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La chute : théorie de la crise actuelle du capitalisme

De
277 pages
Peut-on faire une théorie de la crise actuelle du capitalisme dominant ? Oui, répond l'auteur, car les deux crises financières et boursières qui se sont succédées depuis 2000, dont la "crise des subprimes" depuis 2007, ne sont que les symptômes d'une crise réelle. Celle de la baisse certaine des taux de profit depuis le troisième choc pétrolier (commencé en 1999). La crise est aussi due à la montée en puissance des pays émergents. Le capitalisme mondial est bouleversé : chute ici et rebond là-bas. La crise est le symptôme d'un changement géopolitique profond, peut-être d'un changement d'ère.
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LA CHUTE: THEORIE DE LA CRISE ACTUELLE DU CAPITALISME

Du même auteur « Voie chilienne» au socialisme Documents et recherches d'économie Maspéro, Paris, 1977 et luttes paysannes, et socialisme na 10,

Analyse macrocomptable et comptabilité nationale, Collection Exercices et cas, Economica, Paris, 1991, deux tomes:
Tome l L'outil d'information Tome 2 L'outil de gestion et de recherche

Théorie générale de la monnaie et du capital, Collection Innovations économiques, L'Harmattan, Paris, 2003, quatre tomes:
Tome l La monnaie.' bâtarde de la société, enfant putatif du banquier Tome 2 Cachez cette monnaie que je ne saurais voir! Tome 3 La monnaie.' Doctor Maynard and Mr Keynes Tome 4 Principe d'incertitude généralisée et énergie de la monnaie.' E = Mv2

Macrocomptabilité de la France, Le capitalisme qnnées de plomb par la comptabilité nationale, Ecrit-Tic, L'Harmattan, Paris, 2006

des trente Collection

Histoires critique des théories moné~aires des économistes, L'argent contre la monnaie, Collection Ecrit-Tic, L'Harmattan, Paris, 2007

Patrick Castex

LA CHUTE: THÉORIE DE LA CRISE ACTUELLE DU CAPITALISME
Taux d'intérêt et taux de profit, 2000-2008 : crise financière ou crise réelle?

L'Harmattan

@ L'Harmattan, 2008 5-7, rue de l'Ecole polytechnique, 75005

Paris

http://www.librairieharmattan.com diffusion.harmattan@wanadoo.fr harmattan 1@wanadoo.fr

ISBN: 978-2-296-06170-5 EAN : 9782296061705

À ma femme Agnès Rollinger qui, grâce à ses conseils, a tenté de rendre compréhensible une théorie et des analyses ardues...

« Je ne connais pas grand-chose à Wall Street. mais pouvez-vous me dire pourquoi toutes ces actions ne cessent de grimper? Ne devrait-il pas avoir des liens entre les bénéfices d'une entreprise. ses dividendes. et le prix de vente des actions? encore beaucoup à apprendre sur la Bourse et le marché des valeurs. » Groucho Marx, Mémoires capitales

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INTRODUCTION

La crise financière (bancaire et boursière{ annoncée par de nombreuses Cassandre depuis au moins un an , déjà visible l'été dernier avec celle des subprimes, se solde par un krach boursier, particulièrement net en janvier et mars 2008. Des rémissions ont et auront lieu. Les optimistes tentent de rassurer. « Commencez à racheter! » clame sur trois colonnes à la une Le journal des jinancei. Et le même journal de nous rappeler, dans Evangiles et marchéi, la trinité 6,3,1 : à long terme les actions rapportent en rentabilité réelle, inflation déduite, 6 % par an, les obligations 3 % et les bons du trésor 1 ~4. Conseil à suivre ou ne pas suivre: « Pour terminer par les Evangiles: le monde appartient à la minorité. Quoi de plus minoritaire que d'acheter quand tout le monde vend, et de vendre quand tout le monde achète »3. Autre conseil: « ... le plus simple est de faire ce que Warren Buffet fait quand il a envie de vendre dans une baisse: aller au cinéma )}.
NB: Les renvois bibliographiques sont donnés avec les dates (date de publication, date de l'édition utilisée et/ou de la traduction). I Voir (entre autres...) Castex (2006). On ne parlait pas encore des subprimes mais déjà de la crise immobilière états-unienne. 2 du 29 au 4 avril. 3 N° 6278,de vue»mars Charles Gaves. Il aura eu raison pour avril 2008 ; mais « Point de pas pour mai et juin: le rebond d'avril est presque annulé au milieu de juin. La moyenne pondérée de 6, 3 et 1 % par les parts respectives des capitaux placés donne en gros le taux moyen de croissance en volume du PIB sur longue période, au moins depuis un demi-siècle. 7

Les Cassandre sont au coin du bois, mais « la reprise est au coin de la rue» (Hoover). Après un double plongeon du CAC 401...
Le CAC 40: un "double dip"depuis 6400 6200 6000 5800 5600 5400 5200 5000
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Baisse de 28 % depuis le début de l'été jusqu'au 17/03/08, rebond en avril. rechute en mai et juin

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Cependant, rien n'est encore perdu. Nous ne sommes plus dans le monde du Président américain Hoover du début des années 30. Le « pragmatisme» de la politique monétaire de la Fed (La Banque centrale, fédérale, états-unienne) tapa fort en janvier 2008 quand le « monétarisme » de celle de la BCE (la Banque centrale européenne) ne craignait encore que l'inflation2. Le premier tapa une deuxième fois très fort fin mars. Et Bush Junior retrouva encore la politique budgétaire, jugée cependant trop timide par les boursiers redevenus brusquement keynésiens, comme après le krach de 2000-200l. Mais la chute est inexorable. Ses conséquences sur l'économie réelle peuvent être une véritable récession mondiale avec ses avatars bien connus. Bref, un nouveau 29 et ses raisins de la colère. Et dans un monde au ciel géopolitique et économique chargé.
I On parle souvent d'une crise en double plongeon (<< double dip »). 2 La déclaration de Jean-claude Trichet, le patron de la BCE, affinnant que son unique tâche était de lutter contre le danger d'inflation (qu'i! n'avait qu' «une seule boussole », celle contrôlant le niveau général des prix), fit rechuter les bourses européennes le mardi 22 janvier. Il recommence en juin en annonçant une possible hausse des taux directeurs en juillet; avec le même effet sur la bourse... Est-ce un jeu avec le patron de la Fed qui, se sentant obligé de défendre le dollar, annonce également une possible remontée des taux? On y reviendra évidemment. 8

La crise réelle ne serait que la conséquence de la crise financière, comme toujours. Ce n'était pas le cas en 2000 où la crise réelle de la Nouvelle économie fut la goutte d'eau qui fit déborder le vase des bulles boursières. C'est cependant particulièrement vrai pour la crise actuelle, crise bancaire profonde déclenchée sans aucun doute par celle des subprimes. * Une crise bien réelle, vieille de près de dix ans, et un bouleversement géopolitique Or, les crises financières récentes du début du XXI" siècle trouvent leur source profonde dans la crise du capitalisme réel, certes dopée par sa financiarisation galopante où les jeux sur les taux de profit et d'intérêt mènent le bal. Le troisième choc pétrolier en est le déclencheur, comme en 1973, mais le terreau était fertile qui lui permit de se développer. Le déclencheur: ce choc est apparu début 1999, après un petit contre-choc en 1998. Un consensus s'était établi depuis le contre-choc de 1986 autour d'un brut à 18 $ le baril; le prix passe à moins de 10 $ fin 1998 puis autour de 30 $ de 2000 à 2004. C'est un premier choc. Le mouvement s'est ensuite accéléré ces trois dernières années, avec au printemps 2008 un baril à bien plus de 100 $ sur le marché américain et un peu moins de 100 $ pour le Brent européen, plus de trois fois le niveau de 2004 (mais heureusement, avec un euro à plus de 1,5 $, autour de 65 E). Comme à la fin des années 70 (premier choc 1973-1974 et deuxième choc 1979-1980), il y a en fait deux chocs pétroliers qui se suivent: 1999-2001 et 2004-2008. Outre les sous capacités de production et la spéculation financière sur le « pétrole papier », c'est la demande des pays asiatiques émergents (Chine et Inde pour faire bref) qui dope les cours.
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Le mouvement de yo-yo du dollar pel1urbe en effet les évolutions selon la devise prise en compte. Ce que le graphique ci-dessus permettait mal de percevoir, sauf en fin de période.

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Le yo-yo du dollar américain: le bond de 1999 à 2001 puis la chute 1,21
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De 1990 à 1999, le dollar fluctue certes, mais autour de ce qui sera sa parité avec l'euro début 1999. Il grimpe ensuite jusqu'en 2001-2002 pour s'écrouler: il perd plus de 40 % par

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rapport à l'euro de cette période à début 20081. L'écart du prix du brut en pourcentage entre le prix en dollars et le prix en euros est ainsi extrêmement fluctuant. Le terreau: là où les diagnostics éculés ne perçoivent qu'un accès de fièvre purement financière, soignable par un peu plus d'aspirine (plus de transparence, plus de régulation, mais à dose homéopathique et par autorégulation, bien entendu), on peut y voir un cancer, plus exactement une maladie génétique qui se déclenche brusquement dans l'économie dominante: l'empire américain. L'économie états-unienne fut en outre la seule économie qui avait profité d'un boom extraordinaire de 1990 à 2000 tandis que les économies européennes, et smiout japonaise, étaient plongées dans une ~uasi-stagnation ou une véritable stagnation sur la même période. La géopolitique peut se résumer par la coexistence, pour le moment assez pacifique, entre les pays à balances extérieures des transactions courantes excédentaires et déficitaires3.
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I Fin avri12008, avec un euro à 1,6 $, le dollar aura perdu près de la moitié de sa valeur depuis son pic. Z On serait tenté de proposer un parallèle avec la période 1920- I929 où l'économie américaine avait bondi tandis que l'Europe stagnait.

3 Source FMI, octobre 2007 ; ici en pourcentagedu PIB mondial (48 KG$,
milliers de milliards de dollars
-

en 2006, 57 en 2008). En 2008, le déficit

-

extérieur américain serait d'un peu moins de 790 G$, l'excédent des pays exportateurs de pétrole de 380 G$ et celui de \' Asie émergente de 450 G$ ; à

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Les Etats-Unis se distinguent encore, avec un déficit extérieur de 1 à 1,5 % du PŒ mondial (entre 3 et 5 % de leur propre PŒ). La zone euro est proche de zéro mais devient déficitaire en 2006. Le Japon reste excédentaire, mais avec une courbe plate. La manne pétrolière et l'industrie des pays asiatiques émergents font l'excédent, les autres pays devenant déficitaires en 2006, par le nouveau choc. L'affrontement économique en deux nouveaux blocs « Ouest-Sud et Est », avec vases à peu près communicants, est maintenant une évidence (avec donc la Russie dans le camp des exportateurs de pétrole). Ceux qui « consomment» plus qu'ils ne produisent (et empruntent), ceux qui produisent plus qu'ils ne consomment (et prêtent). Car les déficits et excédents se traduisent évidemment par des positions et mouvements financiers.
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L'abondante liquidité mondiale, plus exactement l'abondante épargne mondiale (des pays excédentaires) aura pesé sur les taux « longs» (c'est-à-dire des emprunts à long terme) à partir de 2004 où l'écart perceptible sur le graphique ci-dessus s'ouvre nettement. Il fera augmenter les valeurs de marché des obligations d'Etat américaines et donc baisser les taux longs américains, malgré la hausse des taux directeurs de la Fed. A moins que ce ne soit la faiblesse du Dow Jones à la 1 Les fonds même époque qui explique celle des taux longs...
comparer avec le PIB français autour de 2 000 G€, soit 3 000 G$. Mais avec les mouvements de yo-yo des taux de change, les comparaisons sont délicates. I On aborde déjà ici des aspects techniques où seul le connaisseur s'y retrouve: c'est l'un des buts de ce livre de multiplier le nombre de connaisseurs.., On aborde aussi des questions de fond, en particulier celle de 1'« énigme» d'Alan Greenspan, l'ex-patron de la Fed: comment se fait-il que les taux longs baissent quand les taux courts augmentent, inversant la « courbe 12

souverains (Sovereign Wealth Funds) n'ont-ils pas sauvé de quelques faillites bancaires après la crise des subprimes ? Ils regorgent de pétrodollars ou de dollars; ce sont des fonds publics. Le premier (ADIA, d'Abu Dhabi) gèrerait quelque 600 KG$ (seulement un peu plus de 1 % du PIB mondiaL..) ; le second est norvégien (Government Pension Fung - Global), avec un peu plus de 300 KG$: la Chine avec son China Investment Corporation n'a que 200 KG$... C'est d'ailleurs peut-être la baisse du dollar (plus ou moins parallèle pour toutes les devises) qui explique l'ampleur du choc pétrolier, du moins après 20041. Comme lors de la crise du système monétaire international (le SMI de taux de change fixes établi à la conférence de Bretton Woods en 1944) du début des années 70, où le dollar avait cessé d'être convertible en or. Les deux premiers chocs pétroliers en furent, mais avec d'autres causes, une conséquence. Toutefois aujourd'hui, le dérèglement monétaire international (source de nombreuses crises de change et financières) est celui d'un système de change flexible, plus ou moins (surtout moins...) encadré par des « zones cibles »2. L'histoire serait-elle en train de bégayer? Avec la même contradiction, et avec en plus des points de vue (américain et européen) opposés. * « Unpoignard planté dans l'âme »... Si le choc pétrolier inflationniste induit une crise et une récession, au moins une stagnation, comment relancer l'économie? Une politique monétaire active risque, en tentant de juguler la récession, de booster l'inflation (politique de Ben Bernanke, le patron de la Fed états-unienne). Une politique ne craignant que l'inflation (politique de Jean-Claude Trichet amplifiera la récession. Rejouons les Cassandre, en rajoutant un peu de poésie: « C'est un poignard planté dans l'âme, L'amour que j e ressens pour toi, Si je l'enlève, je me tue, Sije le garde, je meurs »3. La crise est donc surtout une crise américaine: crise financière et réelle en 2000-2001 (éclatement de la bulle de la
des taux» ? On est au cœur du sujet des types de relations entre taux d'intérêt, taux de profit et valeurs de marché des actions. I En gros, de 2003-2004 à aujourd'hui, le prix du baril de brut a triplé en dollars; il n'a donc que doublé en euros et il en est à peu près de même dans les autres devises. 2 Les Banques centrales peuvent, par leur intervention, tenter de bloquer les fluctuations entre un plancher et un plafond: les zones cibles. On n'en parlait plus guère, sauf à la dernière réunion du G8. Paroles d'une complainte latino-américaine (Punales, Poignards) chantée par l'ensemble Achalay à la fin des années 60. 13

Nouvelle économie et du Nasdaq), crise bancaire en 2007-2008, bref crise économique (ralentissement et non pas récession, du moins jusqu'à maintenant). Elle est donc dans une certaine mesure la conséquence du boom économique de la Chine et de l'Inde et du troisième choc pétrolier (le premier expliquant en partie le second). Elle est surtout une crise d'hégémonie économique et géopolitique (Irak et Moyen-Orient, Venezuela et Amérique latine). Que voulons-nous montrer dans ce livre? La Chutel dont nous proposons de faire la théorie2 est évidemment celle des valeurs boursières, mais aussi celle des taux de profit et des taux d'intérêt. On ne se hasardera pas à penser que cette chute est définitive3, que le capitalisme sortira enfin en 2008 du « paradis terrestre» qu'il prétend avoir créé. Il saura probablement rebondir. Nous allons montrer que les fluctuations et donc les crises du capitalisme ne sont rien d'autre que la conséquence des contradictions entre l'évolution des taux de profit et celle des taux d'intérêt. Les taux d'intérêt ne sont pas déterminés en dernière instance par les marchés: marché primaire des obligations ou marché monétaire avec intervention des Banques centrales. Ils ne sont fondamentalement qu'un morceau des taux de profit dans le circuit économique capitaliste, ce qu'Adam Smith avait parfaitement compris en déterminant le taux d'intérêt long par le taux de profit moins une prime de risque. L'optique du circuit macroéconomique des physiocrates français, les premiers libéraux, suivis par les classiques, Marx et Keynes, est le bon paradigme, pas celle des marchés interdépendants des néoclassiques, singulièrement de Walras. Les « effets» - et non pas la « loi» - de l'offre et de la demande interviennent certes, de même que la politique monétaire, mais la vraie « loi» est celle de Smith. James Kenneth Galbraith (2000) - le fils de l'hétérodoxe John Kenneth - mentionne l'une des erreurs originelles - selon lui et bien d'autres - de l'analyse néoc1assique : la détermination des
* La Chute

2 C'est celle du péché originel: la Chute avec un grand C. C'est aussi, plus « scientifiquement» mais avec prudence, celle qui renvoie à la théorie physique de la chute des corps, sans frottement (dans le vide socia£) et avecfrottements (dans la réalité sociale). Le vide social est celui des marchés financiers théoriques, sans crédits bancaires. Les frottements sociaux sont ceux du crédit bancaire et de la politique monétaire. 3 Voir le livre de Susan George (1999, 2006), Le rapport Lugano, Jusqu'où ira le capitalisme? Un livre d'avant le déclenchement de la crise. Susan George fut vice-présidente d'Attac. 14

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prix par la « loi» de l'offre et de la demande]. Ce changement complet de paradigme bouleverse tout; singulièrement la vision des crises: les « effets» des marchés en général et financiers en particulier ne tiennent qu'à de la plomberie capitaliste mal agencée par construction, et avec le moteur de la pompe interventionniste, au moins à la Keynes, grippé ou mis au rebut. Cependant, il ne faut surtout pas négliger ces « effets» de l'offre et de la demande, surtout en ce qui concerne le taux d'intérêt. Le raisonnement de Smith pour déterminer le taux d'intérêt ne tient qu'en l'absence du crédit bancaire qui « crée» de la monnaie, ou du moins accélère sa vitesse de circulation2. Ce dernier et la politique monétaire qui le contrôle interviennent sans aucun doute sur le niveau des taux (celui des taux courts, des emprunts à court terme) et ainsi, en général, sur celui des taux longs. La détermination des taux longs selon l'approche de Smith se heurtera donc toujours à l'intervention sociale des banques. * Au commencement est la contradiction, fondamentale, du taux d'intérêt, rentabilité et coût Selon Smith, le taux d'intérêt n'est fondamentalement qu'une rentabilité se déduisant du taux de profit: en période de vaches grasses, le taux d'intérêt devrait être élevé, en période de vaches maigres, il devrait être faible. Le plus souvent, il n'en est rien, car le taux d'intérêt, est aussi un coûP pour les emprunteurs, singulièrement les investisseurs. Et c'est sur ce coût que la politique monétaire peut intervenir, en dopant ou en restreignant les crédits bancaires. Si ce coût est faible, il dope les investissements et ainsi (selon l'analyse keynésienne) le niveau d'activité et le taux de profit; il permet alors de lutter
I Sa critique de cette « loi» est d'une grande précision: « La théorie dominante s'appuie sur l'idée que prix et quantités s'établissent par l'interaction de l'offre et de la demande dans des marchés concurrentiels libres. Cette idée et nulle autre, qui est au cœur de la pensée économique, est la source des errements qui font que les économistes ont presque toujours tort. La présentation des concepts de l'offre et de la demande comme principes explicatifs universels date de plus d'un siècle (ce n'est pas le cas pour Adam Smith, David Ricardo, Thomas Robert Malthus, Karl Marx ou John Stuart Mill). Les principaux protagonistes en sont Alfred Marshall, pour la tradition anglo-saxonne, et sans aucun doute Léon Walras en Europe continentale. Au XX' siècle, de grands économistes, tels Keynes, Joseph Schumpeter et John Kenneth Galbraith, ont tenté de briser le pouvoir de ces notions dans l'imaginaire de la profession économique. En vain. ... il s'agit de laisser une métaphore, dont l'idée est née en observant les marchés aux qoissons pour expliquer une institution humaine intrinsèquement différente il. Sur le doute concernant la « création monétaire» par le crédit bancaire, doute devenu parfaitement hétérodoxe depuis une cinquantaine d'années, voir Castex (2003 et 2007). 3 On montrera qu'il s'agit là d'une illusion, cependant reproduite depuis l'erreur fondamentale - l'une des erreurs, entre autres... - des néoc1assiques. 15

contre le chômage. Il dope aussi les valeurs boursières: mécaniquement (on expliquera comment\ mais aussi tout simplement par le boom de l'activité. Mais, rétroaction, le boom de l'activité et le boom boursier doit faire augmenter, si l'on suit, Smith, le taux d'intérêt.. . Les deux aspects contradictoires du taux d'intérêt, rentabilité et coût, devraient amener à une autorégulation du capitalisme, au moins aplanir les cycles. Il n'en est rien, au contraire, on tentera de montrer pourquoi. Un seul exemple en reprenant l'étonnement de Groucho Marx: une baisse des taux de profit qui induit (à la Smith) une baisse des taux d'intérêt longs... dope (provisoirement...) les valeurs boursières; jusqu'au moment où la bourse prend conscience de son erreur: bulle puis éclatement. La dernière crise, financière et réelle (ou réelle et financière. ..) commencée en 2000, avec une rémission de 2004 à 2006 et la rechute actuelle de 2007-2008, n'en est qu'un cas particulier. Les taux de profits baissent depuis au moins près de dix ans; et ils entraînent dans leur chute les taux d'intérêt. « L'argent qui fait des petits », profits et intérêts, n'est que le catalyseur d'une crise réelle. La monnaie n'est pas seulement cet « argent qui ne fait pas le bonheur mais aide à faire les commissions »2 ; c'est aussi l'intermédiaire obligé du capital et de la finance. Toute théorie financière du capital renvoie à la théorie monétaire3 car la monnaie c'est aussi la monnaiefinance. Les rentiers, les créanciers frileux qui ont prêté de l'argent, n'aiment ni la baisse du taux d'intérêt, ni l'inflation. Les deux rognent leurs revenus réels; la seconde fait fondre leurs économies quand leurs prêts sont remboursés en argent déprécié. Il n'en est pas de même pour les héros modernes de la finance, les actionnaires preneurs de risque: quand les taux d'intérêts baissent, il sont tout heureux car ils voient donc les valeurs boursières des actions augmenter. Même quand les taux de profits diminuent. C'est l'un des paradoxes des signes annonciateurs de crises boursières qui trouvent le plus souvent leur source dans la baisse réelle du taux de profit alors que les actions montent au ciel. Car les taux de profit (notion qui devra être précisée4, avec tous ses avatars) déterminent les taux d'intérêt longs. C'est donc la théorie bien oubliée d'Adam Smith (le premier
I La bourse nous l'indique tous les jours : une baisse (versus hausse) des taux d'intervention des Banques centrales sur les taux courts fait augmenter (versus diminuer) les cours. 2 Comme le rappelait le regretté humoriste Pierre Dac. 3 Nous avons déjà abordé le thème de la théorie monétaire; voir Castex (2003 et 2007). Ce présent ouvrage développe des thèses qui y étaient déjà évoquées. 4 Comme toutes celles qui suivent dans cette introduction.
16

économiste « classique» britannique) que nous développons par la théorie de la « double spéculation» sur les marchés financiers actions et obligations. Double spéculation toutefois perturbée par la création monétaire du crédit bancaire et la politique monétaire qui déterminent les taux courts. Perturbation qui permettait à Marx (au milieu et à la fin du XIXe siècle) de douter de la théorie de Smith. Ce livre reprend cette théorie et développe celle du « principe d'incertitude généralisé» 1 des valeurs boursières dont la seule certitude est la suivante, apparemment paradoxale: quand les taux de profit baissent, les taux d'intérêt longs baissent et tendent à doper les valeurs boursières; la politique monétaire intervenant le plus souvent dans le jeu avec les taux courts. Il n'est pas question ici de refaire l'inventaire des théories des fluctuations et des crises, financières et réelles2, mais d'aborder ces phénomènes par les quelques mécanismes qui viennent d'être mentionnés. Il ne s'agit toutefois pas seulement d'un jeu « mécanique» rationnel comme dans la mécanique newtonienne: l'incertitude suppose des comportements ou des anticipations apparemment « irrationnels ». Un premier exemple: on peut être soumis à des il/usions: on prend par exemple une augmentation de salaire nominal pour une augmentation de salaire réel3, ou l'on continue à actualiser des revenus futurs avec un taux d'intérêt ancien alors que celui-ci a été modifié4. Un second exemple: celui de William Stanley Jevons, le premier économiste néoclassiç)ue anglais. Dans « Crises commerciales et taches solaires »5, il estime que les mouvements des taches solaires détermineraient la production agricole et les cycles économiques. Il paraît que non; mais la croyance partagée en cet effet Sun spot induit effectivement des cycles. Ce sont les anticipations ou prophéties autoréalisatrices (self-fulfilling expectations) que l'on retrouve dans les bulles spéculatives6. C'est le même phénomène qui est à l'origine de la théorie des bulles rationnelles. Bref, les « anticipations rationnelles» de la Nouvelle école classique ultralibérale sont un rêve; on peut, au mieux, comme les monétaristes avec Milton Friedman, parler d' « anticipations adaptatives ». Armé de ces instruments théoriques, on montrera que la crise économique réelle des taux de profit (en baisse certaine
1 Comme en physique quantique le principe d'incertitude de Heisenberg. 2 Deux « Que sais-je? !I donnent quelques jalons: Flamant (1985 et 1993). On sera ici avare de quelques autres références. 3 C'est l' « illusion monétaire» du monétariste Milton Friedman. 4 Ce sera notre « illusion de la valeur présente du taux d'intérêt ». 5 En 1878-1879, « Commercial crises and Sun spots !I. 6 Keynes parlera d' « esprits animaux !l, c'est-à-dire plus instinctifs que rationnels.

17

depuis 1999) est à l'origine de la crise financière commencée en 2000. Cette conclusion n'a rien d'un scoop en théorie économique, sauf que l'on insiste beaucoup trop depuis un temps sur les causes financières de la crise liées aux critiques Gustifiées) de la globalisation, de la financiarisation, de la déréglementation et autres affres de la mondialisation induisant plus qu'auparavant des bulles boursières. On se contente ensuite de prévoir des retombées réelles de la crise financière. On n'analysera de près que le cas français, mais l'origine réelle de la crise n'est pas seulement « endogène », au capitalisme français, due à sa structure et à sa dynamique propres. Elle est aussi « exogène », trouvant également sa source dans la conjoncture et la dynamique mondiales. Avant de présenter le plan du livre, quelques considérations complémentaires sont nécessaires. * Monnaie « insignifiante », mais refuge de la finance La monnaie, c'est la loi et le signe. La monnaie, c'est en grec la loi (nomos); on retrouve cette racine grecque dans numismatique. La monnaie n'est donc pas un bien naturel, mais une institution, créée par la sociétél. Les mots « monnaie» ou « money»» ne proviennent pas du grec mais du latin: « Monnaie, de Juno Moneta, Junon la Conseillère, dans le temple de laquelle les romains frappaient la monnaie >l C'est encore une institution. La monnaie actif financier sans risque (en valeur nominale, mais attention à l'inflation3) est pour les libéraux, dont les néoclassiques, « insignifiante », « neutre », « simple lubrifiant» ou « véhicule» des échanges car dominée par safonction de transaction. C'est un « voile» qu'i! faut lever pour démasquer l'économie réelle. C'est alors un bien naturel presque comme les autres, assurant un troc entre les biens réels; en aucun cas une institution sociale. En outre, elle ne peut être une réserve de valeur, car sa thésaurisation serait irrationnelle, faisant perdre le taux d'intérêt. Ainsi, au « gros mot» thésaurisation, les économistes et singulièrement Keynes l'admettant du bout des lèvres, préfèreront « demande de monnaie» ou « préférence pour la liquidité» : ce qui veut dire exactement la même chose, en langage « plus poli », mais source de combien de quiproquos!
I C'est le point de vue du philosophe grec et premier économiste Aristote (bien avant J.C., 1965, 1992 et 1990, 1993) : la monnaie est une « convention », non pas de l'Etat, mais des marchands (ceux du commerce lointain). Voir Castex (op. cit.). 2 Petit Larousse 1999. L'Encyclopedia Universalis indique « Juno Moneta (de monere: l'avertisseuse ?)... 1>. 'agit-il des premiers « avertissements» dans S le sens de « profit warning» ! 3 Dont la seule cause serait, d'après la théorie quantitative de la monnaie, ['excès de la croissance de la masse monétaire. 18

La monnaie ne pourrait donc être une réserve de valeur? Légende! Elle peut déjà, quand sa masse augmente, faire baisser les taux d'intérêt: si le taux d'intérêt est considéré comme « le prix de l'argent », beaucoup d'offre de monnaie le fait baisser, pour une demande donnée. C'est le point de vue de Keynes et des keynésiens, reprenant les mercantilistes du XVI" au XVIIIe siècle. Une démarche différente donc de celle de la théorie quantitative de la monnaie qui prétend qu'une augmentation (excessive) de la masse monétaire ne fait qu'augmenter le niveau général des prix, les prix relatifs de la sphère réelle restant inchangés: la monnaie est neutre. De toute manière, la réserve de valeur de la monnaie reprend tous ses droits dans toutes les théories financières, même les plus libérales: au moins celui de refuge, de retour à la liquidité quand on craint la baisse des cours des titres. * Que sont les profits, les taux de profit et les taux d'intérêt? « ça!» dépend pour qui, pour quelle école de pensée économique. On se contentera dans cette introduction d'éclairer les avatars de ces notions à partir d'une illustration numérique. Une entreprise avec 100 de « capital économique» réalise 10 de bénéfice d'exploitation, après avoir offert à ses dirigeants, ses managers, une rémunération de 2 mais avant de rémunérer ses créanciers. Sa rentabilité économique, son « taux de profit économique» est de 10 %. Si les 100 sont financés par 60 de capitaux empruntés, avec par exemple un taux d'intérêt de 5 %, et 40 de capitaux propres des actionnaires, les' créanciers touchent 3 (5 % de 60) et les actionnaires 7 (10 - 3), soit une rentabilité dite financière de 7 /40, soit 17,5 %. Les différences entre ces diverses notions qui renvoient toutes à celles de rentabilités (rentabilité économique de l'entreprise dans son ensemble, rentabilité financière des seuls propriétaires, taux d'intérêt, avec ou sans prime de risque, des créanciers) donnent justement ce qui apparaît comme diverses « primes de risque» sur lesquelles nous reviendrons après avoir étudié l'effet de levier de l'endettement. On constate effectivement une « multiplication des petits pains» : rentabilité financière de 17,5 % avec une rentabilité économique de 10 % seulement, grâce au taux d'intérêt de 5 %. On peut également répartir le revenu des actionnaires en deux parties: d'une part, un taux correspondant au taux d'intérêt sans risque, ici de 5 % des capitaux propres de 40 qui donne 2 ; d'autre part, un taux correspondant à leur prime de
I La connotation psychanalytique du « ça » est évidemment volontaire; on y reviendra. 19

risque d'actionnaires, ici de 12,5 % (5, c'est~à~dire7

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ramenés aux capitaux propres de 40). En toute rigueur, ce que les néoclassiques nommeront le « profit pur» concerne à la fois la rémunération du manager mais aussi la prime de risque des actionnaires: la rémunération d'une activité de direction et de coordination, celle de l' « entrepreneur» au sens néoclassique. Au total, le profit pur du facteur capital, non considérée comme du profit par les néoclassiques (car le capital serait un facteur productif), serait ainsi de 3 pour les créanciers et de 2 pour la rémunération théoriquement sans risquel des actionnaires, soit une rémunération de 5 du facteur capital. Par contre, le total du profit au sens classique et marxiste (le capital n'étant pas considéré comme productif, le profit trouvant sa source dans la partie non rémunérée du travail salarié) est de 12, dont 7 de profit pur (5 + 2) et 5 d'intérêt (3 + 2).
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actionnaires sont « indus », étant des rentes de rareté: s'en déduit sa volonté d' « euthanasie des rentiers ». Par contre,
I Cette absence de dsque est en effet toute théorique: en cas de perte, ils n'obtiendront rien. Mais il en est de même pour les créanciers en cas de faillite: si l'entreprise est insolvable, certains créanciers ne seront pas remboursés et n'auront peut-être pas touché leurs intérêts. 20

pour lui, le profit pur de l'entrepreneur et la rémunération de la prime de risque des actionnaires, qui peut être considérée comme rémunérant également une activité d'entrepreneur, sont des «justes rémunérations» à conserver. Son analyse! se démarque donc très nettement de celle des néoc1assiques, mais aussi de celle des classiques et marxistes. Encore une fois, il ne s'agit ici que d'une approche purement descriptive qui rendra nécessaire plus loin une analyse critique de cette opposition entre « rente de rareté àenthanasier}) (pour l'aspect créancier «s'enrichissant en dormant » des capitalistes) et «juste rémunération}) des entrepreneurs et actionnaires sous leur aspect risk taker.
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* Les théoriciens de la finance sont-ils plus précis que les économistes pour définir les diverses rentabilités? On ne veut pas voir la création du profit quand on est financier, théoricien ou praticien. Mais pour ce qui est de théoriser comment s'en accaparer le maximum avec le moindre risque, une bonne partie des prix Nobel récents d'économie s'en sont occupés. La théorie financière moderne se soucie en effet comme d'une guigne de la question théorique de l'origine du profit, des conditions de sa production: c'est l'affaire des chefs d'entreprise et de leur gestion technique et sociale. .Elle laisse les économistes académiques s'étriper sur la question de savoir si le profit est du travail non payé ou de la productivité naturelle du capital. Reste donc néanmoins une rentabilité désirée égale au taux d'intérêt plus une prime de risque, cette rentabilité désirée jouant le même rôle que le taux d'intérêt des épargnants
I Celle de la « philosophie sociale» du Keynes (1936, 1979) de la Théorie générale.

21

prêteurs offrant leurs capitaux: un désir de rentabilité se heurtant à la rentabilité effective produite par le capital investi quand il est demandé par les entreprises. Mais on est passé de la réalité au désir; et bien que Modigliani et Miller et leur « théorème» démontrèrent à la fin des années 50 du siècle précédent qu'il fallait repasser à la réalité du taux de rentabilité effectif, ce qui leur valut deux prix Nobel, depuis un siècle on continue à ne rêver que des désirs. * Plan du livre Le fil conducteur de ce livre est donc le type de relations qu'entretiennent les taux de profit et les taux d'intérêt pour expliquer les dynamiques des marchés de capitaux et du capitalisme réel. Les marchés de capitaux sont les marchés financiers et les marchés monétaires. Les premiers concernent les capitaux longsl, caractérisés par les fluctuations des valeurs boursières, actions et obligations. Les seconds renvoient aux capitaux courts: le marché monétaire interbancaire et le marché monétaire élargi ou ouvert aux agents non financiers où interviennent les Banques centrales. La dynamique du capitalisme réel intéresse les « trends» (les tendances longues, non cycliques) et les « ondes longues» d'expansion ou de dépression (les «Kondratieff») ainsi que les «cycles des affaires» ou « Business Cycles» courts (les « Juglar »). On présentera notre démarche en trois parties. La première partie posera la question, dans l'histoire des théories économiques, des relations entre taux de profit et taux d'intérêt, détour préalable incontournable où la question de l'effet de levier de l'endettement est centrale, surtout quand les rentabilités pour les investisseurs se transforment en coûts pour les entreprises. Il s'agit de la question de l'existence ou non d'une structure de financement (rapport relatif des capitaux propres et des dettes) optimale (minimisant le coût moyen pondéré des capitaux). C'est le débat autour du théorème de Modigliani et Miller. La deuxième partie abordera les types d'intervention des taux de profit et d'intérêt dans les théories des trends, des ondes longues et des cycles des affaires avec les bulles financières; bref, en raccourci, l'influence des taux d'intérêt et/ou de profit sur les « crises ». Ces théories privilégient souvent en effet soit l'aspect réel (avec les taux de profit), soit l'aspect monétaire et bancaire (avec les taux d'intérêt) alors que c'est la sphère des marchés financiers qui doit être analysée, liant justement les
I La frontière entre les capitaux longs et courts est fluctuante: pour les longs, c'est actuellement plus de 7 ans (obligations et assimilées) ; les courts vont de 24 H à deux ans, et le« moyen terme », considéré comme court ou long (c'est selon...), de 2 ans à 7 ans. 22

taux de profit et d'intérêt. Or, se polariser sur les complexes mécanismes boursiers n'est pas inutile, mais on en oublie le principal: fondamentalement, les taux d'intérêt longs ne sont que les conséquences des taux de profit, par la «double spéculation» sur les «marchés secondaires » (dits «de l'occasion») des actions et des actions. Le tout perturbé par le crédit bancaire et la politique monétaire qui induisent les taux courts. La troisième partie abordera la crise actuelle 2000-2008 (et années suivantes 7) elle-même. On ne refera pas I'histoire du krach de 2000-2002, histoire éculée; on n'abordera que la crise des subprimes et celle des LBO (Leveraged Buyingout), ou

rachat d'entreprise par effet de levier.

,

On analysera surtout trois phénomènes. A partir de l'exemple français, les profitabilités (profits ramenés aux mesures du niveau d'activité) sont en baisse tendancielle depuis près de vingt ans et évidentes depuis 1998 ; ce qui n'empêche pas Je boom de dividendes. A partir des exemples français et américains, on constate par ailleurs une double inversion de la relation entre les taux d'intérêt longs (noté] r) et les valeurs de marché des actions (notées V). Avant 1998, la baisse (versus la hausse) de r induisait la hausse (versus la baisse) de V dans le sens r ~ V, relation décroissante. Après 1998, la baisse (versus la hausse) de V induisait la baisse (versus la hausse) de r dans le sens V ~ r, relation croissante. Enfin, en France, la baisse des taux de profit induit celle des taux d'intérêt longs; et la politique monétaire semble suivre plus que contrarier cette tendance.

1 On voudra bien nous excuser d'utiliser le plus souvent des notations qui renvoient aux mathématiques (r, Y, etc.). Ce n'est pas pour faire pédant, mais une simple commodité qui allège beaucoup le texte. On arrive à s'y faire... 23

PREMIERE PARTIE TAUX DE PROFIT ET TAUX D'INTERET

Chapitre I Théories des taux de profit et des taux d'intérêt, sans ou avec liaison

Il existe une extraordinaire diversité des théories des masses de profit, des taux deI profit et des taux d'intérêt selon les différents courants de la pensée économique. Proposons tout d'abord quelques repères chronologiques en constatant en outre que la liaison entre taux de profit et taux d'intérêt est rarement évoquée comme fondamentale, sauf par Adam Smith, suivi en partie mais surtout critiqué par Marx. * Histoires de taux d'intérêt, non liés2 aux taux de profit Le grand historien de la pensée économique Pribram (1983, 1986) nous rappelle la diversité des théories qui le définissene.
I

Surtout

ne pas

confondre

« masse

de Ii et « taux

de Ii profit;

détail

fondamental sur lequel nous reviendrons. 2 Ou très peu liés. 3 « L'explication de l'intérêt du capital conçu comme une catégorie économique fondamentale est l'un des problèmes les plus déconcertants de l'analyse économique». 25

On trouve chez les mercantilistes, les premiers économistes interventionnistes, deux effets possibles de l'augmentation de la quantité de monnaie. Le premier effet, souligné par Jean Bodin au milieu du XVIe siècle, fonde la théorie quantitative de la monnaie déjà évoquée: si la masse monétaire M augmente], le niveau général des prix P augmente; c'est l' « enchérissement de toute chose », bref l'inflation. Le second effet est que si M augmente, le taux d'intérêt r baisse: l'argent étant moins rare, il est moins cher, bonne vieille « loi)} de l'offre et de la demande, explication de l'époque. Le taux d'intérêt nominal augmentera peut-être avec l'inflation, mais moins que cette dernière: le taux d'intérêt réel (après que l'inflation l'eût rogné) baissera, bien que la démonstration du phénomène n'ait pas vraiment été faite. Peu avant Adam Smith, certains libéraux, dont le Français Turgot, considéraient que r ne s'expliquait pas par la monnaie mais par des variables réelles, plus exactement financières (le prix du temps), anticipant la théorie néoclassique. Les néoclassiques (économistes libéraux dont les écoles sont nées après 1870) font du taux d'intérêt une variable réelle, mais déconnectée du taux de profit qu'ils ignorent par construction de leur modèle. Le taux d'intérêt long réel, à ne pas confondre donc avec le taux nominal, est déterminé par le « marché des fonds prêtables)}: l'offre d'épargne des épargnants, la demande d'investissement des entrepreneurs. Il existe en fait plusieurs théories «néoclassiques)} du taux d'intérêt et de la rémunération du capital. Ces différentes théories s'interpénètrent: celle de la productivité du capital, celle de l'abstinence et celle de la préférence pour le présent, ou de l'agio, de Bôhm-Bawerk (néoclassique autrichien de la fin du XIXe siècle) et Fisher (néoclassique américain du début du XXe siècle). Le capital est considéré, alternativement et à la fois comme bien réel et comme monnaie; Wicksell, néoclassique suédois dissident de la fin du XIXe et du début du XXe siècle, est le bon exemple de cette interpénétration. Bôhm-Bawerk refusait le concept de productivité du capital considéré comme central chez les néoclassiques britanniques (de Jevons à Marshall) : son « détour de production» expliquant ce qui tient lieu pour lui de productivité marginale. Avait-il compris la question du temps ~ui rendait impossible le concept de productivité marginale? Personne n'en dit rien - à ce que nous
1 Il faudrait dire: augmente trop; c'est en effet un excès de l'augmentation de M qui induirait une augmentation de P. 2 Voir Castex (2003): la durée du temps sur laquelle sont définies les consommation et productivité marginales n'est jamais précisée par les néocIassiques.

26

avons lu; Etner (2000) fait référence à des « raisons compliquées ».._ Après la crise de 1929, Keynes critiquera ce point de vue, détenninant le taux d'intérêt, fondamentalement les taux nominaux courts, par son « marché de la monnaie ». Il reprend tout bonnement, cependant de façon très sophistiquée, la théorie mercantiliste du taux d'intérêt. Les économistes ont toujours hésité, selon Etner, entre l'explication du taux d'intérêt par les forces réelles (les classiques et néoclassiques), une «formulation _.. rigoureuse », et l'explication par les forces monétaires (les mercantilistes, Keynes et les keynésiens): la «formulation populaire, dont on comprenait très bien la faiblesse », faisait donc du taux d'intérêt le « prix de l'argent, son loyer comme on disait vulgairement ». On aura compris où se trouverait la vérité scientifique selon Etner entre la formulation rigoureuse et la populaire... Dans toutes ces conceptions, le taux d'intérêt est la donnée première et le taux de profit est à peine évoqué. Tous ces économistes distinguaient peu ou ne distinguaient pas du tout les taux courts (des emprunts à court terme) des taux longs (des emprunts à long terme).
* Histoire de profits L'opposition est nette, non pas entre les libéraux et les marxistes, mais entre les classiques et marxistes d'un côté,

rejoints en catimini

générale

-

- pour les lecteurs attentifs de la Théorie par Keynes, de l'autre les néoclassiques et leurs

élèves plus ou moins turbulents, monétaristes et Nouveaux classiques. Le profit total (après paiement de la rémunération du travail improductif, des services, des rentes des ressources naturelles et des impôts) au sens classique et marxiste, provient du travail non rémunéré des salariés productifs (de l'industrie et de l'agriculture) ; il rémunère les apporteurs de capitaux empruntés et ceux des propriétaires, mais aussi le chef d'entreprise qui deviendra avec les néoclassiques « l'entrepreneur ». L'analyse des néoclassiques est tout à fait différente. Si l'on garde la masse du profit au sens classique ou marxiste, elle se répartit pour eux en «juste» rémunération du capital (les intérêts dont une prime de risque) qui n'est pas du « vrai» profit mais est considéré comme le coût du facteur productif capital, et le profit « pur» de l'entrepreneur ou surprofit. Keynes présente une conception à première vue curieuse. Il se risque à se faire l'adepte de la valeur travail mais est néanmoins dissident par rapport aux classiques et marxistes: le profit a bien le travail comme unique source mais est une rente de rareté qu'il faut faire disparaître pour sa part en intérêt sans 27