Politique de change de l'euro

Michel Didier, Alain Henriot, Benassy-Quere Agnès, Conseil D'Analyse Economique, Bransbourg Gilles

Description

Ce rapport examine les conséquences économiques des fluctuations de l'euro depuis son lancement en janvier 1999 : fonctionnement du marché, « juste » évaluation des taux de changes, incidences sur les entreprises qui doivent à la fois gérer les fortes variations des taux de change et s'adapter au niveau durablement élevé de l'euro. Il s'interroge en outre sur la nécessité d'une politique de change de la zone euro.

Sujets

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• Publié par: rapports-economie-finances
• Publié le: 01 décembre 2008
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Extrait

Politique de change de leuro

Rapport Michel Didier, Agnès Bénassy-Quéré, Gilles Bransbourg et Alain Henriot

Commentaires Philippe Bouyoux Jean-Pierre Vesperini

Compléments Antoine Berthou, Christian Bordes, Amina Lahrèche, Christelle Lecourt et Hélène Raymond

Réalisé en PAO au Conseil dAnalyse Économique par Christine Carl

© La Documentation française. Paris, 2008 - ISBN : 978-2-11-007445-4 « En application de la loi du 11 mars 1957 (article 41) et du Code de la propriété intellectuelle du 1er juillet 1992, toute reproduction partielle ou totale à usage collectif de la présente publication est strictement interdite sans lautorisation expresse de léditeur. Il est rappelé à cet égard que lusage abusif de la photocopie met en danger léquilibre économique des circuits du livre. »

Sommaire

Introduction............................................................................................ 5 Christian de Boissieu

RAPPORT Politique de change de leuro............................................................ 7 Michel Didier, Agnès Bénassy-Quéré, Gilles Bransbourg et Alain Henriot

Introduction............................................................................................... 7

Chapitre 1. La zone euro peut-elle avoir une politique de change ?........................... 9 1. Principales conclusions .................................................................. 10 2. Le système monétaire mondial ....................................................... 11 3. Limpact du taux de change sur léconomie ................................... 26 4. Les institutions de leuro et la politique de change ........................ 33 5. Leuro et la recherche dun nouvel ordre monétaire mondial ........ 36 6. Les marges dune politique de change européenne ........................ 41 7. Les conditions defficacité des interventions de change ................ 46

Chapitre 2. Perspectives à moyen et long termes sur le taux de change de leuro.... 51 1. Leuro au crible des théories du taux de change ............................ 53 2. Les différents concepts de taux de change déquilibre .................. 59 3. Le très long terme : la parité des pouvoirs dachat ........................ 62 4. Le long et moyen terme : BEER et FEER ...................................... 63 5. Euro/dollar : récapitulatif ............................................................... 67 6. Conclusion ...................................................................................... 68 Annexe A. Un modèle BEER parcimonieux ...................................... 71 Annexe B. Le taux de change déquilibre selon lapproche FEER .... 73

Chapitre 3. Leuro et le marché des changes : langle des opérateurs de marché.... 77 1. Introduction : structure du marché des changes ............................. 77 2. Les marchés ignorent-ils les fondamentaux ? ................................ 84 3. Quelle efficacité pour les entreprises quant aux instruments de couverture du risque de change ? .............................................. 89 4. Quelles marges de manuvre pour les banques centrales et les gouvernements ? ................................................................... 95

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Chapitre 4. Impacts macroéconomiques et sectoriels des variations de leuro....... 105 1. Les conséquences au niveau de lensemble de léconomie .......... 106 2. Impacts sectoriels ......................................................................... 138 3. Conclusion .................................................................................... 156 Annexe. Variantes réalisées avec le modèleOxford Economics ......158

COMMENTAIRES

Philippe Bouyoux................................................................................ 167

Jean-Pierre Vesperini......................................................................... 173 COMPLÉMENTS

A. Lessor de leuro comme monnaie de réserve internationale contribue-t-il à sa force ?.................................... 181 Christian Bordes

B. Les interventions de banques centrales sur le marchés des changes : un instrument de politique économique désuet ?.............................................. 197 Christelle Lecourt et Hélène Raymond

C. Volatilité du change et commerce international................. 225 Antoine Berthou et Amina Lahrèche

RÉSUMÉ.............................................................................................. 237

SUMMARY........................................................................................... 245

CONSEIL DANALYSE ÉCONOMIQUE

Introduction

La remontée du dollar vis-à-vis de leuro enregistrée pendant la seconde partie de 2008 est loin de régler la question du taux de change de la mon- naie unique européenne. Pour différentes raisons, à la lumière de la crise financière en cours, elle ne saurait être extrapolée pour le court-moyen terme. Seule la persistance de la forte volatilité des taux de change au plan mon- dial paraît certaine. Ce rapport montre dabord les enjeux pour la croissance, lemploi, lin- flation, au plan global comme pour les différents secteurs, de taux de change durablement déséquilibrés, en particulier lorsquils sont nettement surévalués. Il fournit aussi les clefs pour une approche théorique et empiri- que des notions de surévaluation et de sous-évaluation, à partir dune batte- rie dindicateurs et de méthodologies définissant des valeurs de référence des taux de change. Il conclut enfin à lintérêt dune politique active de change de la zone euro. Une telle politique trouve dabord une base légale dans le Traité de Maas- tricht, et dans une concertation accrue entre le pouvoir monétaire (la BCE) et les pouvoirs politiques représentés par lEurogroupe et le Conseil Ecofin. En cas datteinte de seuils jugés intolérables soit pour la croissance et lem- ploi (surévaluation dangereuse de la monnaie) soit pour linflation inté- rieure (accélérée par une sous-évaluation marquée), il ne faut pas hésiter à mettre en uvre des interventions sur le marché des changes. À condition de bien choisir les seuils et le moment appropriés et de compter sur des actions coordonnées de plusieurs grandes banques centrales. Il est clair que la parité euro/dollar est cruciale pour nous, mais quil faut aussi prendre en compte les pays et les monnaies qui saccrochent plus ou moins au dollar (plutôt plus que moins comme la Chine) au point de faire supporter à leuro lessentiel des ajustements nés de la fragilité persistante du billet vert.

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Ce rapport a fait lobjet dune présentation à Monsieur François Fillon, Premier ministre, à Madame Christine Lagarde, ministre de lÉconomie, de lIndustrie et de lEmploi, à Madame Anne-Marie Idrac, Secrétaire dÉtat au Commerce extérieur et à Monsieur Éric Besson, Secrétaire dÉtat à la Prospective, à lÉvaluation des Politiques publiques et au Développement de léconomie numérique lors de la séance plénière du 4 septembre 2008. Il a en outre bénéficié du soutien actif de Gunther Capelle-Blancard, conseiller scientifique au CAE.

Christian de Boissieu Président délégué du Conseil danalyse économique

CONSEIL DANALYSE ÉCONOMIQUE

Politique de change de leuro

Michel Didier Directeur du Coe-Rexecode Agnès Bénassy-Quéré Directrice du CEPII Gilles Bransbourg Conseil financier indépendant et enseignant à Sciences Po Alain Henriot Directeur délégué du Coe-Rexecode

Depuis son lancement en janvier 1999, leuro a connu damples fluctua- tions : après sêtre déprécié de 1,18 à 0,88 dollar entre janvier 1999 et octobre 2002, il sest apprécié vigoureusement pour atteindre 1,60 dollar en juillet 2008. Ces évolutions semblent sans commune mesure avec celles des fondamentaux. Cela soulève évidemment des interrogations concer- nant le bon fonctionnement du marché et la « juste » évaluation des taux de change. Cela suscite également des craintes pour les entreprises qui doi- vent à la fois gérer les fortes variations des taux de change et sadapter au niveau durablement élevé de leuro. Cela pose enfin la question de la poli- tique de change de la zone euro. En faut-il une ? Le cas échéant, qui doit la conduire ? Et pour atteindre quels objectifs ? Cest lobjectif de ce rapport réalisé par Michel Didier, Agnès Bénassy-Quéré, Gilles Bransbourg et Alain Henriot que déclairer ces problèmes et dapporter des éléments de réponse à ces questions.

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Chapitre 1

La zone euro peut-elle avoir une politique de change ?

Michel Didier Directeur du Coe-Rexecode (Centre dobservation économique et de recherche pour lexpansion de léconomie et le développement des entreprises)

La question examinée ici concerne limpact économique des fluctua- tions de leuro et la possibilité pour la zone euro de conduire une politique de change. La forte hausse de leuro des années récentes et les difficultés quelle entraîne pour certains secteurs industriels invitent à sinterroger sur la capacité de la zone euro à maîtriser les mouvements de leuro. Dautres pays semblent parvenir à orienter leur taux de change dans un sens favora- ble à leur économie. Les mouvements du dollar savèrent contra-cycliques, le niveau du dollar montant lorsque léconomie américaine est en forte ex- pansion et baissant lors des ralentissements ou des récessions, ce qui sou- tient lactivité. Le yen est à un niveau bas depuis laffaiblissement de la croissance japonaise. Quant au yuan chinois, malgré sa hausse récente modérée, il est maintenu par un strict contrôle des changes à un niveau artificiellement bas comme latteste la conjonction dune croissance très forte et dexcédents commerciaux considérables. Leuro peut paraître livré à lui-même, subissant les politiques des autres sans véritable action auto- nome. Cette vision est sans doute excessive et on peut même soutenir que certains mouvements de leuro résultent dune politique implicite de change souhaitée par les autorités monétaires, mais le fait est que leuro sest ap- précié à une époque où la croissance européenne restait fragile. Après avoir présenté demblée les dix principales conclusions, nous décrivons brièvement les tendances profondes du système monétaire mon- dial et la place du dernier-né monétaire quest leuro, nous rappellerons les conséquences des mouvements de change sur léconomie, et nous exami- nerons les marges daction possibles pour une évolution plus maîtrisée du taux de change de leuro.

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1. Principales conclusions

Leuro a permis de créer une zone de stabilité monétaire de 320 millions dhabitants. Pour les acteurs français, linstabilité de change a complète- ment disparu notamment avec lAllemagne, lItalie et lEspagne, qui figu- rent parmi nos principaux partenaires commerciaux. Si pour linstant, la croissance tendancielle de la zone, soit 2,2 % lan reste identique à ce quil était avant leuro, il ne fait pas de doute que leuro a réduit lincertitude dans les échanges commerciaux et financiers intérieurs à lEurope. La gestion de la monnaie européenne par la Banque centrale européenne est généralement considérée comme un succès, notamment au regard des missions fixées à cette institution par les Traités. La stabilité des prix a été assurée (en dehors des impacts exogènes des hausses des produits de base). Les anticipations dinflation sont faibles et les taux dintérêt à long terme sont bas. La Banque centrale européenne a acquis une forte crédibilité. Lévolution de leuro depuis sa création sest cependant avérée, à certai- nes époques, préjudiciable aux entreprises et à lindustrie de la zone euro en raison de mouvements trop rapides et conduisant leuro au-delà de seuils critiques. Un euro trop élevé conduit à des surcoûts, à des pertes de parts de marché et à des délocalisations dactivité, tout particulièrement dans un espace économique européen encore morcelé et très partiellement intégré. Une politique de change de la zone euro devrait comporter, dans la me- sure du possible, trois objectifs. Le premier serait de lisser les mouvements de change de très courte période (réduire la volatilité courte). Le deuxième objectif pourrait être déviter les trop fortes pentes dans lévolution des taux de change (amortir les décrochages sans chercher pour autant à sop- poser aux mouvements de fond). Enfin, le troisième objectif serait de con- tenir les fluctuations de change dans certaines limites, sans doute assez larges, mais en évitant que ne soient franchis des seuils générateurs dirré- versibilités, des disparitions dentreprises, voire de secteurs, et des délocalisations dactivités. Les autorités de la zone euro pourraient avoir un discours et une action plus explicites en faveur dun nouvel ordre monétaire international. Si un système de « zones cibles » de change paraît pour linstant hors de portée, ces autorités devraient fortement soutenir un objectif de réévaluation des monnaies asiatiques et une désindexation plus marquée des monnaies aujourdhui trop liées au dollar. La mise en uvre de leuro a été réalisée avec une grande cohérence et lobjectif de stabilité des prix assigné à la Banque centrale européenne a été largement atteint. La question du meilleur équilibre à trouver entre politi- que monétaire et politique de change reste cependant ouverte. En outre, compte tenu de sa crédibilité, la BCE pourrait aujourdhui adopter une po- litique de communication plus ouverte sur ses instruments dinterprétation et ses analyses économiques concernant les changes. Elle pourrait aussi

CONSEIL DANALYSE ÉCONOMIQUE

publier désormais les minutes de ses réunions de politique monétaire afin de mieux informer les marchés. Les traités sur lUnion européenne prévoient explicitement la possibi- lité pour le Conseil européen, après consultation de la BCE, de formuler des orientations générales de politique de change de leuro vis-à-vis des autres monnaies. Si un consensus des pays de leuro était trouvé autour dune orientation de change, il nest pas douteux que la BCE en tiendrait le plus grand compte. Les conditions pour des interventions efficaces sur le marché des chan- ges en vue de ramener leuro entre 110 et 120 dollars paraissaient à peu près réunies mi-2008. Leuro était clairement au-dessus de sa zone de va- riations maximales acceptables. Le contexte macroéconomique de ralentis- sement européen était favorable à une baisse spontanée de leuro (ce que lévolution depuis la fin de lété 2008 confirme). La crédibilité de la BCE est forte. La poussée dinflation importée due à la hausse du prix du pétrole et des matières premières et les incertitudes qui subsistent sur leurs évolu- tions à court terme risquent cependant de décaler le mouvement de baisse des taux dintervention de la BCE. Pour pouvoir dégager un consensus sur une politique de change, la zone euro devrait renforcer ses politiques en vue de créer un espace économique plus intégré. Cela implique la poursuite des réformes structurelles en France et un effort dajustements structurels et de réformes plus coordonnés en Europe afin daugmenter lhomogénéité de la zone euro et ses capacités dajustement aux chocs économiques mondiaux. Les marges de manuvre nationales face au niveau de leuro sont certes modestes mais elles existent. Un usage plus répandu des procédures de couvertures de change pourrait être encouragé. Il existe des procédures de garanties de change auxquelles lÉtat participe mais qui restent extrême- ment limitées et auxquelles les petites et moyennes entreprises ont diffici- lement accès. Enfin, il reste toujours possible et sans doute souhaitable dalléger certains coûts fiscaux pesant particulièrement sur lindustrie comme la taxe professionnelle afin de compenser les handicaps causés par le niveau trop élevé de leuro.

2. Le système monétaire mondial

2.1. Système monétaire et marché des changes Les grands événements monétaires internationaux sont toujours liés aux événements économiques et bien sûr aux événements politiques. La pé- riode de croissance sans inflation de la fin du dix-neuvième siècle et du début du vingtième siècle avait accompagné la généralisation de létalon- or. Après la suspension de létalon-or lors de la Première guerre mondiale, les tentatives demeurées vaines pour y revenir ont coïncidé avec la grande crise des années trente. La fin officielle de ce régime en 1936, avec laban-

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