2006-011-105.fm - Diagnostics Prévisions et Analyses Économiques

Dos Santos

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Diagnostics Prévisions et Analyses Économiques

N° 105 – Mars 2006

1 Le ciblage d'inflation à travers l'expérience des pays latino-américains

Le ciblage d’inflation offre un cadre simple et prévisible à la conduite de la politique moné- tairequi permet de canaliser les anticipations d’inflation et de les orienter à la baisse à travers le renfor- cement de la crédibilité et de la transparence de la banque centrale. De plus, il autorise une certaine flexibilité, notamment en cas de choc exogène ou endogène, que l’ancrage du taux de change ne per- met pas. Enfin, dans un contexte d’instabilité de la fonction de demande de monnaie, il offre une alter- native satisfaisante à la régulation des agrégats monétaires comme objectif intermédiaire.

D'abord mis en place par plusieurs pays industrialisés (Nouvelle-Zélande, Canada), ce cadre a apporté une nette amélioration des performances d’inflation et a rapidement été choisi par certains pays émer- gents (Chili, Israël). Le FMI n'hésite plus à encourager les économies émergentes à adopter ce système, quand bien même ne seraient pas vérifiéesles conditions auparavant considérées comme néces- saires à son succès : indépendance de la banque centrale vis-à-vis du pouvoir politique, capa- cité institutionnelle à correctement analyser et prévoir l'inflation et existence de marchés financiers suffisamment développés.

Les pays d’Amérique Latine ont été confrontés au cours des années 1980 à une inflation très élevée, en particulier du fait du financement monétaire du déficit budgétaire.C’est pourquoi il est apparu nécessaire de mettre en place des cadres monétaires permettant de réduire notamment les incitations au dérapage budgétaire. Plusieurs approches ont été suivies pour atteindre cet objectif, allant de la dollarisation au ciblage d'inflation.Les plans de stabilisation fondés sur une politique de change ont eu un effet rapide sur l'inflation (à travers leur impact sur les anticipations de court terme),tandis que les pays ayant adopté des objectifs d'inflation ont enregistré des résultats beaucoup plus progressifscrédibilité de la politique monétaire nécessitant davantage de temps (la pour se construire)mais meilleurs à long-terme : l'efficacité du ciblage serait donc moins rapide mais de plus longue durée.

Cependant il n'est pas facile de savoir dans quelle mesure les bons résultats obtenus en matière d'inflation sont attribuables directement au ciblage d'inflation. En effet, le ciblage d'inflation a été souvent accompagné ou précédé de réformes structurelles importantes (mise en place de politiques budgétaires saines par exemple), rendant par là même plus difficile l'estimation de l'impact de ces différents facteurs sur les performances économiques. Ainsi l'adoption du ciblage d'inflation s'est en général faite de manière graduelle (Chili 1990, Colombie 1991, Pérou 1993, Mexique 1999) ou, paradoxalement, à l’issue d’une crise de change (Brésil).

1. Ce document a été élaboré sous la responsabilité de la Direction Générale du Trésor et de la Politique Économique et ne reflète pas nécessairement la position du Ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie.

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Sommaire des derniers numéros parus

La compétitivité de l’ économie allemande,Alexandre espinoza

La situation économique mondiale au printemps 2006,Pierre Beynet, Nathalie Fourcade

Structure et comportement des en treprises exportatrices françaises,Nila Ceci, Bruno Valersteinas Le droit des défaillances d’entreprises,Frédéric Cherbonnier, Anne Épaulard, Xavier Payet

Perspectives d’appréciation du taux de change réel chinois : une analyse économique, Mars Y. Robert Une modélisation analytique des st ratégies d’endettement de l’État,Jean-Paul Renne, Nico- las Sagnes Les indicateurs de retournement : des comp léments utiles à l’analyses conjoncturelle, Pierre Emmanuel Ferraton Bilan des finances locales depuis 1980,Julie Marcoff

Mondialisation et marché du tr avail dans les pays développés,Nadia Terfous

Les interventions de change japonaises semb lent faire s’apprécier l’euro à court terme, Benjamin Delozier Croissances et réformes dans les pays arabes méditerranéens,Jacques Ould-Aoudia

L'Asie émergente et la libéralisation du compte de capital,Pierre Mongrué, Marc Robert

Influence de la fiscalité su r les comportements d’épargne,Maud Aubier, Frédérier Cherbon- nier, Daniel Turquety La présence française en Asie,Stéphane Cieniewski

Prix de l’Immobilier Résident iel et Sphère Financière,Sébastien Hissler

Un bilan de l’émission des obligations françaises indexées sur l’inflation,Benoît Coeuré, Nicolas Sagnes Perspectives d’élargissement de la zone euro,Vanessa Jacquelain

Les externalités budgétaires dans la zone euro,Benjamin Carton

Le rôle du raffinage dans l’évolut ion récente des prix à la pompe,Julie Muro

La situation économique mo ndiale à l’automne 2005,Nathalie Fourcade

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1. Qu'est-ce que le ciblage d'inflation?

Au début des années 1990, un nombre croissant de pays a adopté le ciblage d'inflation comme cadre de la politique monétaire.mis en D'abord place par plusieurs pays industrialisés (Nouvelle- Zélande, Canada), ce cadre a rapidement été choisi par des pays émergents comme le Chili ou Israël.

L'adoption de ce système a souvent été dicté par les difficultés rencontrées lors de la mise en œuvre d'autres méthodes de conduite de la politique moné- taire :

l'utilisation du taux de ch ange en vue d'un ancrage nominal réduit considérablement l'efficacité de la politique monétaire en affectant la capacité de la banque centrale à réagir aux chocs endogènes ou exogènes, et cela d'autant plus dans un contexte de mobilité croissante des capitaux ;

réguler un agrégat monétaire est également difficile quand la demande de monnaie devient instable, ce qui réduit fortement la corrélation entre inflation et monnaie à court terme.

En théorie, le ciblage d'inflation permet en revanche, par sa simplicité et grâce à une meilleure canalisation des anticipations d'inflation de renforcer la crédibilité et la transparence de la banque centrale. Il suppose néanmoins que les autorités mettent en place les arrangements institutionnels nécessaires au respect de 2 la cible .

1.1 Le mécanisme théorique de ciblage d'infla- tion

Sur le plan théorique,le ciblage d'inflation définit un cadre pour la politique monétaire apportant à la fois de la rigidité,qui permet de canaliser et de modifier les anticipations et d'éviter les problèmes d'incohérence temporelle,et un certain degré de flexibilité, afin d'autoriser une réponse efficace aux chocs de grande amplitude.

Il repose d'abord sur le choix d'un indicequi sera la mesure officielle de l'inflation par la banque cen- trale,et d’une cible associée à cet indicequi repré- sente l'objectif direct de la banque centrale, par opposition aux mécanismes reposant sur un objectif intermédiaire (taux de change ou agrégat monétaire). La définition de la cible correspond à l'objectif pre- mier d'apporter un cadre rigide à la politique moné- taire.

La marge de fluctuation autour de la cible répond au besoin de flexibilité. Cette marge varie considérable- ment d'un pays à l'autre, certains définissant la cible

2. Voir Debelle G, Masson P, Savastano M and Sharma S. (1998), «Inflation Targeting as a Framework for Monetary Policy»,Econo- mic Issuesn°15, FMI octobre.

comme une bande de fluctuation (en Nouvelle- Zélande, la cible est définie de 1 à 3% d'inflation) d'autres définissant précisément un point de référence avec des marges de fluctuation (au Royaume-Uni, la cible est définie à 2% avec une marge de fluctuation de ±1%).

Le ciblage repose également sur la définition d'un horizon temporel.est particulièrement Ceci important lors des périodes de désinflation, les autori- tés ayant besoin de réajuster la cible (ou les bandes de fluctuation) en fonction des résultats obtenus.

En parallèle à ces aspects «techniques» le ciblage d'inflation repose également sur des conditions plus politiques notamment en ce qui concerne l'indépen- dance de la banque centrale. La banque centrale doit être indépendantede faitet si possiblede droit: le finan- cement automatique du déficit budgétaire est alors exclu. Cette dernière condition est particulièrement importante, car en son absence, la banque centrale peut être forcée par les autorités de financer des défi- cits budgétaires chroniques (à moins d'un recours à d'autres types de financement), ce qui aggraverait le manque de crédibilité des politiques mises en œuvre en l'absence d'ajustement budgétaire.

1.2 L'engouement croissant pour un tel système est nettement encouragé par le FMI

En effet,les pays ciblant l'inflation ont obtenu une nette amélioration de leurs performances d'infla- tion.Ce système offre en outre un cadre simple, prévisible et néanmoins flexible. Il peut également réduire l'inflation à moindre coût. En effet, les gains en termes de crédibilité liés à une mise en œuvre réus- sie d'un ciblage d'inflation contribuent à maintenir les anticipations d'inflation - et ainsi le taux d'inflation lui- même - ancré autour de la cible.

En ce qui concerne les pays émergents, les diverses crises financières qui ont frappé plusieurs d’entre eux au cours des années 1980 et 1990 ont contribué à l'abandon progressif de régimes de change fixe au pro- fit de régimes de change flexible qui s'accompagnent de plus en plus d'un ciblage d'inflation. Il convient toutefois de souligner que si la flexibilité du change permet à une économie de mieux absorber des chocs externes, sa viabilité dépend crucialement de sa crédi- bilité.

Le FMI n'hésite plus à encourager les économies émergentes à adopter ce système, quand bien même ne seraient pas vérifiées les conditions auparavant considérées comme nécessaires à son succès. Ce système semble devenir le nouveau «para- digme» de la politique monétaire, comme si la simple adoption de ce cadre était un élément crucial de la maîtrise de l'inflation.

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Tableau 1 : principales caractéristiques des régimes de ciblage d'inflation en Amérique Latine

Date Marge de Cible prévisionnelle Mesure Cible (en %) d’adoption fluctuations Brésil Juin 1999 Annuel/pluri-annuel IPC (élargi) 4 (2003) +/– 2 (1999-2002) +/– 2,5 (depuis 3,75 (2004) 2003) Chili Septembre 1999 Annuel (1999-2000) IPC 3 2-4 Indéfini depuis 2001 Colombie Septembre 1999 Annuel (1999-2001) IPC 5,5 (2003) 5-6 (2003) Annuel/long terme (depuis 2002) 3 (long terme) 3-5 (2006) Mexique Janvier 2001 Annuel (2001-2002) IPC 3 (2003) Plafond (2001-02) Annuel/long terme (depuis 2003) +/– 1 (2003) Pérou Janvier 2002 Indéfini IPC 2,5 +/– 1 (2004) Source : Scott Roger and Mark stone, «On target? The international experience with achieving inflation targets», IMF working paper , WP/05/163.

1.3 Les conditions «préalables» au ciblage 1.3.2 La capacité institutionnelle à correctement d'inflation analyser et prévoir l'inflation joue un rôle important Le succès d'un système de ciblage d'inflation repose fondamentalement sur la crédibilité de la banque cen- La banque centrale doit ainsi faire des efforts de trans- trale. Comme tout autre effet de réputation, la crédibi- parence (publication des données et des modèles uti- lité se mesure à l'épreuve du temps : c’est d’ailleurs lisés) et convaincre les marchés que les canaux de aussi le cas dans les pays développés, qu’ils aient transmission sont compris et maîtrisés. Pour être plei- adopté ou non un ciblage d’inflation. Aux Etats-Unis nement effectif, un ciblage d'inflation doit également par exemple, la crédibilité de la Fed s’est construite sur correspondre à une situation où, par exemple, la trans- une longue période grâce à sa grande transparence et mission du taux de change dans les prix est relative- sa communication régulière, et bien avant les débats actuels sur l’adoption possible du ciblage d’inflation. ment limitée. Ceci peut poser problème aux économies émergentes, fortement ouvertes sur l'exté- Néanmoins, plusieurs conditions peuvent faciliter le rieur et ayant besoin d'une plus grande flexibilité dans gain en crédibilité d'une banque centrale et sont géné- la mise en œuvre du ciblage d'inflation. ralement proposées comme conditions préalables au ciblage d'inflation et cela notamment pour les pays Dans le cas où l’évolution des prix est fortement émergents influencée par le taux de change, une politique moné- taire ancrée sur le taux de change peut être plus appro- 1.3.1 L'indépendance opérationnelle de la banque centrale vis-à-vis du pouvoir priée. De même, les changements des taux directeurs politique est théoriquement indispensable de la banque centrale doivent effectivement se trans- mettre dans les prix, ce qui suppose une flexibilité Cela permet d'éviter les risques d'incohérence tempo- «suffisante» des prix (la part des prix administrés dans relle. Par exemple, en Nouvelle Zélande la politique l'indice des prix ne doit pas être trop importante) et monétaire est définie pour une période de cinq ans, des taux d'intérêts des banques commerciales. Au-delà lors de discussions entre le ministre des finances et la de ces aspects techniques, l'enjeu pour la banque cen- banque centrale, qui sont synthétisées dans un docu- 3 trale est de maîtriser les anticipations d'inflation et ment rendu public, le «Policy Targets Agreement» . Ce critère est probablement assez difficile à évaluer d'arriver à les ancrer sur la cible.In fine, cela permet de empiriquement (la banque centrale peut être indépen- pouvoir réduire l'inflation sans subir un ralentisse- dantede faitmais pasde droit ment de la croissance. Au Brésil, par exemple). le président de la République peut révoquer les mem- bres du comité de politique monétaire, ce qui expose 1.3.3 Les institutions financières doivent être théoriquement la banque centrale au risque de devoir saines et les marchés financiers suffisamment prendre des mesures allant à l'encontre de sa politique développés de ciblage d'inflation. Néanmoins, il existe dans ce pays un large consensus politique autour de la politi- Plus l'intermédiation financière est développée, plus la que monétaire à suivre, suggérant ainsi que l'indépen- banque centrale peut agir sur le taux d'intérêt pour dancede fait peut être suffisante. L'indépendancede atteindre son objectif d'inflation, renforçant ainsi sa droiten effet s'avérer trop coûteuse politique- peut crédibilité et son efficacité. Par ailleurs, le développe- ment. ment des marchés financiers permet d'avoir accès à d'autres sources de financement, évitant ainsi la tenta- 3. Pour un description détaillée, on peut consulter le site de la Banque tion de financer, par création monétaire, d'éventuels centrale de Nouvelle Zélande : http://www.rbnz.govt.nz/monpol/ pta/index.html. déficits budgétaires. Direction Générale du Trésor 4 et de la Politique Économique

2. Fallait-il conseiller le ciblage d'inflation aux pays d'Amérique Latine ?

2.1 La chute drastique de l'inflation latino-amé- ricaine depuis les années 1990 Durant les années 1980, les pays d'Amérique Latine ont enregistré des taux d'inflation très éle- vés, résultant notamment d'un financement monétaire de leur déficit budgétaire.Une telle «domination budgétaire» a favorisé non seulement la spirale inflationniste, mais aussi l'instabilité financière. Par exemple, le déficit budgétaire argentin a été large- ment financé par les banques commerciales, qui ont ainsi accumulé des déséquilibres bilanciels ; ceci a pré- cipité la faillite du système bancaire lors de la crise de 2002.

Il est alors apparu nécessaire de mettre en place des cadres monétaires permettant de réduire les incitations au dérapage budgétaire. Plusieurs approches ont été suivies pour atteindre cet objectif, allant de la dollarisation au ciblage d'inflation. Dans leur bilan sur les réformes en Amérique Latine, Singh 4 et al.(2005) soulignent que les recours fréquents à des plans de stabilisation fondés sur les taux de change ont probablement reflété la difficulté (du point de vue de la crédibilité) d'implanter un ciblage d'inflation en par- tant de taux d'inflation à trois chiffres, notamment à une époque où le ciblage d'inflation n'était pas un régime monétaire encore bien établi.

Néanmoins,le maintien de taux de change fixe s'est avéré de plus en plus difficile dans un con- texte de mobilité croissante des capitaux et d'absence d'assainissement budgétaire.Selon le FMI (2005), les pays ayant adopté des politiques de stabilisation fondées sur un ancrage nominal du taux

4. Singh A. et al. (2005) «Stabilization and reform in latin America: a macroeconomic perspective on the experience since the early 1990s»,IMF Occasional Paper n°238. Chap IV.

Pays

de change ont ainsi été forcés de les abandonner, con- trairement à ceux ayant mis en place des politiques (explicites ou implicites) de ciblage d'inflation.

Alors que les plans de stabilisation fondés sur une politique de change ont eu un effet rapide sur l'inflation(notamment à travers leur impact sur les anticipations de court terme),les pays ayant adopté des objectifs d'inflation ont enregistré des résul- tats beaucoup plus progressifs(la crédibilité de la politique monétaire nécessitant davantage de temps pour se construire).

En revanche, sur ces dernières années, les pays d'Amérique latine ciblant l'inflation ont enregistré des performances sensiblement meilleures que celles des autres pays de la région (cf. graphique 1 et tableau 2) : l'efficacité du ciblage serait donc moins rapide mais de plus longue durée.

Les résultats varient fortement d'un pays à l'autre et dépendent de la situation des économies avant le ciblage d'inflation.Des pays comme le Chili (en 1989) et la Colombie (en 1991), se sont fixés des 5 objectifs d'inflation et ont également obtenu de bons résultats en matière de maîtrise des prix. Néanmoins, les niveaux initiaux d'inflation étaient plus faibles (25% au Chili en 1990 et 32% en Colombie cette même année). Malgré cela, la réduction de l'inflation a été par la suite plus graduelle. Au Chili, l'inflation avoi- sinait 25% en 1990 mais n'est passée sous la barre de 10% que fin 1994 (soit cinq ans après le processus de stabilisation). De même, en Colombie, l'inflation est tombée sous les 10% neuf ans après la mise en place du plan de stabilisation

5. Les cadres monétaires adoptés ne peuvent être totalement assimila- bles à des ciblages d'inflation dans la mesure ou d'autres variables (change, agrégats monétaires) étaient également ciblées. Néan- moins, l'inflation demeurait le déterminant principal des actions de politique menées (Singh et al. 2005).

Tableau 2 : plans de stabilisation monétaire

Politique monétaire

Inflation annuelle

«Objectif de change fort» Pré stabilisation* Post stabilisation** Argentine Avril 1991 - décembre 2001 374,0 2,9 Brésil Juillet 1994 - décembre 1998 478,3 11,1 Mexique Avril 1988 - décembre 1994 76,7 15,9 Uruguay Novembre 1990 - décembre 2001 61,8 28,4 «Objectif souple de change Equateur Octobre 1992 - septembre 1998 38,3 29,6 Paraguay Avril 1989 - décembre 2001 19,5 15,1 Venezuela Avril 1989 - février 2002 19,6 41,5 «Objectif d’inflation» Chili Octobre 1989 - actuel 20,5 9,0 Colombie Janvier 1991 - actuel 24,2 14,4 Pérou Janvier 1993 - actuel 251,4 6,4 Source :IMF, Occasional Paper238, 2005. * la période pré stabilisation couvre la période allant de 1980 au dernier mois précédent la mise en place du plan de stabilisation. **Période allant du début de la mise en place du plan de stabilisation à sa fin (colonne 1).

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Tableau 3 : taux d'inflation en Amérique latine selon la politique monétaire

Politique montétaire et régime de change

Pays

2003

2004

Dollarisation Equateur 4,9% 2,7% Change fixe Venezuela, Bolivie 17,2% 13,1% Flottement sans Argentine*, Paraguay, 15,1% 9,5% ciblage d’inflation Uruguay Flottement avec Pérou, Brésil, Chili 6,7% 4,3% ciblage d’inflation TOTAL 11,6% 6,5% Source : «World Economic Outlook (WEO)»,FMISeptembre 2005 et «Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary Policy Frameworks»,FMI(http://www.imf.org/external/np/ 2005 mfd/er/index.asp). On notera que pour l'Argentine le flottement est plus ou moins dirigé.

Graphique 1 : taux annuel d’inflation 19952004 60% D ollarisation C iblage d'inflation 50% T O TA L C hange flexible C hange fixe 40%

30%

20%

10%

0%

-10%

-20% 1995 1996 Source : FMI.

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2.2 Le ciblage d'inflation ne semble efficace que s'il conforte d'autres politiques structurelles Dans quelle mesure les bons résultats obtenus en matière d'inflation sont attribuables directement au ciblage d'inflation? La réponse ne va pas de soi. En effet, de nombreux pays ont souvent mis en place des politiques et réformes structurelles importantes con- jointement à l’introduction du ciblage d'inflation (maintien de politiques budgétaires saines par exem- ple) ou en amont. Il est ainsi difficile de discerner l'impact de chacun de ces différents facteurs sur les performances économiques. Ainsi, l'adoption du ciblage d'inflation a pu se faire de manière graduelle (Chili 1990, Colombie 1991, Pérou, 1993, Mexique 1999) ; mais il a paradoxalement été introduit après une crise de change au Brésil. En outre, peu d'études ont, à ce jour, analysé la causa- lité entre ciblage d'inflation et performances économi- ques, ce qui peut laisser penser que d'autres facteurs (réformes structurelles) contribuent à ces bons résul- tats.

2.2.1 Le rôle de l'assainissement budgétaire : l’exemple du Brésil L'expérience du Brésil est intéressante dans la mesure où elle met en exergue l'importance de l'assainisse- ment budgétaire pour lutter efficacement contre l'inflation. Le Brésil a en effet réussi depuis le milieu des années 1990 à éradiquer l'inflation grâce notam- ment à l'introduction du plan Real en 1994 (adoption

d'un système de change glissant). Les réformes mises en oeuvre dans les domaines monétaire et budgétaire, ainsi que les réformes structurelles ont également con- tribué à la mise en place du processus de désinflation. Plusieurs éléments peuvent être retenus de l'expé- rience brésilienne :

Jusqu'en 1994, l'inflation chronique élevée résultait en partie de la persistance d'un défi- cit budgétaire important financé par le sei- gneuriage, ainsi que par la pratique extensive 6 d'indexation des prix qui favorisait l'inertie . La dépendance vis-à-vis de la taxe inflationniste a per- mis de maintenir l'endettement à un niveau «géra- ble».

L’ancrage du change qui a permis de mettre fin à l’hyperinflation a été abandonné lors de la crise de fin 1998. Six mois plus tard, après une dépréciation du real qui a atteint 40% et l’interven- tion du FMI, le ciblage d’inflation a été adopté. Dans ce contexte difficile,cette politique a été soutenue par l'assainissement des finances publiquesprimaire du secteur public, (l’excédent nul en 1998, était de 3,2% du PIB dès 1999 ; il dépasse 4% du PIB depuis 2002 et a même atteint 4,8% en 2005).

Ces efforts ont été complétés par d’autres réformes structurellesincluant un important programme de privatisation des entreprises et des banques publiques, la réforme des retraites, la res- tructuration de la dette des états fédérés, et l'adop- tion d'une loi de responsabilité budgétaire limitant de fait les possibilités de déficit des états fédérés.

L’apparition d’un excédent primaire des finan- ces publiques a joué un rôle fondamental dans la formation des anticipations d’inflation: c’est ce que montrent Cerisola et Gelos (2005) à l’aide d’estimations économétriques. Depuis 2003, les anticipations d'inflation sont beaucoup moins ancrées sur le passé et davantage sur la cible, ce qui contribue à raccourcir les délais entre la modifica- tion des instruments monétaires et la matérialisa- tion de ses effets sur l'objectif.

2.2.2 La coordination des politiques économiques et autres facteurs contribuant à la réduction de l'inflation Pour les pays émergents, l'applicabilité des conditions préalables est délicate. En raison de la mise en oeuvre de programmes ambitieux de réformes structurelles, le passage au ciblage d'inflation s'est effectué, en général, avant que ces conditions ne soient remplies. Néanmoins, on constate qu'en Amérique Latine, la mise en place du ciblage d'inflation s'est faite conjoin- tement à des changements de législation gouvernant le statut des banques centrales et visant à les rendre plus 7 indépendantes .Les réformes ont notamment porté sur :

6. Cerisola M. et Gaston G. R. (2005), «What drives inflation expecta- tions in Brazil? An empirical analysis»,IMF Working Paper n°02/ 109.

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l'établissement de la stabilité des prix comme objectif prioritaire de la banque centrale ;

l'indépendance accordée dans la définition de la politique monétaire par rapport au pouvoir exécutif ;

l'autonomie dans l'exécution des politiques menées,condition indispensable à l'indépendance opérationnelle et à l’arrêt du financement moné- taire du déficit ;

la responsabilité des banques centralesqui s'exprime à travers l’obligation de la publication régulière d'informations sur leurs stratégies, leurs décisions et résultats et qui favorise la transpa- rence.

8 Selon, Battini et al. (2005) , les conditions «préala- bles» ne semblent pas empiriquement indispen- sables au succès du ciblage d'inflation.En effet, grâce à une batterie d'indicateurs qualitatifs mesurant le respect de critères associés à ces conditions, il est possible de constater que les pays ayant adopté un ciblage d'inflation n'avaient initialement pas pleine- ment satisfait ces conditions préalables (tout comme les pays industrialisés). Les auteurs sont alors amenés à conclure que ces conditions ne sont finalement pas nécessaires. Il semble plutôt que l’adoption du ciblage s’accompagne d’une amélioration simultanée des cri- tères (cf. tableau 4).

Ces résultats devraient logiquement conduire à une réflexion sur la causalité entre la réduction de l'infla- tion et la mise en œuvre des réformes sous-jacentes à l'amélioration de ces indicateurs. Des travaux sont en cours au FMI sur cette question. On peut supposer qu'une plus grande indépendance des banques centra- les, qu'un renforcement de leurs capacités d’expertise

7. Carstens A. et Jacome H. L. (2005), «Latin American Central Bank Reform: Progress and Challenges»,IMF Working Paper05/114. Il est intéressant de noter que dans le cas du Chili, du Pérou et de la Colombie les réformes de la banque centrale ont eu lieu respective- ment en 1989, 1993 et 1992, c'est-à-dire presqu'en même temps que la mise en place du ciblage d'inflation. 8. Batini N., Kuttner K. et Laxton D. (2005) «Does inflation targeting work in emerging markets?» in World Economic Outlook,IMF, Washington DC.

et le renforcement des institutions financières ont contribué à améliorer leur aptitude à lutter efficace- ment contre l'inflation et à accroître leur crédibilité.

2.3 De la nécessité d'une approche globale et politique

Si le FMI a souvent conseillé aux pays latino-améri- cains d'adopter une politique de ciblage d'inflation, de telles politiques peuvent s'avérer difficiles à mettre en place pour les raisons suivantes :

La domination budgétaire est toujours une 9 source de risque . Un manque de discipline budgé- taire représente une source potentielle d'accroisse- ment du fardeau de la dette et peut avoir des effets négatifs sur l'économie liés aux répercussions possi- bles sur les taux d'intérêt et le risque pays. En outre, une politique monétaire restrictive associée à une poli- tique budgétaire expansionniste risque de se traduire par une pression à la hausse des taux d'intérêt et l’insoutenabilité de la dette.

La dimension politique des problèmes économi- ques conduit parfois les autorités à s'écarter de l'orthodoxie budgétaire(cf. les exemples de la Boli- vie et de l'Argentine). Un cas paradoxal pourrait être l'adoption formelle d'un ciblage d'inflation pour éviter d'autres mesures structurelles, coûteuses politique- ment. Une telle méthode serait vouée à l'échec.

La forte ouverture des économies émergentes suggère une mise en œuvre «souple» des systè- mes de ciblage d'inflation. Plus précisément, les banques centrales de ces pays seront de toute façon amenées à intervenir davantage sur le cours du change que dans des économies plus fermées (États-Unis, zone euro). Par ailleurs, face à un choc externe, un pays peut-être amené à augmenter ses taux d'intérêt ce qui représente une source potentielle d'augmentation du fardeau de la dette.

9. Mishkin F. S. (2004), «Can inflation targeting work in emerging market countries?», Festschrift in Honor of Guillermo A. Calvo, 15-16 Avril 2004, FMI.

Tableau 4 : conditions préalables et situation actuelle

Ciblage d’inflation

Economies émergentes

Pays industrialisés

Pré-adoption Actuel Pré-adoption Actuel Infractructure technique 0,29 0,97 0,74 0,98 Santé du secteur financier 0,41 0,48 0,53 0,60 Indépendance 0,59 0,72 0,56 0,78 a 0,36 0,46 0,47 0,55 Structure économique a. Transmission du taux de change aux prix, dollarisation, degré d’ouverture au commerce internationnal.

Autres systèmes

Economies émergentes

Pré-adoption 0,51 0,40 0,49 0,55

Actuel 0,62 0,49 0,64 0,44

Source :IMF, World Economic Outlook, Septembre 2005. Les coefficients sont issus de l'agrégation de différentes données qualitatives. Cha- que coefficient est compris entre 0 et 1, la valeur 1 correspondant à la meilleure qualité.

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La dollarisation informelle peut également être source de risquedans la mesure où la banque cen- trale peut être incitée à réintégrer le taux de change dans son objectif, ce qui risque naturellement d'altérer la crédibilité du ciblage d'inflation. Ainsi, dans une économie dollarisée, les autorités seront peu disposées à laisser le taux de change flotter librement. Si une dépréciation est vue comme source potentielle de ris- que de déstabilisation des bilans des entreprises et de la production, la banque centrale interviendra pour soutenir le change.

La volatilité de l'inflation est plus grande dans les 10 pays émergents. En outre, la présence de prix régulés, qui entretient l'inertie d'inflation, rend plus difficile le contrôle de l'inflation et le ciblage d'infla- tion et par ricochet la crédibilité de la banque centrale.

La responsabilité de la définition de la cible nécessite une analyse plus approfondie.En effet, dans la mesure où une banque centrale intervient dans la définition de la cible (ce qui est en partie le cas au Brésil), il peut y avoir un risque de crédibilité puisque les révisions de la cible pourraient conduire les agents économiques à anticiper ces changements et inverser la causalité recherchée. Il peut donc être plus oppor- tun de rechercher un mécanisme plus rigide, où le pouvoir politique (par l'intermédiaire du Ministère des Finances ou du Parlement) s'engagerait sur une période donnée avec le gouverneur de la banque cen-

10. Cf. Debelle G., Masson P, Savastano M. et Sharma S. (1998) «Infla- tion Targeting as a framework for monetary policy» IMF Economic Issuesn°15.

trale pour définir le cadre d'intervention de la politique monétaire. Une fois ce cadre adopté (i.e. cible et mar- ges de fluctuation) la banque centrale serait alors tota- lement indépendante pour mener à bien sa politique monétaire. Un tel cadre a été adopté par la Nouvelle- Zélande et pourrait être davantage considéré par les économies émergentes.

Enfin, étant donnél'importance de l'endettement public en Amérique Latine, le ciblage d’inflation comporte des risques : un choc inflationniste en régime de ciblage d’inflation s'accompagnerait d'une forte hausse des taux d'intérêt, qui en accroissant le fardeau de la dette, accentuerait les probabilités de 11 défaut sur la dette et de crise de change . Ce fut pro- bablement le cas au Brésil en 1999 et en 2002 (élection de Lula). Cependant, le défaut n’a pas eu lieu. La hausse des taux d’intérêt a permis d’éviter une résur- gence de l’inflation et de stabiliser la situation.

Sophie CHAUVIN , Olivier BASDEVANT

Directeur de la Publication : Philippe BOUYOUX Rédacteur en chef : Philippe GUDIN DE VALLERIN Mise en page : Maryse DOS SANTOS (01.44.87.18.51)

11. Blanchard O. (2004), «Fiscal dominance and inflation targeting: lessons from Brazil»,MIT working paper04-13, 15 March. Blan- chard souligne que cet effet est d'autant plus probable que le niveau initial de la dette est élevé et que la part de la dette libellée en mon- naies étrangères est importante.

Direction Générale du Trésor et de la Politique Économique

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