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Methodes paiement operations fusions acquisitions

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Ajouté le : 21 juillet 2011
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UNIVERSITÉ LILLE 2 − DROIT ET SANTÉ − ÉCOLE SUPÉRIEURE DES AFFAIRES Thèse pour obtenir le grade de Docteur de l’Université de Lille 2 en Sciences de Gestion Présentée et soutenue publiquement le 14 Juin 2007 par : Étienne REDOR Les méthodes de paiement dans les opérations de fusions-acquisitions : richesse des actionnaires, sociétés non cotées et déterminants Sous la direction scientifique du Professeur Michel Levasseur Membres du jury : Monsieur Michel LEVASSEUR Professeur, Université Lille 2 – Droit et Santé (E.S.A.). Monsieur Michel ALBOUY Professeur, Université Pierre Mendès France (Grenoble 2, E.S.A.). Monsieur Franck BANCEL Professeur, ESCP-EAP European School of Management. Monsieur Alain CHEVALIER Europent. Monsieur Éric de BODT Professeur, Université Lille 2 – Droit et Santé (E.S.A.). Monsieur Philippe DESBRIÈRES Professeur, Université de Bourgogne (Dijon). UNIVERSITÉ LILLE II − DROIT ET SANTÉ − ÉCOLE SUPÉRIEURE DES AFFAIRES Thèse pour obtenir le grade de Docteur de l’Université de Lille 2 en Sciences de Gestion Présentée et soutenue publiquement le 14 Juin 2007 par : Étienne REDOR Les méthodes de paiement dans les opérations de fusions-acquisitions : richesse des actionnaires, sociétés non cotées et déterminants Sous la direction scientifique du Professeur Michel Levasseur L’Université n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions émises dans cette thèse. Ces opinions doivent être considérées comme propres à leur auteur. À la mémoire de mon père, À ma mère et à ma grand-mère, REMERCIEMENTS Cette thèse est le fruit de mes années passées en tant que doctorant à l’Université de Lille 2 et à l’ESCP-EAP European School of Management. Bien que la réalisation d’une thèse puisse être vue par certains comme un long parcours académique solitaire, diverses personnes, à différents degrés, ont contribué à mener à bien ce projet. Je tiens à remercier en premier lieu mon Directeur de thèse Monsieur Michel Levasseur pour la confiance qu’il m’a témoignée en acceptant d’encadrer mes travaux et en me permettant d’intégrer l’équipe de recherche de l’Université de Lille 2. Ce travail n’aurait jamais été possible sans les conseils, les encouragements et la disponibilité de Monsieur Alain Chevalier, mon Directeur au sein du programme Ph.D. de l’ESCP-EAP European School of Management. Je tiens à le remercier tout particulièrement, car il a su non seulement diriger mes recherches et me faire part de ses nombreuses idées, mais il a surtout su me transmettre sa passion de la finance. Je tiens également à remercier Monsieur Éric de Bodt pour ses si précieux conseils. Avoir pu travailler à ses cotés a été une expérience très enrichissante. Je suis très honoré que Monsieur Michel Albouy, Monsieur Philippe Desbrières et Monsieur Franck Bancel aient accepté de participer à mon jury de thèse. Je les remercie d’avoir accepté de juger mon travail. Je souhaiterais aussi remercier tous ceux qui ont contribué à rendre ces trois années à l’ESCP-EAP European School of Management et à l’Université de Lille 2 intéressantes, tant sur le plan académique que sur le plan humain. Je pense en particulier à Monsieur Franck Bancel, Doyen associé à la recherche de l’ESCP-EAP European School of Management, Madame Cécile Kharoubi, Monsieur Pramuan Bunkanwanicha et Monsieur Christophe Moussu. Cette thèse n'aurait probablement pas abouti sans le soutien constant de mes plus chers amis, ainsi que de ma famille. J’adresse donc ici d'immenses remerciements à Isabelle et à la famille Feuillet, à Géraud, Alice, Pauline, Émilie, Pierre-Alexandre et Jean-Michel. Je remercie également ma mère et ma grand-mère pour leur soutien et leurs encouragements. Une pensée toute particulière pour Caroline et ses très nombreuses relectures. INTRODUCTION Les fusions-acquisitions font partie des événements les plus importants dans la vie des sociétés. Les sommes investies dans ces opérations à l’échelle mondiale ont atteint 3 610 milliards de dollars en 2006, battant ainsi le record historique de l’année 2000 (cette année-là, les sociétés avaient dépensé 3 400 milliards de dollars pour financer leurs acquisitions). Ce montant représente une hausse de 30% par rapport à l’année 2005 et constitue la quatrième année consécutive de croissance de cette activité (figure 1). De même, selon Malmendier et Tate (2006), les sociétés américaines ont dépensé plus de 3 400 milliards de dollars au cours de 12 000 opérations réalisées lors des vingt dernières années. Il n’est donc pas surprenant qu’un nombre très important de recherches ait cherché à expliquer ce phénomène. Depuis le début des années 1980, les études se sont multipliées, suivant ainsi l’évolution du nombre d’opérations. Parmi les très nombreux points étudiés par les auteurs en finance, nous pouvons par exemple citer l’étude des motivations à l’origine de ces opérations, les performances à court et long terme pour les actionnaires de la société cible et de la société initiatrice, les grandes vagues de fusions et le choix de la méthode de paiement. Figure 1 : Montant mondial des opérations de fusions-acquisitions entre 1997 et 2006. 8 Évidemment, une des décisions particulièrement importantes à prendre lors de ces opérations est le choix de la méthode de paiement. La figure 2 montre graphiquement que la fréquence d’utilisation des différentes méthodes de paiements (et en particulier du cash) n’est pas constante au fil du temps. Ainsi, la fréquence d’utilisation du cash semble être croissante depuis juillet 2000 à la fois aux États-Unis, en Europe de l’Ouest et en Asie/Pacifique. Figure 2: Fréquence d'utilisation du cash dans les opérations de fusions-acquisitions entre juillet 2000 et janvier 2007. 0.1. Les problématiques traitées dans la thèse 0.1.1. Les théories actuelles permettent-elles réellement d’expliquer le choix de la méthode de paiement lors des opérations de fusions-acquisitions domestiques? Tout un pan de la littérature s’est attaché à expliquer pourquoi, dans certains cas, les sociétés utilisaient du cash et pourquoi, dans d’autres, elles utilisaient leurs propres actions ou un mélange d’actions et de cash pour financer l’opération. Tout d’abord, les chercheurs ont développé des modèles d’asymétrie informationnelle (Hansen (1987), Fishman (1989)), etc.) qui stipulent que les dirigeants de l’initiatrice et de la cible vont choisir la méthode de paiement lors des opérations de fusions-acquisitions en fonction de l’information privée qu’ils possèdent sur leur propre société. 9 Par ailleurs, la fiscalité est également supposée avoir un impact sur le choix de la méthode de paiement (Brown et Ryngaert (1991), etc.), car les offres en cash sont considérées comme imposables immédiatement pour les actionnaires de la cible, alors que lors des offres en actions, l’actionnaire de la société cible sera imposé uniquement au moment de la revente des titres. En outre, selon Stulz (1988), la propriété managériale peut influer sur le choix de la méthode de paiement du fait des phénomènes de dilution de la propriété lors des opérations financées par des actions. De même, le contrôle externe (Black (1992)), les performances passées (Zhang (2001)), les opportunités d’investissement à la fois de la société initiatrice et de la société cible (Jung, Kim et Stulz (1996)), les cycles économiques (Brealey, Hodges et Capron (1976), etc.), les délais de réalisation de l’opération (Martin (1996), Officer (2004), etc.) et la structure du capital de la société résultante (Murphy et Nathan (1989)) semblent être des éléments de nature à influencer le choix de la méthode de paiement lors des opérations de fusions-acquisitions. Ainsi, de très nombreuses théories et de très nombreux modèles ont été développés afin d’expliquer le recours au cash, aux actions ou aux offres mixtes pour financer l’acquisition d’une société cible. Devant cette multitude de théories concurrentes, il semble bien difficile de déterminer quelle est (ou quelles sont) celle(s) qui permet(tent) d’expliquer le choix de la méthode de paiement lors des opérations de fusions-acquisitions. Le premier objectif de cette thèse sera donc de déterminer si les théories actuelles permettent réellement de comprendre les décisions des dirigeants de la société initiatrice et de la société cible en ce qui concerne le choix de la méthode de paiement retenue pour financer l’offre. 0.1.2. Existe-t-il des déterminants du choix de la méthode de paiement propres aux opérations transnationales? Les chercheurs se sont également intéressés aux opérations transnationales. La majorité de leurs travaux concernent l’impact de ces opérations sur la richesse des actionnaires de la société initiatrice et de la société cible (Harris et Ravenscraft (1991), Cebenoyan et Papaioannou et Travlos (1992), Goergen et Renneboog (2004), etc.). De façon assez surpren- ante, il n’existe pas, à notre connaissance, d’études s’intéressant au choix de la méthode de paiement dans le cadre des opérations transnationales. En effet, les différentes théories et études empiriques concernant le choix de la méthode de paiement lors des opérations de fusions-acquisitions ne font pas la distinction entre les opérations domestiques et les opérations pour lesquelles la société initiatrice et la cible n’ont pas la même nationalité. Or, on peut raisonnablement penser qu’il existe des facteurs propres aux opérations transnationales qui influencent ce choix. Le deuxième objectif de cette thèse sera donc d’examiner s’il existe des déterminants du choix de la méthode de paiement lors des acquisitions transnationales. 10
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