Note d'analyse mensuelle

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Janvier 2011

 Note d analyse mensuelle Une année 2011 plus encourageante ?

       Les bons indicateurs de ce début dannée et les premières estimations de la croissance 2010 font naître un regain doptimisme chez les acteurs économiques et en particulier parmi les investisseurs. Cet optimisme se justifie-t-il pleinement ?      À la lettre, les dernières statistiques macroéconomiques attestent bien la poursuite du redressement économique, à commencer par les USA où lon parle franchement de sortie de crise. Cependant, à y regarder de plus près, ce retour de la croissance US saccompagne du maintien dun chômage élevé et à caractère structurel, de craintes déflationnistes et de labsence de reprise du marché immobilier : la politique monétaire très expansionniste des USA et le problème de financement de la dette publique, aggravé par les mesures de stimulation budgétaire, pourraient menacer à terme la poursuite de la croissance US.      En Europe, le rôle de locomotive de lAllemagne pour la croissance de la Zone euro simpose comme une évidence. Mais le rôle des pays émergents dans le dynamisme du commerce extérieur de lEurope a été encore plus déterminant en 2010. Au centre des défis à faire face en 2011 est la situation des finances publiques des pays de la Zone euro, notamment celle des pays à sa périphérie : les gouvernants européens en sont conscients et ont pris la décision de mettre en place un Fonds Européen de Stabilisation Financière (EFSF) de 750 Mds deuros dont ils envisagent même daugmenter le montant dans les mois à venir.      En ce début dannée, loptimisme doit donc être mesuré et repose en grande partie sur la capacité des Etats à prendre les mesures de régulation qui simposent et à faire en sorte que ces mesures soient crédibles. Car la bataille qui sengage ne sera pas seulement celle de la vérité et du courage mais aussi celle de la crédibilité.     AssetFi MS présente ses meilleurs vux de bonne année à ses clients et aux lecteurs de sa note mensuelle         Co-directeurs de la publication :   Gérard SOULARUE, Président AMS,  Elisabeth ROCHA, Vice-présidente BIPE Ont collaboré à cette note :   Nathalie FENARD,  Pierre GRAPIN,  Thuy Anh NGUYEN,  Aline SAUCE    

Sommaire

 Note d analyse mensuelle  Janvier 2011       Sommaire   MACROECONOMIE : POINTS CLES ...............................................................................................................3   Une conjoncture sans grandes surprises....................................................................................................... 3 Balance des risques autour du scénario central ............................................................................................ 8     FOCUS...............................................................................................................................................................9   Les finances publiques au cur des débats ................................................................................................. 9     INDICATEUR DE STRESS..............................................................................................................................11     INTERVIEW......................................................................................................................................................13   Quatre questions à Gilles Duthil, président de linstitut Silverlife................................................................. 13     ANNEXES........................................................................................................................................................15   Principes de gestion..................................................................................................................................... 15 Lexique.........................................................................................................................................................16     

  « Nos renseignements puisés aux meilleures sources, sont donnés sans garantie et nengagent en aucune manière la responsabilité dAssetFi Management Services. Ils ne sauraient constituer une recommandation dachat ou de vente. »    2

Note d analyse mensuelle  Janvier 2011 Macroéconomie    Macroéconomie : points clés   Une conjoncture sans grandes surprises   Les indicateurs sortis jusquà la fin 2010 ont confirmé lestimation précédente. Les facteurs ayant contribué à le léger ralentissement de lactivité économique après positivement à la croissance restent les mêmes à savoir le rythme soutenu des deux premiers trimestres de la consommation privée, linvestissement en lannée, en raison de la disparition des facteurs de équipement et résidentiel, les stocks et la soutien temporaires (les plans de relance et le cycle du consommation publique. Concernant les révisions, déstockage). Dans les pays industrialisés, le besoin de nous relevons une contribution moins marquée de la consolider le bilan des banques, le gel du marché consommation privée (1,7pts contre 1,8 pts en première demploi et le faible niveau de confiance des estimation). La contribution négative du commerce consommateurs continuent de peser négativement sur extérieur a diminué passant de -2 pts à -1.7 pts, en ligne la croissance économique. En Europe, la solvabilité de avec la contraction du déficit commercial en la dette publique de certains États membres et la septembre. La révision à la hausse de la contribution de situation des banques commerciales sont les deux la consommation publique constitue un autre facteur de principales sources de risques nourrissant les révision à la hausse. inquiétudes des investisseurs. Garder le cap de laustérité tout en retrouvant un chemin de croissance États-Unis : contributions à la croissance du PIB En % du PIB durable le plus vite possible constitue de vrais défis 4.0 pour les pays industrialisés, surtout pour ceux qui sont 2.5 T3-10, deuxième estimation 3.0 2.7 T3-10, première estimation menacés par le poids important de leur dette. Outre- 2.0 2.0 1.8  7 2010 1.61.6 Atlantique, les États e -Un m is ont également à faire face à  1.0 1. 1.2 0.6 0.7 03 1.0 1.0 0.6 1.4 .    c u h n  oi p s r i o  l b e l u è r m  c e h   a de m   p d   e d tt a , ctio ais :     l p e r s i   v a i u lé to g r i i e t r é   s l   a  o c n r t  oi c s l s ai a r n e c m e  e e n n t   0.0 n -0.1 sacrifiant les finances publiques avec un policy mix -1.0 -0.9 -0.8  -0.8 -1.7 . toujours très expansionniste. Ces thématiques vont -2 0 -2.0 - animer lactuali 3.0 probablement té économique de 2011. PIB Conso Conso Invest Non Invest Commerce Stocks Les économies émergentes ont montré quelques signes privée publique résidentiel résidentiel extérieur de ralentissement après un premier semestre de forte BIPE - Janvier 2011  Source : Datastream   expansion du fait des mesures de resserrement des  Les dépenses des ménages ont augmenté de 2,7% en conditions de crédit (notamment en Chine) et du retrait  GA en novembre contre 2,5% le mois précédent en progressif des dispositifs de soutien. La croissance en  termes réels. Les ventes au détail hors automobiles ont Chine est néanmoins restée soutenue, passant de 10,9%  augmenté à un rythme soutenu environ 6,7% en GA b a r u é   si T li 2 e   n à n   e  9 r , a 6 le % n   ti a s u s   ait T   3 à    6 2 , 0 8 1 % 0     a a u l   o T rs 3   ,  q c u o e n   tr l e    é 9 c , o 1 n % o   m a i u e     depuis juin 2010, alors que les ventes dautomobiles  T2. LInde a affiché une performance solide avec un  progressaient de 2,2% en décembre. En novembre, la progression du pouvoir dachat des ménages est de taux de croissance de 10,6% en glissement annuel au  +2,4% GA. En effet, la hausse des salaires (aux t T o 3 u   t 2 e 0 f 1 oi 0 s .    L p e a s s     qu d e e l   qu n e a s t   u si r g e  ne à s    de m   e ra n l a e c n e t r i   ss l e a m   e c nt  i n s e sont  alentours de +2,2% en 2010), le plan fiscal récemment  ro sance  adopté 1 et le ralentissement du taux dépargne (passant c m e o s  nd p i a al y e s ,    e d t   r é e v fl it è e t r e   nt l  surto i u q t  u la e   s v   o d lo e  nt s é  u d rc es h   a a u u f t f o e r   it e é t s    d l e a     de 6,3 en juin 2010 à 5,3% en décembre) devraient  formation des bulles e   s s   p r éc s ulatives alimentées par les  soutenir davantage les revenus et surtout la  ées ives de capitaux à la recherche de bons  consommation des ménages dans les prochains mois. entr mass rendements.                                                               1 Le 17 décembre dernier, le Président « Obama » a signé Tax Relief, États-Unis : Une croissance conforme aux Unemployment Insurance Reauthorization, and Job Creation Act of 2010, avec le consentement des Républicains. Cet acte (de 858 mds de dollars) a pour attentes vocation de reconduire la totalité des baisses dimpôts passées par Le nouveau st ud étair ladministration Bush et dajouter dautres allégements fiscaux pour le secteur récentes encoura i g m e u a l n u t s e   s  b nou g s laiss e e   n e t  t  pe le n s s   er s   t q a u ti  s à t   i c q o u u e r s t     privé. Des points clefs sont les suivants : terme, les perspectives de croissance américaine 1.   Prolongation des allocations de chômage pour une durée de treize mois ; 2.   Extension pour deux ans des baisses dimpôts sur le revenu mises en place é s t  é a  r m é é v li is o é r e e   n l t é   g q è u r e e lq m u e e n   t  p à e   u la .   h L a a  u c s r s o e, i   s p s a a s n s c a e n   t a   u d   e T + 3  0, 2 5 0 % 10  t   / a t    par le Président Bush pour la totalité des contribuables (taxation à 15% des   dividendes et plus-values) ; lors de la première estimation à +0,6% en seconde 3.   Baisse du taux de cotisation pour la Sécurité Sociale de 6,2% à 4,2% estimation. Le signal est plutôt positif. Les (« payroll tax ») ; 4.   Prolongation de lensemble des crédits dimpôts introduits par le stimulus de modifications sont marginales par rapport à 2009.     « Nos renseignements puisés aux meilleures sources, sont donnés sans garantie et nengagent en aucune manière la responsabilité dAssetFi Management Services. Ils ne sauraient constituer une recommandation dachat ou de vente. »    3

 Note d analyse mensuelle  Janvier 2011 Macroéconomie   États-Unis : Revenus d'activités et dépenses des États-Unis : Enquêtes auprès des ménages ménages, GA% Solde de ré onses Solde de ré onses 5 110  120 4 100  110 3 Dépenses réelles des 90 Conference board 9 10 0 0 ménages 2 80  80 1 70  70 60 0 60  50 -1 40 -2 50 Université du Michigan 30 40 20 -3 Revenus d'activités réels janv- juil-05 janv- juil-06 janv- juil-07 janv- juil-08 janv- juil-09 janv- juil-10 -4 05 06 07 08 09 10 -5 BIPE - Janvier 2011  Source : Datastream     BIPE - Janvier 2011 Source : BIPE En revanche, sur le marché immobilier américain, la    situation reste toujours très morose. La baisse d s prix Le marché de travail américain continuait à évoluer  accentue comme en attestent les indices d e e prix favorablement en fin dannée. Daprès les statistiques  s du BLS sur la situation de lemploi américain, le taux  immobiliers S&P Case Shiller (-0,8% en GA en de chômage a baissé pour la première fois depuis mai  octobre contre 0,4% le mois précédent) et FHFA 2009, passant de 9,8% en novembre à 9,4% en  ( p - è 3 s , e 4   % s ) u .  r  L l a a     fa r i ic bl h e e s s s s e e     d d es e   s  pri m x é   n d a e g s  e a s  cti d f o s  n i c  m l m i o m b it il e i   e l r a s     décembre. Léconomie américaine a créé 103 000 emplois (+0,9% en m/m en décembre), dont la totalité a  consommation. Côté positif, le taux de défaut sur le été générée par les services du secteur privé. Le secteur  crédit immobilier a reculé au T3-2010 à 10,98%, contre public a, quant à lui, continué à détruire de lemploi  11,34% le trimestre précédent, et recul de (-10 000 en décembre). Les chiffres des chiffres des  l à    e 1 n 1 d 7 e , t 7 te % m   e d n u t    s R e  D p B o   u a r u s   ui T t  3 :    l 2 e 0  r 1 a 0 ti   o c   o d n e t t r te e /     1 R 1 D 8, B 4     a a   u r   ec T u 2 l ) é ,    mois doctobre et novembre ont été révisés à la hausse, confirmant lamélioration du marché du travail.  tandis que le total des crédits accordés diminuait de - Toutefois, les créations demploi ces derniers temps  2% en moyenne depuis début 2010. restent insuffisantes pour compenser les 7,2 millions demplois détruits depuis janvier 2008. États-Unis : Prix immobiliers, % glissement annuel     20 États-Unis : Taux de chômage et emploi NFP 15 % Nombre de personnes 10 12 600 5 11 Emploi NFP 0 400 10 -5 200 -10 S$P Case Shiller 20 9 Indice FHFA 8 0 -15 Prix  moyen des maisons existantes 7 -200 -20 6 -400 5 4 -600 BIPE - Janvier 2011  Source : Datastream Taux de chômage   3 -800   Du côté des entreprises, le bilan aussi saméliore. Au menté de 8% BIPE - Janvier 2011 Source : Bureau of Labor Statistics via Datastream e T n 3     G 20 A 1  c 0 o ,  n l tr in e  v 5 e , s 2 ti % ss  l e e m  tr e i n m t  e p s r t o re d   u p c r t é if c   é a d   e a n u t g . La hausse de     la production industrielle depuis début 2010 de 5,6% Les bonnes nouvelles sur le marché de travail, la bonne  en GA est en ligne avec la progression des exportations performance de lindice boursier (S&P 500 en hausse  (+21,5% sur la même période), la hausse de la de 22% en GA en moyenne depuis novembre 2009),  consommation et la forte reconstitution des stocks. Les ainsi que la prolongation par le Congrès des baisses  nouvelles commandes sont en hausse de 12% en GA en dimpôts et des allocations de chômage de longue  moyenne depuis janvier 2010. Les dernières enquêtes durée ont permis de remonter le moral des ménages.  ISM continuent à envoyer des signaux positifs en Lindice de confiance des ménages de luniversité de  indiquant une nouvelle hausse de lactivité dans les Michigan a progressé de 2,9 point pour sétabli à 74,5  prochains mois (PMI à 57 en décembre). Toutefois, la en décembre.  sous utilisation des capacités de production (à 75%,   « Nos renseignements puisés aux meilleures sources, sont donnés sans garantie et nengagent en aucune manière la responsabilité dAssetFi Management Services. Ils ne sauraient constituer une recommandation dachat ou de vente. »    4

Macroéconomie

 Note d analyse mensuelle  Janvier 2011   toujours en dessous de sa moyenne à long terme de économiques en créant de « fausses anticipations 80%) reste un facteur pouvant tempérer des projets positives » sur les perspectives dactivités ; ce qui dinvestissement. pourrait, à terme, lui coûter en crédibilité auprès  des agents. La hausse récente, certes légère, des taux à long terme en témoigne (hausse de 2,51 en r É é t p at o s n - s U e n s i   s : Indice des directeurs d'achat, solde de  octobre 2010 à 3,34 en janvier 2011). Cette hausse nest pas énorme mais elle pourrait compromettre 65 Services la politique de relance, en induisant les 60 diversifications de portefeuille des investisseurs 55 Expansion vers dautres actifs (matières premières, titres pays 50 émergents,).  2. Deuxièmement, jusquà présent, les pays 45 émergents financent le déficit américain en 40 Contraction Manufacture accumulant leurs réserves de change sous forme de 35 bons du Trésor US. Mais, la probabilité que les 30 Banques Centrales des pays émergents et les exportateurs de pétrole se désintéressent de la dette américaine nest pas à exclure. Cela serait BIPE - Janvier 2011 Source : Datastream  extrêmement dangereux pour les États-Unis.  Récemment, la Chine a annoncé ses intentions Le niveau des prix aux États-Unis reste très contenu.  dachat des titres de dettes des pays européens en Linflation est ressortie à 1% en novembre, tirée à la  difficulté, avec ses énormes réserves de change de hausse par les prix des matières premières (+11% en  2 648 Mds USD. Outre des raisons politiques, ce GA). Linflation sous jacente sest établie à un niveau  soutien est très stratégique. Dune part, lUnion relativement bas (+0,65% en GA), expliqué en grande  européenne est le premier partenaire commercial partie par une baisse continue du coût salarial unitaire  du pays (en 2010, 19,7% des exportations (-2,3% en GA depuis T3 2009). Cela nourrit les  chinoises sont vers lUnion européenne). Sauver craintes déflationnistes aux États-Unis. Cette crainte  lUnion, cest aussi préserver ses marchés à explique en partie la récente décision de « QE2 » de la  lexportation. Dautre part, elle cherche de plus en Fed. À lissue de sa réunion mensuelle FOMC le 14  plus à diversifier son portefeuille afin de sassurer décembre 2010, la Fed na procédé à aucun  contre une chute du billet vert. changement de sa politique monétaire. Elle prend note  Compte tenu de ces bons chiffres, le BIPE pourrait être des bonnes nouvelles récentes sur le front conjoncturel  amené à réviser légèrement à la hausse ses prévisions et en particulier sur la consommation, tout en restant  de croissance du PIB de léconomie américaine en t p r o ès u   r p   r r u é d d e u n i t r e e     et l   e e   n  c s h o ô u m li a g g n e a   nt e   s q t  ue e  l n e c   o c r h e e   m tr i è n s     à  l p o a n r g c . o   ur L i e r    2011, mais avec un risque de nouvelle faiblesse en  2012. programme QE2 devrait donc être mené à son terme,   de même que la nouvelle politique budgétaire mise en l p m a o c y e e .  n  A te u r c m u e n . e    hausse des taux nest prévue à court et  Europe : Allemagne  locomotive de la croissance dans la Zone   Le policy-mix mis en place aux États-Unis traduit le  Alors que les inquiétudes sur la dette souveraine choix dun soutien maintenu à la demande intérieure  européenne sintensifient depuis le printemps 2010, tout en sacrifiant les finances publiques. Jusquà  leurs impacts sur la croissance restent limités sur présent, le déficit public est financé à la fois par la Fed  l c  r e o n i s s e sa m n b c l e e     a d u e     T l 3 a     2 Z 0 o 1 n 0 e     e e n u   r Z o o .  n E e  u e r u o r st o a   t d   e a     + c 0 o ,4 nf % ir   m en é    l / a  et les Banques Centrales (à travers laccumulation des  (soit +1,9% GA). Certes, ce rythme est ralenti p t ar t     réserves de change) des pays émergents (y compris des  d uxième trimestre, mais cette évolution (en exportateurs de pétrole). Cette décision ne semble pas  rapport au e être une solution durable pour deux raisons  l s i a g   n tr e a   j a e v c ec i  n e o  d s  e a   t s t o e r n ti t e e   s d )  e  m cr o i n s t e r . e     D q a u n e s     l l  e E  d ur ét o a p il e ,     p e o n  u d rs é u p i i t t     principales :  to r 1. Premièrement, alors que les difficultés actuelles de  p d a u  ys c ,  ho la c    n c é o g n a s t o if m  d m e a   ti la o   n  ha p u ri s v se é   e  de d   a T ns V   A l   e d n a s n e s m  c bl e e r   ta d in e s s     léconomie des États-Unis reflètent des problèmes  pays de la Zone euro sest montrée résistante, +0,3% en structurels (maintien dun taux de chômage sur une période anormalement longue, baisse de la  q/q, contribuant positivement au PIB du T3 2010 croissance potentielle liée au changement du  (+0,15 points de %). En revanche, après avoir modèle de croissance antérieurement basé sur  ( e 0 nr % e   g e i n st   r t/ é t   ) u .  n P  f a o r r   t a   i r l e l b eu o r n s d ,    l a e u     c T y 2 c , l  l e    i d n e v   e r s e t c is o s n e s m tit e u n t t i   o st n ag d n es e     lendettement, maintien de déficits élevés de la  stocks semble toucher à sa fin, dans la mesure où sa balance commerciale et hausse de la dette externe,), la Fed induit en erreur les acteurs  t c r o o n i t s r i i è b m ut e i   on tr   im à  es l t a r   e.  cro E i n s   sa r n e c v e a   n e c s h t e   ,  pr l e e s s  qu e e x   p n o u rt ll a e ti   o a n u s      « Nos renseignements puisés aux meilleures sources, sont donnés sans garantie et nengagent en aucune manière la responsabilité dAssetFi Management Services. Ils ne sauraient constituer une recommandation dachat ou de vente. »      5