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Gestion de portefeuille

De
288 pages
Tout investisseur cherche à maximiser le rendement de son portefeuille d'actifs et à minimiser les risques encourus. La gestion de portefeuille fournit plusieurs modèles d'évaluation et des techniques pour sélectionner les placements et diversifier les risques. Ce manuel fait le lien entre la théorie et la pratique de la gestion de portefeuille. Il présente les modèles traditionnels et les modèles plus modernes, en adoptant une approche vivante et concrète permettant aux étudiants d'être opérationnels. A l'aide d'applications et d'exercices d'entraînement fondés sur des données réelles, ils apprendront à chercher l'information et à effectuer des choix comme les praticiens.
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© Dunod, 2017 11, rue Paul Bert, 92240 Malakoff www.dunod.com ISBN 978-2-10-077066-3
Table des matières
Préface Avant-propos
Présentation des auteurs
1
La microstructure des marchés financiers
Section1L’architecture et l’organisation d’un marché financier
Section2L’organisation des échanges : structures et types d’ordres
Section3La formation des cours
Section4Les interruptions de cotation
Section5Mesures de liquidité
2
Préférences et utilités
Section1Fonction d’utilité
Section2Prime de risque
Section3Incertitude et marchés financiers
Section4Approche moyenne-variance
3
Principes et techniques de gestion de portefeuille : arbitrage rentabilité/risque
Section1Rentabilité et risque
Section2La diversification de portefeuilles de titres
Section3L’introduction d’un actif sans risque
4
Modèles analytiques d’optimisation de portefeuille
Section1L’optimisation d’un portefeuille d’actifs risqués en l’absence de taux sans risque
Section2L’optimisation d’un portefeuille d’actifs risqués avec un taux sans risque
5
Modèle d’évaluation des actifs financiers et ses extensions
Section1Le modèle de base
Section2La droite de marché (Capital Market Line(CML))
Section3La droite des titres ou droite du MEDAF (Securities Market Line(SML))
Section4L’estimation empirique du beta
Section5Les critiques et les extensions du MEDAF
6
Les styles de gestion
Section1Gestion active et gestion passive
Section2Gestionsmart beta
Section3Gestion alternative : leshedge funds
7
Market timingetStock picking
Section1Market timing
Section2Stock picking
8
Évaluation de la performance
Section1Mesures de performance ajustée du risque196
Section2Attribution de performance
Remerciements
Bibliographie
ndex
Préface
«Je veux pouvoir expliquer mes erreurs. C’est pourquoi je ne fais que des choses que je comprends.» Warren Buffet
L’erreur comme préambule à la gestion de portefeuille n’est pas une gageure mais bien le prérequis de toute bonne gestion.
La recherche de performance ne réside pas seulement dans le choix des titres mais également dans leur dynamique. Acheter quand le mar ché vend, suivre la tendance, savoir couper une position en perte ou en forte plu s-value sont des compétences qui s’acquièrent avec l’expérience. L’apprentissage par l’erreur reste la meilleure école du gérant. Dans le métier, on dit souvent qu’un bon gé rant est un gérant qui a raison plus d’une fois sur deux. C’est dire si l’erreur est belle et bien inhérente au métier de gérant. D’où l’importance de se nourrir de ses erreurs pour progresser.
Dans ce contexte, comment appréhender et maîtriser l’erreur ? Là est toute l’expertise du gérant de portefeuille. Expertise qui s’acquière grâce à l’expérience indispensable à la pertinence et la fiabilité d’un raisonnement. Car, pour citer une nouvelle fois Warren Buffet, «vous n’avez pas raison parce que d’autres sont d’accord avec vous. Vous avez raison parce que vos faits sont exacts et que votre raisonnement est juste.»
C’est à ce stade qu’intervient la théorie de gestion de portefeuille. Cette théorie qui va permettre au gérant de modéliser sa pensée et d’aff iner ses prises de position. Une invitation de l’ESSCA à la soutenance de travaux pratiques en gestion de portefeuille, m’a permis de confronter à nouveau la théorie et à la p ratiquevia les premières applications de la théorie financière. Le passage des étudiants devant le jury que je formais avec le professeur de gestion de portefeuille m’a rappelé que certaines règles essentielles de la gestion de portefeuille sont subtiles à appréhender lorsque l’on débute. En premier lieu, l’obligation de respecter les contraintes de gestio n fixées par le cahier des charges du client. Un non respect entraînerait à coup sûr la p erte du mandat. En second lieu, la justification des choix d’investissement. Le gérant peut avoir tort ou raison mais il doit pouvoir expliquer pourquoi. En dernier lieu, l’importance de la construction de portefeuille, item trop souvent sous-estimé. C’est par la constru ction du portefeuille que le gérant pourra calibrer les positions et ainsi garantir un niveau de diversification et de risque adéquat.
L’écriture de cette préface m’a permis de formaliser mon approche du métier de gérant, métier que j’exerce depuis plus de quinze ans.
Se projeter à long terme est au cœur de la gestion. Que cela concerne une nouvelle technologie de télécommunication à l’horizon 2020, la transition énergétique, la voiture autonome ou encore la banque 2.0, cette prospective est particulièrement enrichissante au quotidien. Un autre intérêt du métier est l’échange permanent avec les dirigeants des sociétés et les experts sectoriels. Ces rencontres permettent d’identifier des bonnes idées d’investissement, de valider nos hypothèses mais surtout de nouer des relations durables, notamment avec des entrepreneurs et capitaines d’industrie qui font l’économie réelle.
Aujourd’hui, certains observateurs sont tentés d’annoncer la mort de la gestion active fondamentale, compte tenu de la montée en puissance de la gestion passive en termes d’encours sous gestion sur la dernière décennie. Ma conviction est que la gestion active est loin d’être morte. Bien au contraire, la valorisation des sociétés et l’identification des inefficiences de marché comme base de travail de l’ univers des actions constituent toujours à mon sens de solides fondations pour cons truire une gestion de portefeuille performante.
La gestion active doit néanmoins se réinventer, car les défis sont nombreux. Audelà de la gestion passive, les benchmarks de gestion, la plupart du temps assis sur des indices actions fondés sur les capitalisations boursières, ne sont plus adaptés aux besoins des clients. Les clients sont ainsi tentés de se tourner vers des gestions quantitatives de type smart betan quantitative comme un. Dans cette affaire, je ne considère pas la gestio risque pour la gestion active fondamentale, si cett e dernière reconnaît les atouts de l’approche « smart beta » et prend à son compte le fait de se créer son propre benchmark intelligent (« smart beta » en anglais). De la même façon, les principales variables macro-économiques (production industrielle, consommation des ménages, prix du pétrole, courbe des taux) expliquent statistiquement 80 % de s mouvements du marché des actions (depuis dix ans). Aussi, une gestion active moderne doit pouvoir utiliser les puissances de calcul actuelles afin d’évaluer les e xpositions des portefeuilles aux différentes variables macro-économiques. Lorsque vo us achetez des actions L’Oréal, vous ne prenez pas qu’une position sur une société de cosmétiques mais vous jouez également indirectement sur une baisse des taux lon gs européens et une hausse du dollar. Ainsi, l’approche multifactorielle prend aujourd’hui tout son sens dans le cadre de la gestion d’un portefeuille d’actions. La gestion active fondamentale doit apprendre de l’approche quantitative afin de renforcer son processus de gestion fondamental.
Dans ce contexte, cet ouvrage constitue un outil complet pour comprendre la théorie et les différentes techniques de gestion de portefeuille. Je vous en souhaite bonne lecture. 1 Ronan Poupon Gérant de portefeuille Actions Européennes chez Natixis Asset Management
1. Ronan Poupon est reconnu comme étant le gérant le plus populaire auprès des investisseurs pour la troisième année consécutive selon l’enquête EXTEL 2017.
Avant-propos
Écrit pour être accessible au plus grand nombre, ce t ouvrage présente la gestion de portefeuille à travers huit chapitres qui se succèdent dans un ordre logique. Le premier, sur la microstructure des marchés financiers, prése nte le cadre de la gestion, l’organisation et les infrastructures de marchés, les principaux types d’ordres de bourse et les mécanismes de fixation des prix. Ensuite, puisq ue les décisions financières se prennent dans un environnement incertain, où les re ntabilités espérées dépendent en grande partie des risques pris, le gérant de portefeuille cherche constamment à maximiser l’utilité de ses investissements, c’est-à-dire la satisfaction qu’ils procurent en fonction de l’aversion au risque des investisseurs (chapitre 2). Pour construire son portefeuille, il procède donc régulièrement à des arbitrages en cher chant à maximiser le couple rentabilité/risque, tout en tenant compte de la cor rélation des actifs introduits dans le portefeuille (chapitre 3). Ce portefeuille, comprenant parfois plusieurs centaines d’actifs, peut être optimisé de manière à satisfaire des nive aux de rentabilité exigée et/ou de risque acceptable en fonction du niveau de tolérance du risque des investisseurs (chapitre 4). Tandis que selon le MEDAF (Modèle d’Évaluation Des Actifs Financiers), la rentabilité d’un portefeuille diversifié s’explique essentielle ment par son beta, c’est-à-dire par sa sensibilité au marché, les modèles multifactoriels, comme ceux de Fama-French et de Cahart ont montré que d’autres facteurs comme la taille, le ratio valeur comptable/valeur de marché et le momentum avaient également un pouvoir explicatif sur la rentabilité des portefeuilles et étaient associés à des primes de r isque (chapitre 5). Professionnels et académiciens se sont alors mis à la recherche de no uveaux facteurs de risque afin de capturer les primes de risque associées à ces facteurs. C’est ainsi qu’est née la gestion dite «Smart Beta» (ou «FactorInvesting») à mi-chemin entre la gestion passive pure et la gestion active (chapitre 6). Pour battre le marc hé, les professionnels de la gestion active utilisent des techniques demarket timing et destock picking afin de déterminer respectivement quand acheter, et quand vendre, ains i que quoi acheter et quoi vendre (chapitre 7). Enfin, le dernier chapitre présente les principales mesures de performance ajustée du risque, et illustre l’attribution de per formance d’un gérant en fonction de ses capacités d’allocation d’actifs et sélection de val eur. Ainsi, bien que cet ouvrage soit volontairement centré sur les actions plutôt que su r les obligations ou les produits 1 dérivés , les méthodes et les principes de gestion p résentés ici sont applicables à tout portefeuille, quels que soient les actifs qui le composent.
Du MEDAF initial aux derniers modèles multifactoriels, du développement des premiers ETFpour la gestion passive à la gestion smart beta, et des méthodes classiques destock picking et demarket timing à la construction d’un portefeuillebeta neutral, cet ouvrage
traite à la fois des aspects théoriques et des méth odes pratiques, en essayant toujours d’aller du plus simple vers le plus complexe, et du plus ancien vers le plus récent. Toutefois, comme son environnement, le métier de la gestion de portefeuille est en constante évolution : crises et rebonds économiques se succèdent dans un monde de plus en plus globalisé, règlementation changeante, taux bas parfois même négatifs, part croissante du trading algorithmique, innovation financière… la gestion de portefeuille est remplie de nouveaux challenges, et la manière d’app réhender les marchés financiers demain sera peut-être sensiblement différente qu’aujourd’hui. C’est aussi cela qui rend ce métier passionnant ! Les auteurs Rémy Estran, Étienne Harb, Iryna Veryzhenko