Comportements des banques centrales et structure des taux d'intérêt - article ; n°2 ; vol.4, pg 89-107

Patrick Artus

Description

Revue française d'économie - Année 1989 - Volume 4 - Numéro 2 - Pages 89-107
L'examen du mode de formation des taux d'intérêt à court terme par les banques centrales, de la structure par terme des taux d'intérêt et de la transmission internationale des mouvements de taux permet d'évaluer le degré d'autonomie des politiques monétaires et l'importance des facteurs conjoncturels ou structurels dans la détermination des niveaux de taux.
Examining the way central banks control short-term interest rates, the term structure of interest rates and the international transmission of interest rates disturbances helps to evaluate the degree of autonomy of national monetary policies and the relative weights of short-term or structural factors in the determination of interest rate levels.
19 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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• Publié par: REVUE_FRANCAISE_D-ECONOMIE
• Publié le: 01 janvier 1989
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Extrait

Patrick Artus
Comportements des banques centrales et structure des taux
d'intérêt
In: Revue française d'économie. Volume 4 N°2, 1989. pp. 89-107.
Résumé
L'examen du mode de formation des taux d'intérêt à court terme par les banques centrales, de la structure par terme des taux
d'intérêt et de la transmission internationale des mouvements de taux permet d'évaluer le degré d'autonomie des politiques
monétaires et l'importance des facteurs conjoncturels ou structurels dans la détermination des niveaux de taux.
Abstract
Examining the way central banks control short-term interest rates, the term structure of interest rates and the international
transmission of interest rates disturbances helps to evaluate the degree of autonomy of national monetary policies and the
relative weights of short-term or structural factors in the determination of interest rate levels.
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Artus Patrick. Comportements des banques centrales et structure des taux d'intérêt. In: Revue française d'économie. Volume 4
N°2, 1989. pp. 89-107.
doi : 10.3406/rfeco.1989.1215
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1989_num_4_2_1215Patrick
ARTUŠ
Comportements
des banques centrales
et structure
des taux d'intérêt
objectifs que les banques de taux d'intérêt centrales es évolutions à calquent court terme récentes apparemment les unes ont montré sur leurs les 90 Patrick Artus
autres. On peut donc avoir le sentiment que la fixation
des taux se fait, en partie, de manière non coopérative,
les autorités monétaires de chaque pays neutralisant en
particulier l'effet des politiques menées dans les autres
pays sur les taux de change.
Ceci conduirait à des niveaux de taux d'intérêt
inutilement élevés, la coopération permettant d'atteindre
le même objectif de change à un moindre coût pour l'ac
tivité intérieure. Il est donc important, pour mesurer le
degré d'inefficacité dans l'application des politiques
monétaires, et pour espérer prévoir les taux d'intérêt, de
savoir évaluer, dans les actions des banques centrales, la
part de contagion, la part effectivement due à la réaction
des développements intérieurs défavorables ou celle enfin
qui résulte des conditions de l'équilibre national ou mond
ial des marchés financiers.
Les mécanismes de contagion, qui existent indi
scutablement, ont souvent été présentés comme asymét
riques. La thèse fréquemment défendue est la suivante :
les Etats-Unis choisissent leur politique monétaire pour
des raisons purement intérieures ; les autorités des deux
autres grands pôles financiers (R.F.A. et Japon) prennent
alors en compte les décisions du Fed ; enfin, les pays
« satellites » (par exemple les pays du système monétaire
européen autres que l'Allemagne), ne réagissent qu'aux
évolutions du pays leader auquel ils sont rattachés (la
R.F.A. pour la France, par exemple). Si le fonctionnement
du système est bien celui-là, la transmission des impul
sions ne se ferait pas directement entre les Etats-Unis et
les petits pays, mais par l'intermédiaire de pays relais,
dont la politique peut amortir ou au contraire amplifier
la perturbation initiale née aux Etats-Unis. Cette thèse
semble contredite par l'évolution quotidienne des
marchés, la transmission des taux entre les Etats- Unis et
les autres pays paraissant directe et rapide. Il est donc Patrick Artus 91
nécessaire de s'interroger sur la nature des vrais canaux
de transmission internationale des aléas financiers.
L'efficacité des politiques monétaires est aussi un
point d'incertitude.
Les taux d'intérêt à court terme ont certainement
un effet sur l'activité, puisqu'ils conditionnent les taux de
base bancaires, le coût du crédit à la consommation, celui
des ressources collectées à l'aide des titres négociables
(billets de trésorerie...). Cependant, il est clair que l'action
des banques centrales est renforcée si elle atteint aussi les
taux à long terme. La plus ou moins grande rigidité de la
structure par terme des taux d'intérêt est alors le point
important. Si l'écart entre taux long et taux court est
fluctuant et dépend d'évolutions économiques non
contrôlables par les autorités monétaires, il est probable
que l'efficacité de leurs interventions est affaiblie. Ceci
serait le cas par exemple si l'internationalisation des
marchés d'actifs financiers à long terme impliquait, pour
les petits pays, que les taux se forment par référence à
ceux des autres places et non aux taux courts nationaux.
Ce point, lié au degré de mobilité internationale des capi
taux doit donc être examiné.
L'idée selon laquelle c'est la transmission inter
nationale des taux d'intérêt qui est la cause essentielle de
formation des est usuelle ; ce serait donc l'interaction
des politiques monétaires qui serait le déterminant essent
iel des niveaux de taux. Cependant, il convient de se
demander s'il n'y a pas une explication « planétaire » de
ces niveaux qui se superpose au schéma basé sur les poli
tiques économiques. Nous examinons donc pour finir le
caractère plus ou moins pertinent des modèles structurels
de formation des taux.
Les réponses à ces diverses questions ne peuvent
pas se trouver dans la théorie mais sont de nature empir
ique. Nous exploiterons donc, pour tenter de les appor- Patrick Artus 92
ter, un ensemble de travaux statistiques ou économét
riques portant sur les différents points.
La fixation des taux courts par les
banques centrales
Même si les banques centrales ont des objectifs intermé
diaires portant sur des agrégats monétaires (d'ailleurs
assez variables dans le temps), leur stratégie consiste
essentiellement à fixer le taux d'intérêt à court terme sur
le marché interbancaire. Il y a eu bien sûr des exceptions ;
de l'été 1979 à l'été 1982, le Fed a choisi de contrôler la
base monétaire, et en particulier le total des réserves
(empruntées ou non) des banques. Ce contrôle quantitatif
a conduit à de très violentes fluctuations des taux des Fed
Funds (taux interbancaire à court terme), et a donc dû
être abandonné. Le taux à très terme n'est pas
un vrai prix de marché, et, s'il a quelque degré de liberté
entre les instants où les banques centrales injectent des
liquidités dans le marché interbancaire, il peut être consi
déré comme une variable de politique économique à un
peu plus long terme.
Les résultats d'estimations économétriques por
tant sur les taux courts (à un mois) français, allemands,
américains et japonais sont donnés dans le tableau n° 1
sous la forme des élasticités à long terme des taux d'in
térêt aux différents facteurs explicatifs.
Les banques centrales peuvent réagir :
— aux facteurs internes (croissance, inflation, évolution
des agrégats monétaires...) ; on observe, avec quelque sur
prise, que le taux d'inflation n'apparaît explicitement 1
Taux courts Change Taux util Masse monét Balance couRésen'es
aire F/DM change rante DM/$ Yen/$ isation capaction Etats- RFA Unis ités P.I.B. P.I.B. P.I.B.
(%)
0,17 Infla
Etats- 272
- 18 Unis 0,47 (MO)
- 2 R.F.A. 0,10
- 0,3 - 4 Japon 0,10 12 0,16
(M2)
- 1,8 - 24 France 0,60 0,16 0,48 Patrick Artus 94
R.F.A.. A nouveau, seul le lien R.F. A. -France semble bien
significatif. Il est vrai qu'un écart de taux d'intérêt pro
voque des mouvements de capitaux qui se reflètent dans
les réserves de change, autre variable qui suscite la réac
tion des autorités.
A ce stade, la structure multipolaire du monde
semble confirmée ; la transmission Etats-Unis/R.F.A./
Japon est somme toute limitée, tandis que le lien qui unit
la R.F. A. et la France semble extrêmement rigide. Le taux
court français dépend largement du taux court allemand
et du change franc-mark, ainsi que de la balance des paie
ments de la France. La surveillance de cette dernière est
aussi une des caractérisitiques du système monétaire euro
péen : dans la phase de transition vers l