L'évaluation et le financement des start-up Internet - article ; n°1 ; vol.52, pg 291-312

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Revue économique - Année 2001 - Volume 52 - Numéro 1 - Pages 291-312
L'évaluation et le financement des start-up Internet
Cet article analyse quelques phénomènes de finance d'entreprise liés aux start-up Internet, apparus durant la « bulle » des années 1998-2000. À cette période, l'arrivée des start-up Internet a produit un impact majeur sur les flux d'investissement et sur le fonctionnement du secteur du capital-risque aux États-Unis et en Europe. Ces transformations s'expliquent en partie par des problèmes d'agence spécifiques aux start-up Internet, qui sont étudiés dans une première partie. On s'intéresse ensuite successivement à l'introduction et la cotation en bourse de sociétés sans bénéfices à court et moyen terme, à la structure de capital des start-up, marquée par une prédominance des fonds propres, puis au non-paiement de dividendes. Enfin, sont discutés différents modes d'évaluation des sociétés, notamment des méthodes récentes reposant sur la théorie des options réelles et visant à mieux prendre en compte certains caractères spécifiques des start-up.
The valuation and financing of internet start-ups
This paper discusses some phenomena in the corporate finance of internet start-ups that emerged during the internet buble between 1998-2000. The advent of nternet start-ups had a major impact on the investment flow and the operations of the venture capital industry in the US and in Europe. It is argued that some of these transformations could be explained by the potential for specific agency con­flicts in the financing of internet start-ups. The paper then turns to a discussion of initial public offerings and the listing of companies without near-term profitability, the capital structure of start-ups characterized by the dominance of equity, and the absence of dividend pay-outs. Finally, the valuation of companies and innovative techniques that supposedly can overcome obstacles in the accurate valuation of internet start-ups are discussed.
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Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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Publié le 01 janvier 2001
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Langue Français
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Monsieur Ulrich Hege
L'évaluation et le financement des start-up Internet
In: Revue économique. Numéro Hors Série, 2001. pp. 291-312.
Résumé
Cet article analyse quelques phénomènes de finance d'entreprise liés aux start-up Internet, apparus durant la « bulle » des
années 1998-2000. À cette période, l'arrivée des start-up Internet a produit un impact majeur sur les flux d'investissement et sur
le fonctionnement du secteur du capital-risque aux États-Unis et en Europe. Ces transformations s'expliquent en partie par des
problèmes d'agence spécifiques aux start-up Internet, qui sont étudiés dans une première partie. On s'intéresse ensuite
successivement à l'introduction et la cotation en bourse de sociétés sans bénéfices à court et moyen terme, à la structure de
capital des start-up, marquée par une prédominance des fonds propres, puis au non-paiement de dividendes. Enfin, sont
discutés différents modes d'évaluation des sociétés, notamment des méthodes récentes reposant sur la théorie des options
réelles et visant à mieux prendre en compte certains caractères spécifiques des start-up.
Abstract
The valuation and financing of internet start-ups
This paper discusses some phenomena in the corporate finance of internet start-ups that emerged during the "internet buble"
between 1998-2000. The advent of nternet start-ups had a major impact on the investment flow and the operations of the venture
capital industry in the US and in Europe. It is argued that some of these transformations could be explained by the potential for
specific agency con-flicts in the financing of internet start-ups. The paper then turns to a discussion of initial public offerings and
the listing of companies without near-term profitability, the capital structure of start-ups characterized by the dominance of equity,
and the absence of dividend pay-outs. Finally, the valuation of companies and innovative techniques that supposedly can
overcome obstacles in the accurate valuation of internet start-ups are discussed.
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Hege Ulrich. L'évaluation et le financement des start-up Internet. In: Revue économique. Numéro Hors Série, 2001. pp. 291-
312.
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/reco_0035-2764_2001_hos_52_1_410291évaluation et le financement
des start-up Internet
Ulrich Hege
Cet article analyse quelques phénomènes de finance entreprise liés aux
start-up Internet apparus durant la bulle des années 1998-2000 cette pé
riode arrivée des start-up Internet produit un impact majeur sur les flux inves
tissement et sur le fonctionnement du secteur du capital-risque aux tats-Unis et en
Europe Ces transformations expliquent en partie par des problèmes agence
spécifiques aux start-up Internet qui sont étudiés dans une première partie On
intéresse ensuite successivement introduction et la cotation en bourse de
sociétés sans bénéfices court et moyen terme la structure de capital des
start-up marquée par une prédominance des fonds propres puis au non-paiement
de dividendes Enfin sont discutés différents modes évaluation des sociétés
notamment des méthodes récentes reposant sur la théorie des options réelles et
visant mieux prendre en compte certains caractères spécifiques des start-up
THE VALUATION AND FINANCING OF INTERNET START-UPS
This paper discusses some phenomena in the corporate finance of internet
start-ups that emerged during the internet buble between 1998-2000 The advent
of nternet start-ups had major impact on the investment flow and the operations
of the venture capital industry in the US and in Europe It is argued that some of
these transformations could be explained by the potential for specific agency con
flicts in the financing of internet start-ups The paper then turns to discussion of
initial public offerings and the listing companies without near-term profitability the
capital structure of start-ups characterized by the dominance of equity and the
absence of dividend pay-outs Finally the valuation of companies and innovative
techniques that supposedly can overcome obstacles in the accurate valuation of
internet start-ups are discussed
Classification JEL Q31 G32 G35 L86
INTRODUCTION
Entre 1998 et 2000 emportés par euphorie puis par la déception tour
tour engendrée la nouvelle économie les marchés financiers ont suivi une
évolution assez contrastée New York le NASDAQ indice boursier phare de
ESSEC Business School CENTER et CEPR Adresse ESSEC Business School Dep
Finance B.P 105 avenue Bemard-Hirsch 95021 Cergy-Pontoise Cedex E-mail
hege@essec.fr
Je tiens remercier Eric Brousseau Nicolas Curien Robert Hauswald Roland Portait
Mohamed Rezzouk Armin Schwienbacher pour des discussions précieuses et leurs sug
gestions pour cet article ainsi que arbitre anonyme et les participants au colloque
conomie de Internet Université Paris Je remercie tout particulièrement Nicolas
Curien qui est beaucoup investi dans la mise en forme de cet article
297
Revue économique vol 52 numéro hors série octobre 2001 291-312 Revue économique
la haute technologie plus que tnpié en dix-huit mois entre octobre 1998 et
mars 2000 avant de perdre plus de 60 de sa valeur au cours des douze mois
qui ont suivi La chute rapide des valeurs de Internet et de la haute technologie
pas épargné le reste du monde durant année 2000 les secteurs des télé
communications et de informatique ont ainsi perdu plus de 41 au CI World
Index contre une baisse moyenne de seulement 14 pour ensemble des titres
de cet indice Depuis le début de année 2001 il semble acquis pour la quasi-
totalité des commentateurs que envol des valeurs boursières était une
bulle spéculative la bulle de Internet
Cet article la prétention ni de prédire avenir court et moyen terme des
valeurs de la nouvelle économie ni de prévoir évolution financière et indus
trielle de économie de Internet notamment quant aux poids respectifs des
start-up et des sociétés établies Nous cherchons plutôt ici éclairer la fa on
dont Internet changé le mode de financement des nouvelles entreprises en
examinant plus particulièrement cinq aspects impact Internet sur le
fonctionnement et le rôle du secteur du capital-risque en Europe ii la spéci
ficité des problèmes agence entre financiers et entrepreneurs des start-up In
ternet iii les introductions en bourse de ces sociétés iv la particularité de
leur structure de capital les techniques utilisées pour leur valorisation
INTERNET ET LE CAPITAL-RISQUE
Aux tats-Unis de loin le marché le plus ancien et le plus vaste du capital-
risque les investissements de ce type ont été quintuplés entre 1998 et 2000 En
espace de quelques années également les montants investis dans les start-up
Internet ont été largement supérieurs ceux observés dans les autres secteurs
bénéficiant du capital-risque 95 des fonds investis dans le capital-risque
américain élevant plus de 50 milliards de dollars en 2000 ont été canalisés
vers des start-up de la haute technologie dont plus de 80 vers les start-up
Internet PricewaterhouseCoopers 2001] Cependant une nette décrue est
constatée depuis été 2000 et en 2001 il est encore trop tôt pour dire si les
investissements se stabiliseront un niveau plus élevé avant la dernière
envolée instar de ce que on pu constater après les revers successifs des
dernières vingt-cinq années ou ils tomberont au contraire plus bas
En Europe les chiffres annuellement publiés par la European Venture Capital
Association EVCA 2000] révèlent que le secteur du capital-risque est beau
coup moins développé aux tats-Unis De plus une correction doit être
effectuée les chiffres de EVCA étant pas directement comparables aux chif
fres américains parce ils incluent pas seulement le venture capital au sens
strict est-à-dire le financement des start-up mais également le financement
entreprises plus matures travers des management buy-out MBO ou des
restructurations opérations appelées private equity aux tats-Unis Si on ne
comptabilise que les de financement des start-up de la haute tech-
Qui devrait sur le long terme offrir moins de prise la spéculation et se conformer
hypothèse efficience des marchés financiers
292
Revue économique vol 52 numéro hors série octobre 2001 291-312 Ulrich Hege
Figure Investissements du capital-risque aux tats-Unis et part de Internet
19354
Ql Q2 Q3 Q4 Ql Q2 Q3 Q4 Ql Q2 Q3 Q4 Ql Q2 Q3 Q4 Ql Q2 Q3 Q4
1996 1997 1998 1999 2000
Source PricewaterhouseCoopers 200l]
nologie chiffre alors comparable au venture capital américain les investisse
ments élevaient 89 milliards euros en 1999 soit seulement 25 du mon
tant des investissements américains Le chiffre européen était cependant en forte
croissance de 166 pour la seule année 1999 valués en pourcentage du total
des du secteur de capital-risque européen les investissements
dans les start-up de la haute technologie ont augmenté de 23 35 au cours de
cette même année En outre sans que la répartition exacte soit connue toutes les
sources accordent sur le fait Internet est le principal moteur de cette évo
lution rapide du financement des start-up par le capital-risque en Europe
Pour comprendre la croissance fulgurante des placements dans le capital-
risque il faut considérer le degré attractivité de ce type de placement Dans les
comparaisons historiques de rendements le capital-risque apparaît comme un
placement extrêmement lucratif non seulement pour des investisseurs prêts
absorber du risque comme appellation semble le suggérer mais aussi pour
des investisseurs plus prudemment diversifiés
Selon les données Ibbotson source reconnue pour les marchés américains
de capitaux le capital-risque américain aurait rapporté un taux annuel moyen de
45 entre 1960 et 1995 Par la suite cette rentabilité atteint des niveaux
encore supérieurs sous impulsion du marché des introductions en bourse De
plus les rendements du capital-risque sont pratiquement non rreles avec le
rendement des marchés boursiers inférieur 01) ce qui selon le MEDAF
signifie que le rendement devrait se situer hauteur de celui de actif sans
risque est-à-dire pour le marché américain autour de en moyenne de
long terme Cependant ces chiffres donnent lieu une certaine contestation
Cochrane 2001])
En définitive si le capital-risque recèle un mystère celui-ci ne tient pas la
croissance exceptionnelle constatée dans la période récente La question est
293
Revue economie/uè vol 52 numéro hors série octobre 2001 291-312 économique Revue
Figure Capital-risque européen le rattrapage
autres en millions euros
Capital-risque
Later stage ou buy-out 25201
HI Haute technologie ou early stage
1998 1999
Source EVCA 2000]
plutôt pourquoi cette croissance ne est-elle pas déclenchée beaucoup plus
tôt
Comparés ceux enregistrés aux tats-Unis les rendements du capital-risque
européen apparaissent beaucoup plus modestes Par exemple association néer
landaise des capital-risqueurs indique une rentabilité moyenne annuelle de ses
membres de 15 pour la période 1989-1998 et de seulement pour les
activités de financement de start-up NVP 2000] ces chiffres semblent repré
sentatifs de la situation dans le reste de Europe Cependant un phénomène de
rattrapage est amorcé juste avant année 2000 ainsi EVCA note que la
rentabilité de ses membres élevant 119 en 1998 est montée 145 en
1999 Le rattrapage est particulièrement marqué pour le financement de début
early stage financing des start-up et il est porté une bonne part par les
valeurs de la nouvelle économie Là aussi il est encore trop tôt pour affirmer
que ce rattrapage se poursuivra ou il est au contraire que le résultat éphé
mère une bulle spéculative dont ampleur est largement imputable aux
start-up Internet
La prévision des rendements du capital-risque se heurte leur caractère très
cyclique étroitement couplé aux mouvements du marché des introductions en
bourse Cette forte corrélation provient de ce que le capital-risque dépend des
marchés exit est-à-dire des options de vente et des valorisations obtenues
lors du désengagement des capital-risqueurs par la vente de leurs participations
Or les introductions en bourse constituent la stratégie exit préférée et le
marché de ces introductions connaît de très fortes fluctuations des hot issue
markets alternant avec des quasi-arrêts On estime que seulement 20 25 des
projets financés par le capital-risque se transforment en succès débouchant sur
une introduction en bourse cette minorité des projets financés assure toutefois
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Revue économique vol 52 numéro hors série octobre 2001 291-312 Ulrich Hege
la part essentielle du rendement voir par exemple Cochrane 2001] Ainsi les
périodes de forte rentabilité sont aussi les années où le marché des introductions
en bourse bat son plein Certes introduction en bourse ne constitue pas la seule
voie exit des participations performantes une start-up qui réussit est souvent
directement vendue une autre société par le biais une trade sale acquéreur
étant typiquement un concurrent ou une société en quête des technologies et du
savoir-faire de la start-up Si une vente rapporte souvent au capital-risqueur la
même rentabilité une introduction en bourse est que la bourse intervient là
aussi en fixant le cadre et les paramètres partir desquels la valeur de toute
start-up est déterminée lors de sa mise en vente Par exemple est via des
sociétés comparables cotées en bourse que on établit les multiples les taux
actualisation et souvent aussi les prévisions des excédents bruts et de leur
croissance
Internet apparaît pas seulement comme un facteur déterminant de explo
sion des investissements dans le capital-risque et du démarrage un finance
ment des start-up de la haute technologie par ce type de capital en Europe
Internet véritablement transformé en profondeur le fonctionnement du secteur
du capital-risque Rappelant nouveau il est encore trop tôt pour prédire si
ces changements seront permanents ou transitoires les six évolutions suivantes
mentent certainement être notées
La multiplication des investissements accompagne de la création de nou
veaux fonds de capital-risque et de entrée dans le capital-risque de nou investisseurs Il agit surtout investisseurs institutionnels comme
des fonds de pension ou des fonds universités privées Cette évolution
apprête déplacer au moins temporairement le rapport de force entre
financiers et entrepreneurs en faveur de ces derniers En outre de grandes
sociétés créent leurs propres fonds de capital-dsque corporate venture ca
pital funds) avec objectif de pouvoir mieux suivre et contrôler le rythme de
innovation dans leur industrie
Les capital-risqueurs expérimentés sont rares La formation de capital-
risqueur ne acquiert pas en effet dans les écoles de commerce mais par la
pratique et apprentissage sur le terrain où le bon mot1 selon lequel la
formation un capital-risqueur serait aussi coûteuse que le crash un avion
de ligne effet de contrainte dû la formation été mis en évidence dans
une modélisation théorique par Michelacci et Suarez 2000 Dans le modèle
développé par ces auteurs le capital-risque emploie deux ressources non
substituables le capital et les capital-risqueurs La première de ces ressour
ces est librement disponible sur un marché de capital concurrentiel tandis
que accès la deuxième est limité par la formation lente des capital-
risqueurs qui freine ainsi sensiblement la croissance du secteur du
risque et des secteurs de la haute technologie
De nouveaux modes de fonctionnement et de nouvelles institutions se déve
loppent comme les incubateurs ou des sociétés spécialisées dites venture
catalysts est-à-dire des holdings regroupant des portefeuilles investisse
ments dans des start-up Internet comme Softbank CMGI Internet Capital
Group ou Europ web
Exprimé par le capital-risqueur californien John Doerr de la société de capital-
risque Kleiner Perkins Cau eld Byers célèbre dans la Silicon Valley
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Revue économique vol 52 numéro hors série octobre 2001 291-312 économique Revue
Le projet industriel des start-up financées se situe dans la plupart des cas
dans des industries de réseau Ce phénomène remarquable du point de vue
de économie industrielle de Internet influence aussi le mode de finance
ment de ces start-up notamment par une accentuation des conflits agence
Le cycle du capital-risque accélère Le cycle traditionnel du capital-risque
étale sur environ deux quatre ans au cours desquels se déroulent suc
cessivement plusieurs tours stages de financement Le premier tour seed
financing est typiquement destiné mieux cerner le potentiel de idée ini
tiale des fondateurs et il conduit établissement un plan affaires bu
siness plan Le dernier tour est celui où achèvent le développement et le
marketing et mène dans le meilleur des cas introduction en bourse
Gompers-Lemer 1999] Une nette accélération du cycle du capital risque
est visible depuis 1995 Cochrane 2001] et entre 1998 et 2000 la durée de
ce cycle été brutalement ramenée de plusieurs années quelques mois
seulement sans doute sous impact de avènement du World Wide Web
Le raccourcissement du cycle du capital risque admet pour conséquence
directe introduction en bourse précoce des start-up Internet bien avant
elles atteignent le seuil de rentabilité
Les trois dernières de ces transformations appartenance des start-up aux
industries de réseaux raccourcissement du cycle de financement et introduction
précoce en bourse joueront un rôle particulièrement important dans la suite de
notre analyse
INTERNET CONCURRENCE DE SEAU
ET SUPERSTAR VALUATION
Une industrie de réseau dont le secteur des transports et celui de électricité
sont des exemples traditionnels se caractérise par le fait que la valeur une
transaction entre deux sociétés ou plus généralement entre deux agents éco
nomiques et est influencée la fois par état du réseau et par intégration
de et de dans le réseau En outre une transaction entre et produit des
effets sur état du qui sont donc sensibles pour autres utilisateurs il
peut agir extemalités négatives par exemple des états de congestion et
aussi positives par exemple des effets de club renfor ant la dis
ponibilité la qualité et la variété des services accessibles travers le réseau
Le caractère de réseau des activités liées aux nouvelles technologies ne tient
pas uniquement universalité de la connexion via Internet Bien avant avè
nement du World Wide Web informatique constituait déjà exemple par ex
cellence une industrie de réseau La requête de compatibilité entre systèmes
en effet créé une forte demande pour la standardisation dans le domaine du
hardware comme dans celui des logiciels où avantage décisif des leaders
de marché en mesure imposer leurs technologies comme des standards de fait
De plus dès lors que le standard est protégé par un brevet ou un secret efficace
le leader peut assurer une position de monopole autant plus aisée défendre
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Revue économique vol 52 numéro hors série octobre 2001 291-312 Ulrich Hege
que les économies échelle1 présentes dans informatique permettent une pé
rennisation de la position dominante sur un marché cf les exemples de Mi
crosoft Intel...)
agissant Internet on observe de fortes positions de leaders de marché
appuyant sur des effets de réseau Ces effets sont ici créés et entretenus par la
demande pour la compatibilité ainsi que par des phénomènes de club liés la
taille et la fréquence utilisation de la population connectée ainsi la
richesse et la qualité des contenus Dès le lancement du navigateur Netscape
en 1994 un coup envoi décisif était donné la popularisation du World Wide
Web Le marché des navigateurs était alors considéré image de Windows de
Microsoft sur le marché des systèmes exploitation comme le cas école un
monopole naturel Les marchés financiers en étaient en tout cas convaincus
comme le révèle envol flamboyant de action de Netscape lors de son intro
duction au NASDAQ en 1995 préfigurant la ruée spéculative sur les actions de
Internet quelques années plus tard En fait la stratégie de forcing que Micro
soft dû déployer par une politique de gratuité et de bundling afin assurer le
succès de son navigateur concurrent Internet Explorer corroborait parfaitement
la perception de existence un monopole naturel dans la concurrence de
réseau
Un autre cas révélateur est celui du développement des portails grand public
comme Yahoo en position de leader incontestée dans les années 1998-2000
en croire sa valorisation boursière La concurrence dans la fourniture accès
Internet et dans les technologies de hardware pour les réseaux semble soumise
une logique similaire bien que intensité des effets de réseau soit moins
manifeste que pour les portails les marchés financiers une époque sont
convaincus de existence de tels effets Dans le e-commerce la position de
leader constitue également un avantage essentiel tel est le cas dans le B-to-C
est-à-dire la vente aux particuliers exemple type du leader étant
amazon.com et dans le B-to-B est-à-dire le commerce entre en
treprises Sur ce dernier segment les gagnants semblent être des plate-formes
directement sponsorisées par de grandes sociétés ou groupements industriels
comme par exemple autoXchange forme organisation pour laquelle un quasi-
monopole est garanti Il en va de même pour les sites enchères aux Etats-
Unis ainsi que le montre la position dominante de et dans une moindre
mesure en Europe
où la perception des marchés financiers que dans ces différentes activités
les effets de réseau prenant leur source dans la compatibilité entre services
ainsi que dans la largeur et la profondeur des audiences confèrent au leader une
position la fois extrêmement avantageuse et difficilement contestable par des
concurrents potentiels Par conséquent pour toute start-up qui se lance dans une
nouvelle activité sur Internet enjeu stratégique fondamental devient la
Particulièrement important dans sa dimension dynamique est-à-dire les écono
mies échelle dans innovation
La force de cette conviction ressort assez clairement si on compare sur chacun
des marchés la valeur boursière du leader celle de ses concurrents par exemple la
position de AOL et celles des opérateurs des anciens monopole de la téléphonie en Europe
comme Wanadoo ou T-Online accès classique) de Cisco routers) de VodafoneAir-
touch futur accès sans fil via UMTS)
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Revue économique vol 52 numéro hors série octobre 2001 291-312 Revue économique
conquête de la position du leader sur son marché économie de Internet par
son caractère de réseau impose ainsi un mode de concurrence entre start-up qui
ressemble davantage une course aux brevets patent race une concur
rence traditionnelle la concurrence du type winner-takes-all le vainqueur
emporte tout prévaut désormais Noe-Parker 2000]) le leader engrangeant la
majeure partie des bénéfices de la nouvelle activité image de économie des
superstars Rosen 1981]) reposant sur hypothèse que les vedettes sportives ou
artistiques sont de plus en plus capables de se procurer la part du lion des
revenus disponibles dans leur domaine la compétition winner-takes-all produit
dans économie Internet un phénomène de superstar valuation des leaders de
marché
Impérativement la stratégie une start-up doit adapter ce nouveau
contexte ce qui importe avant tout est obtenir la position de leader du
marché Dans cette concurrence winner-takes-all un facteur déterminant est
évidemment la rapidité avec laquelle un concurrent est en mesure ouvrir son
site et offrir un service fiable mais la différence une course aux brevets
arbitre est pas ici un bureau des brevets ou agence publique au
contraire obtention de la position de leader est le résultat agrégé des décisions
individuelles des clients de entreprise et est le choix adoption majoritaire
de ces derniers qui donne avantage décisif tel ou tel des concurrents Sur un
marché ciblé il agit attirer le petit groupe des clients pionniers germe
générateur un avantage initial qui devrait dans la suite devenir irrattrapable
par un effet cumulatif du type boule de neige
Là encore on constate que le jugement des marchés boursiers quant la
valeur de effet de réseau connu entre 1998 et 2001 un brusque chaud et
froid1
abord dans les années 1998-2000 on assisté une valorisation exorbi
tante de nombreuses start-up Cette valorisation optimiste recouvrait deux effets
difficiles distinguer une part la valeur de la monopolisation autre part
anticipation une croissance très élevée Le premier effet est-à-dire la va
leur de quasi-monopole attribuée la position de leader de marché ne semblait
pas faire de doute cette période de très grand optimisme quant la permanence
une telle position La majorité des investisseurs imaginait que la concurrence
winner-takes-all deviendrait un jeu où ex ante les participants en moyenne et
malgré les risques gagneraient davantage que sous une concurrence tradition
nelle Dans une étude démontrant nettement cette anticipation une création de
valeur en moyenne Cooper et al constatent que cette période la seule
annonce un changement appellation une société un nom traditionnel
pour un nom dotcom sans aucune autre mesure visible entraînait une augmen
tation de 20 de la valeur de la société Cooper et al 2000])
Nous continuons ici tirer des le ons économiques des réactions très volatiles des
marchés financiers en nous pla ant dans le cadre analytique de hypothèse de effi
cience semi-forte des marchés Pour reconcilier sur le plan de information la
formation puis la disparition une bulle spéculative avec le principe efficience il
convient de faire appel un processus apprentissage collectif concept propre expli
quer le phénomène de dégonflement lent de la bulle
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Revue économique vol 52 numéro hors série octobre 2001 291-312 Ulrich Hege
Par la suite entre 2000 et 2001 est intervenue une correction drastique sans
doute liée effondrement des deux grandes espérances sur lesquelles panaient
les valorisations boursières une part les anticipations sur la croissance furent
brutalement révisées la baisse autre part les marchés avaient fini par
accepter que la concurrence sur les nouveaux marchés Internet serait plus
acharnée et la position du leader plus contestable initialement prévues Le
premier effet affecté toutes les sociétés de Internet peu près de la même
fa on quant au deuxième effet il contribue expliquer pourquoi la chute des
cours est au moins dans un premier temps montrée beaucoup plus violente
chez les acteurs de Ve-commerce que chez les opérateurs de réseaux ou les
fournisseurs accès
LES PROBLEMES AGENCE DANS LE FINANCEMENT
DES START-UP INTERNET
Les capital-risqueurs se doivent adapter leurs stratégies et leurs compor
tements au contexte fortement spécifique Internet notamment marqué par la
concurrence de réseau
Déjà durant la bulle de Internet beaucoup de capital-risqueurs acceptaient
idée que seule une minorité des start-up Internet finirait par réussir Si ces
investisseurs étaient prêts faire le pari financier en raison des énormes retours
sur investissements ROI potentiels des survivants ils devaient en revanche se
rendre compte que leurs risques financiers prenaient une dimension nouvelle La
réaction classique des investisseurs face une augmentation du risque est celle
une plus grande diversification Pour le capital-risque on peut en principe
envisager une travers une de la taille des fonds
une consolidation dans le secteur du capital-risque et une montée de la syndi
cation Mais ceci ne peut opérer sans pertes toute tendance agrandissement
et la diversification nuisant en contrepartie aux incitations produites par le
monitoring Or toutes les études empiriques du secteur du capital-risque sont
unanimes sur importance du monitoring des start-up ainsi que sur la nécessité
une forte implication des financiers dans la stratégie et le conseil de ces
sociétés la sélection des bons projets mise part le monitoring est consi
déré comme constituant activité clé des capital-risqueurs et la source principale
de leur apport la valeur Gompers-Lemer 1999] est la raison pour laquelle
le secteur du capital-risque reste ici plutôt marqué par une diversification
réduite et des fonds de taille moyenne
Renforcée par une conscience accrue des risques encourus la tendance après
éclatement de la bulle de Internet orientera sans doute vers une sélection
des projets plus scrupuleuse et plus prudente en contraste avec la pratique
parfois peu discriminatoire des années récentes Cette tendance sera en outre
confortée par les coûts agence importants dont beaucoup de start-up Internet
ont fait expérience hypothèse que nous allons maintenant discuter est en
effet que le financement des start-up Internet engendre des problèmes agence
spécifiques et aggravés
entrepreneur une start-up ou plus précisément équipe fondatrice in
vestit du capital qui ne lui appartient pas rien original en cela puisque telle
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