Etude setforge

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Julien Méha [e-mail] www.nexresearch.fr 11 juillet 2006 SETFORGE FR0000044489 – SETF FAIR VALUE: 22,8€ Données boursières K € 2005 2006e 2007e 2008e 27,00 € 130 733 112 623 119 380 128 931 Dern. Cours Chiffre d'Affaires Résultat Vol moyen (3m): 209,703 opérationnel 147 -781 673 2 266 Marge Cap. Boursière, M€ 10,25 opérationnelle 0,11% -0,69% 0,56% 1,76% RN part du Nombre d’actions, M 379 874 Groupe 42 -1 261 117 1 113 Var. sur 1 an: 19,65 - 40,80 Marge nette, % 0,03 -1,12 0,10 0,86 VE, M€ 28,26 BNA dilue, € 0,11 -3,32 0,31 2,93 Disponibilités, M€ 4,00 P/E -8 88 9 22,00 0,22 0,25 0,24 0,22 Dettes financières, M€ VE/CA Source : NexResearch, Yahoo Finance NOTRE OPINION EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DCF, P/E ET VE/CA, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 22 ,8€ SOIT 18,4% AU DESSOUS DU DERNIER COURS. RESUME-CONCLUSION Setforge : Un sous-traitant du marché automobile qui souffre Setforge est un groupe centenaire qui figure parmi les 1ers fabricants mondiaux de pièces forgées par estampage ou matriçage destinées aux secteurs de l'automobile, de l'énergie et de l'aéronautique. Les chiffres annuels de l’exercice 2005 ont fait état de résultats alarmants. Le CA est en progression de plus de 21% ce qui s’explique par la répercussion directe de la hausse des matières premières sur la majeure partie des clients. Mais la marge opérationnelle est en chute puisqu’elle s’établi à 0,1 M€ contre 3,6 M€ en 2004. ...

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SETFORGE FR0000044489 – SETF FAIR VALUE: 22,8€ Données boursièresK €2005 2006e Dern. Cours 27,00 € Chiffre d'Affaires 112 623130 733 Résultat Vol moyen(3m): 209,703 opérationnel 147 781 Marge Cap. Boursière, M€ 10,25 opérationnelle 0,11% 0,69% RN part du Nombre d’actions, M 379 874 Groupe 26142 1 Var. sur 1 an: 40,8019,65  Marge nette, % 0,03 1,12 VE, M€ 28,26 BNA dilue, € 0,11 3,32 Disponibilités, M€ 4,00 P/E  8 Dettes financières, M€ 22,00 VE/CA 0,22 0,25 Source : NexResearch, Yahoo Finance

NOTRE OPINION

[e-mail] www.nexresearch.fr 11 juillet2006

2007e 2008e 119 380128 931 673 2266 0,56% 1,76% 117 1113 0,10 0,86 0,31 2,93 88 9 0,24 0,22

EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DCF, P/E ET VE/CA, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE22 ,8 € SOIT18,4% AU DESSOUS DU DERNIER COURS.

RESUMECONCLUSION Setforge :Un soustraitant du marché automobile qui souffre Setforge est un groupe centenaire quifigure parmi les 1ers fabricants mondiaux de pièces forgées par estampage ou matriçage destinées aux secteurs de l'automobile, de l'énergie et de l'aéronautique. Les chiffres annuels de l’exercice 2005 ont fait état derésultats alarmants. Le CA est en progression de plus de 21% ce qui s’explique par la répercussion directe de la hausse des matières premières sur la majeure partie des clients. Mais la marge opérationnelle est en chute puisqu’elle s’établi à 0,1 M€ contre 3,6 M€ en 2004. Suite à ces mauvais résultats et au report en début d’année d’un important programme de fabrication, le groupe a placé le 9 mai 2006 sa filiale Setforge l’Horme (perte de 2 M€ en 2005) sous procédure de sauvegarde qui prévoit une période d’observation de 6 mois qui s’achèvera fin octobre. La situation de Setforge est délicate pour l’année en cours, les dirigeants ont mis en place un plande retournement qui a pour objectif de réduire le niveau du seuil de rentabilité de la société, comprenant la réduction de ses frais administratifs, mais aussi, le recentrage sur des activités à forte valeur ajoutée que sont lespôles des produits spéciaux et technologiques. Ces mesures alliées à un désengagement progressif du secteur automobile seront essentielles à la survie du groupe car cette forte dépendance de la société visà vis du secteur auto (77% du CA) n’est plus viable sans délocaliser. Les coûts de restructuration vont fortementaffecter la rentabilité du groupe pour l’exercice 2006. 1

C’est pourquoi nous sommes pessimistes sur la valeur pour l’année en cours dans l’attente de l’efficacité du plan de restructuration mis en place parl’équipe dirigeante.

POINTS FORTS ·L’efficacité du plan de progrès Le plan de progrès mis en place depuis janvier 2003a permis de maintenirle niveau de rentabilité pour l’exercice 2005. Ce programme comprend l’amélioration de la qualité de la Supply Chain qui lui permet de fabriquer des pièces à fortes technicités. Setforge a donc réorganisé son outil de production en favorisant au maximum l’automatisation de sa Supply Chain dans le but de rester compétitif face à la pression des donneurs d’ordre dans le cadre d’appels d’offres. Ces changements ont généré une hausse de la productivité avec mécaniquement une baisse des délais de production, une hausse des marges et une amélioration de la satisfaction du client. Le groupe bénéficie aujourd’hui d’un statut d’acteurcentral dans les décisions d’appels d’offres quilui permet ainsi de répercuter la hausse des prix de matières premières sur ses clients. ·Procédure de sauvegarde pour la filiale Setforge Horme Le groupe a été contraint de placer la filiale de l’Horme sous procédure de sauvegarde. Cette filiale a déjà étédéficitaire de plus de 2M€ en 2005. Mais la raison essentielle de cette procédure est le report de 18 mois d’un important programme de fabrication.Le plan de restructuration qui comporte la suppression de 135 postes au sein du groupe, 70 transferts de poste seraient déjà reclassés sur les autres sites de productions. Cette vague de licenciement a généré une baisse sensible de ses frais de personnels qui a directement joué sur le niveau de marge. ·Un nouveau modèle économique Le bilan du plan de progrès estpositif, puisquele groupe dispose d’un outil de production très performant, la direction élabore un plan de retournement qui se traduit par la volonté du groupe de réduire d’une part le niveau de son point mort, et d’autre part, la mise en place d’une stratégie de redéploiement commercial orientée sur la valeur ajoutée. La spécialisation des sites en fonctions des produits et process, la réduction des coûts indirects associées à l’optimisation des structures du groupe pourragénérer des gains de productivité et réduire ainsi le niveau du point mort de la société. La stratégie de redéploiement commercial sera organisée en plusieurs pôlesayant pour but de se recentrer sur des services à fortes valeurs ajoutées : §le pôle automotive: fortement automatisé devra renforcer le leadership dans le spécialités à plus forte valeur ajoutée telle que l’injection diesel ou le vilebrequin §: destiné aux segments plus rémunérateurs tels quepôle produits spéciaux: l’aéronautique, les aubes de turbines, la robinetterie pétrole et les constructions mécaniques §pôle technologiqueextrusion et michaud : qui se base sur la technologie d’avenir sur les pièces de haute précisions

RISQUES ØDétérioration du 4T 2005 La baisse de l’activité du 4eme trimestre 2005est signe de mauvaises perspectives de croissance pour l’année 2006. Cela s’explique notamment par le retardde commande par le donneur d’ordre du secteur automobile. La hausse des matières premières a entraîné un frein de l’activité. La chaînede production du groupe a même été interrompue. La tendance pour le T1 2006 n’est pas favorable car le 2

secteur automobile ne montre pas de signes de reprise et le prix des matières premières reste toujours à un niveau extrêmement élevé. L’exercice 2006 risque d’être difficile pour Setforgeet malgré la mise en place du plan de retournement, la rentabilité ne sera pas possible avent l’exercice 2007. Un remaniement au sein de l’équipe dirigeante n’est pas à exclure pour l’année 2006. ØForte dépendance avec le marché automobile L’activité de Setforge est en étroite corrélation avec l’activité du secteur automobile puisque la société réalise plus de 77% de son CA dans cesecteur. La chute des commandes des donneurs d’ordres du secteur reflète des perspectives pessimistes pour l’année en cours. Cette chute va entraîner une baisse sévère de l’activité du groupe. Le marché automobile est entré dans une profonde mutation puisque les prix ne cessent de baisser et entraîne une dégradation de la santé financière des soustraitants automobiles tel que Setforge. En effet, le marché est pris dans une spirale déflationniste sans précédents. Il en résulte un «effet de tenaille » sur le secteur puisque il y a une augmentation des coûts de fabrication, causés par l’envol du prix des matières premières, contre une chute des prix de ventes. La situation est devenue extrêmement délicate. Les constructeurs privilégient les partenaires de leurs zones de croissance (Asie, Inde, Europe de l’Est) au détriment des soustraitants occidentaux. ØHausse du prix des matières premières et de l’énergie Le prix des matières premières qui représente près de 60% du coût de production a quasiment doublé en l’espace de 18 mois. La hausse du prix des matières premières et de l’énergie aconnu une augmentation sansprécédent, ce qui a fragilisé fortement les niveaux de marges de Setforge. Les niveaux de prix atteints en 2005entraînent un décalagedes répercussionssur l’exercice 2006.Le groupe a connu d’importantes difficultés à se procurer des matières premières ce qui a généréun effet désorganisation de l’outil de production de la société et freiné l’activité puisque les chaînes de fabrication ont même été interrompues au cours de l’exercice.

VALORISATION

EN UTILISANT LA MOYENNE PONDEREE DES METHODES DCF, P/E ET VE/CA, NOUS OBTENONS UNE FAIR VALUE DE 22,8 € SOIT 18,4 % AU DESSOUS DU DERNIER COURS.  PoidsFair Value 15,19 DCF 50,0% 55,62 Valorisation VE/CA 0725,0% 5,19 Valorisation par P/E 0725,0% 22,8 € Fair Value100,00% Sourc e : NexResearch

DCF Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, € Nombre d'actions, K Ca italisation,K€ Facteur bêta Prime de risque du marché Taux sans risque Coût des caitaux rores Part des fondsro resdans l'entrerise Coût de la dette Taux marinal d'imosition Coût de la dette après impôt Part des dettes dans l'entreprise Coût moyen pondéré du capital (WACC) Taux de croissance à l'infini Source : NexResearch

27 ,00 379,974 10252 1,2 10% 4,0% 16,0% 2 7 % 3,60% 34,3% 2,40% 23% 16% 1,50%

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Estimations des FCF, K€2006e 2007e2008e 2009e 2010e CA 112623 119380 128931 137956 144854 croissance CA16% 6%8% 7%5% EBIT 781673 7220 7726 9341 marge EBIT0,7% 0,6%5,6% 5,6%6,4% EBIT*(1taux d'impôt)781 6737 2207 7269 341 + Dotations aux amortissements6 1946 2086 3326 4596 588  Investissements nets 4 0005 2005 3005 8006 000 capex/CA 3,6% 4,4% 4,1%4,2% 4,1%  Augmentation du BFR 3 2002 8002 5002 2502 050 BFR/CA 2,8% 2,3%1,9% 1,6%1,4% = Free Cash Flow (FCF)1 7871 1195 7526 1347 879 Valeur résiduelle (VR) 42939 Source : NexResearch Discounted Cash Flow Valeur présente de FCF3 735 +Valeur résentede VR26 035 = Valeur d'entrerise 29770  Dettes nettes24 000 = Valeur5 770 Fair Value15,19 € VALORISATION PAR LES COMPARABLES VE, Comparables Cours,€Capit, M€M€ VE/CA06 VE/CA07 PE2006 PE2007 11,00 47,9986,03 0,440,41 Le bélier 61,67 16,82 Moyenne 0,440,41 61,6716,82 Source : NexResearch Valorisation VE/CAK€ e CA 2007119 380 VE/CA comparable, 2007e0,41 = Valeur d'entrerise 49134  Dettes nettes28000 Valeur 21134 Fair Value55,62 € Source : NexResearch Valorisation P/E E BPA 070,31 E P/E Comparables 0716,82 Fair Value5 ,19€ Source : NexResearch

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PROFIL ET ACTIVITE Setforge figure parmi les 1ers fabricants mondiaux de pièces forgées par estampage ou matriçage destinés aux secteurs de l'automobile, de l'énergie et de l'aéronautique.Le groupe s’est spécialisé dans la forge de haute technologie pour les industries mécaniques. Legroupe estconstitué de 4 filiales rassemblant 5 centres de productions, tous présents en France. Les différents secteurs d’activité : ·Secteur Automobile Dans ce domaine en recherche permanente du meilleur couple poids/ performance au meilleur prix, laforge s'impose comme la technologie gagnante. Directement référencé chez les plus grands constructeurs ou à travers les équipementiers, une part très importante des voitures de toutes marques assemblées en Europe sont équipées d'une ou de plusieurs pièces " made by Setforge ". Pièces moteurs : Vilebrequin, et bielles sécables Châssis : porte fusée et tête d’essieux Injection :diesel, leader mondial du ¨Common rail forgé¨(présent chez tous les équipementiers), corps de pompes et porte injecteurs. Transmission : tulipes, bols et fusées Boites de vitesses : arbres primaires et secondaires et les arbres creux (nouvelle génération boite deux embrayages) spécialiste dans les productions à grosClimatisations : reconnu au niveau mondial comme volum esde pistons et de swashplates. Poids lourds : planet carrier ·Construction : De multiples secteurs utilisent des pièces mécaniques issues de la forge : machines outils, levage manutention, ferroviaire, compresseurs, engrenages, robinetterie pétrole, armement…Dans ces domaines, Setforge a su grâce à la qualité de ses produits et à un service sans faille s'associer aux principaux acteurs de ces marchés de plus en plus exigeants. Setforge assure le respect des spécificités de qualité et une performance de Supply Chaintrès élevée. ·Génies civil, TP, Manutention Grosses pièces techniques en petites séries : le savoirfaire de Setforge s'illustre dans ce domaine. Shaft, couronnes, yokes, planet carrier exigent des outils de déformation adaptés. Grâce à ses arbres forgés à froid, livrables en petites séries avec un service exemplaire,Setforge est le leader européen chez les fabricants de boîtes de vitesse pour les Travaux Publics et l'agriculture. ·Aéronautique Matériau incontournable dans l'aéronautique, le titane a sa place chez Setforge. Les moyens les plus modernes sont mis en oeuvre pour forger les pièces les plus complexes. Satisfaisant aux certifications qualités les plus draconiennes, Setforge fait partie depuis 1917 du cercle très fermé des forgerons fournisseurs de l'industrie aéronautique. Les couronnes de frein hydrauliques forgées par Setforge équipent de nombreux avions modernes de différentes marques, tandis que les pièces de moteurs sont l'axe majeur de développement du groupe dans le domaine aéronautique. 5

·Aubes de turbines Ces pièces sont particulièrement complexes à forger et à usiner, et exigent un savoir faire très rare, tandis que les besoins en turbines à gaz ou à vapeur augmentent avec la croissance des pays émergents. Setforge est présent chez l'ensemble des constructeurs de la planète.

PROJECTIONS FINANCIERES Année AnnéeAnnée Année Année 2006e 2007e 2008e2004 2005 Chiffre d'affaires 107 772130 733112 623119 380128 931 Dont exportation 41 77853 98946 17550 14056 730 Variation stocks produits finis et en cours 3 400307 676597 645 Autres produits de l'activité 0 0 0 0 0 TOTAL PRODUITS EXPLOITATION 111 172131 040113 299119 977129 575  Achats consommés 49 60268 99857 43860 28763 272  Charges de personnel 27 18128 49028 15627 69629 845  Charges externes 22 37623 25620 16022 44424 115  Impôts et taxes 2 8402 7962 2522 4472 985 Dotations aux amortissements et provisions 5874 6753 6194 6208 6829 + Autres produits et charges d'exploitation 340 600120 222 266 RESULTAT OPERATIONNEL COURANT 3 639147 781 6732 265 + Produits et charges opérationnels non courants 10 0 0 0 RESULTAT OPERATIONNEL 3 639147 781 6732 266  Coût de l'endettement financier net 720 802 900785 782 + Autres produits et charges financiers 26 137 220290 210 RESULTAT FINANCIER 694 665 680 495572 RESULTAT AVANT IMPOTS 2 945518 1461 1781 694  Charge d'impôt 1 153560 20061 581 RESULTAT NET 1 79242 1261 1171 113 Dont minoritaires 0 0 0 01 Dont part du groupe 1 79242 1261 1171 113 RESULTAT NET PAR ACTIONen euros 4,72 0,113,32 0,31 2,93 p.m. nombre d'actions en circulation 379 874379 874379 874379 874379 874 Source : Setforge, nos estimations. L’exercice 2005a fait état certes d’une croissance de 21.3% du CA mais a surtout démontré la forte baisse de la rentabilité du groupe puisque le résultat d’exploitation n’a atteint que 0,1 M€ contre 3,6 M€ en 2004 et a dégagé un résultat net en chute passant de 1,7 M€ à 0,4 M€. L’augmentation du CA s’explique par la répercussion directe des hausses des prix matières premières sur la majeure partie de ses clients mais les conséquences deses hausses ont été terribles pour le groupe car elles ont généré d’importants décalages sur l’organisation de l’outil de production de Setforge. La société a du, par la pénurie de matières sur le marché, interrompre ses chaînes de production ce qui a entraîné une importante désorganisation de certaines unités de production. La conjoncture n’a pas été favorable au groupe et le retard de commande d’un important donneur d’ordre n’a pas amélioré les perspectives de Setforge,puisque suite à cette annonce deretard, le groupe a placé sa principale filiale Setforge l’Horme sous procédure de sauvegarde afin de permettre la mise en œuvre au plus vite d’un plan de restructuration. La décision du tribunal sera rendue fin Octobre 2006. 6

L’exercice 2006 est marqué par un important plan de restructuration visant à recentrer géographiquement ses activités mais aussi le repositionnement sur des activités à fortes valeurs ajoutées qui permettront au groupe de renouer avec la rentabilité au cours de l’exercice 2007.La société va engager d’importants coûts de restructuration qui vont peser fortement sur sa rentabilité pour l’exercice 2006 Setforge s’est engagé dans son plan de retournement de réduire de façon significative le niveau de son point mort par la simplificationde ses structures mais aussi par la réalisation de synergies industrielles. Setforge souhaite poursuivre l’automatisation des outils de production pour augmenter sa réactivité et obtenir une plus large marge de manœuvre auprès des donneurs d’ordres mondiaux pour fournir des prix compétitifs partout dans le monde.

GRAPHIQUE : SETFORGE VS COMPARABLES

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