Commentaire de l'article de G. Levieuge - article ; n°4 ; vol.16, pg 61-79

Ludovic Aubert, Didier Eyssartier

Description

Revue française d'économie - Année 2002 - Volume 16 - Numéro 4 - Pages 61-79
19 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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• Publié par: REVUE_FRANCAISE_D-ECONOMIE
• Publié le: 01 janvier 2002
• Nombre de lectures: 8
• Langue: Français
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Extrait

Ludovic Aubert
Didier Eyssartier
Commentaire de l'article de G. Levieuge
In: Revue française d'économie. Volume 16 N°4, 2002. pp. 61-79.
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Aubert Ludovic, Eyssartier Didier. Commentaire de l'article de G. Levieuge. In: Revue française d'économie. Volume 16 N°4,
2002. pp. 61-79.
doi : 10.3406/rfeco.2002.1521
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_2002_num_16_4_1521Ludovic
AUBERT
Didier
EYSSARTIER
Commentaire de l'article
de G. Levieuge
centrales En effet, à avec l'égard la bulle des prix sur d'actifs 'étude les valeurs du est comportement éminemment TMT qu'a connu des d'actualité. banques l'e
nsemble des marchés d'actions occidentaux jusqu'en mars 2000,
les banques centrales, différents organismes publics et privés
ainsi que certains observateurs, se sont à nouveau interrogés sur
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l'opportunité d'intégrer la valorisation des prix d'actifs dans le
cheminement décisionnel des banques centrales. La correction
profonde qui suivit s'est accompagnée d'une demande forte des
marchés auprès des banques centrales d'un relâchement monét
aire. Ce phénomène est aujourd'hui accentué par le fait que de
plus en plus la stabilité des systèmes financiers ressort comme une
prérogative importante des banques centrales, notamment en
raison des effets réels importants que peut engendrer leur insta
bilité (Patat, [2000]).
Dans la pratique, on a l'impression que la réponse des
banques centrales aux mouvements de prix d'actifs relève d'une
approche pragmatique, qui ne s'inscrit pas dans une démarche
systématique de la part des banques centrales mais plutôt dans
une optique « du coup par coup ». Dans cette configuration, la
politique monétaire réagirait aux prix d'actifs seulement dans des
situations exceptionnelles (bulle fortement avérée et a fortiori
krach), avec pour objectif premier d'éviter alors la crise systémique.
Pourtant, au niveau théorique, une prise en compte sy
stématique des prix d'actifs dans le processus de décision de poli
tique monétaire semble pouvoir être réalisée à trois niveaux dis
tincts. Tout d'abord, dans la lignée du travail d'Alchian et Klein
[1973], les prix d'actifs peuvent être directement intégrés dans
la mesure de l'inflation, c'est-à-dire dans la construction d'un nouv
el indice de prix plus large qu'un IPC ou un déflateur du PIB,
sur laquelle la banque centrale se baserait pour prendre ses déci
sions de politique monétaire. Les prix d'actifs étant alors consi
dérés comme des proxy des prix de consommation futurs, cela
permettrait de repérer plus sûrement les changements de tendance
de l'inflation sur les périodes futures. Ensuite, à l'instar de Ber-
nanke et Gertler [1999], on peut utiliser, dans le cadre d'un
modèle macro-économétrique, les prix d'actifs pour affiner les
prévisions d'inflation et de PIB, à partir d'une évaluation des coef
ficients d'impact, lorsque la banque centrale adopte une straté
gie de type ciblage de l'inflation. Dans cette perspective, le tra
vail essentiel se situe vraisemblablement plus en amont dans la
détermination et la quantification des canaux de transmission
allant des prix d'actifs à la demande agrégée puis aux prix à la
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consommation. Enfin, on peut envisager d'ajouter un terme
additionnel représentatif du niveau des prix d'actifs, défini par
exemple comme la différence entre le prix effectif d'un indice et
son cours théorique, dans une règle de type Taylor afin de déter
miner une nouvelle approximation du taux d'intérêt nominal de
court terme « optimal », la stabilité des prix d'actifs pouvant
devenir dans ce cas un objectif pour la banque centrale.
Le travail de G. Levieuge est lui de nature empirique. Par
l'estimation des fonctions de réaction de plusieurs banques cent
rales, il vise à déceler, si malgré l'introduction de l'inflation
anticipée, il est possible de déceler un comportement explicite
et systématique des banques centrales face aux prix d'actifs, c'est-
à-dire un lien significatif direct entre les taux directeurs et les prix
d'actifs.
Notre commentaire s'articule de la manière suivante.
Nous reprenons dans un premier temps la problématique et la
démarche de l'auteur pour ensuite en exposer les principaux
résultats. Puis nous faisons un point sur la notion de la règle et
mettons en garde sur d'éventuelles mauvaises interprétations des
résultats issus de l'estimation des fonctions de réaction. Enfin nous
apportons un certain nombre de commentaires et de critiques sur
la démarche adoptée ainsi que sur certains des principaux résul
tats (ou leur interprétation).
Problématique de Г article
de Gregory Levieuge
que banques L'auteur d'un centrales étudie second le groupe du comportement G3 de (Etats-Unis, banques à centrales l'égard Allemagne des (Canada, prix et Japon) d'actifs, Nouvelle- ainsi des
Zélande et Australie) dont la caractéristique est le ciblage de
l'inflation depuis le début des années 1990. Il ne semble faire
aucun doute que la majorité des principales banques centrales se
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préoccupent des prix d'actifs (voir Roger et Sterne, [1999]).
Maintenant, est-ce que ces variables financières sont seulement
des indicateurs avancés auxquels les banques centrales se réfèrent
pour déceler les évolutions futures des prix et de l'activité, ou sont-
elles des objectifs en tant que tels qui viendraient s'ajouter à
ceux d'inflation et de PIB ?
Pour répondre à cette question, l'auteur, s'inspirant du
travail de Clarida, Gertler et Gali [1998], estime les fonctions
de réaction de ces différentes banques centrales dans lesquelles
est introduit un certain nombre de variables financières (l'évo
lution du spread de taux — défini comme l'écart du 10 ans sur
titres publics et du 3 mois -, l'évolution du taux long, le taux
de croissance annuel de l'indice boursier, le taux de croissance
semestriel du taux de change, du taux long américain
en raison de son rôle de benchmark, et le taux de croissance des
prix immobiliers mais seulement dans le cas de l'estimation de
la fonction de réaction de la FED)1. L'auteur adopte alors une
démarche en deux temps. Dans un premier temps, il estime les
fonctions de réactions des différentes banques centrales en ne ret
enant que des variables directement observables par la banque cen
trale, notamment en ce qui concerne l'inflation, conformément
à la règle de Taylor originale. Le fait que certaines variables
financières apparaissent significatives dans les estimations ne
permet cependant pas à l'auteur de conclure sur le véritable
comportement des banques centrales face à ces variables. Cela
indique seulement, qu'au minimum, ces variables disposeraient
d'un contenu informatif sur l'inflation anticipée. Dans un second
temps, il intègre l'inflation anticipée dans les fonctions de réac
tion des banques centrales (ou du moins l'information disponible
sur l'inflation future à la date courante au travers des variables
instrumentales utilisées). En raison des retards longs (et variables)
dans les mécanismes de transmission monétaire, cette seconde
étape qui permet d'incorporer une vision prospective dans le
comportement des banques centrales est bien évidemment la
rgement justifiée. L'idée de l'auteur est alors la suivante : si cer
tains prix d'actifs semblaient pertinents dans une configuration
où seule l'inflation courante était regardée et que ceux-ci ne le
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sont plus une fois que les fonctions de réactions estimées intè
grent l'inflation anticipée, c'est que la banque centrale ne porte
pas une attention spécifique à ces prix d'actifs dans sa fonction
de réaction. Les impacts éventuels des prix d'actifs sont a, priori
directement intégr