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Actionnariat salarié et création de valeur dans le cadre d'une gouvernance actionnariale et partenariale : application au contexte français, Employee stock ownership and value creation in shareholders and stockholders governance frameworks : the French case

De
367 pages
Sous la direction de Philippe Desbrières, Med Tahar Rajhi
Thèse soutenue le 17 décembre 2010: TUNISIE - Université de TUNIS, Dijon
Cette thèse a pour objectif de démêler la nature de la relation entre « actionnariat salarié » et « création de valeur », dans le cadre de la gouvernance actionnariale et partenariale. Les principaux résultats dégagés montrent que la relation entre « actionnariat salarié » et « création de valeur actionnariale » est curvilinéaire prenant la forme de U-inversé : elle est positive pour des niveaux faibles d’actionnariat salarié et négative si le pourcentage de droits de vote revenant aux salariés dépasse 3%. Aussi, un effet positif de l’ « actionnariat salarié » sur la « part de la valeur créée allouée aux salariés » est constaté, et ce uniquement pour un actionnariat salarié significatif. Au dessous du taux de 3%, le pourcentage du capital et le pourcentage des droits de vote détenus par les salariés ne montrent aucune influence significative. Quant à l’étude de l’influence de certains mécanismes de contrôle sur la relation étudiée, les principaux résultats dégagés se résument comme suit : Au-delà du seuil stratégique légal de 33%, la concentration du capital semble avoir un effet de modération positif sur la relation actionnariat salarié - création de valeur actionnariale et la relation actionnariat salarié - part de la valeur créée allouée aux salariés. La propriété managériale, si elle dépasse le seuil stratégique légal de 33%, semble modérer négativement la relation actionnariat salarié - création de valeur actionnariale et positivement la relation actionnariat salarié - part de la valeur créée allouée aux salariés. La participation de salariés actionnaires au conseil modère négativement la relation entre « actionnariat salarié » et « création de valeur actionnariale » ; alors qu’elle modère positivement la relation entre « actionnariat salarié » et « part de la valeur créée allouée aux salariés ».
-Actionnariat salarié
-Création de valeur actionnariale
-Création de valeur partenariale
The present thesis investigates the nature of relationship between the employee stock ownership and the wealth creation, in the framework of the shareholder governance and the stakeholder governance. Results indicate a non linear relation between both the employee stock ownership and the shareholder value creation taking an inversed-U form. In fact, a positive relation associates these variables for low levels of employee stock ownership. Starting from a level of 3%, the relation became negative. Results notice also a positive impact of employee stock ownership plan on the share of value allocated to employees when the percentage of employee stock ownership is significant. Under than 3% the employee stock ownership and the voting rights held by the employees presents a non significant impact. The principal results on the influence of certain mechanisms of control on the studied relationship between the employee stock ownership plan and the wealth creation are summarized as follows : Beyond the legal strategic level of 33%, the concentration of capital seems to have a positive moderating effect on the relation employee stock ownership plan – shareholder wealth creation and the relation employee stock ownership plan - share of the wealth allocated to the employees. The management ownership if exceeds the legal strategic level of 33% seems to exert a negative moderating effect on the relation between employee stock ownership and shareholder wealth creation but a positive one on the relation between the employee stock ownership and the share of the wealth allocated to the employees. The presence of the employees’ shareholder in the board of directors moderates negatively the relationship between the employee stock ownership plan and the shareholder wealth creation and positively that between the employee stock ownership plan and the share of the wealth allocated to the employees.
-Employee stock ownership plan
-Shareholder wealth creation
-Stakeholder wealth creation
Source: http://www.theses.fr/2010DIJOE008/document
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UNIVERSITE DE BOURGOGNE
INSTITUT D’ADMINISTRATION DES ENTREPRISES

Ecole Doctorale Langages Idées Sociétés Institutions Territoires


THÈSE

Pour obtenir le grade de
Docteur de l’Université de Bourgogne
en Sciences de Gestion

par :
Riadh GARFATTA
Date de soutenance : 17 décembre 2010


ACTIONNARIAT SALARIE ET CREATION DE VALEUR DANS
LE CADRE D’UNE GOUVERNANCE ACTIONNARIALE ET
PARTENARIALE : APPLICATION AU CONTEXTE FRANÇAIS


Directeur de thèse

Professeur Med Tahar RAJHI

Co-directeur de thèse

Professeur Philippe DESBRIÈRES



Jury

Rapporteurs : Monsieur Faouzi JILANI
Professeur, I.S.C.C de Bizerte

Monsieur Nicolas AUBERT
MCF HDR, Université de la Méditerranée Aix-Marseille II


Suffragants : Monsieur Gérard CHARREAUX
Professeur, Université de Bourgogne

Monsieur Hédi TRABELSI
MCF HDR, FSEG Tunis












































1
































« L’université n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions
émises dans les thèses : ces opinions doivent être considérées comme propres a
leurs auteurs ».

2 Remerciements



Mes premiers remerciements s’adressent à mon directeur de thèse, Monsieur le Professeur
Tahar Rajhi pour avoir accepté de diriger cette recherche. Je tiens à lui adresser ma plus
sincère gratitude pour sa grande disponibilité, ses relectures attentives et ses encouragements
tout au long de ce travail.

Je manifeste également ma plus grande reconnaissance à Monsieur le Professeur Philippe
Desbrières d’avoir accepté (le 23 octobre 2006) la co-direction de cette recherche, malgré son
agenda et ses responsabilités ô combien prenantes ! C’était le grand honneur et la grande
chance pour moi d’être encadré par un grand spécialiste en la matière… Merci cher professeur
pour cette motivation que vous m’aviez donnée tout au long ces quelques années.

J’exprime également tous mes remerciements à Messieurs les Professeurs Faouzi JILANI et
Nicolas AUBERT d’avoir bien voulu examiner ce travail et d’en être les rapporteurs.

Je tiens également à remercier Messieurs les Professeurs Gérard CHARREAUX et Hédi
Trabelsi d’avoir accepté de participer à ce jury.

Je profite de ces quelques lignes pour remercier un certain nombre de personnes dont la
présence m’a beaucoup aidé au fil de ces années : Une pensée spéciale à Haithem Ayachi,
Haidara, Sondes Charbti, Feker & Sihem Bayoudh et Abderrazek Dhaoui.

Finalement, mes remerciements vont à ma très chère mère pour son soutien affectif, sa
présence sans faille, son réconfort et sa patience. Un grand merci aussi à mon frère et mes
sœurs pour leurs encouragements et leur présence… Mes dernières pensées vont
naturellement à mon cher père, pour toutes les valeurs qu’il m’a inculqués : l’amour, la
modestie, la rigueur, la volonté de toujours aller de l’avant… J’espère que là où tu es, tu es
fier de moi.



3












Á la mémoire de mon père,
(Que ton âme repose en paix)
Á ma mère,
Á toute ma famille,
Á ma chère Imen.


4
SOMMAIRE



INTRODUCTION GÉNÉRALE ……..……………………………………………………….7


PREMIÈRE PARTIE : CARACTÉRISTIQUES DE LA RELATION ENTRE
ACTIONNARIAT SALARIÉ ET CRÉATION DE VALEUR…… …………….16


CHAPITRE I : LA GOUVERNANCE DES ENTREPRISES : ENTRE VALEUR
ACTIONNARIALE ET VALEUR PARTENARIALE………………………………….…..17

SECTION I : La gouvernance d’entreprise et la philosophie du capitalisme actionnarial : une
vision moniste de la firme………………………………………………….…........................20


SECTION II : La gouvernance d’entreprise et la philosophie du stakeholder capitalism : une
vision pluraliste de la firme…………………………………………….……………………..48


CHAPITRE II : PLACE DE L’ACTIONNARIAT SALARIÉ DANS LA
GOUVERNANCE DES ENTREPRISES……………………………………………….…..72

SECTION I : L’actionnariat salarié : Aspects pratiques et théoriques….................................76


SECTION II : Place de l’actionnariat salarié dans le cadre de la gouvernance des
entreprises…………………………………………….………………………………………98


CHAPITRE III : NATURE ET CARACTÉRISTIQUES DE LA RELATION ENTRE
ACTIONNARIAT SALARIÉ ET CRÉATION DE VALEUR : DÉVELOPPEMENTS
THÉORIQUES ET FORMULATION DES HYPOTHÈSES…………...............................122

SECTION I : Nature et caractéristiques de la relation entre actionnariat salarié et création de
valeur………………………………………………………………………………………...126


SECTION II : Les facteurs modérateurs de la relation entre actionnariat salarié et création de
valeur : développements et formulation des hypothèses….....................................................148



5 SECONDE PARTIE : NATURE ET CARACTÉRISTIQUES DE LA
RELATION ENTRE ACTIONNARIAT SALARIÉ ET CRÉATION DE
VALEUR : UNE ANALYSE EMPIRIQUE…… ……………..................................164


CHAPITRE IV : MÉTHODOLOGIE DE LA RECHERCHE……………………………166

SECTION I : Nature de la recherche et origine des données……………..….......................168


SECTION II : Rappel des hypothèses et opérationnalisation des variables………...………174


SECTION III : Présentation de la méthodologie de recherche…………………...................191



CHAPITRE V : ANALYSE ET INTERPRÉTATION DES RÉSULTATS…..…………205

SECTION I : Analyse descriptive de l’échantillon ……………............................................207


SECTION II : Etude de la multicolinéarité et tests de spécification des effets individuels...216


SECTION III : Nature de la relation entre actionnariat salarié et création de valeur ……....224


SECTION IV : Influence « modératrice » de certains mécanismes de contrôle…… ……....269


CONCLUSION GÉNÉRALE……………………………………………………………….298
Bibliographie………………………………………………...………………………………306
Liste des tableaux……………………………………………………………………………326
Liste des schémas……………………………………………………………………………331
Annexes……………………………………………………………………………………...333
Table des matières…………………………………………………………………………...360



6



















INTRODUCTION GÉNÉRALE


7 Introduction générale


Depuis une vingtaine d’années, l’actionnariat salarié, c'est-à-dire l’ouverture du
capital aux salariés sous forme individuelle ou collective (Dondi, 1992), est un phénomène
qui s’est développé dans la majeure partie des pays industrialisés et émergents ; ce qui a
entraîné un intérêt considérable pour ce phénomène, tant dans le milieu académique que chez
les politiques et praticiens (Kuvaas, 2002 ; Pendleton et al. 1998). En effet, et selon
l’observatoire de l’actionnariat salarié en Europe (2000), une enquête menée auprès de
quelque deux cents analystes financiers européens confirme non seulement l’intense intérêt
dont ils portent pour le sujet, mais également leur volonté d’être mieux informés en la
matière.
Un tel engouement pour l’actionnariat salarié, l’a placé au cœur du débat sur la gouvernance
d’entreprise dans sa double dimension actionnariale et partenariale.

Dans le cadre de l’approche traditionnelle et financière de la gouvernance,
l’actionnariat salarié se justifie par la relation d’agence, dans son acception classique, entre
les salariés et les dirigeants. En effet, séparer la fonction de décision (déléguée aux dirigeants
par les actionnaires) de la fonction de mise en œuvre (confiée aux salariés) est une illustration
de la relation d’agence liant le principal (ou mandant) avec l’agent (ou mandataire). Dans
cette illustration, le principal (le dirigeant) veut de l’agent (le salarié) qu’il agisse au mieux de
ses intérêts, ce qui implique une délégation de pouvoir en contrepartie d'une rémunération. De
sa part, ce dernier s'engage à agir conformément aux intérêts du principal.
Toutefois, une relation d’agence devient conflictuelle en cas de divergence d'intérêts entre le
principal et l'agent, et d'imparfaite observabilité des coûts d'établissement et d'exécution des
contrats. Les conflits opposant dirigeants et salariés proviennent fondamentalement du
caractère incomplet des contrats (Desbrières, 2002 ; Caby et Hirigoyen, 2001) et de la
tendance que chacun a à privilégier son propre intérêt. Notamment, les salariés peuvent
adopter des comportements allant à l’encontre des intérêts des dirigeants et actionnaires (par
exemple, la réduction des efforts individuels) et ce afin de compenser le caractère non
diversifiable de leur investissement en capital humain (Desbrières, 2002).
Pour limiter les sources de conflits, pouvant engendrer des pertes de qualité, de productivité et
de performance ; et assurer la convergence des intérêts des salariés avec ceux des dirigeants et
actionnaires (sous l’hypothèse que les intérêts des dirigeants et des actionnaires sont
confondus) des mécanismes d’incitation et de contrôle peuvent être mises en place, dont
8 Introduction générale
notamment l’actionnariat salarié. Dans ce cadre, on trouve Long (1980), Dondi (1993),
Desbrières (2002) et Gamble et al. (2002) qui estiment que l’actionnariat salarié permettrait
de réduire les coûts d’agence en alignant les intérêts des salariés à ceux des actionnaires.
L’idée est que la détention d’actions par les salariés aligne leurs intérêts avec ceux des
actionnaires externes et constitue, par conséquent, un mécanisme d’incitation contribuant à
réaliser l’objectif de la firme à savoir, la maximisation de la valeur des fonds propres ou la
valeur actionnariale (shareholder value). Aussi, cette détention peut conférer aux salariés
actionnaires certains droits de contrôle pouvant servir à renforcer le gouvernement
d’entreprise dans sa dimension actionnariale. Dans ce sens, Bompoint et Marois (2004, p. 56)
précisent-ils que « l’actionnariat salarié est l’émergence d’un nouvel acteur financier. Le
salarié actionnaire devient un partenaire qui investit dans son entreprise…il contribue à
renforcer le gouvernement d’entreprise. »

Considérée comme une approche trop restrictive, cette théorie traditionnelle de la
gouvernance a été contestée par les auteurs appartenant au courant qu’on peut qualifier de
stakeholder capitalism. En effet, plusieurs auteurs (Freeman, 1984 ; Garvey et Swan, 1994 ;
Clarkson, 1995 ; Charreaux, 1997a ; Hirigoyen, 1997 ; Stout, 2007 et autres) ont adopté une
vision plurale de la firme où les intérêts de l’ensemble de ses partenaires sont réellement pris
en considération ; et où encore la notion de créancier résiduel n’est plus un attribut exclusif
des actionnaires mais peut également s’appliquer à des partenaires tels que les salariés (Blair,
1995).

La reconnaissance du rôle important des différents partenaires, et en particulier des
salariés, a conduit automatiquement à une remise en cause de l’objectif de maximisation de la
valeur actionnariale au profit d’une conception partenariale appelant à assurer un équilibre
entre les partenaires ; l’arbitrage revient toutefois au dirigeant. Dans cet esprit, Hill et Jones
(1992) avancent une théorie de l’agence élargie ou généralisée où tous les partenaires sont
explicitement pris en compte ; tandis que Laffont et Martimort (1997) considèrent la firme
comme étant un ensemble de contrats multilatéraux entre chaque stakeholder (ou principal) et
le dirigeant (ou agent commun). A priori, dans le cadre de cette nouvelle approche de
gouvernance, le positionnement de l’actionnariat salarié se justifie également par la relation
d’agence entre salariés et dirigeants. Cependant, cette relation d’agence se présente avec une
seconde acception, très différente de la première déjà présentée au niveau de l’approche
traditionnelle, dans laquelle on peut voir les salariés louer leur capital humain spécifique (qui
9