux qui parviennent à sur ou sous-pondérer avechabileté leur exposition aux différents facteursde risque. Du fait de cette stratégie de « Tacticalfactor allocation » et parce qu’ils recourent au« market timing » ou au « risk factor timing », leurexposition aux différents facteurs de risqueévolue dans le temps.8La VaR mesure le risque du portefeuille comme le montant maximum de la perte qu’il peut subir pour un seuil de confiance fixé sur un horizon detemps donné.9Cf. Medaf, modèle à trois facteurs de Fama et French ; modèle à quatre facteurs de Carhart ; APT (Arbitrage Pricing Theory) ; etc.108Banque de France • Revue de la stabilité financière • N°3 • Novembre 2003
Les défis de la gestion alternativeEncadré 1Les mesures de performance traditionnellesMesures absoluesratde ShE (sR P()R P) RF ; ratio de Treynor : E (RP) – RFio arpe :  PE(Rp ) est l’espérance du rendement du portefeuille, s (RP ) sa volatilité, RF le taux sans risque, et bP lasensibilité du rendement du portefeuille aux variations du marché.Mesures relativesL’alpha de Jensen se calcule en effectuant la régression suivante : RPt – RFt = aP+ P (RMt – RFt) + ePt   RPt , RFt et RMt sont, respectivement, les rentabilités du portefeuille, de l’actif sans risque et du marché à ladate t, bP la sensibilité du rendement du portefeuille aux variations du marché et ePt un terme d’erreur.À la différence des mesures de Sharpe et de Treynor, la mesure de Jensen contient le benchmark. L’alpha deJensen ne permet cependant pas de comparer des portefeuilles de risques différents, la valeur de l’alpha étantproportionnelle au niveau de risque pris.Pour répondre à ce problème, Modigliani et Modigliani (1997) ont proposé le M2 ou Risk adjustedperformance (RAP). Cette mesure évalue la performance ajustée du risque d’un portefeuille par rapport aubenchmark de marché, exprimée comme la rentabilité par unité de risque :RAPP =s (RM)(E (RP) – RF) + RFs (RP)E (Rp ) est l’espérance du rendement du portefeuille, s (RP) sa volatilité, s (RM) celle du marché et RF le tauxsans risque.Lobosco (1999) a, par la suite, proposé une extension du RAP, le SRAP, pour prendre en compte l’effet du style surla performance d’un actif. Le SRAP se définit comme la différence entre le RAP de l’actif et le RAP du benchmarkreprésentant le style de gestion de l’actif.Enfin, on mentionnera le ratio de Sortino, très proche du ratio de Sharpe : le taux sans risque y est remplacé parle rendement du benchmark (ou Minimum acceptable return – MAR) et l’écart-type par la racine carrée de lasemi-variance. Cet indicateur rend ainsi possible l’évaluation de la performance d’un actif dont la fonction dedistribution des rendements n’est pas symétrique.ratio de Sortino : E (RP) – MAR1TåT(RPt – MAR) 2t = 0RPt < MARE (R) est lrance du renp espédement du portefeuille, MAR est le Minimum acceptable return et RPt la rentabilitédu portefeuille à la date t.Banque de France • Revue de la stabilité financière • N°3 • Novembre 2003109
Les défis de la gestion alternativePar ailleurs, les marchés étant relativementefficients, il n’y a pas une quantité infinied’opportunités d’arbitrage. Pour maintenir leursperformances, certains hedge funds ont donctendance à saisir les opportunités qui se présentent,même si cela les fait dévier de la stratégie qu’ilsdéclarent suivre. Ce changement de style ponctuel,qualifié de « Tactical style allocation » par les gérantset de « Style drift » (cf. Lhabitant, 2001) par lesinvestisseurs, entraîne également une variation desexpositions aux facteurs de risque. L’exposition deshedge funds aux facteurs de risque est, enconséquence, doublement dynamique.Les hedge funds détiennent en portefeuille desactifs (les dérivés, en particulier) qui présententeux-mêmes des expositions non linéaires auxdifférents facteurs de risque.Le système de rémunération des hedge funds estcomposé d’une partie fixe (« management fees »)et d’une partie variable (« incentive fees »). Il s’agitdonc d’une forme de rémunération asymétriquepuisque la partie variable présente un profilsimilaire à celui d’une option d’achat sur lesperformances du fonds 10. Les performances deshedge funds étant publiées « net-of-fees », celaintroduit de facto une composante non linéaire.Les indicateurs traditionnels de mesure deperformance absolue supposent le risque (total ousystématique) constant sur toute la périoded’analyse. De la même manière, les modèles monoet multi-factoriels standard ne permettent pas deprendre en compte la dynamique des expositions auxfacteurs de risque, puisque la stabilité des coefficientsest une des hypothèses centrales de ces modèles. Ilsse limitent à la mesure de l’exposition moyenne auxdifférents facteurs de risque sur la période d’analyse.Cela fausse naturellement l’évaluation desperformances ajustées du risque des hedge funds.Les risques extrêmesL’essentiel des outils traditionnels de mesure de laperformance et des risques repose sur l’hypothèsede normalité de la fonction de distribution desrendements de l’actif évalué. Le risque de l’actif estalors caractérisé par sa volatilité (i.e. l’écart-type).Néanmoins, de nombreuses études ont mis enévidence la significativité des moments d’ordre 3(coefficient d’asymétrie) et d’ordre 4 (coefficientd’aplatissement) des fonctions de distribution desrendements des hedge funds. Les performances deshedge funds ne peuvent donc être analysées dansun cadre « moyenne/variance ».La prise en compte d’événements exceptionnelsexacerbe les problèmes d’estimations statistiques11rencontrés dans lutilisation des VaR . Face à cesdifficultés, les investisseurs et gestionnaires ont misen place des solutions intéressantes : stress test, analysede scenarii, modélisation plus complexe des queues dedistribution avec la théorie des valeurs extrêmes.Néanmoins, bien que théoriquement plus robustes, leurmise en application reste pour l’heure difficile dans lapratique, du fait de la relative méconnaissance de lastructure factorielle sous-jacente aux différentesstratégies alternatives (surtout l’analyse de scenarii,mais aussi la méthode des stress tests) et du nombrelimité d’observations (surtout pour la méthode dite de« Block Maxima », mais aussi pour la méthode dite de«Peaks-over-Threshold » ou plus simplement pour des extensions de la VaR du type Cornish-Fisher) 12.La mesure relative de la performancedes styles alternatifsMalgré leur inadaptation à l’évaluation desperformances des hedge funds, les mesures absoluesde la performance ont été utilisées dans denombreuses études. S’il n’y a pas de doute quant àla nécessité d’évaluer les performances des stratégiesalternatives à la lumière des facteurs de risqueauxquels elles s’exposent, reste à déterminer quelleméthode est la plus adaptée. Tandis que certainsauteurs ont utilisé un modèle à un seul facteur,d’autres ont eu recours à des modèles multifactorielspour mieux rendre compte de la diversité dessources de risque. Cela étant, les facteurs desrentabilités des hedge funds demeurent difficiles àidentifier. Le risque est alors d’inclure un mauvaisfacteur ou d’en omettre un bon.10Le prix d’exercice est alors égal au « hurdle rate », c’est-à-dire au rendement à partir duquel le fonds perçoit des « incentive fees ».11La nécessité, pour le calcul d’une VaR historique, de disposer d’un nombre de données très important pour obtenir un échantillon significatifd’événements ; la lourdeur et la complexité des calculs de VaR fondées sur une approche Monte Carlo ; la simplification excessive des approchesparamétriques12Cf. Jorion (2001) pour plus de détails sur la VaR et Lhabitant (2003) pour une présentation de la théorie des valeurs extrêmes110Banque de France • Revue de la stabilité financière • N°3 • Novembre 2003
Analyse factorielle impliciteLa majeure partie de la rentabilité des hedge fundsne provient pas de l’allocation entre les différentesclasses d’actifs, comme c’est le cas pour les fondstraditionnels, mais des stratégies dynamiques misesen œuvre par les gérants. Or le modèle d’analyse destyle proposé par Sharpe ne prend pas en compte lacomposante dynamique des rentabilités des hedgefunds. Ce modèle ne donne donc pas de résultatstrès intéressants lorsqu’il est appliqué aux hedgefunds. Selon l’étude de Fung et Hsieh (1997), lepouvoir explicatif (le R2) du modèle de Sharpe est,en effet, inférieur à 25 % pour 48 % des hedge funds,alors qu’il est supérieur à 75 % pour 47 % des mutualfunds. Pour en améliorer le pouvoir explicatif, il estdonc nécessaire d’intégrer des facteurs reflétantl’originalité des stratégies des hedge funds(i.e. « trading factors »). La meilleure solution pourles identifier sans, pour autant, s’exposer à un fortrisque de modèle consiste à réaliser une analysefactorielle des rentabilités des hedge funds afin d’enextraire les styles dominants. Cette méthode reposesur l’idée selon laquelle les gérants qui investissentdans les mêmes catégories d’actifs et qui utilisentles mêmes stratégies de gestion doivent présenterdes rentabilités corrélées. Cette méthode d’analysepermet d’expliquer les variations des rentabilités deshedge funds, mais elle ne permet pas d’avoir unebonne vision de la dynamique des rentabilités deshedge funds au cours du temps. De plus, une partienon négligeable de la variation des rentabilités deshedge funds de l’échantillon étudié n’est pas expliquéepar les facteurs principaux identifiés (e.g. plus de50 %, selon l’étude de Fung et Hsieh, 1997).Analyse dans le cadre d’un modèle linéaireincluant des régresseurs non linéairesPour remédier à l’insuffisance des modèles factorielslinéaires traditionnels dans le cadre de l’analyse desperformances des hedge funds, la littérature a développédes modèles permettant de prendre en compte lanon-linéarité des rentabilités de ces fonds. Il s’agitd’utiliser de nouveaux régresseurs (ou variablesexplicatives) ayant une exposition non linéaire auxclasses d’actifs traditionnelles, de façon à obtenir unemeilleure représentation des stratégies de gestiondynamiques tout en conservant une régressionlinéaire. Les candidats naturels pour ces nouveauxrégresseurs sont des portefeuilles d’options ou desindices de hedge funds.Les défis de la gestion alternativeLes stratégies de gestion suivies par les gérants dehedge funds n’étant pas connues de façon précise,certains auteurs ont cherché à les décrire avec desimples stratégies optionnelles. À l’aide de modèlescomposés de portefeuilles d’options d’achat et devente de quelques « location factors » (indices actions,indices obligataires, etc.), d’un facteur de défaut(i.e. le spread de crédit) et des facteurs de Fama etFrench (taille, value/growth) et Carhart (momentum),ils sont ainsi parvenus à expliquer une proportionsignificative de la variabilité des rentabilités des hedgefunds au cours du temps 13.Une autre possibilité consiste à utiliser des indices dehedge funds. Cette approche repose sur une extensiondu modèle d’analyse de style développé par Sharpe(1992) pour les fonds traditionnels. L’extension de cemodèle permet de prendre en compte la spécificitédes hedge funds, à savoir la possibilité de faire des ventesà découvert et d’utiliser l’effet de levier. Ce choix defacteurs permet de faire disparaître les problèmes denon-linéarité qui se trouvent pris en compte dans lesindices eux-mêmes. La précision des résultats dépenddirectement de la qualité des indices de hedge fundutilisés. Il est donc fortement recommandé d’utiliserdes indices de style qui soient à la fois représentatifset peu biaisés (cf. supra encadré sur les indicesEDHEC). Ce modèle permet de comparer laperformance des hedge funds à un benchmarkapproprié, sans connaître précisément la stratégie degestion suivie par le hedge fund. Ce modèle est simpleà mettre en œuvre et il utilise uniquement lesrentabilités des fonds. Sa principale faiblesse est desupposer que les coefficients affectés aux différentsindices sont constants sur toute la période d’analyse.Il est donc difficile de capturer la dynamique desexpositions aux facteurs de risque.Analyse non linéaire : payoff distribution modelUne dernière approche consiste à utiliser un modèlenon linéaire pour expliquer les rentabilités des fondsalternatifs. Pour évaluer correctement laperformance des portefeuilles présentant desdistributions de rentabilités non normales et avecun coefficient d’asymétrie non nul, il est nécessairede considérer la distribution dans son ensemble.Idéalement, ceci devrait se faire sans hypothèsesparticulières sur la forme de la distribution. Lestenants de cette approche proposent, pour cela, untest d’efficience qui trouve son fondement théoriquedans le modèle d’évaluation de la distribution de13Les études de Fung et Hsieh (1997) pour la stratégie de « trend following », de Mitchell et Pulvino (2001) pour la stratégie « merger arbitrage »,de Fung et Hsieh (2002c) pour les stratégies obligataires, ainsi que celle de Agarwal et Naik (2003), illustrent parfaitement cette approche.Banque de France • Revue de la stabilité financière • N°3 • Novembre 2003111
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