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Fiat lux– Un jour nouveau sur les marchés de produits dérivés

M ICHEL BARNIER Commissaire au Marché intérieur et aux Services financiers Commission européenne

Il n’y a pas si longtemps, nous pensions connaître les principaux défis auxquels l’Europe devait faire face pour tirer le meilleur parti de la mondialisation, en bâtissant un modèle économique plus durable : ces défis étaient le changement climatique et le vieillissement rapide de la population. Or, depuis 2007, nous avons appris qu’il était un autre secteur qui méritait, lui aussi, toute notre attention : le secteur financier. De fait, ce qui a démarré en 2007 comme une crise du crédit sur le marché américain des crédits hypothécaires subprime, s’est transformé en 2008 en une crise financière mondiale à la suite de la défaillance de Lehman Brothers. Cela nous a ensuite conduits au bord d’une crise de la dette souveraine, du fait notamment des conséquences budgétaires de l’instabilité financière, s’ajoutant à un endettement public déjà élevé.

Cette situation met en lumière l’importance du système financier pour la société tout entière et, partant, l’impératif politique de l’améliorer afin que la finance soit au service de l’économie réelle, et non l’inverse. En conséquence, nous devons adopter un ensemble de règles et de principes nouveaux, à même d’assurer la stabilité et la viabilité du système financier. Si nous n’accomplissons pas les réformes nécessaires, nous empêcherons notre économie de retrouver le chemin de la prospérité, et de faire ainsi face aux défis de demain.

Banque de France  Revue de la stabilité financière  N° 14 – Produits dérivés – Innovation financière et stabilité  Juillet 201017

É TUDES Michel Barnier : «Fiat lux– Un jour nouveau sur les marchés de produits dérivés »

e numéro de laRevue de la stabilité financière rôle C important au cours de la crise, les dérivés de gré arrive à point nommé, car il est consacré à des instruments financiers qui ont joué un à gré (overthecounter, OTC), et me donne l’occasion de présenter les évolutions qui me paraissent indispensables dans la future réglementation européenne.

en période de tensions sur les marchés, et faisaient donc 1 peser des risques sur la stabilité financière. »

2| C OMMENTTRAITER LESPRODUITSDÉRIVÉSOTC ?

La Commission européenne estime qu’il faut changer de paradigme : la législation doit permettre 1| L ESPRODUITSDÉRIVÉSOTC : aux marchés d’évaluer correctement les risques et donc s’affranchir de l'idée que les produits dérivés, UTILES , LARGEMENTUTILISÉS , destinés à un usage professionnel, ne nécessitent qu’une réglementation légère. L’Europe ne peut pas MAISRISQUÉS se permettre d’être à nouveau dans une situation où, in fine, c'est le contribuable qui supporte le coût des Les instruments dérivés sont des contrats financiersrisques pris au sein du secteur financier. permettant de négocier et de redistribuer certains risques issus de l’économie réelle. À ce titre, ils sont Il est donc nécessaire d’améliorer grandement la pour les agents économiques des outils importants façon dont les risques sont gérés sur les marchés de gestion du risque. Il existe de nombreux types dede produits dérivés OTC. Le G20 a succinctement produits dérivés. Certains sont des produits standards défini les actions à entreprendre : « Tous les contrats (les contrats à terme, par exemple), d’autres non de produits dérivés de gré à gré normalisés devront standards, car adaptés aux besoins spécifiques de être échangés sur des platesformes d’échanges ou l’utilisateur (lesswaps, par exemple). Les instruments viaplatesformes de négociation électronique, des dérivés sont donc utiles pour l’économie et il n’est pas selon le cas, et compensés par des contreparties surprenant que leur utilisation ait connu une croissance centrales d’ici la fin 2012 au plus tard. Les contrats exponentielle au cours des dix dernières années.de produits dérivés de gré à gré doivent faire l’objet d’une notification aux référentiels centraux de Cependant, ces produits ne sont pas sans comporterdonnées (trade repositories). Les contrats n’ayant pas certains risques. L’absence d’informations fiables surfait l’objet de compensation centralisée devront être 2 les marchés OTC rend par exemple difficile pour lessoumis à des exigences en capital plus élevées. » intervenants externes, notamment les autorités de supervision, de déterminer si les expositions des Forte de son analyse précédente, la Commission différents agents sont effectivement couvertes et européenne a annoncé en octobre 2009 une série où le risque se situe. Dans sa communication de d’actions pour 2010 structurées autour de quatre juillet 2009, la Commission européenne a mis en objectifs : réduire le risque de contrepartie, réduire évidence la façon dont ces risques liés aux dérivésle risque opérationnel, accroître la transparence et se sont matérialisés au cours de la crise financière :renforcer l’intégrité et la surveillance des marchés. Ces actions mettront en œuvre les engagements du « Les produits dérivés en général, et les CDS en particulier, G20 en Europe. avaient créé un réseau de dépendances mutuelles difficile à comprendre, à démêler et à maîtriser en cas de Risque de contrepartie: Le risque qu’une défaillance d’une contrepartie. La crise financière a donc contrepartie ne respecte pas intégralement une fait apparaître que les caractéristiques des marchés de obligation à son échéance, ou audelà de cette produits dérivés OTC (nature privée des contrats, dont échéance, a été mis en évidence par la crise. Celleci peu d’informations sont divulguées, réseau complexe a aussi clairement montré que les intervenants de dépendances mutuelles, difficulté à établir la nature de marché n'avaient pas nécessairement une et le niveau des risques) accroissaient l'incertitudejuste perception de ce risque de contrepartie. 1 Commissioneuropéenne (2009) : « Rendre les marchés de produits dérivés plus efficaces, plus sûrs et plus solides», COM(2009) 332 2 Réuniondu G20 du 25 septembre 2009

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La compensation permet de le réduire. Elle peut être soit bilatérale entre les deux parties, soit, pour un marché donné, centralisée par le biais d’une contrepartie centrale ou chambre de compensation, ce qui implique la constitution de garanties suffisantes. La réglementation prévue renforcera par conséquent le recours à la compensation des produits dérivés à la fois au niveau central et au niveau bilatéral. À cet effet, une nouvelle législation communautaire sur les contreparties centrales établira des normes communes relatives à la sécurité, à la régulation et aux questions opérationnelles ; elle rendra également obligatoire la compensation par des contreparties centrales pour les contrats standardisés, conformément aux conclusions du G20. En outre, la Commission modifiera la directive sur les exigences de fonds propres afin de rendre obligatoire la constitution de marges initiales et de marges de variation, et de différencier nettement les exigences en fonds propres applicables aux transactions bilatérales et à celles effectuées par le biais de contreparties centrales.

Risque opérationnelCe risque résulte de : l’inadéquation de la documentation juridique et des processus internes de gestion des contrats sur dérivés OTC. Les professionnels du secteur ont pris des mesures pour réduire ce risque. C’est ainsi que la documentation juridique est désormais standardisée pour une part importante du marché des dérivés. En outre, les intervenants de marché passent progressivement au traitement électronique des transactions. Ces efforts seront certainement stimulés par l’obligation d'utiliser des référentiels centraux de données et le recours à la compensation centrale. Ils aboutiront à une standardisation accrue des contrats en ce qui concerne leur traitement électronique et leurs clauses juridiques standards (sans que cela n'affecte les termes économiques des contrats), ce qui facilitera également le recours à la compensation centrale. Toutefois, comme les transactions ne seront pas toutes suffisamment standardisées pour passer par les contreparties centrales, la Commission examinera attentivement si la législation doit aussi renforcer le traitement du risque opérationnel dans le cas des transactions non compensées par une contrepartie centrale.

TransparenceLes marchés de produits : dérivés OTC ont clairement manqué de transparence qu'il s'agisse des prix, des transactions ou des positions. Ce manque de transparence envers le marché et les régulateurs a empêché ces derniers de surveiller efficacement ces marchés, et de détecter le risque systémique et les éventuels abus de marché. Pour les intervenants de marché, cette situation a rendu difficile l’accès à des prix fiables, l’évaluation des risques, l’estimation des positions et la vérification de la meilleure exécution. Une troisième série de propositions visera donc à accroître la transparence. En premier lieu, la Commission proposera de rendre obligatoire l’enregistrement des positions dans des référentiels centraux de données, mais également de réguler et de superviser ces référentiels. En deuxième lieu, la négociation des produits dérivés doit devenir plus transparente. Il est nécessaire de modifier dans ce sens la directive sur les marchés d’instruments financiers et d’examiner les moyens de garantir que les produits dérivés normalisés seront négociés sur des marchés organisés.

L'intégrité du marché et sa surveillancedoivent être renforcées. À cette fin, la Commission proposera de clarifier et d’étendre le champ de la manipulation de marché au sens de la directive sur les abus de marché, afin que celleci couvre désormais l’ensemble des produits dérivés OTC.

Ces mesures seront prises dans le courant de cette année et au début de l’année prochaine. J’ai lancé une consultation le 10 juin dernier afin d’affiner les détails techniques des futures mesures concernant la compensation centrale et les référentiels centraux de données. Je compte présenter en septembre des propositions sur ces questions ; les autres propositions, liées à la transparence des négociations et à l’intégrité et à la surveillance du marché, suivront fin 2010 ou début 2011.

Lorsqu’elles seront mises en œuvre, ces réformes apporteront la transparence indispensable au bon fonctionnement des marchés des produits dérivés OTC, et amélioreront considérablement la façon dont le marché traite les risques associés aux contrats sur produits dérivés. Elles augmenteront également le coût à payer pour s’engager dans la

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spéculation. Enfin et surtout, elles nous donneront davantage de moyens pour assurer l’intégrité du marché.

Enfin, les développements récents ayant impliqué un type particulier de dérivés, les CDS souverains, m'ont conduit à engager une nouvelle évaluation afin

de déterminer si des actions supplémentaires sont nécessaires dans ce domaine précis. La Commission examine actuellement les faits et a intégré cette dimension dans une autre consultation publique, lancée le 10 juin, sur la vente à découvert. Je n’exclus pas de proposer de nouvelles mesures à partir de l’évaluation et de la consultation ainsi menées.

La période difficile que nous traversons nous a enseigné que la finance a une incidence sociale et économique trop importante pour être laissée dans l’ombre : aucun secteur, aucun instrument, aucun lieu ne doit échapper à la régulation. Il est temps de renforcer la gouvernance et la régulation des marchés de produits dérivés OTC, et de concourir ainsi à l’amélioration du système financier afin qu’il apporte sa pleine contribution à une croissance durable de l’économie européenne. Nous n'avons pas le droit à l’échec.

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