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Le 6 novembre 2007

StreamWIDE

Introduction sur Alternext

La nouvelle vague Telecom

Prix proposé : 14.92 / 17.34 € (milieu de fourchette : 16.13 €) Objectif : 19.00 €

Secteur d’activité : Editeur de logiciels télécoms Recommandation : Souscrire


erEn K€ 2006 1 semestre 2007 2007e 2008e 2009e
Chiffre d'affaires 3 241 2 906 7 342 14 109 26 449
EBE 356 913 1 244 3 161 8 136
Résultat d'exploitation 266 881 1 160 2 964 7 781
Résultat net publié 527 806 1 288 2 610 6 344
Résultat net corrigé 527 806 1 288 2 610 6 344
Nombre d'actions dilué 2 346 680 2 346 680 2 725 308 2 725 308 2 725 308
BNPA dilué (en €) 0,22 0,34 0,48 0,97 2,34
Marge d'exploitation 8,2% 30,3% 15,8% 21,0% 29,4%
Marge nette 16,3% 27,7% 17,5% 18,5% 24,0%
ROCE 50,7% - 53,5% 58,3% 94,1%
ROE 51,0% 43,8% 18,2% 26,9% 39,6%
PE dilué (x) - - 33,3 16,6 6,9
EV/CA (x) - - 5,3 2,7 1,3
EV / EBITDA (x) - - 31,5 12,2 4,2
EV / EBIT (x) - - 33,8 13,0 4,4

* Multiples calculés sur la base du milieu de fourchette de 16,13 € Source: ARKEON Finance
• Fondé en décembre 2000 par des ingénieurs spécialistes des télécoms, StreamWIDE est un équipementier, fournisseur de solutions
pour le déploiement et l’exploitation des services à valeur ajoutée (SVA). L’originalité et l’avance technologique de l’offre de la société
résident dans le fait que ses équipements sont 100% logiciels. Les solutions Steamwide sont destinées à l’ensemble des opérateurs de
réseaux, des opérateurs historiques jusqu’aux nouveaux entrants du marché que sont les fournisseurs d’accès qui proposent des offres
triple-play et quadruple-play.
• Fort d’une technologie radicalement novatrice développée en interne depuis 2001 et brevetée, StreamWIDE adresse un marché
extrêmement large, par nature mondial et en très forte croissance. Les services à valeur ajoutée constituent en effet le segment du marché
des télécoms qui connaît une explosion pour au moins deux raisons : 1/ le basculement des anciens réseaux TDM vers les nouveaux
réseaux IP et convergents, 2/ la modification profonde du modèle économique des opérateurs pour qui, dans ce nouvel environnement,
les SVA deviennent un cœur de marketing et d’innovation, facteur incontournable de différentiation pour leurs clients abonnés ou
utilisateurs.
• Le profil de croissance de StreamWIDE est celui d’un acteur BtoB en plein décollage avec un taux moyen de croissance annuelle du
chiffre d’affaires de plus de 100% sur les trois ans à venir, qui adresse un marché nativement mondial avec une offre radicalement
nouvelle car 100% logicielle, sensiblement moins chère que les solutions existantes en termes de coût d’installation (capex) et de charges
d’exploitation (opex), 100% compatible avec les réseaux existants et les réseaux de nouvelle génération.
• Le modèle économique est celui d’un éditeur de logiciel d’une nature particulière car la facturation de l’offre StreamWIDE va au delà
du modèle classique de tout éditeur de logiciel (licence, maintenance, service), car elle est indexée sur le volume traité par le client
opérateur télécom. Cette indexation du revenu sur la croissance du client se traduit par un très fort levier sur la croissance et procure une
capacité à dégager des marges élevées au delà du point mort essentiellement constitué des charges de personnel et de recherche et
développement.
• La valorisation de StreamWIDE se situe selon nous à 50M€ en prix d’équilibre. Nous estimons que l’investissement dans la société doit
se concevoir comme un pari déjà largement validé sur le plan technologique et dont la traduction commerciale et en résultats va se
confirmer dans les quelques années à venir. Le risque de réalisation réside principalement dans un éventuel décalage dans le temps des
réalisations qui pourraient découler de la difficulté à recruter les bons profils, ingénieurs et commerciaux. Pour autant, StreamWIDE est
en passe de devenir une référence mondiale dans son domaine de compétence. A ce titre, StreamWIDE fort de son statut d’acteur « pure-
player » et de ce potentiel devrait justifier d’une valorisation boursière élevée.
Analyste : Jean-Louis SEMPÉ (01 53 70 50 15) JeanLouisSempe@ArkeonFinance.fr ARKEON
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Modalités de l’introduction sur ALTERNEXT


Nombre d’actions composant le capital social :
Avant introduction : 2 346 680
Après introduction : 2 656 780 (*).


Nombre d’actions proposées au marché : 310 100 actions
• Augmentation de capital : 310 100 actions
• Cession : Néant


Placement global : 248 080 actions soit 80% des titres mis à disposition du public

Offre à prix ouvert : 62 020 actions soit 20% des titres mis à disposition du public

Prix proposé : 14.92/17.34 € (milieu de fourchette : 16.13 €)


Répartition du capital avant introduction en bourse

Monsieur Thomas
BOUT ON
Monsieur Zakaria 4%
NADHIR
11%


Monsieur Lilian
GA I CH I E S Monsieur Pascal
25% BEGLIN
60%




Source : StreamWIDE


Répartition du capital après introduction en bourse (*)

Flottant
12%
Monsieur Thomas
BOUT ON
3%

Monsieur Zakaria
NADHIR
10%
Monsieur Pascal
BEGLIN
53%

Monsieur Lilian
GA I CH I E S
22%




(*) Hors actionnariat proposé aux salariés à l’occasion de l’introduction en bourse

Source :StreamWIDE
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Sommaire


I- ARGUMENTAIRE D’INVESTISSEMENT .........................................................................4

II- RESUME CONCLUSION.....................................................................................................6

III- VALORISATION.................................................................................................................7
A- La méthode des comparables boursiers................................................................................7
1- Echantillon large de sociétés éditeurs de logiciels .....................................................................7
2- Echantillon restreint de sociétés comparables cotées.................................................................9
B- Valeurs de transaction..........................................................................................................11
1- Rachat de Netcentrex par Comverse (avril 2006)....................................................................11
2- Rachat d’Ubiquity par Avaya (janvier 2007) ..........................................................................11
3- Cession par Logica CMG de sa branche Telecom Product Business (février 2007)...............12
C-La méthode des Discounted Cash-Flows (DCF)..................................................................12
D-Synthèse..................................................................................................................................13

IV- StreamWIDE : UNE OFFRE INNOVANTE DANS UN MARCHE EN MUTATION.14
A- Le marché des télécoms en profonde mutation technologique .......................................14
1-Un changement de paradigme technologique….......................................................................14
2-…qui bouleverse les business model des opérateurs télécoms.................................................14
3-Emergence et foisonnement des Services à Valeur Ajoutée (SVA).........................................15
B- StreamWIDE fournisseur de solutions pour le déploiement des SVA...........................15
1-Une offre originale et unique…................................................................................................15
2-…qui s’adresse à l’intégralité des acteurs télécoms… .............................................................16
3-…sur un marché à fort potentiel de développement.................................................................16
C- L’Offre StreamWIDE : Un cœur logiciel qui se décline en applications multiples.......17
1-StreamWIDE Engine................................................................................................................17
2-Des applications verticales .......................................................................................................18

V- StreamWIDE DEVELOPPE UN BUSINESS MODEL ORIGINAL...............................19
A-Un équipementier télécom mais 100% éditeur de logiciels................................................19
B-Une offre 100% logicielle axée sur l’innovation permanente.............................................19
C-Un modèle de développement vertueux ...............................................................................20

VI- UN BUSINESS PLAN QUI REFLETE UN FORT POTENTIEL..................................21
A. Un chiffre d’affaires qui devrait au moins doubler chaque année. ................................22
B-Une marge brute favorisée par la montée en puissance des redevances logicielles..........23
C- Une structure de coûts liée aux ressources humaines........................................................24
D- Eléments de financement .....................................................................................................25

DONNEES FINANCIERES27
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I- Argumentaire d’investissement
• StreamWIDE est un équipementier télécom de « nouvelle génération » qui fournit
les opérateurs avec des plates-formes logicielles pour la gestion de leurs services à
valeur ajoutée (SVA). Son offre est à ce jour principalement destinée au
déploiement et à la gestion des systèmes de cartes pré-payées, de la messagerie
vocale, de la visiophonie et les « ring back tones ».
• Les équipements logiciels fournis par StreamWIDE fonctionnent sur tout matériel
hardware standard et sont commercialisés en indirect via des intégrateurs ou des
partenaires. Au 30 juin 2007, 167 plates-formes StreamWIDE sont installées dans
le monde et supportent déjà la gestion pour le compte d’opérateurs de plusieurs
millions de clients finaux, utilisateurs ou abonnés.
• Le modèle économique de StreamWIDE repose sur trois piliers fondamentaux que
l’on peut résumer ainsi :
1/ un modèle d’éditeur de logiciel dont les revenus sont largement indexés à la
croissance du parcs d’abonnés ou d’utilisateurs du client opérateur : par
exemple lorsque StreamWIDE équipe Club-Internet avec sa plate-forme de
gestion des messageries vocales, chaque nouvel abonné à la box Club-Internet
se voit attribuer une boite vocale et chaque nouvelle boîte vocale correspond
pour StreamWIDE à une licence additionnelle vendue.
2/ un modèle de mutualisation de l’innovation avec les clients opérateurs qui
permet de raccourcir le time-to-market des nouveaux services innovants et
différentiateurs pour les opérateurs. StreamWIDE offre en effet les coûts de
développement les plus bas aux opérateurs qui veulent tester de nouvelles
offres SVA. En contrepartie StreamWIDE bénéficie du droit d’intégrer ces
innovations dans son cœur logiciel ou moteur ce qui donne à la société une
courbe d’apprentissage beaucoup plus pentue que la concurrence et entretient
ainsi l’avance technologique de StreamWIDE.
3/ C’est enfin un modèle qui génère de fortes marges sur des revenus en forte
croissance pour deux raisons : 1/ comme pour tout éditeur de logiciels, le point
mort une fois dépassé, la marge est voisine de 100% sur les licences et la
maintenance. Dans le cas de StreamWIDE, la recherche et développement a
toujours été passée en charge au compte de résultats, le point mort est donc
désormais principalement dépendant des charges de personnel, les
amortissements étant réduits par définition ; 2/ StreamWIDE installe ses
logiciels en partenariat avec principalement Oracle et IBM (Bases de données
et matériel hardware). A ce titre la société facture à ses clients, lors de
l’installation de ses plates-formes une part dénommée « third party » (1 600
K€ en 2007). Pour des raisons stratégiques qui concernent ces partenaires,
StreamWIDE bénéficie de leur part de rabais significatifs et dégage ainsi des
marges brutes de supérieures à 50% sur ces matériels revendus.

• Le business plan de la société prévoit qu’entre 2006 et 2009 le taux de croissance
annuel moyen du chiffre d’affaires devrait être de plus de 100% et celui du résultat
d’exploitation serait de plus de 200%. La marge d’exploitation serait de moins de
16% en 2007 et passerait à près de 30% en 2009. Le résultat net passerait de 1.3
M€ en 2007 à 6.3 M€ en 2009 soit une marge nette après impôt de 24%.
4 ARKEON
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Evolution du chiffre d’affaires (en K€)
30 000
26 449
25 000

20 000

14 10915 000
10 000
7 342
5 000
3 241
0
2006 2007 2008 2009
Source : ARKEON Finance

Evolution du résultat d’exploitation (en K€)
9 000
7 781
8 000
7 000

6 000
5 000
4 000
2 964
3 000
2 000
1 160
1 000 266
0
2006 2007 2008 2009
Source : ARKEON Finance

• Ces performances économiques et financières futures classent la société dans la
catégorie des valeurs de croissance à fortes marges et rentabilité. Nous avons de
plus la conviction que les prévisions pourraient être dépassées car StreamWIDE est
aujourd’hui en phase de déploiement commercial à partir d’une offre déjà
largement validée sur la plan technique et amortie dont l’implantation au plan
mondial ne dépend que de deux facteurs : 1/ la capacité de StreamWIDE à
commercialiser son offre et 2/ le rythme de basculement des marchés télécoms des
réseaux TDM d’ancienne génération vers les nouveaux réseaux IP. Sur ce plan, les
Etats-Unis vont être pour StreamWIDE une étape majeure.
• L’augmentation de capital est précisément faite pour accélérer l’implantation du
groupe en Amérique du nord à la veille du mouvement attendu de passage aux
réseaux et technologies de nouvelle génération alors que ce mouvement est déjà
largement engagé en Europe et principalement en France. La volonté de préempter
le marché américain représente pour StreamWIDE un axe majeur de sa stratégie de
déploiement commercial à court terme.
• Sur la base de sa valorisation d’introduction, StreamWIDE affiche des multiples
attractifs au regard de la très forte croissance attendue des résultats sur 2008 et
2009 : valeur d’entreprise / Ebit de 13x sur 2008 et de seulement 4.4x sur 2009 ;
PE 2008 de 16.6x et de seulement 6.9x sur 2009.
• Au regard de la fourchette de prix fixée à 35/40M€ soit un milieu de fourchette de
37.5M€ correspondant à une valeur post money de 42.5M€, la décote par rapport à
notre estimation de la valeur de StreamWIDE de 50M€ ressort à 15% et le
potentiel de valorisation de l’action est de 17.6%.
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II- Résumé conclusion
• StreamWIDE conçoit et propose des solutions télécoms de nouvelle génération
pour les opérateurs fixes, mobiles et les acteurs du triple play. Sa technologie
100 % IP, 100% logicielle et 100% compatible est brevetée.
• Les solutions StreamWIDE reposent sur une plate-forme logicielle exécutée sur les
serveurs standards qui mettent en oeuvre une technologie de "media server"
(serveur voix et vidéo interactifs) et "application server". StreamWIDE propose
ainsi des solutions de messageries convergentes pour les offres triple play
permettant une gestion unifiée des messages (par ex. pour écouter ses messages
vocaux depuis la télévision, ou des videomails depuis son téléphone 3G).
• L’offre StreamWIDE, qui a été lancée en 2003 a déjà séduit des opérateurs
télécoms tels que Neuf Cegetel, T-Online, Tele2... et des partenaires comme
Thomson, IBM, Intel et Oracle. Ses clients sont principalement en Europe, en
Afrique du Nord et Moyen-Orient (Maroc, Egypte, Arabie Saoudite...), en
Amérique du Sud (Brésil, Mexique).
• Depuis le début de l’année 2007, des contacts très avancés sont en cours aux
Etats-Unis où une filiale a été ouverte. Un partenariat de distribution avec
Dilithium Networks offre également des possibilités de développement sur les
marchés asiatiques (Chine, Japon, Corée).
• Au premier semestre 2007, le chiffre d’affaires a été de 2.9M€ contre 3.2M€
réalisés sur l’ensemble de l’exercice 2006. Le résultat d’exploitation a très
fortement augmenté passant de 0.266 M€ sur la totalité de l’exercice 2006 à 0.881
M€ au premier semestre 2007.
• Ce décollage de l’activité et des marges n’en est qu’à ses débuts. Les tendances du
second semestre laissent en effet présager que le niveau des prévisions retenues au
business plan est particulièrement conservateur. La marge d’exploitation qui est
ainsi anticipée à 16% sur l’exercice 2007 après 30% atteint au premier semestre
devrait, malgré l’effort d’investissement consenti pour l’embauche de nouveaux
personnels, demeurer selon nous, au dessus du niveau des 20%. Le « news flow »
de la société s’annonce donc favorablement d’ici la fin de l’exercice 2007.

Evolution du chiffre d’affaires et de la marge d’exploitation au Business Plan
7 781
8 000 32,0%
30,3%
Résultat d'exploitation 29,4%
7 000
Marge opérationnelle 27,0%
6 000
22,0% 21,0%5 000
17,0%4 000 15,8%
2 964
3 000 12,0%

2 000 8,2%
7,0%1 160
881
1 000
266
-9 2,0%
0 -0,4%
-1 000 -3,0%
2005 2006 S1 2007 2007 2008 2009

Source : ARKEON Finance
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III- Valorisation

L’analyse de la valorisation de StreamWIDE a été conduite sur la base de l’ensemble
des critères usuels en la matière. Les données chiffrées concernant la société sont celles
qui ont été retenues par le Business Plan de la société tel que décrit au chapitre VI de
cette étude.


Les méthodes retenues sont les suivantes :
• référence aux multiples boursiers de sociétés comparables cotées ;
• référence aux multiples de transactions comparables ;
• approche par l’actualisation des flux de trésorerie futurs (méthode DCF).


Les méthodes écartées sont :
• Actif net comptable consolidé part du groupe ;
• Valeur de rendement en l’absence de dividende;
• Approche par l’actif net réévalué.



A- La méthode des comparables boursiers

L'analyse se fonde sur les multiples de valeur d’entreprise sur chiffre d’affaires, valeur
d’entreprise sur excédent brut d’exploitation, valeur d’entreprise sur résultat
d’exploitation, et le multiple de résultat net (PE). Une valeur boursière théorique est
déterminée par application des multiples de sociétés cotées comparables aux données
financières 2007, 2008 et 2009 estimées de StreamWIDE.


Il convient de préciser qu’il n’existe pas de société cotée sur le marché français ou
étranger qui soit directement comparable à StreamWIDE. Nous avons néanmoins
procédé de la façon suivante : l’analyse détaillée des caractéristiques opérationnelles et
financières des différentes sociétés cotées du secteur des éditeurs de logiciels et des
sociétés de services télécom a conduit à la constitution de deux échantillons de sociétés
comparables : un échantillon large composé de sociétés du secteur des éditeurs de
logiciels et un échantillon restreint de sociétés exerçant des métiers dans le domaine des
télécoms et voisins de ceux de StreamWIDE


1- Echantillon large de sociétés éditeurs de logiciels

Le tableau ci-dessus donne la valorisation induite de StreamWIDE à partir de
l’échantillon large de sociétés du secteur édition de logiciels cotées sur les marchés
boursiers français. Nous avons tenu à croiser les résultats de cette analyse avec les
données fournies par Id Midcaps sur le secteur des logiciels à partir d’un échantillon de
16 à 33 sociétés selon les années sur la période 2007 à 2009.
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Multiples d’un échantillon large de sociétés du secteur logiciel

















Source : Factset


Valorisation induite de la société








Source : ARKEON Finance



Valorisation induite de la société à partir des multiples sectoriels Id Midcaps













Source : Id Midcaps

8 ARKEON
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La valorisation qui découle de l’étude de l’échantillon des sociétés du secteur des
éditeurs de logiciels ressort selon ces deux analyses entre 38.2M€ et 41.6M€ soit
environ 40M€. Ce niveau qui résulte de la moyenne des multiples est selon nous un
seuil bas compte tenu des performances et du potentiel de StreamWIDE qui se situent
largement au dessus de la moyenne des sociétés comparables sous revue. En effet, en
terme de performance financière, il faut souligner, outre le taux de croissance attendu
qui est largement supérieur pour StreamWIDE aux meilleures sociétés de l’échantillon,
que les marges de StreamWIDE sont plus proches voire supérieures aux meilleures
sociétés du secteur telles que Business Object, Dassault Systèmes, Cegid ou GL Trade.
Ainsi, la même méthode de calcul appliquée à cet échantillon réduit des quatre sociétés
pré-citées donnerait une valeur des fonds propres de StreamWIDE de 45.9M€

Comparaison des marges de StreamWIDE avec un échantillon de sociétés du secteur édition de logiciels











Source : ARKEON Finance

Ainsi pour les raisons indiquées et sur la base des comparaisons avec les sociétés du
secteur logiciels, nous retenons une valorisation post money de StreamWIDE qui se
situe entre 40 M€ et 46 M€ soit 43 M€.

2- Echantillon restreint de sociétés comparables cotées

Un rapide descriptif des sociétés composant l’échantillon des comparables retenus est
donné ci dessous :

Comverse technology inc

Comverse Technology conçoit, fabrique et commercialise des logiciels et des systèmes
destinés à des applications multimédia et au traitement d'informations. Le chiffre
d’affaires (1,8 milliards de $ estimé en 2007) par famille de produits se répartit comme
suit:
- solutions de communication (66,5%) : messagerie unifiée (voix, fax, images) et
courte, solutions de composition des numéros par la voix, de filtrage d'appel, services
de communication prépayés,
- systèmes d'analyse (25,9% ; filiale Verint) : systèmes automatisés de surveillance
(systèmes d'enregistrement numérique, d'archivage et d'analyse des communications),
de contrôle numérique des appels,
- outils de signalisation (6,6% ; Filiale Ulticom) : n° 1 mondial des solutions destinées
aux communications fixe, mobile et Internet ;

La marge d’EBITDA de la société est de 11% et le résultat net est déficitaire d’environ
100M€.

La capitalisation boursière de Comverse est de 4 Mds Us$ et sa valeur d’entreprise est
de 3.2 Mds Us$.
9 ARKEON
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Logica CMG

Logica CMG est un acteur international de premier plan dans le domaine des services
informatiques et des télécommunications sans fil. Son activité englobe le conseil en
management et les technologies de l'information, l'intégration de systèmes et
l'externalisation.
Logica CMG pèse 2.2 milliards de £ en capitalisation boursière, dégage en 2007 un
chiffre d’affaires estimé de 3 milliards de £, une marge d’EBITDA de 9% et un résultat
net estimé de 105 millions de £.

Unisys Corp

Unisys Corporation est spécialisé dans les prestations de services informatiques. La
société a une capitalisation boursière de 2.4 milliards de $ et dégage un chiffre
d’affaires de 5.7 milliards de $ qui se ventile de la manière suivante :
- prestations de services informatiques (85,4%) : prestations d'infogérance (39% du
CA), de conseil et d'intégration de systèmes (32,4% ; systèmes d'information, de
sécurité, de réseaux, etc.), de développement des infrastructures (19,3%) et de
maintenance (9,3%) ;
- conception et construction de serveurs (14,6%).

Son EBITDA 2007e est de 500MUs$ (10% du CA) et son résultat net est estimé à
57Mus€ après des pertes 2006 de plus de 275M Us$.

Teligent

Teligent, fournisseur de services de télécommunications suédois, propose des services
réseaux innovants tels que les systèmes de messagerie vocale, les solutions mobiles et
la voix sur IP à des opérateurs comme British Telecom, Deutsche Telekom,
TeliaSonera et Vodafone.
Sa capitalisation boursière avoisine 361 millions de SEK (39 millions d’€). Son chiffre
d’affaires est de 470 millions de SEK (50 millions d’€) pour une marge d’EBITDA
encore négative en 2007 (-13%) qui devrait devenir positive en 2008.

Openwave sytems inc

Openwave Systems Inc. est un fournisseur indépendant de logiciels ouverts et de
services destinés au marché des télécommunications. La gamme des produits
Openwave, y compris les logiciels pour la téléphonie mobile, le logiciel de messagerie
multimédia, les solutions e-mail, les passerelles de localisation et mobiles, ainsi que son
savoir-faire international, permettent à ses clients de fournir des solutions innovantes et
différenciées en matière de services de données.
Sa capitalisation boursière est de 362 MUs$ et la société dégage en 2007 un chiffre
d’affaires de 270 MUs$. La marge d’EBITDA est de 3% et le résultat net 2007 estimé
est une perte de 32MUs$ après une perte de 110MUs$en 2006.

Valorisation induite de StreamWIDE versus échantillon restreint de comparables.







Sources : ARKEON Finance, Factset
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