Les taux de change d'équilibre fondamentaux : de l'approche théorique à l'évaluation empirique - article ; n°3 ; vol.13, pg 177-206

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Revue française d'économie - Année 1998 - Volume 13 - Numéro 3 - Pages 177-206
Parmi les approches alternatives qui se sont développées, afin de palier les insuffisances de la parité des pouvoirs d'achat dans la définition des taux de change d'équilibre, la théorie de Williamson occupe désormais une place privilégiée. Elle définit le taux de change d'équilibre fondamental comme celui assurant à moyen terme la réalisation simultanée de l'équilibre interne et de l'équilibre externe (son compte courant est « soutenable »). Le recours à une approche en termes de statique comparative pour évaluer ces taux de change d'équilibre permet d'isoler les sensibilités des taux de change fondamentaux aux output gaps et aux écarts de cibles de balance courante et ainsi de s'affranchir en partie du caractère normatif de l'analyse de Williamson. L'évaluation menée, à partir du modèle multinational Nigem, a permis de calculer ces sensibilités pour les dix principaux pays de l'OCDE. Les élasticités des écarts au taux de change d'équilibre ainsi calculées sont beaucoup plus grandes vis-à-vis des déséquilibres externes que vis-à- vis des déséquilibres internes. Afin d'illustrer alors le rôle crucial joué par les objectifs de balance courante, nous calculons la valeur du taux de change d'équilibre fondamental à output gaps donnés, dans deux scénarios : un scénario à cibles nulles dans tous les pays et un scénario à cibles « réalistes ».
John Williamson's theory is now one of the leading alternative approaches that have been developed to overcome the failure of purchasing power parities to define equilibrium exchange rates. His theory defines the Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER) as that which, in the medium run, enables simultaneous internal equilibrium (the economy is on its potential growth path) and external equilibrium (the current account balance is « sustainable »). Using comparative statics to assess these equilibrium exchange rates enables us to discern the sensitivity of fundamental exchange rates to output gaps and to deviation from current account targets, which reduces the normative nature of Williamson's analysis. The assessment made using the NIGEM multinational model enabled us to calculate sensitivities for the ten leading OECD countries. Calculated elasticities of deviation from equilibrium exchange rates are much greater in relation to external disequilibria than in relation to internal disequilibria. We calculated the value of fundamental equilibrium exchange rates for given output gaps in two scenarios in order to show the crucial role of current account targets. The first scenario assumed that there were no targets in any of the countries, and the second assumed that there were « realistic » targets.
30 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.
Publié le : jeudi 1 janvier 1998
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Didier Borowski
Cécile Couharde
Florence Thibault
Les taux de change d'équilibre fondamentaux : de l'approche
théorique à l'évaluation empirique
In: Revue française d'économie. Volume 13 N°3, 1998. pp. 177-206.
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Borowski Didier, Couharde Cécile, Thibault Florence. Les taux de change d'équilibre fondamentaux : de l'approche théorique à
l'évaluation empirique. In: Revue française d'économie. Volume 13 N°3, 1998. pp. 177-206.
doi : 10.3406/rfeco.1998.1065
http://www.persee.fr/web/revues/home/prescript/article/rfeco_0769-0479_1998_num_13_3_1065Résumé
Parmi les approches alternatives qui se sont développées, afin de palier les insuffisances de la parité
des pouvoirs d'achat dans la définition des taux de change d'équilibre, la théorie de Williamson occupe
désormais une place privilégiée. Elle définit le taux de change d'équilibre fondamental comme celui
assurant à moyen terme la réalisation simultanée de l'équilibre interne et de l'équilibre externe (son
compte courant est « soutenable »). Le recours à une approche en termes de statique comparative
pour évaluer ces taux de change d'équilibre permet d'isoler les sensibilités des taux de change
fondamentaux aux output gaps et aux écarts de cibles de balance courante et ainsi de s'affranchir en
partie du caractère normatif de l'analyse de Williamson. L'évaluation menée, à partir du modèle
multinational Nigem, a permis de calculer ces sensibilités pour les dix principaux pays de l'OCDE. Les
élasticités des écarts au taux de change d'équilibre ainsi calculées sont beaucoup plus grandes vis-à-
vis des déséquilibres externes que vis-à- vis des déséquilibres internes. Afin d'illustrer alors le rôle
crucial joué par les objectifs de balance courante, nous calculons la valeur du taux de change
d'équilibre fondamental à output gaps donnés, dans deux scénarios : un scénario à cibles nulles dans
tous les pays et un scénario à cibles « réalistes ».
Abstract
John Williamson's theory is now one of the leading alternative approaches that have been developed to
overcome the failure of purchasing power parities to define equilibrium exchange rates. His theory
defines the Fundamental Equilibrium Exchange Rate (FEER) as that which, in the medium run, enables
simultaneous internal equilibrium (the economy is on its potential growth path) and external equilibrium
(the current account balance is « sustainable »). Using comparative statics to assess these
exchange rates enables us to discern the sensitivity of fundamental exchange rates to output gaps and
to deviation from current account targets, which reduces the normative nature of Williamson's analysis.
The assessment made using the NIGEM multinational model enabled us to calculate sensitivities for the
ten leading OECD countries. Calculated elasticities of deviation from equilibrium exchange rates are
much greater in relation to external disequilibria than in relation to internal disequilibria. We calculated
the value of fundamental equilibrium exchange rates for given output gaps in two scenarios in order to
show the crucial role of current account targets. The first scenario assumed that there were no targets in
any of the countries, and the second assumed that there were « realistic » targets.Didier BOROWSKI,
Cécile COUHARDE,
Florence THIBAULT
Les taux de change
d'équilibre fondamentaux :
de l'approche théorique
à l'évaluation empirique
qu'instrument variables-clefs son niveau d'équilibre de d'analyse la politique : sans est e taux subordonnée économique. cette de référence, change Son à constitue la la efficacité connaissance notion l'une en même tant des de 178 Didier Borowski, Cécile Couharde, Florence Thibault
de sous ou surévaluation d'une monnaie n'aurait guère de
sens. Les amples mouvements de changes qui ont accompagné
la fin du système monétaire de Bretton Woods et l'apparition
du système de changes flexibles, ont considérablement renforcé
l'intérêt porté à la définition de ce « bon » taux de change. Pourt
ant, aujourd'hui encore, ses déterminants ne font guère l'una
nimité. Si la parité des pouvoirs d'achat reste la théorie de
référence, plusieurs approches alternatives se sont développées
ces dernières années. En particulier, l'approche dite du taux de
change d'équilibre fondamental définit le change effectif réel
de référence en insistant sur les déterminants macro-économ
iques. Elle occupe désormais une place privilégiée dans la li
ttérature consacrée à ce thème.
La parité des pouvoirs d'achat :
une théorie dominante
mais controversée
En 1922, Gustav Cassel propose de définir le niveau du taux de
change nominal d'équilibre comme celui qui assure la parité de
pouvoir d'achat (PPA) entre deux monnaies. Ce principe simple
se décline traditionnellement en deux versions.
La première - dite PPA absolue - prévaut en l'absence
de toute forme d'entrave au commerce international (taxes douan
ières, barrières non tarifaires...) et en négligeant les coûts de trans
ports ainsi que les coûts d'information. Elle postule que, pour
un pays donné, le taux de change d'équilibre vis-à-vis d'une
monnaie tierce (e), est égal au quotient de ses prix intérieurs (/>)
sur les prix étrangers {p*). Cette définition dérive de la loi du prix
unique qui stipule que le prix d'un bien échangeable doit être
le même quelle que soit la monnaie dans laquelle il s'exprime1. Didier Borowski, Cécile Couharde, Florence Thibault 179
Sa réalisation suppose les taux de change réels bilatéraux (ep*/p)
toujours égaux à un.
e=p/p* (1)
La loi du prix unique ne s'applique plus dès lors qu'il existe
des barrières au commerce international. Si celles-ci restent stables
au cours du temps, l'équation (1) devient e = k (p /p*) où k est
une constante. Le principe de la PPA continue alors de préval
oir mais sous une forme dite relative : une variation du taux de
change nominal bilatéral vient compenser l'écart d'inflation entre
les deux pays.
e=p-p* (2)
Dès lors, la période retenue pour effectuer les calculs est
déterminante. En particulier, si le taux de change n'était pas in
itialement à son niveau d'équilibre, la règle proposée par la rela
tion (2) ne lui permet pas d'y revenir.
Les tentatives de vérification de la PPA posent de nomb
reux problèmes méthodologiques. Si l'on s'en tient aux ver
sions élémentaires que nous venons de présenter, le taux de
change réel devrait être constant. C'est pourquoi devant les fluc
tuations importantes observées des parités réelles, les défenseurs
de la PPA en ont fait une théorie valable uniquement sur longue
période du fait de mécanismes d'ajustement très lents (rigidité
des prix...). Sa vérification implique alors la st
ationnante des taux de change réels (ces derniers peuvent varier
au cours du temps mais autour d'une moyenne fixe). Cependant,
même à cet horizon, peu de travaux économétriques2 permettent
de valider la PPA. En particulier, les recherches les plus récentes,
faisant appel à l'économétrie des séries temporelles, mettent
généralement en évidence l'absence d'une relation de co-inté-
gration entre taux de change, prix nationaux et prix étrangers,
confirmant ainsi le peu d'assise empirique de la théorie de la parité
des pouvoirs d'achat. Didier Borowski, Cécile Couharde, Florence Thibault 180
Cette théorie n'en demeure pas moins une référence dans
la plupart des modélisations dans la mesure où elle assure très sim
plement le bouclage d'un modèle macro-économique.
Hormis les problèmes d'entraves aux échanges et de rigi
dité des prix, les chocs de productivité3 ont pu être invoqués pour
expliquer les écarts persistants des taux de change à leur valeur
d'équilibre définie par la PPA. Dans la mesure où ils influent sur
les prix relatifs des biens échangeables et non échangeables au sein
d'un pays, ils modifient le niveau des prix relatifs entre les pays
dans le temps. Sur très longue période, les effets des chocs réels
s'annulant, la PPA devrait à nouveau prévaloir. Néanmoins, ce
très long terme - pouvant fort bien excéder le demi-siècle - pré
sente dès lors peu d'intérêt pour les économistes praticiens qui
cherchent avant tout à comprendre des tendances de moyen
terme (5 à 10 ans). Qui plus est, la diversité des régimes monét
aires est telle, sur très longue période, qu'elle biaise profondé
ment toutes les tentatives de vérifications empiriques du bien fondé
de la PPA à cet horizon.
De la recherche des déterminants
réels du change...
Certains économistes ont cherché à expliquer les insuffisances de
la PPA par l'absence de référence aux déterminants réels des taux
de change. L'approche en termes de taux de change « d'équilibre »
initiée par le FMI au milieu des années 1970, est née d'une
volonté de dépasser cette limite. J. Williamson [1985 et 1994]
fut ainsi conduit à proposer le concept de taux de change d'équi
libre fondamental (FEER)4, défini comme le taux de change
effectif réel assurant à moyen terme la réalisation simultanée de
l'équilibre interne (l'économie se trouve sur son sentier de crois
sance potentielle) et de l'équilibre externe (son compte courant
est « soutenable » à long terme). Didier Borowski, Cécile Couharde, Florence Thibault 181
L'équilibre interne est représenté par une liaison inverse
entre production potentielle et taux de change réel qui transite
par le marché du travail. En cas de dépréciation du change réel,
si la hausse des prix internes n'est pas totalement absorbée par
une diminution du pouvoir d'achat des salariés, le coût du tra
vail supporté par les entreprises se renchérit. Ces dernières rédui
sent alors de façon permanente le volume des effectifs employés,
ce qui conduit à une hausse du chômage d'équilibre. Dans ces
circonstances, le niveau de la production potentielle est dura
blement diminué.
L'équilibre externe décrit, quant à lui, une relation posi
tive entre la production et le taux de change réel résultant de la
dynamique des échanges extérieurs. Pour maintenir la balance cou
rante à son niveau « soutenable », toute baisse des exportations
induite par une appréciation réelle devra être compensée — à
terme — par une diminution équivalente des importations. La réa
lisation de cette dernière condition implique alors une baisse de
la production5.
Le calcul des taux de change d'équilibre fondamentaux
nécessite donc de connaître d'une part l'écart entre la produc
tion réalisée et la production potentielle (équilibre interne),
d'autre part l'écart entre le solde courant observé et celui jugé
« soutenable » (équilibre externe). Mais, la définition des deux
références que sont le rythme de croissance potentielle et le
niveau « soutenable » de la balance courante de chaque écono
mie est loin de faire l'unanimité. Pour cette raison, l'approche
de Williamson est souvent qualifiée de normative : le niveau des
taux de change d'équilibre qu'elle permet de définir est condi
tionnel aux hypothèses retenues. C'est pourquoi Bayoumi, Clark,
Symansky et Taylor [1994] préfèrent, quant à eux, parler de
DEER (Desired Equilibrium Exchange Rates) plutôt que de
FEER dans la mesure où les taux de changes effectifs ainsi cal
culés n'ont rien de « fondamentaux ».
La production potentielle est celle réalisable à un ins
tant donné, compte tenu des capacités de production existantes,
sans engendrer de tensions inflationnistes supplémentaires sur le
marché des biens ou du travail. Son calcul suppose notamment 1 82 Didier Borowski, Cécile Couharde, Florence Thibault
de connaître les tendances longues de la population active, de la
productivité du travail et le niveau du taux de chômage d'équil
ibre. Or, pour chacune de ces variables, il existe des divergences
d'ordre théorique (évaluation du NAIRU à partir d'un modèle
en taux de croissance versus modèle en niveau) et empirique. Il
en résulte une très forte disparité dans les rythmes de croissance
potentiels proposés6. Certaines approches statistiques estiment
directement l'écart à l'équilibre interne (« output gap »). Mais
là encore, la part d'arbitraire est importante dans la mesure où
un outil statistique donné fait toujours référence à une repré
sentation particulière de la réalité : la tendance du PIB est-elle déter
ministe ? L'existence des « output gaps » est-elle présupposée ?
Sur le plan théorique, une approche intertemporelle per
met de définir le niveau « soutenable » de la balance courante.
Mais le passage à l'évaluation empirique nécessite de faire des
hypothèses fortes et contestables (délai de remboursement de la
dette, niveau du taux d'intérêt...). J. Williamson retient, quant
à lui, une approche en termes de balance structurelle : le taux de
change d'équilibre doit permettre d'égaliser le solde structurel du
compte courant (i.e. une fois corrigé des fluctuations de court
terme) aux flux de capitaux nets « normaux ». Comme il le sou
ligne, un solde courant nul n'est requis que si l'on s'intéresse à
un équilibre de très longue période. A moyen terme, les pays peu
vent enregistrer des déséquilibres durables de leur compte cou
rant, s'accompagnant inévitablement de flux de capitaux. Aussi,
la détermination d'un niveau souhaitable de la balance courante
impose d'estimer un stock désiré d'actifs internationaux, ce qui
soulève une série de questions.
En premier lieu, comme l'analyse considère des ajust
ements de moyen terme, les allocations d'actifs de nature spécul
ative induites par des différentiels de taux d'intérêt ou des anti
cipations de mouvements de change sont ignorées. On suppose
ainsi qu'à moyen terme les taux d'intérêt réels et nominaux ont
atteint leur valeur d'équilibre de long terme7. Par conséquent, seuls
les mouvements « structurels » de capitaux sont pertinents. Ils
ne peuvent être, cependant, déterminés à partir d'un simple ex
amen de la balance des paiements : les opérations de long terme Didier Borowski, Cécile Couharde, Florence Thibault 183
qui y sont retracées ne correspondent pas nécessairement à des
capitaux structurels8. C'est pourquoi, J. Williamson propose de
relier le niveau souhaitable du compte courant à la position exté
rieure nette, compatible avec la maturité économique et les carac
téristiques démographiques du pays. Ainsi, les pays industriali
sés connaissent un taux d'épargne d'autant plus élevé que la part
de leur population active dans la population totale est importante9,
et peuvent, en fonction du niveau de leur épargne globale, export
er plus ou moins de capitaux vers les pays moins développés dont
les besoins d'investissement sont plus importants. J. Williamson
suggère en outre d'appliquer, pour chaque pays déficitaire, la
règle traditionnelle de soutenabilité qui consiste à stabiliser le ratio
de la dette sur PIB à un niveau donné. Un déficit courant qui
vérifierait cette règle serait jugé « soutenable » et pourrait conti
nuer à être financé par des entrées de capitaux. Toutefois cette
règle ne garantit pas la compatibilité internationale des niveaux
soutenables de compte courant. Il convient donc de s'assurer, en
dernier lieu, que les déficits des uns compensent les excédents des
autres en ajustant à la baisse, si nécessaire, les excédents des pays
créditeurs.
à revaluation empirique
Compte tenu des interdépendances existant entre les économies,
il ne semble pas pertinent de chercher à définir le taux de change
effectif réel d'équilibre d'un pays en supposant que le reste du
monde s'ajuste. En réalité, l'ensemble des économies étant sup
posé revenir à l'équilibre à moyen terme, les écarts aux cibles
interne et externe de chaque pays influeront sur les changes
d'équilibre de tous les autres. Pour cette raison, les modèles mul
tinationaux constituent un instrument privilégié dans l'estima
tion des taux de change d'équilibre. Leur usage a donné lieu à
de nombreux travaux s'inscrivant dans deux traditions distinctes. 184 Didier Borowski, Cécile Couharde, Florence Thibault
- La première, qualifiée « d'approche dynamique », repose sur
la réalisation de simulations d'un modèle macro-économique. Elle
permet de décrire la trajectoire de retour à l'équilibre des éco
nomies mais s'apparente à une « boîte noire » dans la mesure où
il est possible d'élaborer une infinité de scénarios complexes per
mettant d'obtenir un tel résultat.
— La seconde approche, dite de statique comparative, ne s'inté
resse qu'aux propriétés de long terme des modèles. Elle ne rend
pas compte du passage de la situation initiale, dans laquelle se
trouve chaque économie, à la d'équilibre et occulte
donc toute la dynamique d'ajustement qui conditionne la déte
rmination des taux de change d'équilibre. Ainsi, cette analyse
permet certes d'évaluer la dépréciation réelle nécessaire à un pays
pour rejoindre son équilibre externe — s'il est initialement défi
citaire ou tout au moins si son solde courant est inférieur au solde
souhaité. En revanche, en négligeant l'impact du versement à
l'étranger des intérêts de la dette externe, elle peut sous-évaluer
le montant de la dépréciation nécessaire à la résorption du désé
quilibre externe (T. Bayoumi et aliU [1994]).
Néanmoins, la méthode de statique comparative offre
l'avantage d'une plus grande transparence. Les équations décri
vant le commerce extérieur sont connues du modélisateur tout
comme le sont les estimations de production potentielle non
inflationniste. Cette méthode est, en outre, la seule qui permet
de calculer aisément des taux de change d'équilibre correspon
dants à des jeux d'hypothèses distincts quant aux flux structur
els de capitaux.
Il importe de préciser la nature du taux de change ainsi
évalué. Si son niveau d'équilibre se définit bien comme celui
permettant de réaliser simultanément, à moyen terme, les équi
libres interne et externe d'un pays, ceci ne signifie aucunement
que le taux de change soit l'instrument de politique économique
adéquat pour résorber l'ensemble des déséquilibres identifiés. Si
tel était le cas, il serait légitime de s'interroger sur la pertinence
d'une approche qui assigne à un instrument (le taux de change)
deux objectifs (la réalisation des équilibres interne et externe). La
problématique serait alors contradictoire avec la règle de Tinbergen

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