Finance pour les ingénieurs
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Description

Le rôle des ingénieurs dans la description et la valorisation d'un projet industriel est tout à fait essentiel, mais ils n'ont pas toujours la maîtrise du domaine financier, élément clé du processus de décision.


L'objectif de cet ouvrage est donc de combler ces lacunes et d'expliquer les tenants et aboutissants des choix financiers auxquels les ingénieurs sont appelés à participer.


Y sont successivement traités : les méthodes d'évaluation des risques, la valorisation des actifs, les modes de financement d'un projet (et principalement du partage entre actionnariat et endettement), le domaine des options réelles et celui des options réelles opérationnelles, plus complexes, qui ont vocation à apporter une aide à la décision dans le cours du déroulement des projets. Il a également semblé utile de traiter des questions aussi diverses que la variation des taux d'intérêt ou le coût du capital qui peuvent avoir des effets non négligeables sur la valeur prévisionnelle d'un projet comme sur son financement.


Enfin, les aspects pratiques ne sont pas non plus négligés sous forme d'exemples et de méthodes de valorisation des projets.


Sujets

Informations

Publié par
Date de parution 13 mars 2013
Nombre de lectures 361
EAN13 9782818804278
Langue Français
Poids de l'ouvrage 1 Mo

Informations légales : prix de location à la page 0,0187€. Cette information est donnée uniquement à titre indicatif conformément à la législation en vigueur.

Exrait

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<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#252324;font-family:"f1";font-size:13.5776px; }]]> www.maxima.fr
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f12";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#5d5e60;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f12";font-size:13.6598px; }]]> I learned very early the difference between knowing the name of something and knowing something . Richard Feynman mes amis Andrea et Herbert qui m'on initié aux joies de la théorie financière…
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<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:24.7955px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:14.8476px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f14";font-size:13.6598px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:14.8476px; }.s5 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s6 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f14";font-size:12.3235px; }.s7 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f15";font-size:13.6598px; }.s8 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }]]> Table des matières Préface ..................................................................................................................11 Avant-propos .....................................................................................................13 Introduction ........................................................................................................17 1 Le projet d'investissement ....................................................... 21 1.1 L'initialisation du projet……………………………………………21 1.2 Les cash-flows d'un projet d'investissement……………..23 1.2.1 Les flux d'investissement ............................................................................... 24 1.2.2 Les flux d'exploitation ..................................................................................... 28 1.2.3 Les cash-flows du projet................................................................................. 34 2 La valorisation du projet .......................................................... 39 2.1 Rappels: intérêts…………………………………………………………39 2.1.1 Intérêt simple ...................................................................................................... 40 2.1.2 Intérêts composés ............................................................................................. 40 2.1.3 Synthèse et conversion de taux ................................................................... 43 2.2 Rendement et valeur d'un actif financier 46 2.2.1 Concept d'actif financier ................................................................................. 46 2.2.2 Valeur d'un actif financier ............................................................................. 50 2.2.3 Actualisation des flux et VAN ....................................................................... 53 2.2.4 Le taux de rendement interne (TRI) ......................................................... 56 2.2.5 Autre interprétation du TRI et de la VAN ............................................... 58 7
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f14";font-size:13.6598px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:14.8476px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:14.8476px; }.s5 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f15";font-size:13.6598px; }.s6 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }]]> Table des matières 2.2.6 Le traitement de l'inflation ........................................................................... 61 2.3 Critères d'évaluation des projets………………………………….64 2.3.1 Le délai de récupération (payback period) ........................................... 64 2.3.2 Indice de profitabilité (IP) ............................................................................. 65 2.3.3 Conflit possible entre VAN et TRI............................................................... 67 2.3.4 Le TRI modifié (TRIM) .................................................................................... 68 2.3.5 Le taux de rentabilité comptable ................................................................ 70 2.3.6 La valeur actuelle nette ajustée (VANA) ................................................. 72 2.3.7 Le coût équivalent annuel (CEA) ................................................................ 72 2.3.8 Quels critères retenir ? .................................................................................... 73 2.4 Le taux d'actualisation ………………………………………………..75 2.4.1 Le coût financier du capital ........................................................................... 75 2.4.2 Estimation du coût des fonds propres ..................................................... 78 2.4.3 Le coût de la dette ............................................................................................. 83 2.4.4 Modification de la structure financière ................................................... 85 2.4.5 Le taux d'actualisation ajusté du risque .................................................. 86 3 L'évaluation du risque ............................................................... 89 3.1 Méthodes probabilistes ………………………………………………90 3.1.1 Ajustement du taux d'actualisation ........................................................... 90 3.1.2 Probabilité d'échec et intervalle de confiance ...................................... 95 3.1.3 Estimation par échantillon aléatoire ........................................................ 97 3.2 Méthode de l'équivalent certain…………………………………101 3.3 La diversification………………………………………………………103 3.4 L'actualisation en temps continu……………………………….105 3.4.1 Passage du discret au continu................................................................... 105 3.4.2 Comparaison entre flux discrets et continus ..................................... 107 8
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:14.8476px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f14";font-size:13.6598px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:14.8476px; }.s5 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }]]> Table des matières 4 L'univers risque-neutre ........................................................... 109 4.1 Option financière et option réelle………………………………110 4.1.1 Notion d'option financière ......................................................................... 110 4.1.2 L'option réelle .................................................................................................. 114 4.2 Modélisation continue du sous-jacent………………………..116 4.2.1 Processus de Wiener ..................................................................................... 116 4.2.2 Un peu de calcul stochastique................................................................... 122 4.2.3 Le modèle log-normal................................................................................... 126 4.2.4 Calcul par la méthode de Monte Carlo .................................................. 132 4.3 Valeur des actifs risqués en temps continu…………………134 4.3.1 Les équations fondamentales ................................................................... 135 4.3.2 Un cas particulier important ..................................................................... 138 4.3.3 La valorisation risque-neutre ................................................................... 140 4.3.4 Formules de Black et Scholes .................................................................... 147 4.3.5 Univers risque neutre et prime de risque ........................................... 150 5 Les options réelles ..................................................................... 153 5.1 Aide aux décisions stratégiques…………………………………154 5.1.1 Un exemple d'option d'expansion ........................................................... 154 5.1.2 Les principaux paramètres ........................................................................ 157 5.1.3 Une option d'abandon .................................................................................. 166 5.1.4 Une option d'exploitation de brevet ...................................................... 167 5.2 Les options opérationnelles 170 5.2.1 Des hypothèses fondamentales ................................................................ 170 5.2.2 La question de l'actif jumeau..................................................................... 175 5.2.3 La décision d'investir .................................................................................... 177 5.2.4 Les projets à investissements séquentiels .......................................... 185 9
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f14";font-size:13.6598px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:14.8476px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:14.8476px; }.s5 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }]]> Table des matières 5.2.5 Modèles plus complexes .............................................................................. 191 6 Conclusion .................................................................................... 193 Pricer d'options réelles ............................................................................... 195 Bibliographie ................................................................................................... 197 Index ................................................................................................................... 201 10
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:24.7955px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:63.6964px; }]]> Préface our autant que l'ingénieur frétille comme un gardon dans les flots d'équations différentielles, il est peu fréquent que son intérêt s'étende au-delà du champ des paramètres phy- siques pour aborder ceux de la finance. Le mérite de l'ouvrage de Joël Lebidois est d'amener les ingé- nieurs, par des chemins qui leur sont familiers, à s'intéresser de plus près à la valorisation de leurs projets, à les pourvoir d'outils d'évaluation quantitative leur permettant de faire les choix qui tiendront compte des risques et des opportunités économiques, et partant à les armer pour mieux défendre leurs options dans les arbitrages de l'entreprise. Plus qu'un expert technique, l'ingénieur du XXIème siècle est de- venu un directeur général de projet. Factuel, pragmatique, il s'ap- puie sur une culture de réalisation fondée sur le respect des co ts, de la qualité, des fonctionnalités et des délais annoncés ("CQFD"), et témoigne d'une éthique professionnelle qui ne joue pas plus à cache-cache avec les valeurs morales qu'on ne le ferait avec les maths ou la physique. Ayant à charge de mettre en œuvre et de mener à bien les solutions qu'il aura imaginées à partir de son bagage de connaissances et de son expérience, il lui faut se montrer tour à tour technologue, meneur d'hommes, entrepreneur, négociateur… et financier. P 11
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:13.6598px; }]]> Préface Face à des ressources limitées dans un écosystème perpétuelle- ment changeant, les décisions opérationnelles voire stratégiques sont en effet réévaluées en permanence à la lumière des retours sur investissement. La compréhension des rendements financiers devient alors tout aussi nécessaire que celle des rendements thermodynamiques pour l'ingénieur, dont on attend qu'il soit ca- pable de tenir sa place dans le processus de décision des projets industriels. En 200 pages cette clarifie l'ap- proche pas toujours aisée d'une discipline qu'il pratique peu, en l proposant à la fois une méthodologie et des outils qui l ouvriront la voie des techniques de valorisation. En fin de compte, quel que soit le domaine, tout est système de valeurs… Julien Roitman Président du Conseil National des Ingénieurs et Scientifiques de France 12
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:24.7955px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:63.6964px; }]]> Avant-propos e la finance on peut dire qu’elle est l’art d’intégrer le futur et le hasard aux projets des organisations. De quelque na- ture soient-elles, dans la mesure où la finance est le carbu- rant de toute activité humaine organisée. Qui dit projet, dit futur et qui dit futur dit hasard. Pendant longtemps l’ingénieur a eu horreur du hasard comme la nature a horreur du vide. Descendant spirituel d’Auguste Comte il se reposait sur la certitude des lois de la physique, qui paraissaient donner à chaque cause un effet dé-terminé et à un effet déterminé une cause précise et identifiable. L’évolution de la physique et particulièrement de la physique quantique (Ah , re lire Prigogine dans !), les mathématiques du chaos et l’introduction massive des probabili-tés ont fait vaciller bien des certitudes : les aérogares s’écroulent, les centrales nucléaires subissent des avaries dangereuses, les usines chimiques explosent et ainsi de suite. Certes, on trouve toujours les causes (réelles ou supposées) après-coup mais l’éternel hasard fait que it de Dieu ou de la Fortune » , il est tentant de rentrer sa tête dans son cou et de considérer qu’il est urgent d’attendre lors du lancement d’un nouveau projet. Alors comment expliquer à son directeur financier ou à ses finan- ciers que tel projet à des chances de gagner de l’argent ? Qui dans d’entre nous n’a pas défendu un projet prometteur que l’on nous D 13
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }]]> Avant-propos ruinait en utilisant des taux d’actualisation qui ne servaient pas toujours à évaluer des flux financiers dans le futur, mais étaient la manifestation cachée de la peur du risque : en demandant une très forte rentabilité à un projet on le rendait de facto irréalisable. Le mérite du livre de Joël Lebidois est de permettre de tuer plu- sieurs lièvres avec un seul coup de feu. D’abord il permet de remettre de l’ordre dans la vision que peut avoir l’ingénieur du calcul financier : le futur « toutes choses égales par ailleurs » devient maîtrisable, il peut être évalué. La succession des flux financiers dans le temps peut être ramené au temps présent par des techniques éprouvées : c’est la notion de « portage », mère de toute finance. Ensuite, il permet à l’ingénieur d’argumenter en face de financiers. Disons que ces constatations pour en être classiques n’en sont pas moins importantes. Mais de plus, cet ouvrage a le mérite d’aborder un autre domaine et une autre façon d’envisager les problèmes du futur et du hasard et c’est l’approche dite des « options réelles ». Depuis longtemps on a utilisé sans même rendre compte la technique des options de façon à minimiser un risque : de perdre un peu pour gagner beaucoup. C’est ce que l’on fait quand on signe une promesse d’achat pour un appartement, et paraît-il, les anciens recs prenaient déjà des options sur l’utilisation des moulins à huile avant la récolte. Cette approche permet ainsi de rentrer dans le jeu quand les choses ne sont pas encore définitives. Ce qui est toujours le meilleur moment pour lancer un projet, alors que les concurrents sont encore en train de s’interroger. Ainsi un projet qui paraît risqué peut être néanmoins porteur de valeur. Cette façon d’analyser le problème de la rentabilité d’un projet permet de ne pas rater une opportunité porteuse de profits et de parts de marchés. Nous nous demandons souvent ce qui fait la force de certaines sociétés nord-américaines. Le secret est là : rentrer sur un marché avant les autres, en prenant un risque très calculé et petit par rapport à l’enjeu. Ainsi au lieu d’être obsédé par le risque et la possibilité de perte, on prend en compte la valeur réelle et potentielle d’un projet. Tout spécialiste d’investissement financier vous le dira : celui qui gagne sur un marché financier est celui qui sait prendre une petite perte pour ramasser un gros gain quand les autres s’interrogent encore. Mais les options réelles présentent 14
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:13.6598px; }]]> Avant-propos un avantage considérable : elles permettent de ne pas figer l’avenir en donnant en quelque sorte, et sans faire de jeux de mots, des options possibles à l’investisseur tout au long du processus du projet. Certes, le calcul financier n’est pas toute la finance le goût du risque et l’intuition y sont pour beaucoup, mais comme le disait Kipling « Ceci est une autre histoire ». Andrea Brignone Economiste, spécialiste des marchés Ancien Chargé d'Enseignement à Paris II 15
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<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:24.7955px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:24.7955px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:63.6964px; }]]> Introduction ar essence même, une entreprise est la résultante, à tout instant, d'un ensemble de projets industriels et commer- ciaux: développement d'un nouveau produit, acquisition de nouvelle machines ou encore nouvelle implantation à l'étranger. Le rôle ingénieur dans la description et la valorisation d'un projet industriel est tout à fait essentiel. De par ses connaissances, il sait définir les moyens à mettre en œuvre, estimer les investis- sements nécessaires ou les coûts de fabrication. Il est bien placé, aussi, pour articuler le projet technique avec les contraintes mar- keting et commerciale. En bref il est tout naturellement un acteur majeur dans la construction d'un projet dont il faut qu'il soit à même de maîtriser la dimension financière qui constitue un élé- ment clef dans le processus de décision. L'expérience montre que les ingénieurs n'ont pas toujours la pleine connaissance du vaste domaine financier où sont puisés les principaux éléments qui décideront de la future vie ou de la mort du projet. Certes, la pertinence d'un projet doit se juger à la di- mension créatrice et innovante qui le sous-tend mais aussi et sur- tout à la création de valeur qu'il apporte à l'entreprise et par con- trecoup à ses actionnaires. Or, au moment de la défense de leur dossier ils devront affronter une hiérarchie peuplée de Directeurs Financiers dont il faudra qu'ils comprennent, voire anticipent, les raisonnements et arguments qui seront principalement d'ordre économique. P 17
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f12";font-size:8.6116px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f12";font-size:13.6598px; }.s5 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:8.6116px; }.s6 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:7.4238px; }.s7 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:11.1357px; }]]> Introduction L'objet de ce modeste ouvrage est de combler d'éventuelles la- cunes et tenter de façon simple d'expliquer la nature des choix, à forte dominante financière, auxquels ils devront participer. Pour cela nous commencerons par établir et quantifier un projet industriel type qui fournira un flux de cash-flows dont il faudra 1 que nous examinions la rentabilité et les risques qui s'y attachent. Outre l'évaluation de la valeur du projet, la quantification d u risque est capitale car trop souvent négligée par les porteurs du projet, non par insouciance mais parce que la mesure de l'incer- tain est un sujet difficile. C'est pourquoi un chapitre entier sera consacré aux méthodes d'évaluation des risques. Un projet industriel n'est qu'un cas particulier d'actif financier auquel il faudra attribuer un prix susceptible d'attirer des ache- teurs. Pour les parties mathématiques indispensables à la valori- sation des actifs, nous avons délibérément adopté, quand néces- saire, une approche "continue" mieux adaptée aux simulations et facilement maîtrisable par les ingénieurs. Pour éviter d'être, de ce fait, trop académique, nous commençons toujours par des ap- proches "discrètes" qu'affectionnent plus les financiers de terrain. Nous poursuivons par un survol des modes de financement d'un projet et principalement du partage entre actionnariat et endet-tement. Même si , cet aspect échappe le plus souvent aux "techniciens", il est tout à fait fondamental qu'ils comprennent pourquoi et comment sont établis les fameux taux d'actualisation exigés par leur Direction, taux dont dépend directement la marge prévisionnelle qui sera dégagée. Nous ferons aussi une incursion dans le domaine des options ré- elles qui permettent de traduire financièrement les flexibilités d'un plan de développement face à l'information qui sera acquise progressivement au cours du déroulement futur du projet. Ce con- cept d'option réelle dérive des options financières et constitue un outil de décision complémentaire de l'approche classique par la VAN 2 , qui tend à se substituer à l'analyse classique par arbres de décision. Pour cela il nous a fallu passer sous les fourches cau- 1 Littéralement "flux de trésorerie", mais l'appellation anglaise de cash-flow est consacrée par l'usage 2 Valeur Actuelle Nette 18
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }]]> Introduction dines de l'univers risque-neutre et des modèles browniens pour représenter l'incertitude inhérente à toute entreprise. Nous abor- dons également les options réelles opérationnelles, plus com- plexes, qui ont vocation à apporter une aide à la décision dans le cours du déroulement des projets. Dans le fil des exposés et pour compléter la culture financière ac- quise, il nous a semblé utile de traiter des questions aussi diverses que la variation des taux d'intérêt ou le coût du capital qui peu- vent avoir des effets non négligeables sur la valeur prévisionnelle d'un projet comme sur son financement. Les aspects pratiques ne sont pas non plus négligés sous forme d'exemples ou de méthodes de valorisation des projets et une importante bibliographie est fournie à la fin de l'ouvrage. Pour ne pas alourdir inutilement ce livre, il n'a pas été refait de cours de probabilité et le lecteur est renvoyé vers des ouvrages spécialisés comme (Foata), (Jacod) ou (Bouleau, Probabilités de l'ingénieur). De même, en matière de processus stochastiques on pourra utilement se référer à (Lefebvre), (Bouleau, Processus stochastiques et applications), (Demange) ou encore (Comets). Enfin, pour les notions de base en finance on pourra se reporter à (Dalbarade), (Goffin) ou (Cobbaut). 19
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<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:24.7955px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:17.3717px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:8.6116px; }.s5 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:7.4238px; }.s6 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:11.1357px; }]]> 1 Le projet d'investissement 1.1 L'initialisation du projet Nous nous intéressons dans ce chapitre aux investissements quali- fiés d'industriels et commerciaux à l'exclusion des investisse- ments financiers tels que l'acquisition de valeurs mobilières. Con- crètement, il s'agit d'investissements dont l'objet peut être l'amé- lioration de l'outil de R&D 3 , de l'outil de production ou de com- mercialisation ou encore le développement de nouveaux produits. Respectivement, on parlera d'investissements productifs ou stra- tégiques. Au sein d'une entreprise, l'initiative de lancer le projet d'un nou- veau produit doit normalement provenir des services commer- ciaux et marketing car ils sont au plus près des besoins que peu- vent exprimer les marchés et les clients. Mais bien souvent, une percée dans le domaine technique peut aussi inciter une direction technique à proposer de nouveaux développements. De même, une direction industrielle peut proposer d'examiner la rentabilité d'investissements qui seront consacrés à l'amélioration de l'outil de production. Mais la première impulsion peut aussi provenir de la direction générale en raison du caractère stratégique du déve- loppement comme par exemple la conquête de nouveaux marchés. Bien évidemment il existe une très grande variété de projets tant par la taille que par les technologies mises en œuvre: cela peut 3 Recherche et Développement 21
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:14.8476px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }]]> Le projet d'investissement aller du plus petit gadget électronique jusqu'à la livraison clés en main d'un complexe industriel. Néanmoins, la préparation d'un projet d'investissement fait presque toujours intervenir la quasi- totalité des acteurs de l'entreprise et, toutes proportions gardées, les incidences sur l'entreprise propriétaire du projet empruntent les mêmes chemins. En prenant le cas du développement d'un nouveau produit il fau- dra l'intervention: - de la "Direction commerciale & marketing" pour l'évaluation du marché en terme de prix et de volume de vente: prix uni- taire, quantités, estimation de la durée de vie du marché visé, - de la "Direction technique" qui doit examiner la faisabilité du produit sur la base des spécifications issues des services mar- keting et évaluer les investissements et les coûts de R&D, - de la "Direction industrielle" qui est en charge, grâce aux élé- ments fournis par la direction technique, d'évaluer les coûts de production et les prix de fabrication en série, - de la "Direction financière" qui va se saisir de tous les résul- tats précédents et procéder à un "bouclage " économique du projet qui comportera notamment la valeur créée par le projet pour l'entreprise ( pour les actionnaires), les moyens de financement et les risques encourus. - de la "Direction générale" à qui appartient la décision finale de rejeter, différer ou accepter le projet en l'état ou de demander des modifications ou précisions supplémentaires. On peut distinguer trois phases principales dans la vie d'un projet de développement: - la phase d'élaboration du projet qui débouche sur le classique "business plan" et les analyses de risque qui doivent l'accom- pagner, - la phase d'appréciation du projet et de décisions de la part de la direction générale dans le cadre de revues de projet, - la phase de réalisation qui comprend, si le projet est retenu: . une phase d'investissement dont la R&D éventuelle, . une phase de production, commercialisation et vente. 22
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:14.8476px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:17.3717px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s5 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f12";font-size:13.6598px; }.s6 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:12.3235px; }.s7 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:8.0177px; }.s8 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:7.4238px; }.s9 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:11.1357px; }]]> Le projet d'investissement 1.2 Les cash-flows d'un projet d'investissement Généralement, les cash-flows, CF , d'un projet sont présentés comme une suite de flux de trésorerie placés à intervalles régu- liers (mois, trimestres, semestres ou années) le long de l'axe des temps et sur toute la durée du projet. Fondamentalement, chacun de ces flux, ou cash-flow, est le résultat de la différence entre deux autres flux: Cash-flow projet 4 = Cash-flow d'exploitation – Cash-flow d'investis- sement ce que l'on peut assimiler à la différence entre les "encaissements" et les "décaissements" résultants de l'activité engendrée par le projet et par lui seul . En effet, ces cash-flows du projet sont parfois appelés cash-flows différentiels pour bien marquer qu'ils sont dis- tincts des cash-flows de la structure, plus vaste, qui va l'abriter. A noter que, à l'exception de l'investissement initial placé à l'instant zéro du projet, les autres flux sont tous positionnés à la fin de la période à laquelle ils se rapportent. Pour être plus concret, nous allons illustrer la suite de nos propos avec un projet de nouveau produit proposé par un responsable marketing et un ingénieur des services techniques de la Société XY spécialisée dans les produits électroniques dits "high-tech". Ce produit qui a reçu l'appellation de "Trinket" aura un marché d'une durée de vie inférieure à cinq ans et il est espéré que le nombre total d'appareils vendus sera de l'ordre d'une centaine de milliers. Le prix de vente unitaire acceptable par le marché est fixé à 80€ HT. La phase de R&D s'étendra sur la première année afin de réa- liser les prototypes du Trinket et la présérie avant de passer en production intensive à partir de la seconde année et pour une durée de quatre ans. Les prévisions de vente par année et le chiffre d'affaires sont indi- qués dans la Table 1-1 . Il est rappelé que le chiffre d'affaires d'une période ne tient compte que des facturations émises au cours de 4 ussi appelé "free cash-flow" 23
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:14.8476px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:11.1357px; }.s5 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:11.1357px; }.s6 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:14.8476px; }.s7 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:13.6598px; }.s8 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:8.6116px; }]]> Le projet d'investissement cette période. Les chiffres d'affaire sont hors taxes en raison de la rapide récupération de la TVA. Table 1-1 : Chiffres d'affaires HT prévisionnels du projet Trinket exprimés en k€ Nous allons maintenant, sur ces bases, examiner les divers postes constitutifs de l'état financier du projet. A noter que dans cet exemple, les cash-flows seront annuels mais que rien n'empêche de décider d'une autre période que l'année: semestre, trimestre, mois, etc. 1.2.1 Les flux d'investissement On pourra se reporter à la Table 1-2 pour suivre la prévision des flux d'investissement du projet Trinket. L'investissement initial Cet investissement, CF 0 , se matérialise à l'instant initial du projet. Il correspond le plus souvent à des achats d'équipements, des constructions ou agencements de locaux, l'acquisition de moyens informatiques ou de télécommunication spécifiques au projet, etc. Ici nous avons: CF 0 = 494 000 € L'existence de CF 0 ne veut absolument pas dire que c'est le seul investissement matériel du projet. D'autres investissements peu- vent suivre qui viendront amoindrir les cash-flows ultérieurs. Dans notre exemple, la première année est une période de R&D, qui provoque un besoin d'investissement supplémentaire posi- tionné en fin de première année et évalué à: 24
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:14.8476px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:8.6116px; }.s5 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:11.1357px; }.s6 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:11.1357px; }.s7 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:13.6598px; }.s8 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f12";font-size:13.6598px; }]]> Le projet d'investissement CF 1 =1 206 000€ Ce montant couvre les études ou développements logiciels spéci- fiques au Trinket, les prototypes et préséries sans oublier toute la documentation et les spécifications techniques. Table 1-2 : flux d'investissement prévisionnels du projet Trinket exprimés en k€ Le besoin en fond de roulement (BFR) Rappelons que le fond de roulement se présente au bilan comme la différence entre les capitaux permanents (fonds propres et dettes à long ou moyen terme) et les actifs immobilisés. En comp- tabilité, le besoin en fond de roulement est la différence entre la somme des emplois du cycle d'exploitation (stock et compte client) et la somme des ressources du cycle d'exploitation (compte fournisseurs et créditeurs). Il doit donc être financé par des capi- taux permanents ; c'est pourquoi on parle de financement du BFR ou d'investissement en BFR. Le besoin en fond de roulement propre au projet traduit le fait que la mise en œuvre du projet va provoquer des achats, des ventes et des stocks supplémentaires par rapport à ceux de l'entreprise porteuse du projet. Le BFR du projet représente: - la valeur des stocks de matière, produits semi-finis et produits finis qu'il faut constituer pour assurer la fluidité de la produc- tion en fonction des prévisions de vente, 25
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:14.8476px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f12";font-size:13.6598px; }]]> Le projet d'investissement - les comptes clients c’est-à-dire l'avance à consentir entre la facturation et le règlement effectif par le client, - les dettes d'exploitation qui comprennent les comptes four- nisseurs c’est-à-dire la trésorerie dont bénéficie le projet du fait du délai entre la réception des factures des fournisseurs et leur règlement par le projet ainsi que les dettes fiscales ou so- ciales. BFR = stocks + comptes clients – dettes d'exploitation Au départ du projet il est donc nécessaire de constituer un fond de roulement qui sera égal au BFR estimé de la première année. Cette opération est un véritable investissement qu'il y a lieu d'ajouter à l'investissement initial. Puis, il convient de faire le même effort de prévision du BFR année par année et de porter au titre des inves- tissements de l'année n la différence entre le BFR de l'année n +1 et celui de l'année n . On obtient ainsi la variation du besoin en fond de roulement d'année en année: BFR(n) = BFR(n+1) – BFR(n) Bien évidemment, la variation du BFR peut être positive ou néga- tive d'une période à la suivante. En début de projet, le BFR a ten- dance à augmenter au rythme du chiffre d'affaires par augmenta- tion des stocks et du compte client non compensés par l'augmen- tation des dettes d'exploitation. Au contraire, en fin de projet le chiffre d'affaires baisse, les stocks et les facturations diminuent provoquant une récupération progressive du fond de roulement dans sa totalité; dans cette phase, la variation du BFR devient une ressource et est donc comptée comme un investissement négatif. Estimer des besoins en fond de roulement plusieurs années à l'avance n'est pas chose facile. C'est pourquoi, on se contente en général de considérer le BFR comme proportionnel au chiffre d'af- faires, le coefficient de proportionnalité moyen dépendant du sec- teur industriel concerné. A titre d'exemple, la Table 1-3 indique, pour les USA, le ratio BFR/CA (working capital/sales) pour des secteurs industriels proches de notre Société XY au cours de l'an- née 2010. 26
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:14.8476px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:11.1357px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:11.1357px; }.s5 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s6 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:13.6598px; }.s7 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f12";font-size:13.6598px; }.s8 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:8.6116px; }.s9 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:7.4238px; }]]> Le projet d'investissement Table 1-3 : ratio BFR/Chiffre d'affaires dans les secteurs proches de la Société Y (Source: Damodaran Online) Le Chef du projet Trinket a adopté un ratio BFR/CA = 20% qui est une valeur moyenne prudente rencontrée dans beaucoup d'indus- tries. Le financement correspondant du BFR apparait en troisième ligne de la Table 1-2. La valeur résiduelle En fin de projet, certains actifs peuvent posséder encore une va- leur. Si elle existe, cette valeur résiduelle doit être mise au crédit du projet donc comptée négativement sur la ligne investissement. Dans les cas d'actifs industriels (e.g. informatique) amortissables et rapidement frappés d'obsolescence il ne sera pas compté de valeur résiduelle. Dans le cas de Trinket, l'équipe de projet estime à: 150 000 € la valeur récupérable du fait de certains développements ou bre- vets réutilisables. Cette valeur devra être comptée nette d'impôt puisque c'est une ressource. Au taux d'imposition des sociétés en France 5 de 33 ,33 % on obtiendrait comme valeur nette: 100 000€ Mais il peut aussi exister des frais de démantèlement qui corres- pondront à un réel investissement en fin de projet. Ce ne sera pas le cas du projet Trinket; mais d'autres développements peuvent provoquer des démantèlements d'installations polluantes ou des frais de remise en état d'un site, par exemple. 5 ous réserve de modifications à venir 27
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:14.8476px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:14.8476px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s5 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f12";font-size:13.6598px; }]]> Le projet d'investissement 1.2.2 Les flux d'exploitation Les éléments constitutifs des cash-flows et des résultats d'exploi- tation du projet Trinket sont donnés par la Table 1-5 dont la pre- mière ligne reproduit le chiffre d'affaires déjà établi et présenté dans la Table 1-1. Les flux d'exploitation sont définis comme les flux de fonds nets d'impôts générés par l'exploitation du projet. Il sera donc néces- saire de passer par un compte de résultat pour connaître le mon- tant des impôts qui seront déduits des résultats bruts d'exploita- tion. L'établissement du compte de résultat implique à son tour l'obligation de procéder à l'amortissement des investissements. On voit donc que l'état des cash-flows du projet est intimement lié aux états comptables d'exploitation qui pourraient être faits en considérant le projet comme une mini-firme indépendante. En raison de ces interactions, la simple manipulation des encaisse- ments et décaissements n'est pas suffisante ce qui explique qu'il est préférable d'introduire, comme nous l'avons fait au para- graphe précédent, le besoin en fond de roulement. En effet, il faut se rappeler que l'enregistrement de tout fait comptable, en parti- culier produits et charges, suppose l'existence d'une pièce comp- table, telles que des factures ou des rôles d'imposition. L'usage du BFR permet de s'en tenir aux produits et charges d'exploitation qui sont des événements conformes au "temps comptable", caden- cés par les seules facturations et non par les mouvements de "cash". Du même coup, les produits et charges utilisés pour l'éla- boration de l'état des cash-flows du projet seront aussi directe- ment utilisables pour le compte de résultat. D'autre part, le calcul des cash-flows du projet doit respecter le principe de séparation des décisions d'investissement et de finan- cement. Autrement dit, l'évaluation de la rentabilité d'un projet doit se faire indépendamment de son mode de financement et les cash-flows, comme les résultats, seront déterminés hors frais fi- nanciers. Ce principe se justifie par le fait que la valorisation du projet qui sera examinée dans le chapitre 2, s'appuiera sur la ren- tabilité imposée par les investisseurs au travers du taux d'actuali- sation des flux de trésorerie. Donc, intégrer des charges finan- cières dans le calcul des cash-flows reviendrait à comptabiliser deux fois le coût de l'endettement. 28
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:14.8476px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:13.6598px; }]]> Le projet d'investissement Enfin, dans un souci de simplicité, il est considéré que les cash- flows d'exploitation sont enregistrés à la fin de chaque période ou exercice alors qu'en réalité, les flux de recettes et de dépenses sont enregistrés tout au long de chacune des périodes d'exercice. Les charges d'exploitation Elles résultent: des coûts de production en série (matière, personnel, etc.) et des frais de vente du produit Trinket qui sont proportionnels au chiffre d'affaires et que l'on répertorie sous la rubrique "coûts variables". Pour ce projet, il a été admis que ces coûts variables représentent: 35% du chiffre d'affaires. des "charges fixes" qui représentent la part de frais généraux qui peut être imputable au projet. Selon le principe déjà énon- cé des cash-flows différentiels, il ne faut prendre en compte que les frais généraux supplémentaires engendrés par le pro- jet. Il y a donc lieu de vérifier le bien-fondé de certaines "clefs de répartition" qu'affectionnent les comptables pour partager les frais généraux entre les divers services et projets de la so- ciété. Si par exemple, le personnel administratif et les locaux restent inchangés, il ne doit pas être affecté de coût fixe admi- nistratif au projet. Dans le cas présent du projet Trinket, de nouveaux locaux devront être loués pour l'abriter entraînant des consommations électriques et du chauffage supplémen- taire. Du personnel administratif dédié sera aussi nécessaire. L'ensemble des charges fixes est estimée à: 70 000 € / an L'amortissement des investissements L'amortissement des investissements intervient directement au niveau du résultat d'exploitation qu'il minore mais indirectement au niveau des cash-flows d'exploitation au travers de l'impôt sur les sociétés en permettant une économie fiscale. 29
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:14.8476px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f12";font-size:13.6598px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s5 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f12";font-size:8.6116px; }.s6 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:8.6116px; }.s7 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:11.1357px; }]]> Le projet d'investissement L'amortissement des actifs matériels : Quand il s'agit de biens matériels comme des machines-outils, des équipements informatique, du mobilier ou encore des biens im- mobiliers, les règles d'amortissement sont claires et d'application aisée. La durée d'amortissement dépend du type de bien, par exemple 20 à 30 ans pour l'immobilier, 10 à 15 ans pour des agen- cements, 3 à 10 ans pour du gros matériel ou des machines, 3 à 5 ans pour de petits matériels ou de l'informatique de bureau, 4 à 5 ans pour des véhicules. Le type d'amortissement le plus répandu est l'amortissement linéaire c’est-à-dire un amortissement annuel constant égal à la valeur initiale du bien divisée par la duré e d'amortissement retenue. En Europe il existe aussi un amortisse- ment dégressif permettant d'amortir plus vite dès la première an- née en fixant un coefficient multiplicateur au départ. Aux Etats- Unis il existe aussi, à côté du système linéaire, un système d'amor- tissement accéléré MACRS 6 (Crundwell). Le premier investissement de 494 000€ réalisé dès le début dans le projet Trinket étant constitué d'équipements nouveaux est amorti linéairement sur les 5 ans du projet à raison d'environ: 100 000 €/an. L'amortissement de la R&D : Quand il s'agit de développement, pour que la R&D soit inscrite aux actifs capitalisables donc amortissables, il faut que le produit objet du développement réponde à plusieurs critères: - qu'il soit un produit clairement identifié et dont les coûts sont appréciés de façon fiable, - qu'il soit démontré la possibilité de le fabriquer, - que l'entreprise ait l'intention de produire et commercialiser le produit, - qu'il existe un marché pour le produit, - que le projet dispose d'assez de ressources financières pour être mené à son terme. Les coûts de R&D qui sont pris en considération pour l'amortis- sement sont les matières ou services consommés dans le dévelop- 6 Modified Accelerated Cost Recovery System 30
<![CDATA[.s1 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:12.3235px; }.s2 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:14.8476px; }.s3 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:13.6598px; }.s4 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:8.6116px; }.s5 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f13";font-size:13.6598px; }.s6 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:7.4238px; }.s7 {stroke:none;fill:#262425;font-family:"f9";font-size:11.1357px; }]]> Le projet d'investissement pement, les rémunérations des personnels prenant directement part à ce développement ainsi que les matériels amortissables. Si toutes ces conditions 7 sont réunies, alors la part amortissable des coûts de R&D peut être amortie linéairement sur une durée maximum de 5 ans. La date de départ de l'amortissement corres- pond au début de la mise en vente du produit. Dans le cas des dépenses d'un montant de 1 206 000€ de R&D envisagées pour le projet Trinket, les responsables considèren t que 80% de ces dépenses sont amortissables, déduction faite de la valeur résiduelle récupérable, soit donc: 0,8 x (1 206 000 -100 000) = 884 800€ Elles sont amortissables linéairement sur 4 ans, soit environ: 220 000€ / an L'impôt sur les sociétés L'impôt sur le bénéfice des entreprises varie beaucoup d'un pays à l'autre. En France, les sociétés de capitaux (SA, SARL, SCA, etc.) sont redevables, sur leurs bénéfices réalisés en France, d'un impôt au taux de 33 1/3 % (33,33%). Aux Etats-Unis il est pratiqué un impôt marginal variant, par tranches de bénéfices, de 15 à 35%. A titre d'exemple, la Table 1-4 compare les taux d'intérêts sur les bénéfices des principales économies européennes. Quand les périodes d'exploitation retenues pour le plan des cash- flows sont inférieures à l'année (par exemple le trimestre), le ca- lendrier de paiement des acomptes de l'impôt peut avoir une inci- dence si les calculs se basent sur les décaissements. En France, le paiement se fait selon quatre acomptes et un solde. Par exemple, pour une clôture des comptes le 31/12, les acomptes intervien- nent les 15/03, 15/06, 15/09, 15/12 et le solde est payé le 15/04 de l'exercice suivant. 7 ormes NCT et IAS reprises par IFRS (International Finance Reporting Stan- dards) 31

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