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Au coeur du private equity

De
54 pages
Cet ouvrage couvre les concepts majeurs du capital-investissement, un des acteurs clés du financement des start-up, des sociétés matures et de l'écosystème entrepreneurial. Sa lecture permettra de comprendre le fonctionnement de l'industrie du private equity à travers des concepts tels que : les qualités des sociétés recherchées par les fonds de private equity ainsi que les caractéristiques de cette classe d'actifs alternatifs, le private equity du point de vue des gérants des fonds et enfin le private equity du côté des investisseurs et les mesures des performances de la profession.
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Mondher Cherif Au Cœur du Private Equity
Du même auteur Ingénierie financière et private equity, Banque Edition, 2004. L.B.O : aspects financiers, Banque Edition, 2005.Capital-investissement et création de valeur(avec S Dubreuille), Pearson Education, 2005. Les techniques modernes d’évaluation des entreprises, Ellipse, collection Optimum, 2007. Les taux d’intérêt, Banque Edition, 2008, deuxième édition. Le capital-risque, Banque Edition, 2008, deuxième édition. Finance d’Orient, finance d’Occident : une analyse comparative, septembre 2016, L’Harmattan. © L’Harmattan, 2017 5-7, rue de l’École-Polytechnique, 75005 Paris www. harmattan.com diffusion.harmattan@wanadoo.fr ISBN : 978-2-343-12020-1 EAN : 9782343120201
Introduction générale
Cet ouvrage est consacré au private equity (capitalinvestissement) qui est un des acteurs majeurs du financement des entreprises non cotées qu’elles soient innovantes ou matures. Il couvre les concepts majeurs du private equity, et sa lecture est un pré-requis indispensable pour les professionnels et les étudiants qui souhaitent en comprendre le fonctionnement, les rendements, les risques et la nature même de cette industrie. Le private equity est une classe d’actifs alternatifs, au même titre que les hedge funds. A ce titre, elle permet aux investisseurs de se diversifier sans avoir à subir la volatilité et les risques associés aux marchés financiers.
Le private equity est connecté à l’économie réelle et joue un rôle crucial dans le renforcement des fonds propres des sociétés, la création d’emplois etin fine dansla croissance économique. Il permet en effet, par le biais de ses différentes composantes de lancer des jeunes pousses (start up) high tech dans des secteurs innovants et stratégiques pour la survie à long terme d’une économie (numérique, nanotechnologie, biotech, etc.). Il aide le développement des PME et ETI ainsi que la transmission ou la reprise de sociétés matures à la recherche de rebondissement et de nouvelles opportunités de création de valeur. D’après la dernière étude de Preqin, les fonds de private equity ont levé 345 milliards de $ en 2016, et ont bouclé 3 485 transactions.
Notre ouvrage est organisé en quatre chapitres. Le premier chapitre présente les points clésà appréhender quand on s’intéresse à ce métier. On y aborde les différents segments, le positionnement des sociétés recherchées parLC, B les gérants (P capital immatériel, courbe d’innovation) ainsi quC G, e les caractéristiques de la classe d’actif, (corrélation, liquidité, courbe en « J », fonds secondaires).
Le second chapitre s’intéresse aux gestionnaires des fonds de private equity, communément appelés General Partners (GPs). Un focus est fait sur les quatre étapes du cycle de vie d’un fonds de private equity : organisation/levée de fonds ; investissement ; suivi et sortie (IP O ou fusion/acquisition). N ous analysons les relations des GPs avec les parties impliquées dans les transactions et en particulier les banques d’affaires, les experts, le management des sociétés cibles et bien évidemment avec les investisseurs. La question cruciale du modèle de rémunération des sociétés de gestion qui a un impact très fort sur le rendement final de l’investisseur est discutée.
Le troisième chapitre est d’abord consacré à l’anal yse du comportement des investisseurs institutionnels (assurances, fonds de pensions, banques, etc.) qui investissent dans le private equity et qu’on appelle les Limited Partners (LPs). On y analyse la politique d’investissement des LPs et leur stratégie d’allocation d’actifs, la sélection des G Ps, et de suivi de leurs placements. La seconde partie présente la nouvelle directive de gestion des risqu es destinée aux fonds alternatifs, et les différentes mesures de performances du private equity à travers deux indicateurs essentiels (TRI, TVPI).
Enfin, le quatrième chapitre est dédié à la présentation des différents segments du private equity, à savoir le buyout (opérations de transmissions/reprises d’entreprises aveceffet de levier par le biais du recours à l’endettement), le venture capital qui fi nance la création et la post-création des futures licornes, le capital-croissance et le capital dével oppement. On présentera les caractéristiques essentielles de ces métiers et les différences majeures qui les distinguent.
1.Définition
Chapitre 1 : Présentation du private equity
Selon l’AFIC (Association Française des Investisseu rs pour la Croissance), le capital-investissement (private equity) consiste à «prendre des participations majoritaires ou minoritaires dans le capital de petites et moyennes entreprises généralement non cotées».
Le private equity est une classe d’actifs qui a affiché une très bonne résilience aux crises et aux tendances économiques défavorables. Cela s’explique par ;
-Une sélection rigoureuse des sociétés.
-La nature long terme des investissements, et
-La détention jusqu’à la maturité des actifs.
La volatilité des actifs détenus est ainsi réduite et les investisseurs ont une meilleure visibilité sur leurs investissements. Par ailleurs, le private equity investit dans des sociétés dont la valorisation est basée sur leurs fondamentaux (free cash flows) et non sur les mouvements des marchés financiers. La corrélation entre cette classe d’actifs et les actifs cotés (monétaires, obligataires et actions) est généralement assez faible.
2.Les différents types de private equity, la PLC et la matrice BCG
Aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe, mais également dans les pays émergents d’Asie et d’Amérique du Sud, il existe quatre types de private equity « purs» au niveau de la société :
Le capital-risque (venture capital) qui finance l’introduction ou le démarrage de la société
Le capital-croissance (growth capital) qui finance la croissance de la société
Le buyout qui se concentre sur la transmission/reprise des sociétés matures
Le capital-développement (capital-dev) qui finance le développement des sociétés.
Pour bien appréhender ces différents segments du private equity, il est intéressant de se référer à la courbe PLC (Product Life Cycle ou cycle de vie du produit), qui est un outil d’analyse appliqué aux produits ou services. La PLC est un instrument d’analyse très utilisé par les stratégistes en marketing. Cependant, son usage est très utile pour comprendre chacun des quatre types du private equity (graphique ci-dessous).
Graphique 1: Types deprivate equitypar étape de P LC
Le capital-risque (venture capital) cible les sociétés au stade d’introduction de la PLC. Ainsi, les entreprises financées sont des jeunes « start up» fortement innovantes, dont la question de survie se pose de manière forte du fait d’un taux d’échec très élevé.
cible les sociétés au stade de croissance de la PLC. Ces entreprises sont caractérisées par le besoin de faire du chiffre d’affaires trèLe growth capital s rapidement de manière à stabiliser leurs parts de marché dans un secteur en pleine croissance. Comme pour les start up, les cash flows seront presque toujours négatifs car les coûts de promotion et de développement du business sont élevés.
Les fonds de buyout et de capital-développement (ci-après capital-dev) ciblent tous les deux les entreprises situées aux stades mature et déclin de la PLC. La différence entre les deux ne concerne pas le type de société cible mais la manière dont l’investissement est structuré. Le buyout va impliquer une prise majoritaire de parts, alors que le capital-dev est plutôt minoritaire. On parle d’investissement de contrôle et de non contrôle respectivement. Par ailleurs, les investissements en buyout font appel à l’effet de levier par le recours à la dette d’acquisition et les outils financiers qui lui sont liés, tandis que les financements en capitaldev n’y font pas appel.
Le point clé à avoir à l’esprit lorsqu’on analyse la PLC, estque les cash flows de la société deviennent plus solideslorsqu’on se déplace vers la droite de la courbe. En d’autres termes, lorsqu’une société est au stade « introduction », elle ne génère pas de cash du tout, puisqu’elle développe son offre et n’a encore rien à vendre. Au cours du temps, elle va se déplacer au stade de croissance ou « growth », et va générer des revenus mais, étant donné le coût substantiel de la promotion de son offre dans un marché en pleine cro issance, les cash flows resteront probablement négatifs. Une fois le stade « maturité » atteint, la so ciété deviendra profitable et aura des cash flows positifs. La société est bien établie, et peu de dépenses de promotion sont nécessaires, la compétition à ce stade porte sur les coûts et la qualité des produits. De plus, il y a peu de besoins de dépenser de l’argent pour le développement et la R&D. Cependant, des cash sol sont également observés dans le stade « déclin » de la P LC. Cela peut semble contre-intuitif : comment un marché peut-il être attractif lorsque la demande baisse? La réponse, est qu’à ce stade, les derniers concurrents auront quitté le marché (consolidation du marché) eu égard à leurs faibles parts de marché, et peu de capitaux sont nécessaires pour le développement et la promotion des produits ou services. Deux ou trois acteurs majeurs dominent le marché. Mais attentionà la règlementation anti-trust et aux situations de monopole qui peuvent pousser les autorités à bloquer la vente de petites entreprises et d’actifs ne faisant pas partie du core business, aux entreprises de grande taille qui ont déjà des fortes parts de marché.
Lorsque la société se déplace à droite de la PLC, son risque de non survie va régulièrement baisser. P our les professionnels du private equity, le dilemme qui se poseest de savoir si, dans l’attente que le point mort soit atteint, il faut encore injecter du capital frais dans le business. L’autre question est de savoir lorsque les cash deviennent positifs, si l’entreprise peut survivre ou non sans besoin d’appui extérieur. Ces deux points sont à garder à l’esprit lors de l’analyse de chaque type de private equity.
Le tableau ci-dessous permet d’avoir un résumé des caractéristiques saillantes des quatre types « purs » de private equity au niveau de la société. Purs, car la
mezzanine n’est pas strictement parlant de l’equity, mais une dette obligataire convertible. Il faut noter que parmi les quatre, seul le buyout implique l’usage d’une dette d’acquisition. En plus de ces quatre types, il y a donc la dette mezzanine qui est utilisée comme un complément de financement dans les transactions de buyout.
Tableau 1 : Les quatre principaux types de private equity au niveau de la société
Le groupe Boston Consulting (BCG) a mis en place un outil d’analyse appelé la matrice BCG. Elle représente le taux de croissance d’un marché donné en fonction de la part relative de marché d’une entreprise dans son secteur. La compréhension des mécanismes sous-jacents à cette matrice est cruciale et no us permet de mieux comprendre le growth capital et d’autres segments du private equity. Comme le montre le graphique ci-dessous, la matrice place la part relative du marché dans l’axe horizontal et le taux de croissance en pourcentage du marché sur l’axe vertical. Ainsi, une société qui se situe dans le carré bas et à gauche de la matrice possède une forte part d’un marché mature ou même en déclin, tandis qu’une société positionnée dans le carré haut et à droite de la matrice a une faible part d’un marché en croissance rapide, et ainsi de suite. La matrice a été développée par BCG comme outil pour ses activités de conseil managérial, et en particulier, pour la nouvelle génération de grands conglomérats qui a émergé dans les années 60 et 70. L’objectif ultime est d’amener le business jusqu’au carré bas et à gauche de la matrice et devenir une « vache à cash « ou encore « cash cow »,i.e.un business générant des cash flows très élevés.
Graphique 2 : Matrice BCG etprivate equity
Source : BCG et auteur. Les conglomérats finissent par avoir une variété de lignes de produits, chacune avec son propre positionnement sur son marché, et la matrice a été construite pour guider et conseiller sur la manière de gérer ce portefeuille de produits et de marques. Le cash généré par les « cash cow » devrait être utilisé pour soutenir les « stars » et les « question marks » qui ont typiquement des cash flows négatifs. Cependant ce soutien concerne seulement un nombre limité d’entre elles, et l’idée était de fermer ou de vendre tous les « dogs » et la majorité des « question marks », ne retenant que celles qui ont une forte probabilité de succès. Les « stars » et « question marks » ont des faibles cash flows car elles doivent faire face à des fortes dépenses de marketing, de promotion, de R&D, en étant moins agressives au niveau des prix pour protéger ou gagner des parts de marché.
La matrice décrit les aires d’activité de chacun des quatre types de private equity. Si on transpose la PLC en termes de BCG, elle révèle les forces et l es faiblesses d’un business et ses cash flows potentiels, ainsi que son taux de croissance relativement au taux de croissance du marché dans lequel il opère (graphique ci-dessous) :
Graphique 3 : PLC et BCG