Gestion financière internationale

-

Livres
267 pages
Lire un extrait
Obtenez un accès à la bibliothèque pour le consulter en ligne
En savoir plus

Description


Un ouvrage didactique qui incorpore les dernières avancées de la recherche dans les domaines abordés.



Depuis trois décennies, les flux financiers ont été fortement affectés par le processus de déréglementation et de mondialisation des économies. L’abandon des contrôles des changes et de la plupart des contraintes qui pesaient sur les marchés de capitaux, le renforcement de la concurrence et les exigences de rentabilité dans un contexte de forte volatilité des cours et des taux ont radicalement transformé la gestion des risques et des financements internationaux.

Organisé en trois parties, cet ouvrage décrit à la fois le fonctionnement des marchés des changes et marchés de capitaux et leur utilisation par les banques et les trésoriers d’entreprises afin de mieux gérer le risque de change et de rationaliser les financements. D’importants développements ont été consacrés aux produits dérivés et de nombreux exemples illustrent les mécanismes présentés.

L'ouvrage s'adresse principalement aux étudiants de Master d'économie et de gestion, des écoles supérieures de commerce et de gestion, aux professionnels de la banque et de la finance et d'une manière générale à tous les lecteurs désirant acquérir une formation aux techniques de la finance internationale.

Sujets

Informations

Publié par
Nombre de visites sur la page 27
EAN13 9782847691603
Langue Français

Informations légales : prix de location à la page 0,0097 €. Cette information est donnée uniquement à titre indicatif conformément à la législation en vigueur.

Signaler un problème

GESTION FINANCIÈRE
INTERNATIONALE

e
2 édition

L E SE S S E N T I E L S
D E L A G E S T I O N

COLLECTION DIRIGÉE PAR
G. CHARREAUX / P. JOFFRE
G. KŒNIG

GESTION FINANCIÈRE
INTERNATIONALE

3, chemin de Mondeville
14460 COLOMBELLES
http://www.corlet-editions.fr

e
2

édition

Christian DESCAMPS
Jacques SOICHOT

Le logo qui figure sur la couverture de ce livre mérite une explication. Son objet est
d’alerter le lecteur sur la menace que représente pour l’avenir de l’écrit, tout
particulièrement dans le domaine du droit, d’économie et de gestion, le développement massif du
photocopillage.
er
Le Code de la propriété intellectuelle du 1 juillet 1992 interdit en effet expressément la
photocopie à usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or, cette pratique s’est
généralisée dans les établissements d’enseignement supérieur, provoquant une baisse
brutale des achats de livres, au point que la possibilité même pour les auteurs de créer
des œuvres nouvelles et de les faire éditer correctement est aujourd’hui menacée.

© Éditions EMS, 2006

Nous rappelons donc qu’il est interdit de reproduire intégralement ou partiellement sur
quelque support que ce soit le présent ouvrage sans autorisation de l’auteur, de son
éditeur ou du Centre français d’exploitation du droit de copie (CFC) 3, rue Hautefeuille,
75006 Paris (Code de la propriété intellectuelle, articles L. 122-4, L. 122-5 et L. 335-2).
ISBN 10: 2-84769-074-3 / ISBN 13: 978-2-84769-074-3

INTRODUCTION

Plus que tous les autres, les flux financiers sont depuis trente ans
particulièrement affectés par le processus de mondialisation des
économies. La vague de déréglementation, née aux Etats-Unis au début des
années 1980, s’est propagée à la plupart des places financières, ce qui
a permis la modernisation de structures souvent archaïques et intensifié
la concurrence. Toutes les contraintes surannées qui entravaient la
distribution du crédit, la circulation des capitaux et la négociabilité des
titres sont abolies - ou en voie de l’être - d’où procède l’émergence d’un
phénomène de globalisation du marché financier et l’intensification
vertigineuse des opérations qui s’y déroulent. Aceci se superpose
l’explosion des innovations financières (options, futures, swapsui,q )…
n’étant pas brevetables, se diffusent et donnent lieu à une certaine
surenchère sur les marchés des produits dérivés.
Cette combinaison de déréglementation et d’innovations sur les
marchés financiers comporte beaucoup d’avantages dont cet ouvrage tentera
de rendre compte (réduction des coûts de financement, possibilité de
gestion plus fine des risques), mais elle suscite aussi bien des interrogations :
– en premier lieu, le développement spectaculaire de l’activité
financière ne s’effectue-t-il pas aux dépens de l’activité économique réelle qui
serait ainsi « vampirisée » par la finance ? Celle-ci ne détourne-t-elle pas
trop d’argent et d’énergie hors de l’appareil productif ?
– en second lieu, la présence de nouveaux produits n’engendre-t-elle
pas des mouvements anormaux des prix des actifs financiers, des taux

6■GESTION FINANCIÈRE INTERNATIONALE

d’intérêt et des taux de change ? Dans sa Théorie Généraleile gédiré,
y a soixante dix ans, J.M. Keynes montrait déjà comment les
comportements grégaires des intervenants sur les marchés financiers, chacun
cherchant à deviner les intentions des autres plutôt qu’à découvrir ce
que devrait être la véritable valeur d’un titre (ses «fondamentaux »),
pouvaient transformer les baisses en effondrements(1). Les yoyosdu
dollar, les bulles engendrés par le mimétisme des comportements et la
volatilité des taux de change constituent aujourd’hui des manifestations
tangibles d’un tel risque. Au surplus, l’extraordinaire enchevêtrement
des opérations financières conduit à redouter qu’une défaillance en un
point quelconque du circuit, en se propageant, exerce des effets
macroéconomiques dévastateurs que décrivent H. Minsky et d’autres
théoriciens du risque systémique(2) ;
– en troisième lieu enfin, avec l’abandon de la fixité des taux de
change mise en place au lendemain de la guerre, il y a lieu de s’interroger sur
l’incidence que pourraient exercer l’incertitude sur les changes et la
volatilité des cours sur les flux commerciaux internationaux eux-mêmes. Si
l’argument des effets négatifs du risque de change sur le volume des
échanges a servi aux hommes politiques pour justifier sur notre continent
la création du SME puis celle de l’euro, les résultats des études
empiriques sont ambigus et dépendent des périodes : l’impact des fluctuations
de change sur le commerce international apparaît beaucoup plus
modeste dans la décennie 1990 qu’au cours des années 1970 (3). Ce résultat
pourrait être dû à l’utilisation plus massive de dispositifs de couverture
au cours de la période la plus récente : non seulement de nouvelles
techniques sont apparues au bénéfice des importateurs et exportateurs
(notamment sur les marchés dérivés), mais la réglementation sur les
changes s’est considérablement assouplie et autorise leur usage sans
restriction dans de nombreux pays. Cette conjecture reste cependant
discu

(1) Théorie Généralesruocnoc nu à strticipans des paetl eac s yrtia K2.neeyitap 1rehc ,
de beauté, où il s’agit de choisir non le plus joli visage mais celui qui sera élu par
l’ensemble des participants. Sur les marchés financiers, les auteurs contemporains parlent
d’un phénomène despécularité sodvineéparetrulot pré-mêm al ed ,euqsr oes le,èrnimae
voir l’opinion moyenne des intervenants quant à la valeur future d’une variable.
(2) Le lecteur peut se reporter à plusieurs contributions de l’ouvrage dirigé par
D. Plihon, Les désordres de la financeUn, noC liest dupporu raet a00 4,s2 asilvire
d’Analyse Economique, Les crises financières50, nove, n°00 2remb4.
(3) Voir l’étude de Frankel et Wei (1994).

INTRODUCTION■7

tée et, selon l’analyse de Wei (1999), les pays ne disposant pas de
moyens performants de couverture ne paraissent pas plus handicapés par
les fluctuations de change que les pays qui en bénéficient (4).

Cet ouvrage d’initiation n’a pas pour objet de proposer des réponses
exhaustives à l’ensemble de ces questions, mais de fournir les
principales clés de lecture des activités financières internationales dont le
contenu a été profondément transformé depuis trente ans. Aussi,
l’objectif poursuivi ici sera-t-il de montrer comment, la fonction financière
des entreprises étant devenue internationale, le trésorier doit gérer ses
risques et s’assurer des meilleurs financements afin d’épauler les
fonctions traditionnelles, c’est-à-dire techniques, commerciales et humaines
de l’entreprise.
Acette fin, l’accent a d’abord été mis sur l’analyse et le
fonctionnement des marchés internationaux (première partie) et notamment des
marchés dérivés dont la forte croissance et les quelques faillites
retentissantes qu’ils ont provoquées révèlent la nature ambivalente,
puisqu’ils sont des marchés efficaces lorsqu’il s’agit de gérer des risques
mais potentiellement dangereux lorsqu’ils servent à la spéculation. On
examinera ensuite (deuxième partie) les techniques d’endiguement du
risque de change, la volatilité des cours rendant indispensable une telle
gestion pour les firmes ayant une activité de commerce international ou
effectuant des investissements à l’étranger. Enfin, on étudiera les
financements des agents ayant une activité internationale (troisième partie),
qu’il s’agisse de financements liés à des opérations commerciales
internationales ou de levées de capitaux sur les euro-marchés. En revanche,
la gestion du risque de taux d’intérêt n’étant pas une activité
spécifiquement internationale, ce point ne sera pas traité et le lecteur est
invité à se reporter à l’abondante littérature sur le sujet(5).
Les développements théoriques occuperont dans l’ouvrage une place
réduite, mais ils ne seront pas occultés, l’analyse permettant bien
souvent de clarifier des événements que la seule observation des faits rend
inintelligible. Ce manuel est toutefois accessible à des lecteurs ne
dispo

(4) L’auteur a utilisé des données numériques portant sur 63 pays au cours des années
1975, 1980, 1985 et 1990.
(5) On peut consulter en particulier la troisième partie de l’ouvrage de P. Fontaine et
C. Gresse, Gestion des risques internationaux. ,llaD ,zo3002

8■GESTION FINANCIÈRE INTERNATIONALE

sant au préalable d’aucune connaissance particulière de la matière. Des
encadrés mettront en exergue des points particuliers. Un index
permettra enfin de se reporter rapidement aux principaux termes utilisés.

PREMIÈRE PARTIE

LES MARCHÉS
INTERNATIONAUX

chapitre 1

les banques
et le marché
international
des capitaux
à court terme

12■GESTION FINANCIÈRE INTERNATIONALE

La partie de l’activité des banques qui consiste à prêter et à
emprunter des fonds en devises, à court terme (de 24 heures à un an) aux
entreprises ou aux autres établissements financiers, constitue les opérations
du «dépôt». Ce sont des transactions quantitativement très
importantes puisque, pour s’en tenir aux banques françaises, on estime que les
opérations en devises qu’elles réalisent représentent plus de la moitié
de leur bilan consolidé, les trois-quarts au moins étant réalisés avec
d’autres banques.
Ce phénomène s’explique par plusieurs facteurs :
– en premier lieu, les agents font appel de manière de plus en plus
massive à des sources de financement étrangères. Dès le début des
années 1970, de nombreuses entreprises publiques françaises ont
largement recouru aux emprunts en devises avec l’agrément, voire
l’encouragement, de la puissance publique qui voyait ainsi un moyen de
reconstitution des réserves officielles et de soutien de la monnaie
nationale. Si ces motivations monétaires sont aujourd’hui moins présentes,
l’ampleur des besoins de financement des firmes, des Etats… justifie le
recours aux emprunts en devises ;
– en deuxième lieu, les opérations de dépôt sont nécessaires au
déroulement des opérations de change à terme. En conséquence, les
établissements qui veulent être présents sur le compartiment forward-ram ud
ché des changes doivent aussi être actifs dans les opérations de
trésorerie en devises. Mais d’une manière générale, sur les marchés
euromonétaires comme sur le marché des changes, un établissement
désireux de consolider sa notoriété (et de figurer parmi les market makers)
devra être bien intégré au marché;
– en troisième lieu enfin, les opérations de prêts et d’emprunts (on
parle en général de donnerou de prendre en dépôt )ocsnunetituent
activité profitable. Certes, la marge entre les taux offerts et demandés
(la différence entre le taux consenti sur un dépôt et le taux d’un crédit)
est minime, de l’ordre de 1/8 ou de 1/16 de point (duquel il faut
encore soustraire le courtage dû à l’intermédiaire) mais cette marge,
appliquée à des transactions importantes, devient rémunératrice. Par ailleurs,
les banques ont d’autres sources de profits :
•en procédant à la transformation des échéancesc ,tse’d-à- erien
recevant et en offrant des dépôts d’échéances différentes, selon les
anticipations qu’elles forment quant à l’évolution des taux d’intérêt ;
• en organisant des arbitrages entre les différents taux d’intérêt
offerts et demandés, à un moment donné, sur la même devise. Le
cam

LES BANQUES ET LE MARCHÉ INTERNATIONAL DES CAPITAUX À COURT TERME■13

biste peut ainsi profiter d’opportunités en exploitant des différences de
taux ou de procédures.
Les devises traitées en dépôt sur les marchés, en dehors de leur zone
d’émission, constituent le marché « extérieur » de la devise, son «
xénomarché » ou encore son marché euro-monétaire(6). Ces marchés sont
plus ou moins importants en fonction de l’attrait que présentent les
monnaies en cause : une devise peu utilisée comme monnaie de facturation
ou de règlement des transactions commerciales a peu de chance de se
développer sur les euro-marchés.

section I
définition et genèse des euro-marchés

On définit généralement les euro-monnaies comme des fonds à
court terme :
– reçus en dépôt de leur propriétaire, quels que soient leur nationalité et
leur lieu de résidence, par une banque en une monnaie autre que la
monnaie légale du pays dans lequel est installé l’établissement ;
– et utilisés par cette banque à des opérations de crédits à sa clientèle,
quelles que soient la nationalité et la résidence de l’emprunteur.
En conséquence, à partir du moment où une banque reçoit des dépôts
de sa clientèle en une devise étrangère ou accorde des crédits en une
telle monnaie, quelle que soit la nationalité des déposants et
emprunteurs, elle travaille sur le marché des euro-monnaies et peut être
qualifiée d’euro-banque. Ces transactions constituent un phénomène ancien
(puisqu’au début du siècle, les banques de Berlin ou de Paris
acceptaient déjà des dépôts en livres ou en dollars) ; ce qui est nouveau, c’est
l’exceptionnel développement de ces activités, notamment en dollars,
par le système financier.
Il est de tradition d’imputer la naissance des euro-dollars (qui est la
principale euro-monnaie) à un événement fortuit dû à la guerre froide.

(6) Cette terminologie soulève d’ailleurs une difficulté avec la naissance de l’euro,
puisque l’expression d’« euro-monnaie » n’a évidemment rien à voir avec la monnaie
européenne, dont le marché extérieur devrait d’ailleurs être qualifié d’« euro-euro ». Nous
privilégierons donc ici l’appellation de marché extérieur (ou euro-marché) de l’euro.

14■GESTION FINANCIÈRE INTERNATIONALE

Lorsde la guerre de Corée, l’URSS disposait d’avoirs en dollars placés
dans d unietga elbcoes fde condsqnab seurémaiacis;nean dlas ra cles
par les autorités fédérales, elle prit la décision de les délocaliser et de
les confier à diverses banques européennes, notamment à Londres et à
Paris. L’origine du terme «euro» provient du fait qu’une partie de ces
fonds a transité par une banque parisienne appartenant à l’URSS : la
Banque Commerciale pour l’Europe du Nord dont l’indicatif
télégraphique était «Eurobank». Le nom d’euro-dollar fut donc donné aux
dollarsprêtésparcet établissement puis, par extension, aux fonds en
dollars prêtés par am-des établissemenn sta noirémniac(is tansésllot n
ment, mais pas exclusivement, en Europe).
D’autres circonstances ont progressivement conduit les banques
londoniennes à amplifier le volume de leurs opérations en dollars. En
premier lieu, les banques britanniques ont utilisé le dollar comme monnaie
de substitution à la livre dans leur activité de prêts à des non-résidents
en raison des contrôles des changes imposés par la Banque
d’Angleterre pour tenter de préserver la parité en dollar de la livre. On
mentionnera, en second lieu, l’effet de diverses dispositions de la
réglementation américaine au cours des années 1960, comme la régulationQ
et l’Interest Equalization Taxui qontiranémuré a:l tiatiimmeirlp eraèl
pouvait être proposée aux déposants en dollars aux Etats-Unis (pour les
dépôts à terme de plus de 30 jours, l’objectif étant de limiter le pouvoir
d’octroi de crédits des banques afin de lutter contre l’inflation) et la
seconde instituait un impôt spécifique sur les revenus des prêts
obligataires consentis par des américains à des non-résidents, en vue de
réduire les sorties de capitaux hors des Etats-Unis. Cette taxe a naturellement
pénalisé les émetteurs étrangers en obligeant les prêteurs américains à
relever les taux qu’ils proposaient aux emprunteurs non-résidents. Par
ailleurs, le Foreign Credit Restraint Program(-imil sé deplac) a 1965
tes au montant des prêts qui pouvaient être consentis à des
non-résidents et à des entreprises américaines investissant à l’étranger.
Il en est résulté que tant les déposants que les emprunteurs eurent
avantage à s’adresser à des établissements exempts de ces contraintes,
d’où un important mouvement de délocalisation des opérations de
dépôt et de crédit en dollars, en particulier vers Londres, et
l’émergence d’un marché monétaire du dollar à l’extérieur des Etats-Unis.
Ces facteurs réglementaires ont aujourd’hui disparu. Mais l’extension
des opérations fut particulièrement importante dans la décennie 1970,

LES BANQUES ET LE MARCHÉ INTERNATIONAL DES CAPITAUX À COURT TERME■15

notamment en raison de l’énormité des dollars pétroliers à recycler.
Simultanément, la zone par laquelle transitent les fonds s’étend en
Europe, au Canada, sur diverses places asiatiques (Hong Kong, Tokyo
et Singapour) ainsi que sur quelques places «exotiques», à la
législation assez souple et localisées parfois, avantage supplémentaire, sur le
même fuseau horaire que New York (Bahamas, îles Caïman). Ces
derniers ne constituent d’ailleurs, le plus souvent, que des booking centers,
c’est-à-dire des lieux d’enregistrement d’opérations conclues ailleurs (et
notamment aux Etats-Unis). Notons également qu’aux Etats-Unis
mêmes, plusieurs Etats ont légalisé des International Banking Facilities,
qui sont des institutions «virtuelles» n’existant que dans les livres des
établissements bancaires, mais qui ont la capacité de contracter avec des
agents non résidents. Remarquons enfin que le souci des opérateurs de
se prémunir contre la dépréciation du dollar a engendré, dès la fin des
années 1960, le développement de marchés euro-monétaires actifs pour
d’autres devises (en particulier le mark et le franc suisse).
D’une manière générale, les places financières disposant de la
stabilité politique, d’un système bancaire et d’infrastructures de
communication performants, d’une expertise dans les techniques financières et
d’une législation adaptée, constituent autant de pôles d’un marché
international de capitaux désormais très globalisé. On note toutefois le regain
d’importance prise par la place de Londres depuis quelques années. Du
fait de la tendance des grandes banques (notamment suisses et
allemandes) à concentrer leurs opérations internationales sur un seul site,
Londres draine, en 2004, 25 % des engagements en dollars des banques
installées hors des Etats-Unis pour un montant global de 1300 milliards
de dollars, soit plus du double du montant enregistré en 1997(7).

(7) Pour une analyse du marché londonien, cf. P. Mc

Guire (2004).

16■GESTION FINANCIÈRE INTERNATIONALE

section II
les transactions euro-monétaires à court terme

§ 1. – le pivot des transactions : le réseau

des correspondants

Les comptes de correspondants forment un élément essentiel des
relations monétaires internationales. Tous les paiements internationaux
donnent lieu à des jeux d’écritures qui mouvementent les comptes que
les banques possèdent les unes chez les autres. Il s’agit d’une pratique
très ancienne, mais naturellement la densité du réseau de
correspondants est aujourd’hui infiniment plus importante qu’à l’époque
médiévale(8) : plus une banque est active au niveau international et plus elle
dispose d’un réseau étoffé de correspondants à l’étranger (choisis parmi
les établissements réputés) tandis qu’elle est elle-même le
correspondant de nombreux établissements étrangers.
Dans le bilan d’une banque, on distingue deux séries de comptes qui
enregistrent ses transactions avec ses correspondants : à l’actif de son
bilan figurent ses avoirs auprès de ses correspondants (du point de vue
de la banque, ce sont les comptes nostri, -esptom cs»« onider-t-à’cse
en devises- chez nos correspondants) et, au passif, sont enregistrés les
avoirs que ngerétraes (cerpsc rotn snoades sleelesprro penneitéd zehc tn
sont les comptes lori nationale - cheet s -nem noanei, eu«l» rsmpcoz
nous). Les comptes nostriiul xuq slf sel tous etvisen dee tnos- aesecff
tent mouvementent en même temps les comptes lorirresde ospdoncnast
étrangers. Les comptes lorili se tl eostns tnom nenaon nieioatlena
«miroir» des comptes nostri rangers.c sedonspreoréts ntda

§ 2. – les opérations en euro-devises avec

la clientèle non bancaire

Imaginons qu’un agent non financier – supposons qu’il s’agisse du
constructeur automobiles français PSA– dispose d’une trésorerie en

(8) Décrite notamment par J. Favier dans

De l’or et les épices,d1 89)7F(yara.

LES BANQUES ET LE MARCHÉ INTERNATIONAL DES CAPITAUX À COURT TERME■17

dollars à placer dans un actif sans risque libellé en dollars (papier
commercial, certificat de dépôt, bon du Trésor…) pendant trois mois aux
meilleures conditions. PSAdétient initialement 500000 USD auprès
d’une banque américaine implantée aux Etats-Unis (par exemple la
Wells Fargo Bank) et admettons que le trésorier de l’entreprise
choisisse de délocaliser son avoir vers une banque située hors des Etats-Unis,
par exemple à Paris (chez BNP-Paribas), cet établissement étant par
hypothèse en mesure de proposer, plus que la banque américaine, une
rémunération attractive sur un dépôt bloqué de 90 jours en dollars. On
supposera que le correspondant américain de BNP-Paribas est la
Commercial Federal Bank.
La Wells Fargo débite le compte de PSA, BNP-Paribas crédite le
compte (en dollars) de ce nouveau client, tandis que le paiement de la
banque américaine à la banque parisienne s’effectuera aux Etats-Unis
en empruntant le circuit traditionnel des paiements interbancaires (où
les banques se règlent leurs dettes réciproques dans la monnaie
centrale, c’est-à-dire la monnaie qu’elles possèdent à la banque centrale).
Dans le cas considéré, la Wells Fargo vire, par le débit de son compte
auprès de la Banque de Réserve Fédérale de New York, une somme
équivalente de monnaie centrale (les federal fundsdue fécib né )ua
compte, dans cette même Banque de Réserve, du correspondant à New
York de BNP-Paribas, c’est-à-dire de la Commercial Federal Bank.
Les écritures correspondantes dans les différents établissements sont
les suivantes (toutes les valeurs numériques sont exprimées en USD):

Wells Fargo
Actif Passif
Compte D.V. Dépôt Dépôt
Fed- 500000PSA:- 500 000

Commercial Federal Bank
Actif Passif
Compte Compte
Fed+ 500000BNP+ 500 000

BNP-Paribas Paris
Actif Passif

chez CFB+ 500000 PSA

+ 500000

Banque de Réserve Fédérale
Actif Passif
Compte
Wells
Fargo- 500000
Compte
Com. Fed.
Bank+ 500 000

18■GESTION FINANCIÈRE INTERNATIONALE

Ainsi, un dépôt euro-monétaire est-il créé à Paris à partir du transfert
d’un dépôt américain sans que, globalement, le système bancaire
américain ne perde de liquidités(9): les dollars virés subsistent au passif du
système bancaire américain. C’est donc à juste titre que l’on dit
habituellement qu’une monnaie ne sort jamais du pays où elle a cours légal.
Les dépôts reçus par les euro-banques de la clientèle non bancaire
sont rarement des dépôts à vue (call moneylaréneme’tsi glanié g; )det
dépôts à terme (term depositsésilairétam stôlas ou su de dépou TD) o
forme d’un titre négociable (certificate of depositoCDu .)s’seL ’DC s
étaient initialement émis «au robinet» (on tapn e)noitcnofal ed
demande et rémunérés aux conditions du marché, en fonction du
montant et de l’échéance du dépôt; pour attirer de nouveaux investisseurs,
à l’instar des euro-obligations, ils sont aujourd’hui émis par tranches, le
montant global d’une émission (jusqu’à 50 millions de dollars) étant
divisé en «petites» coupures de 50000 ou 100000 dollars.
Grâce à la forme prise par ces dépôts, les euro-banques disposent de
ressources stables qu’elles peuvent utiliser(10). Dans notre exemple,
BNP-Paribas peut prêter les ressources dont elle dispose en dollars:
imaginons qu’un emprunteur (l’entreprise de travaux publics Vinci)
sollicite (et obtienne) de la banque un crédit en dollars pour effectuer
un paiement auprès de l’un de ses créanciers.
Dans ce cas, BNP-Paribas donnera l’ordre à la Commercial Federal
Bank, son correspondant à New York, de créditer le compte du
créancier de Vinci (s’il s’agit d’un résident américain) ou du correspondant
aux Etats-Unis de la banque du créancier si celui-ci gère sa trésorerie
en dollars en dehors des Etats-Unis. Plaçons-nous dans cette dernière
hypothèse et supposons que Vinci ait à payer 500000 USD à
l’entreprise britannique Balfour Beatty, cliente de la Barclays à Londres, dont
le correspondant aux Etats-Unis est la Bank of America.

(9) Si, globalement, le système bancaire américain ne perd pas de liquidités en
monnaie banque centrale (les «fonds fédéraux»), ces liquidités sont redistribuées au
détriment des établissements qui perdent leurs déposants (comme ici la Wells Fargo); d’où à
partir du milieu des années 1960, la création par les banques américaines de filiales sur
les places euro-monétaires les plus actives, notamment à Londres. Les filiales prennent
naturellement leur maison mère comme correspondant aux Etats-Unis.
(10) Les certificats de dépôt sont toutefois négociables sur le marché secondaire.

LES BANQUES ET LE MARCHÉ INTERNATIONAL DES CAPITAUX À COURT TERME■19

Les comptes ci-dessous récapitulent l’ensemble des nouvelles écritures :

BNP-Paribas Paris
Actif Passif
Crédit à
Vinci+ 500000

Dépôt
chez
CFB

- 500 000

Commercial Federal Bank
Actif Passif
Compte Compte Compte Compte
Fed- 500000BNP- 500 000

Barclays Londres
Actif Passif
Dépôt chezDépôt
Bank ofBalfour
Americaatty00Be00 0+ 50000 +05

Fed

Bank of America
Actif Passif

+ 500000 Barclays+ 500000

Banque de Réserve Fédérale
Actif Passif
Compte
Com. Fed.
Bank - 500 000
Compte
Bank of
America +500 000

L’analyse des passifs des deux euro-banques (BNP-Paribas à Paris et
Barclays à Londres) établit que le dépôt euro-monétaire dollar initial de
PSAsubsiste dans la comptabilité de BNP-Paribas (vraisemblablement
sous la forme d’un dépôt à terme ou d’un CD’s), tandis qu’un nouveau
dépôt euro-monétaire apparaît dans la comptabilité de Barclays (au
nom de Balfour Beatty). Ainsi, à partir d’un euro-dollar primaire, une
chaîne d’euro-dollars nouveaux, engendrés par les prêts des
eurobanques, peut se développer à l’infini. Au total, deux sources de
création euro-monétaire viennent donc d’être identifiées: la délocalisation
de dépôts initialement constitués auprès du marché monétaire national
et l’octroi de crédits par les euro-banques.
Toutefois, le pouvoir d’octroi de prêts (et donc de création
d’eurodépôts) des banques est limité par les problèmes de liquidité auxquels
elles sont confrontées toutes les fois que leurs euro-dépôts vont sortir de
leur bilan (par exemple, lorsque les déposants rapatrient leurs avoirs

20■GESTION FINANCIÈRE INTERNATIONALE

vers les Etats-Unis). Dans ce cas, se pose un problème de refinancement
que les banques gèrent sur le marché (euro-monétaire) interbancaire.

§ 3. – les opérations euro-monétaires

interbancaires

Les euro-banques sont en relation les unes avec les autres (directement
ou par l’intermédiaire de courtiers) pour prêter et emprunter, ou, selon la
terminologie cambiste, pour offrir et recevoir des dépôts, le plus souvent
à court terme, pour des échéances normalisées (essentiellement un, deux,
trois, six mois et un an) et pour des montants relativement
substantiels (11). Le marché des euro-devises joue ainsi le rôle d’un marché
monétaire sur lequel les banques prêtent leur trésorerie excédentaire ou
empruntent les ressources qui leur manquent. On remarquera d’ailleurs
que, tout comme sur le marché monétaire national, les opérations de
prêtsemprunts en devises effectuées par les banques sont souvent destinées à
leur permettre d’être présentes sur le marché : ce sont donc des opérations
pour compte propre, dotées d’une vie autonome, nécessaires au renom de
l’établissement et non pas des transactions simplement induites par les
ordres de la clientèle non bancaire. En France, l’activité en devises des
établissements de crédit est constituée par une très large part d’échanges
interbancaires. Selon la Commission bancaire, les opérations
interbancaires représentaient fin 2004, 56 % du passif et près de 30 % de l’actif en
devises, soit trois fois et demi les dépôts et quatre fois et demi les crédits
effectués en devises avec la clientèle non bancaire (12). A Londres, les
prêts sur le marché interbancaire constituent, aujourd’hui encore,
l’essentiel des emplois des dollars placés ; toutefois, une évolution très sensible
se dessine depuis quelques années en direction de prêts à des institutions
financières non bancaires (entreprises d’investissement, hedge funds,
fonds de pension…) implantées aux Etats-Unis (13).

(11) Il est possible, pour certaines monnaies, de traiter pour des périodes plus longues
et pour des dates brisées, ne correspondant pas aux échéances coutumières du marché.
(12)D’après le Rapport de la Commission Bancaire pour l’année 2004.
(13) De 1970 à 1990, près des trois-quarts des dépôts en dollars des banques
londoniennes étaient, selon la BRI, recyclés sur le marché interbancaire. Cette part est tombée
à la moitié en 2002.

LES BANQUES ET LE MARCHÉ INTERNATIONAL DES CAPITAUX À COURT TERME■21

Ala différence du marché interbancaire national, il n’existe pas sur
l’euro-marché de prêteur en dernier ressort ; a priorien c-b nauqse,l se
trales nationales n’ont aucune obligation d’intervention si le marché
euro-monétaire, placé hors de leur contrôle, éprouve, globalement, un
besoin de refinancement. Toutefois, outre que l’on imagine mal
qu’elles puissent rester indifférentes à l’émergence d’une crise de liquidités
qui pourrait ébranler la stabilité du système financier, un dépôt retiré
d’une euro-banque se retrouve le plus souvent parmi les dépôts d’une
autre euro-banque, de telle sorte que le marché interbancaire dispose
d’une capacité permanente de refinancement. Les fuites hors des
eurobanques, par un retour des dépôts vers le système bancaire national,
restent un phénomène certes possible, mais assez improbable sur une
vaste échelle. Au demeurant, une légère hausse des taux d’intérêt sur
l’euro-marché conduirait les opérateurs à alimenter l’euro-marché
depuis le marché monétaire national(14).
Une prise en dépôt se traduit, pour la banque, par un crédit sur son
compte nostroene is m pôtép déd nu raruop tib une période cor-u ente
respondant à la durée de l’opération : si les opérations se déroulent en
dollars, des mouvements affecteront la comptabilité des banques
américaines. Nous analyserons successivement les opérations
interbancaires à court terme (de une semaine à un an), puis les opérations à très
court terme (du jour le jour à une semaine) qui permettent au trésorier
devises d’ajuster in finesotiasp .)51(ererirésode tion

A. – les opérations à court terme
Les cotations du marché (données par les banquiers et les courtiers)
se présentent, pour une échéance donnée, sous la forme d’une
fourchette de deux taux d’intérêt. Quel que soit le terme, les taux sont
toujours exprimés en taux annuels pour permettre la comparaison entre les
différentes échéances. Ainsi, le 8 décembre 2005, les taux de
l’eurodollar à un mois cotés à Londres étaient (en %) de :

5/16 7/16
3 – 3

(14) Amoins que des contrôles des changes n’y fassent obstacle et isolent le marché
euro-monétaire.
(15)Sur la distinction entre les transactions à court terme et à très court terme cf.
Karlin (1984).

22■GESTION FINANCIÈRE INTERNATIONALE

Le chiffre de gauche constitue le taux demandé ou payé (bid rate),
c’est-à-dire le taux d’intérêt que la banque donnant la cotation est
disposée à payer pour un dépôt (d’une durée de un mois) qui lui serait
confié : c’est donc son taux emprunteur. Le chiffre de droite est le taux
offert (offered ratee-liss) ,’cse-t-àiderl tae sux lur destôpéuq s’l ebaté
ment offre : c’est donc le taux pour un prêt de un mois. Le plus souvent,
les taux d’intérêt cotés s’entendent nets de toute marge, les banques se
prêtant mutuellement, en blanc (c’est-à-dire sans remise de titres en
contrepartie, au contraire des pensions sur le marché interbancaire
parisien ou des «Repo» américains) des fonds au taux du marché. L’écart
entre le taux payé et le taux offert n’excède généralement pas (dans le
ème
cas du dollar et des principales devises) 1/8de point ; il peut aller au
delà pour les monnaies peu liquides.
Atout moment, les banques actives sur le marché sont susceptibles
d’être interrogées sur les taux qu’elles pratiquent, sans savoir a priori
si leur interlocuteur a l’intention de prêter ou d’emprunter des fonds
dans la monnaie considérée. Elles proposent donc leur fourchette et le
trésorier qui communique ses taux est engagé par sa proposition. Il
devra donc accepter de faire l’opération demandée par l’appelant - dans
la limite des montants coutumièrement acceptés - à moins que,
vis-àvis de ce confrère, il n’ait saturé les lignes de crédit fixées par sa
direction générale.
On remarque qu’il est plus avantageux pour un cambiste désireux de
prendre une position donnée d’être sollicité plutôt que d’être contraint
de solliciter lui-même ses confrères. Ainsi, pour la fourchette indiquée
5/16 7/16
ci-dessus (3– 3), le cambiste désirant offrir un dépôt (c’est-à-dire
prêter des dollars pendant un mois) peut :
–soit appeler ses confrères qui prendront le dépôt au taux demandé,
5/16
soit 3;
–soit être appelé et travailler sur ses propres cours, c’est-à-dire
7/16
offrir un dépôt au taux de 3.
Cette dernière éventualité suppose néanmoins que la banque brasse
sur le marché interbancaire un volume d’affaires suffisant, car
l’appelant peut aussi bien réagir à la cotation proposée en prêtant ou en
empruntant et déséquilibrer la position de trésorerie de l’appelé. Pour
orienter les ordres de la clientèle, celui-ci peut légèrement décaler sa
1/4 3/8
cotation : ainsi, en proposant une fourchette 3–3au lieu de
5/16 7/163/8
3–3, son taux offert (3) devient relativement attractif et très
rapi

LES BANQUES ET LE MARCHÉ INTERNATIONAL DES CAPITAUX À COURT TERME■23

dement un confrère proposera de prendre un dépôt à ce taux. Si, dans
les transactions précédentes, le cambiste a été plus emprunteur que
prêteur, il pourra ainsi rééquilibrer sa position. En règle générale une
banque ne dégagera un profit de son activité d’intermédiation que si
elle est régulièrement sollicitée (dans les deux sens) par ses consoeurs.

B. – l’équilibrage de la trésorerie devises par les opérations à
très court terme
Les banques enregistrent quotidiennement des entrées de devises
(crédit sur le compte nostro)ies sortdes et l ruêm ebéd(s tie) cmeptom
du fait des opérations effectuées par le cambiste du dépôt (prêts et
emprunts), par le cambiste du comptant (qui achète ou vend des
devises qui alimentent ou ponctionnent le compte nostro ee)td ealb nauq
par la clientèle (qui peut, par exemple, recevoir un paiement en devises
ou avoir un remboursement à effectuer). Naturellement, ces flux se
compensent partiellement mais il apparaît en fin de journée, devise par
devise, un solde chez le correspondant. Le trésorier veille, en fonction
des opérations effectuées en amont, à ce que ce solde sur son compte
nostroio tens racaèter(ceteur ébitni dtnavuop en taté cunu’ qirêtev r
exceptionnel) ni créditeur au-delà d’une encaisse minimale (en raison
de la non-rémunération des comptes de correspondant). Pour ajuster la
position de trésorerie de la banque, il va donc emprunter ou prêter les
fonds nécessaires ou disponibles pour des périodes de quelques jours,
voire de 24 heures, de j à j+1 (opérations overnightua’d ,uh’druoji à
demain, notées o/n) ou de j+1 à j+2 (opérations to morrow nextou
TomNext sertnosedi -nedd ammeinai n, oànpéatèsre ts /n). Les proc,é ddue
tiques à celles qui concernent les opérations à court terme vues
précédemment, bien que l’écart taux demandé-taux payé revête une moindre
importance en raison de la durée très courte des transactions.
En pratique, le trésorier devises dispose d’un échéancier lui
indiquant, jour par jour et devise par devise, le montant des opérations
génératrices d’entrées et de sorties de fonds. En principe, l’état de sa
position est connu 24 heures à l’avance et les prêts-emprunts auront le
lendemain comme jour de valeur (toutefois, il est possible, par le
recours à l’«overnight», de faire face à une sortie de fonds dans la
journée même). Il dispose par ailleurs dans chaque pays d’un
correspondant principal qui centralisera l’ensemble des flux relatifs à la
monnaie considérée. Comme c’est le cas pour le trésorier en monnaie

24■GESTION FINANCIÈRE INTERNATIONALE

nationale, le rôle du trésorier devises est donc d’entreprendre les
opérations propres à niveler sa position de trésorerie sur ce compte,
c’està-dire d’assurer quotidiennement les règlements nécessaires ou
d’utiliser de façon rémunératrice ses excédents.

§ 4. – les risques inhérents aux euro-marchés

Si les opérations euro-monétaires contribuent à la mobilité
internationale des capitaux et desserrent les contraintes qui peuvent peser sur
certains emprunteurs, elles n’en présentent pas moins, au moins
potentiellement, des risques de nature différente:
– les banques recevant des dépôts et accordant des crédits en
devises étrangères (des « euro-crédits ») supportent, à l’instar des
établissements opérant sur une base nationale, des risques traditionnels de
liquidité et de solvabilité. Le risque de liquidité est d’autant plus
réduit pour un établissement qu’il draine des dépôts importants,
renouvelés et stables ; ce risque est d’ailleurs largement compensé par
la capacité des euro-banques à se refinancer, généralement sans
difficulté, sur le marché interbancaire. Naturellement, un établissement
imprudent, présentant aux yeux de ses confrères un « moins bon
risque », peut être confronté à un durcissement de ses conditions
d’emprunt, réduisant d’autant sa marge d’intermédiation. Ala limite,
il peut se voir interdire tout nouvel accès au marché (ses partenaires
ayant réduit les lignes de crédit qu’ils lui accordent habituellement)
et, dans cette hypothèse (heureusement très rare), la banque peut être
conduite à la faillite. Comme dans le cas des prêts en monnaie
nationale, le risque de solvabilité est strictement encadré par les
eurobanques : en premier lieu, il est partiellement mutualisé lorsque le
prêt est consenti non par un seul établissement, mais par un «
syndicat » bancaire regroupant plusieurs établissements, parfois plusieurs
dizaines. En second lieu, le risque est tarifé puisque les euro-banques
majorent leurs conditions de refinancement d’un spread(marge)
déterminé en fonction de leur perception du degré de risque que
présente l’emprunteur. En troisième lieu, les euro-banques sont
attentives aux collatéraux (warranties) présentés par les emprunteurs ; elles
procèdent, comme pour leurs crédits en monnaie nationale, à la
divi

LES BANQUES ET LE MARCHÉ INTERNATIONAL DES CAPITAUX À COURT TERME■25

sion de leurs risques et constituent des provisions pour faire face à des
défauts de paiements. Enfin, un ultime filet de sécurité découle de la
réglementation prudentielle qui impose aux banques la constitution de
fonds propres à hauteur des risques de crédit et de marché qu’elles
assument (16).
– la liberté des transactions des marchés de capitaux associée au
secret bancaire pratiqué sur certaines places financières pose le
problème de la « traçabilité » des fonds collectés. On peut redouter que
certains établissements reçoivent, à leur insu, des dépôts liés à des
opérations délictueuses ou criminelles (l’argent de la drogue, de la
corruption, de la prostitution, etc.). De ce fait, on assiste au sein des
banques à un renforcement de lutte contre le blanchiment et à la mise
en place de procédures d’alerte, d’ailleurs très variables d’un pays ou
d’un établissement à l’autre. En France, les banques sont tenues de
déclarer au Tracfin (cellule de «traitement du renseignement et action
contre les circuits financiers clandestins » au Ministère des Finances)
les doutes qu’elles pourraient éprouver sur l’origine des fonds de
leurs clients (17). La communauté internationale a créé en 1989 le
GAFI (Groupe d’action financière) pour lutter contre le
blanchiment (18).
– par opposition aux risques précédents, qui sont de nature
microéconomique parce qu’ils affectent des établissements particuliers, le
risque systémiquerevêt un caractère général, macro-économique et, de
ce fait, potentiellement dévastateur. En raison de la densité des
relations interbancaires et de la taille des intervenants, la défaillance de
l’un d’eux à l’égard de ses engagements (par exemple, la faillite d’un
emprunteur ou celle d’une institution financière) risque de se
répercuter en chaîne sur de nombreux opérateurs et de menacer l’équilibre du
système financier dans son ensemble, notamment dans les phases
d’emballement du crédit (19). L’analyse des crises financières est hors

(16) Sur cet aspect, cf. notre ouvrage Economie et gestion de la banqueerti.8 ,pahc
(17) Le nombre de déclarations de soupçon reçues par Tracfin a explosé en quelques
années (10000 en 2004, quatre fois plus qu’en 2000); ces déclarations ne débouchent
que sur quelques dizaines de décisions de justice. Anoter également que la loi de
sécurier
té financière du 1août 2003 a renforcé les obligations des banques.
(18) On peut se reporter au Rapport moral sur l’argent dans le mondeuenn,l-idé a ét
lement par l’Association d’Economie Financière et publié par la Revue d’Economie
Financière.

26■GESTION FINANCIÈRE INTERNATIONALE

de notre propos (20), mais dès lors que la stabilité financière constitue
un bien public et que la plupart des contrôles sur les crédits et sur les
changes ont été, en quelques décennies, démantelés du fait de la
déréglementation, la prévention contre ce risque global repose désormais
sur la réglementation prudentielle et sur les interventions ponctuelles
du FMI. Il est cependant paradoxal de remarquer que face au
caractère transnational des activités bancaires et financières, à la «
globalisation » de la finance, les prérogatives des institutions de surveillance
demeurent circonscrites à l’échelon national. La mise en place d’un
prêteur en dernier ressort international ou de dispositifs
macro-prudentiels de supervision constituent quelques pistes dans la mise en
place de nouvelles structures de gouvernance internationale (21).

(19) Cette crainte n’est pas nouvelle: dès 1802, Thornton décrivait les risques que
pouvait faire naître l’over-bankingoita.npcs ee’luc,édit et ds de cré e’lxeèctsà-d-ri
(20)On peut se reporter, en particulier, à J-P. Allégret (2005), A. Cartapanis (2003) et
J. Soubeyran (2004) qui analysent l’instabilité endogène de la finance.
(21)Par exemple, les établissements qui, du fait de leur taille, exercent une
responsabilité particulière dans la propagation systémique d’un choc, pourraient être soumis à des
contraintes plus rigoureuses de capitaux propres. Sur ce type de mesure, cf. en particulier
C. Borio (2003) et A. Cartapanis (2003).