Le ralentissement de l'investissement est plutôt le fait des petites entreprises tertiaires - article ; n°1 ; vol.341, pg 47-66

Richard Duhautois

Description

Economie et statistique - Année 2001 - Volume 341 - Numéro 1 - Pages 47-66
ln der ersten Hälfte der 90r Jahre blieb die Investitionstätigkeit der Unternehmen gering und lag unter dem Niveau, das die gesamtwirtschaftlichen Modelle vermuten liessen. Eine Ursache für diese Abweichung ist das Investitionsverhalten, das je nach Grösse und Wirtschaftszweig sehr differenziert ist. Der volumenmässige Rückgang der Investitionstätigkeit in den Grossunternehmen und in der Industrie ist in Wirklichkeit darauf zurückzuführen, dass der Anteil dieser beiden Unternehmenskategorien an der Wertschöpfung abgenommen hat ; eine Feststellung, die sich jedoch ais irreführend erweist, wenn man die individuellen Verhaltensweisen analysiert. Neben den Realzinsen kënnen diesbezüglich die Garantien eine Rolle spielen, die die Unternehmen ohne ausreichende Eigenfinanzierungskapazität den Kreditinstituten geben. Zu den Zinsen kommen deshalb noch die Gewinnspanne und der Verschuldungsgrad ais explikative Variable der Investitionsquote hinzu. Vorgenommen wird eine solche Schätzung, indem zwischen einer Wachstumsphase (1985-1990) und einer Rezessionsphase (1991-1996) unterschieden wird. Es zeigt sich, dass diese Variablen einen grösseren Einfluss auf die kleinen ais auf die grossen Unternehmen haben. In Zeiten einer Rezession spielen die Finanzierungsvariablen (Gewinnquote und Verschuldungsgrad) eine wesentlich bedeutendere Rolle, und zwar hauptsächlich bei den kleinen Unternehmen. Die Zinsen und die Gewinnspanne sind im tertiären Sektor ausschlaggebender ais in der Industrie. Dagegen Ilat die Verschuldung lediglich in der Industrie und wâhrend einer Wachstumsphase einen Einfluss. Die Investitionstätigkeit der grossen Unternehmen scheint von keiner dieser Variablen abhängig zu sein, ganz gleich um welche Wachstumsphase es sich handelt. Insgesamt hatten die kleinen Unternehmen stärker unter der restriktiven Geldpolitik zu leiden, da ihnen keine anderen Finanzierungsmöglichkeiten ais Bankkredite zur Verfügung stehen.
In the first half of the 1990s, corporate investment remained low and beneath the level forecast by the macroeconomic models. This deviation is due partly to highly diverse investment patterns by company size and business sector. The downturn in investment volumes in large companies and industry actually reflects the reduced share of these two categories of company in value-added. However, this general observation proves misleading when behaviour is studied at individual level.
In addition to the influence of the real interest rate, other factors that can come into play at this level are the guarantees that companies unable to self-finance offer to credit bodies. This adds the mark-up and debt ratio to the interest rate as investment rate explanatory variables. This estimate is made distinguishing a growth phase (1985-1990) and a recession phase (1991-1996).
These variables prove to be more decisive for small enterprises than large corporations. The financing variables (profit and debt ratios) play a greater role during a recession period, affecting mainly small business. The interest rate and the mark-up have a greater effect on services than industry. Conversely, debt affects solely industry in a growth phase. Lastly, regardless of the growth phase, investment by large corporations appears to depend on none of these variables.
The small enterprises were more affected overall by the tightening of the monetary policy, since they do not have access to any financing methods other than bank loans.
En la primera mitad de los noventa, la inversion de las empresas ha sido baja y se ha mantenido por debajo dei nivel que las modelizaciones macroeconomicas permitian prever. Esta divergencia se debe por parte a un comportamiento de inversion muy diferenciado segun el tamaflo y el sector de actividad de la empresa. La disminucion de la inversion en volumen en las grandes empresas y la industria abarca en realidad el retroceso de la proporcion de ambas categorfas de empresas en el valor anadido : este resultado de conjunto resulta enganador cuando se consideran los comportamientos a nivel individual. En efecto, aparte de la influencia dei tipo de interés real, pueden intervenir a este nivel las garantias dadas por las empresas sin capacidad real suficiente de autofinanciacion a los entes de crédito. Esto incita a agregar al tipo de interés, la tasa de margen y la tasa de endeudamiento como variables explicativas de la tasa de inversion. Esta estimacion se lleva a cabo al distinguir una fase de crecimiento (1985-1990) y una fase de recesion (1991-1996). Estas variables son mas determinantes para las pequenas empresas que para las grandes. Las variables de financiacion (tasa de provecho y de endeudamiento) son mas fuertes en un periodo de recesion, y mas aun para las pequenas empresas. El tipo de interés y el tipo de margen tienen un impacto mayor en el sector terciario que en la industria. A la inversa, la influencia del endeudamiento solo se ejerce en la industria, y en fase de crecimiento. En fin, sea cual sea la fase de crecimiento, la inversion de las grandes empresas no parece depender de ninguna de estas variables. En suma, las pequenas empresas han sido mas afectadas por la restriccion de la politica monetaria, al no tener acceso a otros modos de financiacion que los préstamos bancarios.
Au cours de la première moitié des années 90, l’investissement des entreprises est demeuré faible et en dessous du niveau que les modélisations macro-économiques permettaient de prévoir. Cette divergence tient en partie à un comportement d’investissement très différencié suivant la taille et le secteur d’activité. La diminution de l’investissement en volume dans les grandes entreprises et l’industrie recouvre en réalité le recul de la part de ces deux catégories d’entreprises dans la valeur ajoutée: ce constat d’ensemble se révèle trompeur lorsqu’on appréhende les comportements au niveau individuel.
En dehors de l’influence du taux d’intérêt réel, peuvent jouer en effet à ce niveau les garanties offertes par les entreprises sans capacité suffisante d’autofinancement, aux organismes de crédit. Cela conduit à adjoindre au taux d’intérêt, le taux de marge et le taux d’endettement, en tant que variables explicatives du taux d’investissement. Une telle estimation est effectuée en distinguant une phase de croissance (1985-1990) et une phase de récession (1991-1996). Ces variables se révèlent plus déterminantes pour les petites entreprises que pour les grandes. Les variables de financement (taux de profit et d’endettement) jouent plus fortement en période de récession, et cela principalement pour les petites entreprises. Le taux d’intérêt et le taux de marge ont un impact plus sensible dans le tertiaire que dans l’industrie. À l’inverse, l’influence de l’endettement ne s’exerce que dans l’industrie, et en phase de croissance. Enfin, quelle que soit la phase de croissance, l’investissement des grandes entreprises ne semble dépendre d’aucune de ces variables.
Au total, les petites entreprises ont été plus touchées par le resserrement de la politique monétaire, car elles n’ont pas accès à d’autres modes de financement que les crédits bancaires.
20 pages
Source : Persée ; Ministère de la jeunesse, de l’éducation nationale et de la recherche, Direction de l’enseignement supérieur, Sous-direction des bibliothèques et de la documentation.

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• Publié le: 01 janvier 2001
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Extrait

047-064 - Article 5 29/06/2001 09:24 Page 47
ENTREPRISES
Le ralentissement
de l’investissement
est plutôt le fait
des petites entreprises tertiaires
Richard Duhautois*
Au cours de la première moitié des années 90, l’investissement des entreprises est demeuré
faible et en dessous du niveau que les modélisations macro-économiques permettaient
de prévoir. Cette divergence tient en partie à un comportement d’investissement très diffé-
rencié suivant la taille et le secteur d’activité. La diminution de l’investissement en volume
dans les grandes entreprises et l’industrie recouvre en réalité le recul de la part de ces deux
catégories d’entreprises dans la valeur ajoutée : ce constat d’ensemble se révèle trompeur
lorsqu’on appréhende les comportements au niveau individuel.
En dehors de l’influence du taux d’intérêt réel, peuvent jouer en effet à ce niveau les
garanties offertes par les entreprises sans capacité suffisante d’autofinancement, aux
organismes de crédit. Cela conduit à adjoindre au taux d’intérêt, le taux de marge et le
taux d’endettement, en tant que variables explicatives du taux d’investissement. Une
telle estimation est effectuée en distinguant une phase de croissance (1985-1990) et une
phase de récession (1991-1996).
Ces variables se révèlent plus déterminantes pour les petites entreprises que pour les
grandes. Les variables de financement (taux de profit et d’endettement) jouent plus for-
tement en période de récession, et cela principalement pour les petites entreprises. Le
taux d’intérêt et le taux de marge ont un impact plus sensible dans le tertiaire que dans
l’industrie. À l’inverse, l’influence de l’endettement ne s’exerce que dans l’industrie, et
en phase de croissance. Enfin, quelle que soit la phase de croissance, l’investissement
des grandes entreprises ne semble dépendre d’aucune de ces variables.
Au total, les petites entreprises ont été plus touchées par le resserrement de la politique
monétaire, car elles n’ont pas accès à d’autres modes de financement que les crédits
bancaires.
*Richard Duhautois appartient au département des études économiques d’ensemble, division marchés et stratégies d’entreprises, Insee.
Les noms et dates entre parenthèses renvoient à la bibliographie en fin d’article.
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donc le niveau de richesse de l’entreprise près une croissance soutenue entre 1985
qui détermine le niveau d’investissementAet 1990, l’investissement des entreprises
(cf. Rosenwald (1999) pour une recension defrançaises a stagné jusqu’en 1996. Il est resté
la littérature dans ce domaine). Dans cettependant cette période au dessous du niveau
optique, l’effet d’une politique monétaire prédit par les modélisations macro-éco-
restrictive (une hausse des taux d’intérêt) nenomiques. Cet article se propose d’avancer
s’exerce pas seulement sur le coût du capital,quelques éléments d’explication à cette diver-
mais se traduit aussi par une baisse de lagence, en les recherchant au niveau micro-éco-
richesse de l’entreprise. L’accès au crédit denomique. Une telle divergence peut tenir en
celle-ci est alors soumis à des conditions pluseffet à la forte hétérogénéité constatée à ce
dures. Ce durcissement contribue à détériorerniveau : les entreprises connaissent des évolu-
son activité et amplifie l’impact de la politiquetions très contrastées de leurs investissements
monétaire. Celui-ci n’est donc pas identiqueselon leur taille et leur secteur d’activité (1).
pour toutes les entreprises : les petites ne dis-
posant que du crédit bancaire pour se finan-C’est dans les grandes entreprises et le secteur
cer, subissent plus durement les contraintes industriel que l’investissement en volume a
de financement. De même, les entreprises dudiminué au début des années 90. Mais cette
secteur tertiaire semblent avoir plus de mal àévolution reflète en partie des déformations
se financer que les entreprises de l’industrie.de structure. La part de l’industrie et celle des
grandes entreprises dans la valeur ajoutée
Ces deux catégories d’entreprises sont-ellestotale ont enregistré un recul permanent entre
plus sensibles que les autres aux conditions de1985 et 1996. En réalité, les petites entreprises
financement, en particulier durant les phasesseraient davantage que les grandes à l’origine
de récession, ainsi que l’affirme la théoriede cette faiblesse de l’investissement: ce
(Oliner et Rudebush, 1994) ? Tester cette affir-qu’atteste l’évolution à partir de 1993 du ratio
mation conduit à analyser la relation entreinvestissement sur valeur ajoutée relatif à
investissement et conditions de financementcette catégorie d’entreprises.
par type d’entreprise (taille et secteur). En
revanche, une telle démarche n’a pas valeur Cette faiblesse de l’investissement peut être
de test pour les hypothèses sous-jacentes à lareliée à la hausse des taux d’intérêt réels.
théorie du canal du crédit.Celle-ci se traduit par un choc sur le coût de
financement externe des entreprises. Ce coût
Pour ce faire, on estime une équation déduitejoue de manière différente selon la phase du
d’un modèle de contrainte de solvabilité : l’in-cycle conjoncturel. En période de croissance,
vestissement des entreprises non contraintesles taux d’intérêt auraient un impact réduit sur
financièrement est fonction de la demandel’évolution de l’investissement, laissant l’effet
anticipée et des coûts relatifs, alors que l’inves-accélérateur jouer le rôle déterminant. Cela se
tissement des entreprises contraintes dépendvérifie dans la seconde moitié des années 80,
en outre d’autres variables (indice de profitau cours desquelles l’investissement et les taux
(taux de marge), taux d’intérêt (taux d’intérêtd’intérêt réels augmentent simultanément. En
réel apparent (4))), et d’un indice d’endet-période de récession, au contraire, les taux
tement (endettement de l’entreprise de lamais aussi d’autres caractéristiques de la struc-
période précédente).ture financière des entreprises joueraient sur
l’investissement (2).
Le canal traditionnel (via les taux d’intérêt)
ne semble pas le seul canal par lequel la poli-
1. Cette argumentation est confirmée par une étude similaire
tique monétaire peut influencer les décisions à partir de données européennes (Beaudu et Heckel, 2001).
2. Pour une analyse du lien entre contraintes de financement d’investissement. Une autre approche, l’analyse
et cycle conjoncturel, se reporter à l’article de Crépon et
du canal large du crédit, privilégie la limitation Rosenwald dans ce même numéro.
3. L’organisme de crédit peut, par exemple, utiliser les actifsde l’offre de crédit et sa propagation sur la
immobilisés de l’entreprise comme collatéral (Bernanke, Gertler
sphère réelle. Ainsi, un organisme de crédit et Gilchrist, 1996). Si la valeur des actifs de l’entreprise est supé-
peut utiliser les actifs de l’entreprise comme rieure au montant qu’elle désire investir, l’entreprise n’est pas
contrainte financièrement. En revanche, si cette valeur est infé-garantie des prêts qu’il accorde (3). Si ces
rieure à ce montant, l’entreprise est contrainte financièrement.
actifs sont suffisamment élevés par rapport au 4. Le taux d’intérêt réel apparent (frais financiers/endettement -
taux de croissance des prix) ne représente pas ici le taux d’inté-montant des prêts sollicités, l’entreprise n’est
rêt de long terme usuellement déterminant de la théorie de
pas contrainte financièrement. Dans le cas l’investissement, mais un indicateur de solvabilité pour les orga-
nismes de crédit.contraire, l’entreprise est contrainte. C’est
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Ce modèle est estimé sur un fichier de don- L’investissement en volume a diminué
nées fiscales portant sur un grand nombre dans les grandes entreprises
d’entreprises françaises (cf. encadré 1). Les et dans l’industrie...
difficultés à suivre les entreprises dans le
temps, ainsi qu’à prendre en compte leur Après une croissance soutenue entre 1985 et
démographie (créations et disparitions éven- 1990 (+74 %), l’investissement des entrepri-
tuelles ), ont conduit à agréger les données par ses françaises s’est stabilisé au cours des
taille et par secteur (5). L’estimation propre- années90: en 1996, le vo