Commentaire de l'article de Eric Dubois - article ; n°1 ; vol.13, pg 123-134

Charles Wyplosz

Description

Revue française d'économie - Année 1998 - Volume 13 - Numéro 1 - Pages 123-134
12 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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• Publié par: REVUE_FRANCAISE_D-ECONOMIE
• Publié le: 01 janvier 1998
• Nombre de lectures: 17
• Langue: Français

Extrait

Charles Wyplosz
Commentaire de l'article de Eric Dubois
In: Revue française d'économie. Volume 13 N°1, 1998. pp. 123-134.
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Wyplosz Charles. Commentaire de l'article de Eric Dubois. In: Revue française d'économie. Volume 13 N°1, 1998. pp. 123-134.
doi : 10.3406/rfeco.1998.1042
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1998_num_13_1_1042Charles
WYPLOSZ
Commentaire de l'article
de Eric Dubois
première importante, page qui des figure journaux. pratiquement Pourquoi et article un a-t-on jour pose des sur une taux deux question d'intéà la
rêt réels aussi élevés ? La perception dominante est que ces taux
d'intérêt réels, depuis maintenant une quinzaine d'an
nées, contribuent à la faible croissance et au chômage ; dans 124 Charles Wyplosz
la plupart des pays de l'O.C.D.E., la coïncidence entre la
montée des taux d'intérêt réels et le ralentissement de la crois
sance est telle, que ces évolutions sont prises comme indisso
ciables. En s'attaquant à ce problème E. Dubois teste un des
diagnostics les plus cités sur les difficultés économiques des pays
de l'O.C.D.E., et certainement de la France.
C'est aussi un article intéressant parce qu'il contient une
bonne revue de la littérature sur le sujet. Cela fait longtemps que
les économistes ont commencé à se préoccuper de la montée
des taux d'intérêt, et E. Dubois nous propose une revue de ce
qui s'est fait.
Il est intéressant aussi pour le modèle proposé, très fo
rtement inspiré du modèle de L. Bail et incorporant la possibil
ité qu'une contraction monétaire ait des effets expansionnistes.
Pour cela la est définie comme un ralentissement de
la croissance de la masse monétaire. E. Dubois reprend ce modèle
et l'amène un peu plus loin pour regarder les implications sur
les taux d'intérêt réels. Il s'agit, je le crois, d'une innovation ; l'idée
est qu'une réduction de la croissance monétaire a des effets ambi
gus sur le taux d'intérêt, dans la mesure où il y a, en somme, une
course entre les anticipations des agents et la décélération monét
aire.
Lequel des deux va le plus vite ? Si la monét
aire est plus lente que les anticipations d'inflation, on a alors la
possibilité d'effets expansionnistes et donc de baisse des taux
d'intérêt réels. E. Dubois concentre son analyse sur le cas où la
crédibilité est imparfaite. Lorsque les autorités monétaires rédui
sent la croissance de la masse monétaire, même si leur action est
visible par tous, l'annonce de la poursuite de cet objectif peut
ne pas être immédiatement crédible. Dans ce cas, les antici
pations du taux d'inflation ne présentent pas un profil déclinant
et il y a collision entre l'action des autorités monétaires et les anti
cipations des agents ; le résultat est une montée des taux d'inté
rêt réels. E. Dubois présente un exemple qui mérite réflexion, où
cet effet, qu'il appelle « effet peso », devient pratiquement per
manent. Bien que l'on ait un gouverneur de banque centrale
aux idées extrêmement arrêtées et qui agit bien en conséquence, Charles Wyplosz 125
il n'arrive pas à en convaincre l'opinion publique et on se retrouve
donc avec des taux d'intérêt réels élevés.
Les messages qui viennent de la partie empirique sont inté
ressants.
Ils confirment d'abord ce que la littérature semble trou
ver de manière régulière, le fait que les déficits budgétaires n'af
fecteraient pas les taux d'intérêt réels. En effet, ni Blanchard et
Summers, ni Barro et Sala-i-Martin, ou d'autres encore, ne
détectent un effet de la politique budgétaire sur le taux d'inté
rêt réel. C'est un débat tout à fait contemporain. Il confirme une
neutralité monétaire mais dans un sens limité : il n'y a pas d'illu
sion monétaire au sens de Modigliani mais, en parallèle, il y a
une non-neutralité qui passe par le canal de la crédibilité, la
banque centrale agissant dans une certaine direction, mais,
comme sa crédibilité est limitée, la politique monétaire a un
effet réel.
Cet effet est bien cohérent avec les résultats empiriques
et serait l'une des explications de la hausse des taux d'intérêt réels.
Il confirme aussi l'importance de la profitabilité, ce que d'autres
chercheurs ont également observé précédemment. Une profita
bilité élevée justifie des taux d'intérêt réels élevés. Le taux d'in
térêt est tout simplement égal à la productivité marginale du
capital, et ce éventuellement à un niveau élevé.
Ces résultats ont des implications cruciales pour la poli
tique macro-économique. Ils suggèrent à propos du niveau jugé
trop élevé des taux d'intérêt réels, qu'il n'est nul besoin de s'i
nquiéter de la politique budgétaire puisqu'elle n'aurait pas d'effet
sur le taux d'intérêt réel. L'essentiel est d'augmenter la crédibil
ité de la politique monétaire. La raison pour laquelle on se
retrouve bloqué avec des taux d'intérêt réels élevés est que l'on
n'est pas arrivé à convaincre les agents du sérieux de la politique
monétaire engagée. Si, en revanche, c'est la profitabilité qui est
la cause des taux d'intérêt réels élevés, la politique macro-éco
nomique est hors course. On peut même se dire que c'est fin
alement une bonne nouvelle, les taux d'intérêt réels étant nor
malement élevés en raison d'une forte rentabilité du capital. Charles Wyplosz 126
Si E. Dubois présente tous ces résultats, il se garde d'en
tirer toutes les conclusions comme je viens de le faire. De ses
conclusions émerge une certaine tension : faut-il s'inquiéter ou
non ?
Mes commentaires vont consister, d'une part, en cr
itiques et, d'autre part, en clarifications. En critiques, parce que,
en dépit de la qualité de l'étude on peut toujours trouver à redire.
Et il y a aussi des clarifications que je voudrais apporter.
• Dans la lignée de Barro et Sala-i-Martin le texte travaille
essentiellement avec un taux d'intérêt mondial, qui est la moyenne
pondérée des taux d'intérêt des pays du CÎ7. la justification est
de dire que si l'on vit dans un monde de mobilité du capital élevé,
il y a en fait un seul taux d'intérêt réel, que l'on retrouve dans
tous les pays. C'est la justification donnée explicitement par
E. Dubois et par Barro et Sala-i-Martin. Elle ne me semble pas
tout à fait correcte et cela apparaîtra dans les interprétations.
Quand on réfléchit à ce problème, on est un peu piégé
par le mot capital qui signifie deux choses : d'une part des capi
taux monétaires, des actifs qui circulent en trente secondes, ou
même moins, d'un pays à l'autre et, d'autre part, le capital phy
sique, le capital productif, des machines installées et qui ne bou
gent pas du tout, ou alors lentement. Quand on parle de mobil
ité des capitaux, on a un peu tendance à confondre les deux. Pour
la suite de la discussion, je voudrais simplement faire quelques
rappels.
Concernant la mobilité du capital financier, soit (i) le taux
d'intérêt nominal chez nous, (i*) à l'étranger. On considère sou
vent que la mobilité parfaite des capitaux implique la parité des
taux d'intérêt :
(1) i-i* = e
où (8) dénote le taux de dévaluation anticipé. L'équation
de Fisher nous permet de passer aux taux réels avec (r) le taux
d'intérêt réel et (7l) le taux d'inflation anticipé :
(2) r- r* = e + 71* - К Charles Wyplosz 1 27
On voit que l'égalité des taux d'intérêt réels est une consé
quence de la mobilité du capital financier si - et seulement si -
l'on anticipe la parité des pouvoirs d'achat. Or l'on sait que la
parité des pouvoirs d'achat ne marche pas, en tous cas pas sur
des horizons inférieurs à 10 ans, ou au moins 5 ans. Le fait que
la parité de